核心观点
　　旅游行业回顾：“量增价减”，休闲游复苏快于商旅出行。1）今年以来消费整体渐进复苏，补偿性需求支撑，出游人次恢复良好，Q2国内游客群恢复9成，五一、端午国内客流基本恢复至疫前，但客单价恢复仅8成+，“量增价减”。2）休闲旅游复苏好于商旅出行，据FlightAI航空大数据，暑期家庭出游较2019年同期增56%，商务出行则降6%，节假日效应更显著。3）旅游线上化加速渗透，在线旅游龙头收入较疫前增长20%以上，恢复明显领先行业；线下旅行社恢复逊于行业，地接社>组团社。4）国内中长途游复苏提速，部分周边游则阶段分流；航班及签证制约下，出境游恢复相对较慢。
　　板块中报综述：上半年收入恢复至9成，利润恢复逐季景气向上。2023H1，旅游板块收入恢复至2019H1的91%，归母与扣非净利润各恢复至89%/111%；Q2各恢复至89%/100%/113%，利润复苏环比Q1提速。各板块PK，上半年扣非净利润恢复：景区（+66%）>免税（+42%）>餐饮(-1%)>酒店（-11%）>演艺（-52%）>综合（-80%）>出境游（-211%），景区领衔。二季度扣非净利润表现：免税、餐饮、演艺、综合等板块复苏环比提速，但景区（基数差异）、酒店（直营扩张、新项目及海外拖累影响）等Q2恢复环比Q1略有放缓。
　　板块行情复盘:消费渐进复苏，聚焦业绩验证，板块整体回调。1.1-9.13，A股社服板块累计下跌32%，跑输大盘28pct，主要系消费渐进复苏及部分龙头股今年初预期相对不低等影响，赛道股整体回调。领涨个股中，景区和教育主要受益于线下回补性消费，除部分个股受资金、题材因素影响外，多数涨幅居前的个股都有业绩支撑。港股携程集团-S、华住集团-s、同程旅行等今年以来受益出行复苏和自身产品效率优化，业绩超预期，股价较有支撑。
　　风险提示：疫情反复；出行政策放松节奏低于预期；国企改革低于预期等。
　　维持“超配”评级。暑期出游继续验证行业景气度渐进复苏，上市公司中报呈现积极信号且有不少惊喜，目前板块整体估值也已逐渐反映悲观预期，维持板块“超配”评级。我们建议三条主线选股：1、产品迭代领先且经营效能提升的公司；2、国企改革背景下有业绩释放能力的公司；3、顺势而为静待经济企稳β属性强的公司。立足未来3-6个月，兼顾业绩确定性、复苏次序、政策预期、主题投资、估值水平等，优选中国中免、北京人力、王府井、海底捞、东方甄选、携程集团-S、华住集团-S、峨眉山A、同庆楼、学大教育、行动教育、同程旅行、海南机场、中教控股、宋城演艺、米奥会展、三特索道、君亭酒店、黄山旅游、广州酒家、海伦司、天目湖、九毛九、锦江酒店、首旅酒店、科锐国际、BOSS直聘、传智教育、中青旅、奈雪的茶等。

研究报告全文：证券研究报告2023年09月19日社会服务板块2023年中报总结超配渐进复苏下预期逐步修正后市继续把握三条投资主线核心观点行业研究行业专题旅游行业回顾量增价减休闲游复苏快于商旅出行1今年以来消社会服务费整体渐进复苏补偿性需求支撑出游人次恢复良好Q2国内游客群恢复超配维持评级9成五一端午国内客流基本恢复至疫前但客单价恢复仅8成量增证券分析师曾光证券分析师钟潇价减2休闲旅游复苏好于商旅出行据FlightAI航空大数据暑期家0755-821508090755-82132098庭出游较2019年同期增56商务出行则降6节假日效应更显著3旅zengguangguosencomcnzhongxiaoguosencomcnS0980511040003S0980513100003游线上化加速渗透在线旅游龙头收入较疫前增长20以上恢复明显领先证券分析师张鲁联系人杨玉莹行业线下旅行社恢复逊于行业地接社组团社4国内中长途游复苏提010-880053770755-81982942速部分周边游则阶段分流航班及签证制约下出境游恢复相对较慢zhanglu5guosencomcnyangyuyingguosencomcnS0980521120002板块中报综述上半年收入恢复至9成利润恢复逐季景气向上2023H1市场走势旅游板块收入恢复至2019H1的91归母与扣非净利润各恢复至89111Q2各恢复至89100113利润复苏环比Q1提速各板块PK上半年扣非净利润恢复景区66免税42餐饮-1酒店-11演艺-52综合-80出境游-211景区领衔二季度扣非净利润表现免税餐饮演艺综合等板块复苏环比提速但景区基数差异酒店直营扩张新项目及海外拖累影响等Q2恢复环比Q1略有放缓板块行情复盘消费渐进复苏聚焦业绩验证板块整体回调11-913A股社服板块累计下跌32跑输大盘28pct主要系消费渐进复苏及部分龙头股今年初预期相对不低等影响赛道股整体回调领涨个股中景区和教育主要受益于线下回补性消费除部分个股受资金题材因素影响外多数资料来源Wind国信证券经济研究所整理涨幅居前的个股都有业绩支撑港股携程集团-S华住集团-s同程旅行等相关研究报告今年以来受益出行复苏和自身产品效率优化业绩超预期股价较有支撑社会服务行业双周报第64期-瑞幸联名茅台新品单日销售破亿三亚凤凰机场免税店二期开业2023-09-11风险提示疫情反复出行政策放松节奏低于预期国企改革低于预期等社会服务行业9月投资策略-假日家庭休闲游高景气把握三条主线选股思路2023-09-10维持超配评级暑期出游继续验证行业景气度渐进复苏上市公司中报行业专题-杭州亚运会开幕在即文旅产业链持续受益2023-09-10呈现积极信号且有不少惊喜目前板块整体估值也已逐渐反映悲观预期维社会服务行业双周报第63期-第三批出境团队游目的地放开海底捞发布盈喜预告2023-08-13持板块超配评级我们建议三条主线选股1产品迭代领先且经营效社会服务行业8月投资策略-政策面释放积极信号把握底部能提升的公司2国企改革背景下有业绩释放能力的公司3顺势而为静增持窗口期2023-08-07待经济企稳属性强的公司立足未来3-6个月兼顾业绩确定性复苏