HPV市场面临结构升级，HPV9未来5~10年有望维持15~30%销量增长
　　四价与九价HPV疫苗2017~2018年的上市引爆中国市场，中国HPV市场规模从2017年约2亿增长至2022年约400亿，我们预计未来5~10年九价疫苗销量有望维持15%~30%的增长：1）需求层面，九价疫苗覆盖的病毒分型更贴合中国疾病谱，50岁后的女性存在感染风险、26~45岁女性存在补种需求，全球男性感染率超1/3、中国存在预防需求，我们预计未来5~10年中国HPV每年接种人次将在2000~3000万人次、九价占比不断提升；2）供给层面，九价疫苗国内仅为进口，国产疫苗第一梯队（万泰生物、上海泽润、上海博唯、康乐卫士）有望于2025~2027年上市，释放庞大市场潜力。
　　预防需求未被满足：更全面的覆盖，扩龄的高危女性，广泛的男性感染
　　我们认为HPV行业将发生结构性变化，三足鼎立的格局将被打破，九价疫苗将成为市占率最大的主流疫苗：1）我国HPV致病型集中在16型、18型、52型、58型，其中52型与58型仅有九价疫苗可覆盖，二价与四价均无保护效力；2）中国女性50岁后HPV感染率出现反弹，九价疫苗8M22新增年龄组26~45岁女性（近2亿人）存在补种需求；3）全球男性31%感染至少一种HPV亚型，男性存在预防需求，目前默沙东九价疫苗9M23报产男性适应症，参考美国18~30岁男性总接种率11%，中国15~35岁男性近2亿人口存在1000~2000万人次需求。
　　中国市场预测：稳态接种在2000~3000万人次，九价占比稳步升至80%
　　2022年中国人口约是美国的4倍，新生儿约是美国的2倍，我们预计中国稳态接种量是美国的3~4倍、约2000~3000万人次，我们估算截至2021年末中国累计接种人次约1800万、2022年接种人次约1800万，未来10年接种量有望维持在2000~3000万人次且九价将成为市场主流，基于i）九价的相对优势在扩大，如病毒分型覆盖、男性适应症等；ii）默沙东中国供给量在扩大，此外国产疫苗有望于2026年后逐步上市。我们估算2023年二价、四价、九价疫苗销量约2100、1000、2900万支，2023E~2026E复合增速-12%、0%、23%，2026E~2030E复合增速-10%、-10%、15%。
　　中国格局判断：九价国产疫苗有望于2025~2027年上市，开启国产化浪潮
　　二价疫苗与四价疫苗因为市场需求预期转弱、企业研发意愿不强，国产企业中二价疫苗2家企业已上市、1家企业在临床，四价疫苗无企业上市、2家企业在临床；九价疫苗是企业的竞争所在，目前第一梯队为万泰生物、上海泽润、上海博唯、康乐卫士、预计上市时间在2025~2027年，第二梯队为江苏瑞科与中慧元通。部分企业加速研发更高价的疫苗，争取更高病毒分型的覆盖率，国药中生11价疫苗、神州细胞14价疫苗、康乐卫士/成大生物15价疫苗、上海博唯15价疫苗，预计2028~2030年上市。
　　风险提示：研发进展不及预期、销售不及预期、接种政策变动的风险。