公司上半年实现收入13.05亿元，同比-11.78%；实现归母净利润2.88亿元，同比-37.46%；实现毛利率29.41%，同比-4.33pcts。业绩短期承压主要系上半年全球光通信部分细分领域需求下滑，同时去年同期长期股权投资收益导致去年净利润基数较高的影响。但是我们看好未来AI需求对于数通光模块的有力带动，公司新品研发与产能布局行业领先，静待公司未来高端产品放量推动业绩快速成长。我们给予公司目标价60元，维持“买入”评级。
　　▍业绩短期承压，主要系上半年光通信部分细分行业需求下滑与去年高基数影响。公司2023年上半年实现收入13.05亿元，同比-11.78%；实现归母净利润2.88亿元，同比-37.46%；实现毛利率29.41%，同比-4.33pcts。公司2023Q2单季度实现营业收入7.04亿元，同比-4.85%，环比+17.37%；实现归母净利润1.81亿元，同比-45.07%，环比+67.41%；实现毛利率25.47%，同比-8.89pcts，环比-8.57pcts。分业务来看，公司点对点光模块收入12.61亿元，同比-13.01%，毛利率为29.83%，同比-3.94pcts；PON光模块，收入为327.31万元，同比-77.51%。我们认为公司业绩短期承压主要是由于上半年光通信部分细分行业需求下滑所致。公司归母净利润同比下降较多，系受到了去年同期长期股权投资收益导致去年净利润基数较高的影响。
　　▍海外产能布局领先，未来800G高端产品的有力竞争者。目前微软、谷歌等海外科技巨头正在加速AI应用的发展，800G等高速光模块作为数据中心中必要的网络设备将得到直接的需求带动。公司作为全球领先的光模块龙头公司（2022年Lightcounting评选的全球十大光模块厂商中排名第七），是海外云巨头与设备商的核心供应商，有望持续受益。公司是全球率先推出800G产品的厂商，同时积极进行国内外产能布局。根据公司2023年7月3日投资者关系活动记录表，公司成都新工厂预计将于2023年内建成；同时公司泰国工厂一期工程已建设完成，目前已具备量产条件；泰国工厂二期工程已开始设计施工阶段，预计2024年建成，未来有望覆盖到更多的海外客户，为未来800G等高端产品的放量夯实基础。此外，400G数通产品有望受到AI相关应用带动，公司作为全球400G光模块的主要供应商之一，有望受益于400G数通产品的需求增长。
　　▍公司产品布局领先，有望在未来的竞争中占得先机。AI对网络设备的高要求使得光模块向高速率与低功耗方向加速升级。公司高端产品研发进展领先，目前已成功推出800G的系列高速光模块产品，基于硅光解决方案的800G、400G光模块产品及400GZR/ZR+相干光模块产品、以及基于LPO方案的800G光模块等产品。在OFC 2023展会上，公司率先推出行业领先的采用单波200bps技术的1.6Tbps和800Gbps光模块。同时也推出薄膜铌酸锂(TFLN)调制器的800GOSFPDR8低功耗模块，功耗仅为11.2W，处于行业领先地位。公司目前已经实现了800G产品的批量交付，同时也在积极推进1.6T与LPO产品的测试验证，公司新产品方面布局领先，期待未来高端产品持续放量带来的业绩增长。
　　▍风险因素：AI发展不及预期；800G等新产品放量不及预期；研发进度不及预期；市场竞争加剧；技术路径风险；泰国工厂建设不及预期；汇兑风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司作为全球光模块领先龙头，新产品布局领先，同时目前积极布局国内外产能，是未来800G等高端产品的有力竞争者，有望受益于AI发展热潮下的高端光模块需求增长。今年上半年全球光通信部分细分行业需求下滑，同时公司目前800G等产品尚未实现大批量交付，尽管如此，我们仍看好公司未来在800G等高端产品放量带来的业绩增长潜力。我们下调2023年、上调2024年与2025年的归母净利润预测至8.00/14.24/18.31亿元（原预测值为9.34/13.00/16.98亿元）。参考可比公司估值水平（中际旭创与天孚通信2024年Wind一致预期平均为38倍PE估值），我们给予公司2024年30倍PE估值，对应目标价60元，维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：产品放量增速强劲营运效益持续提升信达生物01801HK2023年中报点评2023828中信证券研究部核心观点产品收入增长强劲亏损收窄超预期信迪利单抗零降价纳入医保EGFRmNSCLC适应症获批上市未来有望继续放量肿瘤管线全面推进BCMACAR-T获批上市PI3K抑制剂提交NDA非肿瘤管线快速拓展Mazdutide减重糖尿病III期临床完成入组PCSK9单抗获批上市IL-23p19单抗IGF-1R单抗III期临床完成入组多产品进度领先销售管理费用率同比下降毛利率有所提升可持续成长战略取得显著成果综上维持买入评级韩世通药品和创新产业链产品快速放量2023年H1实现产品收入2458亿元在手现金充沛公司2023首席分析师年H1实现总收入2702亿元同比206其中产品收入2458亿元同比S1010522030002204其中23Q2增速超过35随着国内疫情的逐步缓解产品销量持续快速增长新产品的推出以及新产品的收入贡献日益增加是产品收入增长的主要驱动力截至2023年中报公司现金和其他短期金融资产总额为8527亿元信迪利单抗收入增长强劲新适应症获批上市未来有望持续放量根据礼来LLYN的财报信迪利单抗2023H1实现销售额225亿美元同比42其中2023Q2销售额1646亿美元2023Q1销售额6100万美元销售增长强劲2023年3月新医保正式执行信迪利单抗零降价续约成为国内唯一一款陈竹五项一线适应症均纳入医保的PD-L1包括肝癌nsqNSCLCsqNSCLC医疗健康产业食管癌胃癌2023年5月信迪利单抗治疗EGFRmNSCLC适应症获批上首席分析师市成为全球首款获批该适应症的PD-1单抗我们预计随着新适应纳入医保后的持续进院信迪利单抗有望继续快速放量S1010516100003BCMACAR-T和PCSK9抑制剂获批上市Mazdutide三项III期临床试验完成入组多款创新分子有序推进研究创新研发成果逐步兑现根据公司公告12023年6月30日BCMACAR-T伊基奥仑赛注射液获批上市用于治疗多发性骨髓瘤成为国内首款获批上市的BCMACAR-T治疗产品22023年8月16日托莱西单抗PCSK9抑制剂获批上市用于治疗原发性高胆固醇血症和混合型血脂异常的成人患者成为首款上市的国产PCSK9抑制剂相比同类产品有更长的给药间隔600mgQ6W3根据公司公告和CDE官网公司GLP-1GCGR受体激动剂Mazdutide治疗成人超重或肥胖人群6mg的III期临床试验GLORY-1已于2023年1月完成全部受试者入组公司计划2023年年底-2024年年初递交NDA治疗2型糖尿病的两项III期临床试验DREAMS-1DREAMS-2均在2023年H1完成所有受试者入组治疗成人超重或肥胖人群9mg的II期临床试验已经信达生物01801HK完成24周体重较基线的平均百分比变化与安慰剂组的差值达-154公司计评级买入维持划年内公布II期48周临床数据并在年内开展III期临床试验当前价3475港元4IL-23p19单抗IBI-112治疗中重度斑块状银屑病的III期临床试验已完目标价4800港元总股本1541百万股成所有受试者入组有望实现12周给药一次公司预计2024年提交NDA港股流通股本1541百万股IGF-1R抗体治疗甲状腺眼病的III期临床RESTORE研究已完成所有受试者入总市值535亿港元组多款慢病药产品进度位于国内第一梯队近三月日均成交额248百万港元单抗单抗抑制剂单抗等多款产品52周最高最低价470220港元5LAG-3TIGITKRASG12CCD47近1月绝对涨幅-505在ASCO和EHA大会上公布最新数据肿瘤管线产品后续POC数据值得关注近6月绝对涨幅-879研发管线全面推进未来一年多个催化剂事件值得期待2023年H1公司研发近12月绝对涨幅-043费用923亿元同比-214截至2023年中报公司已拥有35个新药品种的创新产品管线25条肿瘤10条非肿瘤根据公司2023年中报业绩交流演示材料公司预计未来一年有多个里程碑事件有望落地证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明信达生物年中报点评01801HK20232023828上市PI3K抑制剂治疗rrFL23H2-24H1NDAKRASG12C抑制剂IBI-351治疗2LNSCLC23年底NTRKROS1抑制剂IBI344治疗ROS1融合阳性NSCLC23年底Mazdutide6mg肥胖适应症23年底-24年初开展III期或注册性临床VEGF补体融合蛋白IBI302治疗wAMD的III期临床23H2Mazdutide9mg减重适应症的III期临床23H2数据读出Mazdutide9mg在中国肥胖患者的II期临床试验的48周治疗期数据23H2高浓度VEGF补体IBI302的治疗nAMD的II期研究数据Claudin182ADCIBI343治疗胃癌PD-1IL-2融合蛋白IBI363治疗PD-1耐药不响应的实体瘤进入临床推进EGFRB7H3IBI334B7H3ADCIBI129TROP2ADCIBI130OX40L单抗IBI356CD40L单抗IBI355等产品进入临床公司研发正迈进商业化兑现期根据公司2023年中报业绩交流演示材料公司预计2027年实现200亿元的销售收入拥有商业化产品约20个经营效率持续提升亏损收窄超预期可持续成长战略取得显著成果公司在2022年制定了可持续发展及健康的商业管理20模式将业务架构调整升级打造六大专业BU模式和高效精准营销体系公司2023年H1销售和管理费用率分别为545101同比分别-122PCTs-40PCTs与此同时销售毛利率提升至808同比22PCTs公司净亏损190亿元同比收窄825随着公司商业化管理模式持续升级配合公司日益科学系统的资源配置以及愈加成熟和响应迅捷的配套支持体系未来公司经营效率有望持续优化为公司长期可持续发展提供动能风险因素研发进度不及预期或研发失败风险产品上市时间不及预期风险药物销售不及预期风险市场竞争加剧投资建议公司是一家立足一体化发展并放眼全球的创新型药企建立了抗体候选药物的发现开发制造及商业化为一体的全面集成平台公司研发管线深厚拥有35个临床管线其中10款获批上市肿瘤非肿瘤双翼驱动产品竞争优势明显考虑到下半年多项III期临床开展研发投入增加后续管线中Mazdutide眼科产品等临床快速推进市场空间广阔我们调整公司20232425年EPS预测为-064-027017元原预测为-060-033016元使用绝对估值法通过DCF模型计算公司合理股权价值为675亿港元WACC值为757股票beta值为12风险溢价为60港股在A股风险溢价上略有上浮其中beta值为百济神州H荣昌生物H君实生物H恒瑞医药复宏汉霖康方生物beta的平均值Rf取十年期国债利率26税率取14调整目标价为48港元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元42704556620177889871营业收入百万港元506155696741865311217营业收入增长率YoY11167361256267净利润百万元-3138-2179-985-421261净利润百万港元-3720-2664-1070-468297每股收益EPS基本元-204-141-064-027017每股收益EPS基本港元-241-173-069-030019每股净资产元670696631603618每股净资产港元795851686670703毛利率866796804791785净利率-735-478-159-5426核心净利润率0000000000净资产收益率ROE-304-203-101-4527PE-144-201-504-11581829PB4441515249PS10696796248资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023828请务必阅读