次序政策预期主题投资估值水平等优选中国中免北京人力王府井海底捞东方甄选携程集团-S华住集团-S峨眉山A同庆楼学大教育行动教育同程旅行海南机场中教控股宋城演艺米奥会展三特索道君亭酒店黄山旅游广州酒家海伦司天目湖九毛九锦江酒店首旅酒店科锐国际BOSS直聘传智教育中青旅奈雪的茶等重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资昨收盘总市值EPSPE代码名称评级元亿元2023E2024E2023E2024E601888SH中国中免买入1054521823774952821600861SH北京人力买入25291431191792114600859SH王府井买入205923409311722186862HK海底捞买入1944116508209524211797HK东方甄选买入368340209511939319961HK携程集团-S买入2617019231584182317141179HK华住集团-S买入292010251201352422000888SZ峨眉山A买入1059560540612017资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录行业回顾消费渐进复苏线下需求回补释放5旅游行业恢复补偿性需求支撑量消费渐进复苏制约价5旅游线上化加速提升国内长途游恢复周边游出境游6板块回顾上半年收入恢复9成扣非利润超疫前9上半年旅游板块回顾收入恢复9成扣非业绩恢复到疫前9二季度板块恢复趋势环比提速扣非业绩较疫前恢复11311子板块免税平稳酒店分化OTA景区领先13免税消费渐进复苏下免税表现平稳关注复苏节奏和政策预期13酒店经营逐季上行龙头利润分化华住亚朵相对领先14演艺演艺市场显著回暖宋城二季度演艺主业复苏加速18景区自然景区收入客流复苏再创新高环比一季度有所回落19OTA出行大盘景气方向标全年业绩支撑强明年出境游有弹性20餐饮管理效能提升为主旋律经营数据逐季修复22人力行业用工需求温和复苏北京外企经营韧性持续验证24教育民办高校板块经营表现稳健学科培训关注政策态度变化25消费渐进复苏聚焦业绩验证板块整体回调29今年来板块整体回调消费渐进复苏及部分龙头年初预期高影响29个股分析赛道股整体承压业绩良好预期较低个股领涨29总结与投资建议31风险提示31请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1今年1-7月服务消费总额同比增长明显快于商品零售5图2今年上半年及Q1Q2国内游人次恢复5图3重点节假日国内游人次和收入恢复情况5图42023年暑期旅客年龄分布5图52023年7月商旅城市酒店价格恢复情况6图62023年7月度假城市酒店价格恢复情况6图7携程同程今年上半年收入较2019年恢复情况7图82023Q1Q2国内旅行社恢复情况7图9周边游客群为主分流以古北水镇为例7图10境内民航客群趋势7图112023年8月国际航班量恢复持续向上8图12国际与地区航线旅客吞吐量恢复度8图132023H1旅游板块收入恢复至919图142023H1旅游板块归母净利润恢复至899图152023H1旅游板块扣非归母净利润恢复10910图16上半年A股旅游各板块2023H1收入较2019H1恢复情况10图17各板块2023H1归母净利润较2019H1恢复情况10图18各板块2023H1扣非净利润较2019H1恢复情况10图19各板块2023Q2收入较2019Q2恢复情况11图202023Q2板块收入恢复至2019Q2的8911图21各板块2023Q2归母净利润较2019Q2恢复情况12图22各板块2023Q2扣非净利润较2019Q2恢复情况12图23中国中免二季度收入归母净利润及扣非净利润表现13图24中国中免上半年收入归母净利润及扣非净利润表现13图25今年Q2业绩基本恢复到2021年同期水平14图26各档次酒店OCC较2019年周度变动情况单位pct15图27各层级酒店RevPAR较2019年周度变动情况15图28近几年住宿市场不同档位酒店客房存量变化15图29近几年住宿市场不同规模酒店客房存量变化15图302023年6月底酒店龙头国内收入较2019年同期增长16图312023年6月底酒店龙头国内房量较2019年底增长16图32上市公司境内酒店ADR季度恢复趋势17图33上市公司境内酒店OCC季度恢复趋势17图34君亭酒店收入归母净利及扣非净利表现18图35君亭酒店收入归母净利及扣非净利恢复程度情况18图36公司2023Q2收入表现19图37公司2023Q2归母及扣非净利润表现19请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图38携程集团2021Q1-2023Q2收入及Non-GAAP业绩变化21图39携程集团2021Q1-2023Q2业务拆分21图40携程旅行2021Q1-2023Q1毛利率和经调净利率变化21图41携程旅行2021Q1-2023Q1三项费用率变化情况21图42同程旅行2019-2023Q2单季度收入及业绩变化22图43同程旅行业务拆分单季度22图44海底捞营业收入归母净利润及同比增速22图452018H1-2023H1九毛九净利润数据及同比增速22图46北京外企净利润及增速单位百万元24图47科锐国际2018H1-2023H1年收入与业绩及对应增速24图48同道猎聘2019-2023H1营业收入及扣非净利润25图49BOSS直聘2020-2023H1营业收入及扣非净利润25图502011年至今国考招录人数变化28图512023H1中公教育VS粉笔经营数据28图522023年以来板块涨跌幅垫底29图532023年以来板块跑输大盘29图54今年以来板块部分重点公司股价回顾29图55今年以来板块部分重点公司股价回顾30表1自然景区公司二季度及上半年