短端，不确定中的确定。8月以来，债市的反复无常竟变成了常态，兼具防守与收益的短债下沉策略优势自然显现。1年内城投债成交笔数继续创新高，江浙区县类、江西、湖南、安徽和四川地级市平台债均有不少贡献。持债资金来自何处？一方面，基金的负债端顾虑还未打消，有换仓至短久期城投债的行为。另一方面，若是有负债端压力，理财为何还在净买入信用债，尤其集中在1年内短债？与封闭类产品的建仓有关。
　　带久期资产的窘迫。相比于短债，带久期的票息资产面临两个问题，一是前期机构策略布局过于一致，二是止盈行为过于集中，以至于主流持有的资产被集中抛售，从而可以观察到隐含评级AA或AA(2)内，1年至3年城投债跌幅已经与2年至4年大行二永债相当。然而，降准博弈前置，二永债率先得到修复，但过程中，预期来回摇摆，使得交易难度陡增。一方面，活跃交易二永债换手率多数高于7月底，这是投资者预期存在分歧，拿不稳的表征，同样也指向交易窗口过短，要赚价差难度不小。另一方面，基金行为反复，8月中旬以来的急跌急涨，往往与基金集中抛售和配置关联。
　　银行次级债行情演绎过快，要关注什么？第一，二永债当前各期限收益几乎与7月底的高点相近，这也意味着浮盈盘再度累积，扛波动能力偏弱。第二，理财破净读数走高与集中申赎期到来。第三，增量资金支撑力度如何。其一，中小银行自营有缺资产的迹象，9月以来其持续增持一般商金债，可见一斑。其二，保险参与二级资本债配置力度显著抬升，与该品种绝对收益具备吸引力有一定关系。
　　总体来看，当下债市存在两条主线：一是锚定短久期资产做配置，其具备的防御属性，成为投资者一致选择，只是在持债尺度方面存在分歧。二是对长久期资产多存顾虑，因集中止盈不仅会伤到1年至3年优质高票息城投债，而且会导致银行次级债剧烈调整。此外，中长久期票息资产还面临三个问题，1）降准落地，加之计划外国债发行，长端利率债顺势调整，有利好出尽意味，而二永债及中长期限城投债走势相对滞后，近期有估值收益（纠偏）上行的概率，2）理财破净读数与打开申赎产品的同时走高，不可小觑负债端波动，3）二永债收益与7月底高点相近，安全边际相对较窄，扛波动能力一般。
　　策略执行方面，9月下旬，负债端不稳定的账户依旧需要警惕市场高波动。负债端稳定的账户，建议缩短组合综合久期之外，适当参与1年至2年优质高票息城投债折价配置机会，而二永债交易机会需观察三个方面，一是负债端压力是否有继续发酵的可能性，进而影响基金持债稳定，二是保险和银行自营参与力度，前者关注银行二级资本债的进场点位或许在3.3%附近，后者与“金九银十”成色有关，三是2年至3年二永债收益若有机会再上破6月上旬高点（二级3.05%，永续3.15%），建议小仓位参与。
　　风险提示：刺激政策超预期，超预期信用事件，机构负债端面临压力