正文之后的免责条款和声明2信达生物年中报点评01801HK20232023828表1公司2023年DCF估值表百万元DCF2023202420252026202720282029203020312032EBIT-93154-3566835078146039255017349541440541504677591273661388所得税率1225141414141414EBIT1-所得税率-92223-3495534376138737219315300605378866434022508495568794加折旧和摊销31392302072781125694238772231720974198181882117961减运营资金的追加3679178951073-479-038185-111012029-023资本性支出34520235201292012520125201252012520125201252012520FCF记账本位币-99030-4616248194152389230710310217387431441308514767574258FCF现值记账本位-99030-4258241008119611167041207185238685250791269849277687币TV记账本位币9963004TV现值记账本位币4817684企业价值记账本位6247929币企业价值交易币种6791227债务总额记账本位298558币现金记账本位币799765股权价值记账本位6749136币股权价值交易币种7336018总股数154074每股价值交易币种48资料来源中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3信达生物年中报点评01801HK20232023828利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入42704556620177889871货币资金83779163799876938370营业成本573931121816252118存货13471429186023362961毛利36973625498461637753应收及预付款1182912124015581974销售费用27282591272930373455其他流动资产6453---管理费用8848358069351086流动资产1155111507110981158713306研发费用24782871248126482961物业厂房及设备26933411344333763227融资收入净额62102637384无形资产7721198119811981198其他收益73774300300300其他长期资产12281472130513651425利润总额30512170994430266非流动资产46936082594659395850所得税费用8791095资产总计1624417589170441752619156税后利润31382179985421261短期借款365888620779987归属于母公司股应付款及应计费3138217998542126122472147266731153948东的净利润用合同负债EBITDA2784174961855629356435620779987其他流动负债8330485544流动负债30503499395547275966长期借款20232215236525152665其他长期负债8401144999999999非流动性负债28633360336435143664负债合计59136859731982419631归属于母公司所1033010730972592849525有者权益合计少数股东权益-----股东权益合计1033010730972592849525负债股东权益总1624417589170441752619156计主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E增长率营业收入11167361256267现金流量表百万元归母净利润NANANANANA指标名称202120222023E2024E2025E利润率税后利润-3138-2179-985-421261毛利率866796804791785折旧和摊销205319314302278EBITMargin-700-454-150-4636营运资金的变化-196105-37-179-11EBITDA-652-384-100-0764其他经营现金流1104-164637384Margin经营现金流合计-2025-1919-644-225613净利率-735-478-159-5426资本支出-1847-1382-345-235-129回报率其他投资现金流-851-54171-60-60净资产收益率-304-203-101-4527投资现金流合计-2698-1435-174-295-189总资产收益率-193-124-58-2414权益变动39402089---其他负债变动1208715-230309358资产负债率364390429470503其他融资现金流-14588-116-93-104所得税率-29-04102020融资现金流合计50032892-346215254股利支付率0000000000现金及现金等价费用率83-343-1165-305677物净增加额销售费用率639569440390350期初现金及现金77648377916379987693管理费用率207183130120110等价物期末现金及现金研发费用率58063040034030078478034799876938370等价物财务费用率1522100909资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上5特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosuredisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利6