收入业绩表现20表2超预期绩优龙头上半年收入业绩表现20表3港股餐饮品牌月度恢复数据23表4不同教育阶段的政策对比25表5民办高教板块中报经营数据整理26请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告行业回顾消费渐进复苏线下需求回补释放旅游行业恢复补偿性需求支撑量消费渐进复苏制约价今年以来旅游行业恢复总体呈现量增价减的特点补偿性需求支撑量消费渐进复苏制约价同时休闲旅游恢复相对好于商旅出行横向比较线下消费回补释放服务消费复苏相对领先商品消费虽然今年以来受国内外宏观政治经济因素以及过去三年扰动下的疤痕效应等因素国内消费整体呈现渐进复苏态势但过去三年线下消费需求相对受抑制今年在补偿性需求释放下线下出游需求相对较强烈服务消费恢复相对领先商品消费今年1-8月份国内服务零售额同比增长203明显快于商品零售额增速59图1今年1-7月服务消费总额同比增长明显快于商品零售图2今年上半年及Q1Q2国内游人次恢复资料来源国家统计局国信证券经济研究所整理资料来源国家文旅局国信证券经济研究所整理上半年旅游恢复量恢复好于价从重点节假日旅游行业恢复情况来看旅游人次的恢复情况明显好于旅游收入恢复情况补偿性出游需求下旅游人次恢复逐步达到甚至超过疫情前水平但受制于消费渐进复苏二季度重点节假日出游人均客单价仅恢复8成恢复相对受制图3重点节假日国内游人次和收入恢复情况图42023年暑期旅客年龄分布资料来源国家文旅局中旅院国信证券经济研究所整理资料来源FlightAI航空智能大数据国信证券经济研究所整理趋势变化二季度国内游恢复趋势环比提速暑期整体出游预计表现较好据国内旅游抽样调查统计结果2023年上半年国内旅游总人次2384亿旅游总收入230万亿元各恢复至2019年同期的775827其中一季度和二季度请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告国内旅游人次各恢复684898二季度旅游人次恢复环比提速重点节假日旅游表现也验证二季度恢复提速暑期趋势预计进一步良好中国旅游研究院2023年暑期旅游市场监测报告表示今年暑期的旅游热度明显高于2019年同期据综合测算今年暑期68月国内旅游人数达1839亿人次实现国内旅游收入121万亿元携程2023年暑期出游市场报告显示今年暑期国内旅游市场较2019年实现全面增长休闲出游景气度相对好于商务出行据FlightAI航空智能大数据从人群特征看返乡与休闲游需求释放家庭出游增长强劲2023年暑假出行返乡和休闲同比2019年提升幅度均超40仅商务出行下降6其中按携程数据以亲子游全家游携老人模式为主的家庭出游暑期比2019年增56带动暑期出行高景气结合携程跟踪今年暑期国内旅游消费者呈现出游半径增长出游频次提升愿为体验付费的趋势研学游酒店度假赛事演出沉浸夜游等成为暑期消费热点休闲出游特点鲜明此外结合酒店之家数据今年暑期度假城市酒店价格较2019年恢复相对也好于商旅城市酒店表现图52023年7月商旅城市酒店价格恢复情况图62023年7月度假城市酒店价格恢复情况资料来源酒店之家APP国信证券经济研究所整理资料来源酒店之家APP国信证券经济研究所整理休闲出游领衔背景下今年国内旅游节假日效应更加凸显由于今年旅游出行复苏中商旅休闲复苏领衔家庭出游相对集中于节假日的特点使今年旅游酒店等预订旺季更旺平季更平波动也相应增加节假日效应更显著旅游线上化加速提升国内长途游恢复周边游出境游出游方式旅游线上化加速渗透在线旅游龙头恢复旅游行业大盘线下旅行社上半年携程集团整体收入较2019年同期恢复121且其出境游收入尚未完全恢复同程旅行恢复162估算领先行业大盘结合节假日数据预计出游人次基本恢复疫情前水平更进一步领先旅行社恢复情况预计核心来自过去三年国内旅游行业线上化率加速提升和龙头产品扩容下市占率提升国内旅行社内部如下图1地接社恢复好于组团社主要系客户更青睐大交通地接等更灵活自主的出游方式2旅游出游人天数恢复不及人次恢复平均过夜天数相对减少预计主要系消费力制约综合来看今年以来国内在线旅游龙头如携程同程美团等相关业务恢复明显超过疫情前且显著领衔旅行社相关上市公司主业恢复出游方式的变化也加速行业龙头公司表现分化请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图7携程同程今年上半年收入较2019年恢复情况图82023Q1Q2国内旅行社恢复情况资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源文旅部国信证券经济研究所整理出行距离国内中长途出行持续复苏提速部分周边游项目阶段被中长途出游分流扰动今年以来中长线为主的航空铁路出行持续复苏中国国家铁路集团的数据显示暑期全国铁路日均开行旅客列车较2019年同期增长189航旅纵横数据显示今年暑运期间7月1日至8月31日国内航线实际执行客运航班量和旅客运输量较2019年超约1711持续复苏但部分发达区域周边游项目上半年客流恢复相对不及长线热门目的地放缓主要系中长途客流分流影响如下图所示今年上半年中青旅旗下的古北水镇客流恢复67相对逊于乌镇客流恢复80与二者客源差异相关前者以北京及周边客源为主今年尤其二季度以来有一定客流分流压力而后者更偏全国目的地客流恢复在二季度反而进一步提速图9周边游客群为主分流以古北水镇为例图10境内民航客群趋势资料来源iFinD国信证券经济研究所整理资料来源飞常准APP国信证券经济研究所整理今年以来出境游受制于航班签证等恢复相对较平稳8月初出境游跟团目的地进一步放开1今年以来出境航班运力复苏平稳7月国际航班量恢复至疫情前4-5成对应7月国际航线旅客吞吐量恢复至疫前约532港澳游在出境游中恢复继续领先根据2023年上半年出境旅游大数据报告从热门目的地来看中国香港中国澳门中国台湾是出境游主要目的地接待出境游游客共占比79897月境内赴港赴澳人数分别较2019年同期恢复72743政策渐进放松但签证办理时长和难度仍影响国民出境目的地选择8月10日文旅部发布即日起恢复第三批78个国家出境团队旅游和机票酒店业务叠加此前第一批第二批恢复的2040个国家恢复出境团队游的国家数量已达到138个预计有望助力出境游复苏进程请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告图112023年8月国际航班量恢复持续向上图12国际与地区航线旅客吞吐量恢复度资料来源飞常准APP国信证券经济研究所整理资料来源中国民航局国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告板块回顾上半年收入恢复9成扣非利润超疫前我们首先整理A股旅游板块32个上市公司并分为7个子板块整理如下分别是免税类中国中免王府井景区类张家界峨眉山A桂林旅游丽江旅游三特索道黄山旅游大连圣亚长白山天目湖九华旅游酒店类锦江酒店首旅酒店君亭酒店华天酒店金陵饭店出境游类ST凯撒众信旅游餐饮类广州酒家同庆楼全聚德西安饮食演艺类宋城演艺综合类中青旅岭南控股西安旅游西藏旅游国旅联合云南旅游曲江文旅米奥会展等同时我们后文也兼顾港股华住集团-S在线旅游龙头等经营情况变化上半年旅游板块回顾收入恢复9成扣非业绩恢复到疫前上半年A股旅游板块扣非净利润恢复超疫前今年上半年A股社服板块整体收入恢复到2019年同期的约91归母净利润恢复至89扣非净利润较2019H1增长11已经恢复超前剔除中国中免贡献上半年板块收入和净利润较2019年同期仅恢复6-7成仍有缺口如果剔除权重股中国中免贡献今年A股社服板块收入仅恢复65左右归母净利润和扣非净利润各恢复6473较疫前仍以一定缺口究其原因如剔除中免影响板块收入端恢复平稳主要系旅行社及演艺等行业尚未恢复到疫前水平出境游团队和国内跟团恢复较慢以及会计口径调整影响2020年实行新收入准则2021年实行新租赁准则部分公司收入从全额法调整为按净额法计算净利润恢复差异除与旅行社和演艺等部分业务恢复相对需要一定时间外也与部分公司新项目投入带来成本费用增加和海外财务费用拖累等因素相关图132023H1旅游板块收入恢复至91图142023H1旅游板块归母净利润恢复至89资料来源WIND国信证券经济研究所整理资料来源WIND国信证券经济研究所整理上半年各板块收入恢复PK与疫情前相比A股餐饮免税景区板块收入恢复超疫前酒店板块基本持平而演艺综合出境游板块相对恢复平平今年上半年旅游各子板块营收较2019年恢复情况对比A股餐饮43免税12景区11酒店-4综合-39演艺-48出境游-88A股餐饮板块收入恢复相对最快主要系广州酒家速冻业务过去几年持续扩张和餐饮外延推动同庆楼门店扩张推动收入成长等收入增长推动免税收入也请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告恢复超2019年同期其中中国中免上半年收入增长45但同比2021年同期则基本持平景区板块中虽然峨眉山A等收入受新会计准则调整等影响有差异但依托出游补偿性需求释放和景区龙头项目扩张其整体收入恢复也超疫前酒店板块收入尚未恢复到疫前与部分龙头直营店净关店等因素相关但是旅游综合演艺出境游等板块受跟团游恢复较慢影响上半年恢复相对平平图152023H1旅游板块扣非归母净利润恢复109图16上半年A股旅游各板块2023H1收入较2019H1恢复情况资料来源WIND国信证券经济研究所整理资料来源WIND国信证券经济研究所整理图17各板块2023H1归母净利润较2019H1恢复情况图18各板块2023H1扣非净利润较2019H1恢复情况资料来源WIND国信证券经济研究所整理资料来源WIND国信证券经济研究所整理上半年各板块归母净利润较2019年同期恢复景区免税餐饮等板块恢复相对领先2023H1VS2019H1景区54免税10餐饮8酒店-10演艺-61综合-82出境游-188其中景区板块归母净利润较2019年同期增长超50表现最突出此外与2022年上半年同比演艺1140酒店229餐饮220景区184综合124出境游38免税2换言之同比来看旅游演艺酒店餐饮等表现同比改善明显免税板块同比表现相对平稳后者主要受基数差异及消费渐进复苏影响上半年各板块扣非净利润较2019年同期恢复景区免税表现相对可观2023H1VS2019H1景区66免税42餐饮-1酒店-11演艺-52综合-80出境游-211景区免税扣非净利润恢复较突出餐饮酒店板块恢复相对次之餐饮主要系西安饮食等拖累酒店主要系1新租赁准则下部分直营店占比较高或直营扩张较快的龙头租金增加等费用增加影响业绩表现2部分酒店龙头海外业务或新培育业务拖累部分抵消了国内酒店主业业绩增量等影响演艺旅游综合和出境游板块恢复相对平平与2022年上半年同请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告比演艺399景区180餐饮179酒店165综合113出境游48免税5同比来看免税扣非净利润增长相对较慢主要系消费环境等因素影响二季度板块恢复趋势环比提速扣非业绩较疫前恢复113今年二季度A股旅游板块扣非业绩恢复1132023Q2A股旅游板块收入较2019年同期恢复89归母净利润和扣非净利润较2019年同期各恢复100113剔除免税板块影响今年二季度旅游板块收入归母净利润扣非净利润各恢复697584恢复程度较一季度环比略提速二季度各子板块较2019年同期营收恢复餐饮免税景区和酒店恢复超疫前2023Q2VS2019Q2A股餐饮56免税4景区4酒店2演艺-15综合-34出境游-83其中餐饮板块收入恢复最领先仍系广州酒家速冻和餐饮业务扩张和同庆楼门店较此前显著扩容等推动免税板块主要受中免收入较疫前42和王府井因新收入准则影响总额法改净额法收入下降52景区二季度收入恢复也超疫前但环比一季度补偿性需求下的强势复苏收入恢复程度有所放缓酒店板块收入恢复超疫前且环比Q1恢复有所提升演艺综合板块虽然仍未恢复到疫情前但相比一季度恢复提速明显此外各板块收入与2022年第二季度同比演艺1816出境游495景区400综合82餐饮55酒店48免税36演艺加速最明显去年低基数免税收入同比增长相对较低图19各板块2023Q2收入较2019Q2恢复情况图202023Q2板块收入恢复至2019Q2的89资料来源WIND国信证券经济研究所整理资料来源WIND国信证券经济研究所整理二季度各板块归母净利润恢复免税餐饮酒店和景区恢复均超2019年同期2023Q2VS2019Q2免税45餐饮16酒店9景区9演艺-42综合-67出境游-194其中免税餐饮酒店演艺综合等板块二季度业绩恢复较一季度明显提升餐饮二季度提速主要系同庆楼推动酒店龙头则系二季度REVPAR恢复较一季度环比提升且演艺受开园项目和散客恢复逐步支持带动但景区业绩恢复程度相对不及一季度与一二季度基数差异等相关与2022年第二季度同比演艺2460酒店382景区193综合188餐饮158出境游43免税35二季度各板块扣非净利润恢复免税景区餐饮等恢复均超2019年同期2023Q2VS2019Q2免税69景区13餐饮8演艺-7酒店-16综合-59出境游-180酒店扣非业绩恢复不及疫前主要系部分龙头直营店拖累和新项目爬坡期等影响演艺如剔除花房影响业绩已基本恢请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告复到疫前与2022年第二季度同比演艺510酒店266景区189综合154餐饮132出境游59免税25图21各板块2023Q2归母净利润较2019Q2恢复情况图22各板块2023Q2扣非净利润较2019Q2恢复情况资料来源WIND国信证券经济研究所整理资料来源WIND国信证券经济研究所整理由于2020年实施新收入准则收入从全额法调整为净额法2021年实施新租赁准则部分龙头收入成本口径变化其毛利率期间费用率等指标同口径不可比故本文暂未直接对比各板块经营指标同时我们将在部分赛道龙头部分进行可比分析请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告子板块免税平稳酒店分化OTA景区领先免税消费渐进复苏下免税表现平稳关注复苏节奏和政策预期在免税板块我们主要关注中国中免和王府井情况整体来看今年消费渐进复苏下免税销售表现相对平稳同时受制于航班签证等限制出境游客流恢复较慢叠加消费力制约下出入境机场免税恢复相对较慢中国中免上半年海南免税和日上直邮收入预计同比良好增长机场免税爬坡期盈利承压上半年公司免税和有税收入各240117亿元同增约485具体来看中免海南收入估算增约25-33其中三亚店收入增长10海免承压新海港贡献收入增量上半年中免海南整体实现实现归母净利润16915亿元同比各-313-187新海港新项目贡献收入等增量日上上海收入8197亿元503预计主要系日上直邮收入增长推动上海机场免税收入估算仍渐进复苏其归母净利润008亿元-966预计系日上直邮盈利被机场免税业务恢复爬坡期亏损拖累抵消租金增加香化毛利率不及疫前等影响类似的公司其他枢纽机场免税业务预计也面临爬坡期经营压力此外中免国际上半年收入25330亿元归母净利润1765亿元净利率7较2022年全年净利率3有所提升聚焦其毛利率和费用率变化二季度毛利率环比改善机场租金拖累下销售费率承压财务费率优化公司上半年毛利率306-34pct主要系汇率波动及去年品牌扶持确认基数差异影响但Q2毛利率328-11pct环比Q1增37pct环比改善明显上半年公司销售管理财务费率同比各51-03-30pct其中销售费率大增主要系机场租金增加影响2023H12022H1租金各184-34亿元2022H1有白云机场租金冲回贡献上半年财务费率优化主要系港股融资后利息收入汇兑收益等带来财务费用冲回357亿贡献图23中国中免二季度收入归母净利润及扣非净利润表现图24中国中免上半年收入归母净利润及扣非净利润表现资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理短期仍需跟踪消费力复苏节奏公司产业链地位正持续巩固中线竞争优势无需过度担忧公司后续核心看消费复苏节奏和政策预期兼顾香化价格体系重塑和出入境恢复节奏面对新形势公司一是积极与品牌商渠道等沟通拟采取多元措施应对挑战助复苏二是继续夯实海南卡位海棠湾一期二期升级扩容三期项目推进中且Q4和明年Q1有望逐步进入海南旺季三是伴随出境游逐步恢复机场业务盈利有望改善且未来离境市内免税政策仍有一定期待中线来看尽管海南封关有关个人购物的政策尚未进一步明确但公司在海南拥有核心卡位近两年持续提升的产业链话语权及持续优化的门店运营能力助力巩固竞争优势请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告王府井上半年奥莱业务推动下有税业务恢复良好万宁免税项目培育爬坡中期待离境市内免税店新政机遇上半年公司实现收入64亿元11同店同比增长10归母净利润518亿元36伴随线下消费复苏Q2公司扣非业绩基本恢复至2021Q2同期水平按王府井首商合并后业绩计算恢复良好其中公司奥莱业态领先恢复上半年收入同比增长42核心在于公司过去三年重点发力奥莱项目新增部分项目或改造升级且高性价比的奥莱模式目前消费环境下较受青睐其免税业务上半年收入136亿元毛利率1346尚处于起步阶段往后看一方面国企改革考核强化和股权激励等要求下20232024对原王府井业务不含首商扣非业绩要求分别为9391011亿元公司经营管理有望更积极主动积极巩固优势项目盈利推动亏损项目减亏积极降本增效有税主业全年业绩仍有期待同时未来伴随出境游复苏国人离境市内免税政策仍有期待公司作为北京国资旗下唯一拥有免税经营全牌照的企业未来新政下有望开启全新发展机遇图25今年Q2业绩基本恢复到2021年同期水平资料来源公司公告国信证券经济研究所整理注2021Q2追溯后的归母业绩中的非经常性损益主要来自同一控制下合并首商追溯调整而来后的归母业绩贡献故以整体归母业绩做参考更有可比意义此外从口岸免税来看结合格力地产发布的珠海免税2023年一季度模拟财务报表审计报告珠海免税2023年一季度实现营业收入538亿元归母净利润214亿元已接近2022年全年水平净利率高达40左右主要受益于赴澳游复苏和口岸免税烟酒等品类为主高性价比下消费有一定韧性特点整体来看今年以来国内免税业务受多因素影响表现相对平稳未来核心建议跟踪消费复苏节奏同时免税板块较受政策预期影响建议后续关注海南封关政策的进一步明确以及伴随出境游逐步恢复国人离境市内免税店政策出台节奏酒店经营逐季上行龙头利润分化华住亚朵相对领先酒店经营修复逐季向上节假日行业出现显著峰谷供给端全面恢复仍需时间酒店行业REVPAR恢复趋势跟踪整体震荡向上节假日酒店行业高峰明显今年酒店行业的RevPAR逐季走高其中2-3月五一等阶段迎来高峰五一后震荡有所回落暑期再次进入高景气运营参考STR的酒店高频数据跟踪今年以来国内酒店行业RevPAR较2019年恢复水平在春节后达到阶段高点2月中旬RevPAR恢复近120此后阶段回落3月中下旬企稳反弹商旅会展等带动恢复约1104月到五一恢复显著加速休闲旅游推动五一恢复超120五一后回落在疫情前90110区间内波动进入暑期7--8月RevPAR恢复维持超过110且错峰出行带动8月末请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告暑期余热更加好于疫前特点分析1ADR好于OCC房价基本恢复到疫情前酒店龙头价格管理增强结构升级影响参考STR春节后行业房价整体较疫前的恢复区间为95130多数在疫情前水平之上但出租率恢复较疫情前仍有差距阶段超疫前酒店价格恢复好于量与其他出游量增价减的方式有变化一是由于酒店集团及其他住宿行业参与者经历了过去三年的挑战后更加注重酒店运营收益管理从传统过于侧重出租率的经营方式向量价均衡的方式转换二是今年出行市场休闲和商旅恢复差异三是与酒店供给尚未完全恢复不同定位品牌质量的产品分化所致2休闲旅游好于商旅恢复休闲旅游需求恢复良好参考携程等在线旅游平台跟踪Q2以来休闲旅游占比环比有所增长且暑期等节假日行业OCC基本恢复至疫前进一步验证而商旅需求则随宏观经济周期波动影响更多图26各档次酒店OCC较2019年周度变动情况单位pct图27各层级酒店RevPAR较2019年周度变动情况资料来源STR国信证券经济研究所整理资料来源STR国信证券经济研究所整理酒店供给跟踪酒店供给差异化恢复行业供给全面恢复预计仍系渐进推进结合我们此前报告据中国饭店业协会盈蝶网数据2022年底国内酒店客房量1426万间较2019年底下降19但同时根据OTA平台酒店数据根据携程数智之家同程酒店之家等平台今年6月底或8月底国内酒店行业供给已经超越2019年仅经济型等酒店或仍有缺口我们认为这一方面是由于隔离酒店再次投入市场另一方面与线上化率提升OTA平台酒店数据库的恢复相对较快相关但考虑过去三年扰动下原有存量加盟商多数在资金上仍有一定压力二是考虑酒店一般从签约到开业正常也需要半年到一年的时滞我们预计行业整体供给全面恢复仍系渐进过程但不同类型不同区域酒店供给恢复或存在分化差异图28近几年住宿市场不同档位酒店客房存量变化图29近几年住宿市场不同规模酒店客房存量变化资料来源携程数智之家文旅部环球旅讯国信证券经济研资料来源同程酒店之家官方微信号国信证券经济研究所整理究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告酒店龙头中报汇总二季度恢复有所提速华住亚朵经营表现靓丽今年上半年酒店龙头收入恢复PK华住和亚朵显著超疫前锦江和首旅仍有差异2023H1VS2019H1龙头国内酒店收入增长情况如下亚朵172华住51锦江-8首旅-10我们认为酒店龙头收入恢复差异的原因1过去三年门店规模扩张直营加盟扩张和开店结构等差异综合影响2RevPAR复苏差异等酒店龙头客房规模增长情况亚朵增速领跑华住锦江客房规模增长良好今年6月底VS2019年底龙头国内酒店量增速PK亚朵147华住53锦江49首旅38酒店客房量增速PK亚朵149华住52锦江40首旅16其中亚朵此前基数低过去三年立足中高端定位扩张较快华住锦江规模增速次之但房量仍保持40-50的增长锦江房量增速相对逊于酒店量首旅酒店扩张则相对更平稳进一步地我们整理对比2023年6月底和2019年底国内酒店龙头不含海外直营和加盟酒店客房量变化如下所示龙头直营客房扩张变化亚朵21华住-1首旅-22锦江-28龙头加盟房量增量变化亚朵157华住63锦江49首旅28首旅锦江直营店净关店影响较大进而部分影响其收入复苏增长加盟来看几家龙头均保持较快增长其中亚朵因基数低增长最快图302023年6月底酒店龙头国内收入较2019年同期增长图312023年6月底酒店龙头国内房量较2019年底增长资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图3国内酒店龙头直营和加盟酒店客房增长情况图42023一二季度国内酒店龙头RevPAR较疫前恢复情况资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理今年以来RevPAR恢复差异华住亚朵恢复较快锦江首旅恢复相对次之2023Q1Q2比2019Q1Q2从RevPAR恢复角度华住118121亚朵请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告118115锦江103109首旅96100其中华住Q2RevPAR恢复环比进一步改善房价向上动能强劲入住率尚有缺口2023Q2华住境内酒店RevPAR恢复至2019年的121OCC-51pctADR2892023Q2锦江RevPAR恢复至2019年的109occ-70pctADR21中端和经济型各恢复96100环比Q1整体恢复103中端和经济型各恢复9087略提速2023Q2首旅整体RevPAR恢复至2019年同期的999OCC-13pctADR19其中经济型中高端轻管理各恢复1031915822经济型产品升级带动提价能力改善恢复相对领先剔除轻管理核心门店RevPAR恢复1091与锦江恢复程度相近图32上市公司境内酒店ADR季度恢复趋势图33上市公司境内酒店OCC季度恢复趋势资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理酒店龙头归母净利润恢复来看亚朵华住锦江国内酒店主业恢复超2019年同期首旅酒店则因新项目爬坡期拖累和计提减值损失等业绩恢复不及疫前如下图所示亚朵酒店上半年归母净利润较2019年同期增长超10002019年同期本身系规模爬升期基数较低中报经调整归母净利润达410亿元华住酒店上半年国内酒店经调整净利润估算约17亿元较2019年同期增长超130其整体经调整净利润较2019年同期增长超110海外酒店Q1拖累Q2转正锦江酒店上半年国内业绩56亿元含Wehote并表带来05亿元增量如剔除2019H1同期公允价值变动损益等估算其国内酒店主业较2019H1增60-80但需要说明的是公司海外酒店拖累较大上半年锦江整体归母扣非净利润523373亿元与2019H1相比各恢复92104表现平稳首旅酒店因新租赁准则扰动直营店租金前高后低而公司直营店占比相对较高培育期项目拖累逸扉高端布局海外购等计提减值损失等拖累国内酒店主业业绩恢复不及疫前图52023H1四大酒店龙头国内业绩较2019H1增长估算图4酒店龙头国内业务可比净利率估算对比资料来源公司公告国信证券经济研究所整理注华住系境内公司公告国信证券经济研究所整理首旅暂以酒店主业分部净利率估酒店经调整业绩剔除雅高股权处置贡献后估算而锦江则2019年算参考华住剔除雅高酒店处置等影响锦江2019年同期基数剔除同同期剔除了同程艺龙公允价值变化带来的基数差异首旅暂以整程艺龙公允价值变动损益等差异以上均为估算数据仅供参考体归母净利润进行计算部分估算数据仅供参考请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告归母净利率对比亚朵华住国内归母净利率达22表现突出亚朵2019年上半年仍在规模扩张期不完全可比锦江酒店估算上半年国内酒店主业净利率为12较疫前可比净利率水平6明显改善但2019年上半年锦江仍处于整合初期首旅酒店因投入增加新项目培育及直营店占比较高受新会计准则影响等因素其主业净利率尚未完全恢复君亭酒店营收超疫前但利润相对承压直营店加速扩张短有扰动但中线可期2023Q2公司实现收入125亿元583较2019Q2增长20归母净利润1600万元481扣非净利润1540万元652估算较2019年下降40左右业绩相对承压由于今年以来新增直营店项目较多筹建项目在租赁日开始即确认租金导致2023H1管理费用上升至3435万元同比翻倍对业绩有所拖累经营方面单Q2直营店RevPAR恢复至2019Q2的11681OCCADR各恢复1070410913较Q1恢复约108环比明显提速君亭系以直营项目突破核心城市在原有成熟品牌基础上pagodaRevPAR优异表现彰显中高端精品酒店品牌塑造能力今年截止目前已开业4家直营店深圳2家杭州2家全年计划的7家稳步推进其中深圳君亭尚品开业后表现良好后续不排除以此作为样板间开放加盟扩张此前协议于重庆核心地标落子直营店西南市场进一步巩固君澜系巩固高端度假酒店龙头优势上半年君澜景澜新签189家净开92家季末在营10832家期待公司未来君亭系中高端直营定增项目利润释放的逐步验证与潜在新模式扩张落地及君澜系高端度假与商务的国产替代潜力短期亚运会主题有望催化图34君亭酒店收入归母净利及扣非净利表现图35君亭酒店收入归母净利及扣非净利恢复程度情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理酒店需求核心来自商旅和休闲出行展望四季度中秋国庆休闲出行仍有望迎来阶段高峰但十一后旅游出行按季节性规律将进入淡季需要跟踪商旅后续需求而定综合来看我们认为四季度及明年酒店行业RevPAR复苏需要结合酒店后续供给回补节奏及商旅需求恢复综合判断但高效龙头有望借助良好经营获得加盟商开店及消费者RevPAR表现青睐实现穿越周期成长演艺演艺市场显著回暖宋城二季度演艺主业复苏加速暑期演出行业复苏强劲据中国演出行业协会2023年暑期71-831全国演出市场不含娱乐场所演出场次1102万场较去年同期增长30153演出票房收入10277亿元较去年同期增长79241观演人数325619万人次较去年同期增长80670其中旅游演艺演出场次389万场演出票房收入3729亿元观众人数174281万人次此外灯塔专业版数据显示6月初至8月上旬演出市场票房为2327亿元较2019年大幅增长168宋城演艺二季度演艺主业复苏提速2023上半年公司实现收入741亿元56285请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告较19H1演艺收入可比恢复72归母扣非净利润303295亿元同比11401139939较19H1演艺主业可比恢复5成单二季度公司收入506亿元归母扣非净利润242亿元240亿元估算均基本恢复到2019Q2演艺主业水平较Q1恢复收入和净利润各恢复4成2成明显提速主要主要系存量项目复苏轻资产贡献图36公司2023Q2收入表现图37公司2023Q2归母及扣非净利润表现资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理公司暑期客流和收入已超疫前西安上海重新改造后表现突出2023年8月共演出1406场相比2021年同期154场大幅增长杭州上海三亚西安丽江九寨桂林张家界等各大千古情景区演出场次全面超越2021年同期水平增幅明显整体来看暑期至今公司整体客流和收入已超疫情前杭州暑期基本恢复至疫前丽江桂林均大幅超疫前复苏明显提速此外今年西安上海项目重新改造开业后表现靓丽西安暑期阶段达6-7场天演艺主业复苏有望迎盈利拐点跟踪花房问题处理节奏1考虑公司过去三年运营项目增加承载扩容且西安上海等项目验证公司项目升级改造能力卓越其后续经营优化和成长表现仍可期同时顺应后疫情下行业趋势变化公司未来国内外轻资产扩张有望逐步构筑新的增长驱动2市场关注的参股子公司花房的有关问题乐观预计有望在未来一段时间获得解决公司因非基本面因素而造成的短期资金面制约因素有望解除3综合此前董事会变化和股权激励推出公司正积极探索适合自己的现代化企业经营范式和可持续化发展路径以助力公司长期发展4建议跟踪杭州亚运会召开及未来新项目开业节奏等可能带来的催化景区自然景区收入客流复苏再创新高环比一季度有所回落景区板块今年受益补偿性需求收入端客流复苏可期同时国企改革持续深化下利润考核有望强化公司经营有望更加主动积极收入端补偿性线下出行需求释放下今年国内出游人次景气向上受益于补偿性需求释放国内游人次恢复逐步向好景区成出游消费焦点名山大川尤受青睐景区公司收入主要来自门票索道出行中的相对刚需消费在消费渐进复苏中收入伴随人次恢复有良好支撑业绩端收入摊薄刚性成本及国企考核助力利润释放景区公司多为国企背景国企考核对利润等关注日益提升背景下有望进一步助力国企景区成本费用优化以期加速其盈利成长二季度多数自然景区公司业绩再创新高基数差异下利润复苏环比一季度增速放缓一季度景区公司业绩表现靓丽二季度多数自然景区公司经营净利润仍超2019年同期但二季度利润较2019年同期恢复程度环比一季度有所放缓我们请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告预计主要系一二季度基数差异所致一季度淡季基数较低出游补偿性释放下客流增长驱动收入增长而成本费用的积极优化对业绩释放弹性影响较大但整体来看今年中报众多景区公司业绩仍创历史新高整体表现仍然可观中线来看自然景区公司自然增长或相对平稳但未来伴随景区核心内外交通改善和整体经营效率提升包括部分景区公司伴随国企改革深化经营持续改善其经营成长仍值得期待表1自然景区公司二季度及上半年收入业绩表现公司名称营业收入百万元归母净利润百万元2019Q22019H12023Q22023H123Q2vs19Q223H1vs19H12019Q22019H12023Q22023H123Q2vs19Q223H1vs19H1三特索道1752831803403202-3722511137237长白山801299816823302-231612905152峨眉山A274529254492-7-75877751463189九华旅游15629018838020314281491111838丽江旅游1903182123921223639866121523黄山旅游464728499837815145168135200-619天目湖1312201632832429395443621216曲江文旅333650362688963465413-89-80桂林旅游184300110196-40-35121013112-92云南旅游666993139243-79-755635-42-63-175-280张家界116170115179-15178-11-41-166-597资料来源wind国信证券经济研究所整理OTA出行大盘景气方向标全年业绩支撑强明年出境游有弹性OTA在线旅游平台一定程度上代表出行景气度指标补偿性需求释放推动疫后出行在线化渗透率显著提升共同推动今年OTA龙头公司较高的收入增长和经营表现其中携程集团等龙头盈利能力较疫前改善显著一是由于过去三年龙头公司人工成本优化带来效率提升二是收入规模提升下固定人员费用等摊薄下规模经济带来净利率改善三是在出行需求快速释放背景下销售费率也相对可控综合来看带来靓丽的利润表现表2超预期绩优龙头上半年收入业绩表现公司名称营业收入百万元归母净利润百万元2019Q22019H12023Q22023H123Q2vs19Q223H1vs19H12019Q22019H12023Q22023H123Q2vs19Q223H1vs19H1携程集团-S86911685511247204452921130030503434549016480同程旅行1605339628445515776234679459210967138资料来源wind国信证券经济研究所整理携程集团-S今年上半年国内与纯海外业务均超疫前期待出境业务未来全面复苏2023Q2携程集团收入11247亿元归母净利润631亿元Non-GAAP归母净利润为3434亿元较2019Q2分别29扭亏164好于此前公司指引核心在于国内休闲游业务复苏仍然强劲及线上化率提升出行线上预订高景气而公司自身营销效率持续强化及收入增长带来良好的人员成本摊薄显著提升盈利能力Q2经调净利率31较2019Q216pct2023H1公司收入20445亿元归母净利润4006亿元Non-GAAP归母净利润5499亿元较2019H1分别21-580我们认为公司为疫后复苏最强劲的Beta源于高线城市客群中长途出行复苏的高弹性目前来看结合我们的持续跟踪预计公司国内出行业务和纯国际业务已恢复到疫情之前明年预计伴随产品和经营有望保持稳定增长同时考虑公司海外供应链布局持续深化明年伴随出境游业务复苏携程作为出境游龙头其出境旅游业务有望持续贡献请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20