公司2023年上半年营收实现同比增长，归母净利润受发货节奏及制种成本扰动影响暂时承压。公司多举并错，优化经营策略以应对激烈的市场竞争。公司还积极布局区域育繁推一体化体系建设，为区域拓展提供保障，支撑公司业绩稳增。生物育种产业化临近，公司抢抓战略机遇期，未来市场份额有望进一步增长。综合考虑玉米制种成本持续上涨、生物育种产业化推进节奏等因素，我们维持2023-2025年EPS预测为0.34/0.54/0.81元。参考可比公司2024年平均40倍PE（Wind一致预期），我们给予公司2024年40倍PE，对应目标价22元，维持“买入”评级。
　　▍发货节奏与制种成本扰动，业绩暂时承压。登海种业发布2023年中报，实现营收4.8亿元，同比增长9.9%，实现归母净利润7458万元，同比下降33.5%。公司业绩暂时承压，一是本销售季发货主要集中于22Q4，23H1发货量较上年同期有所下降；二是制种成本同比大幅度增长，据公司2023H1业绩交流会，2022/23年度制种成本均价超5000元/亩（张掖地区数据），同比涨幅超25%。
　　▍优化经营策略，积极应对市场竞争。公司多措并举，采取务实稳妥的经营策略应对激烈的市场竞争，力争进一步提升市占率。1）抢抓补货期销售窗口，有效支撑销量。公司抓住5月玉米种子补货需求窗口期，加强促销力度。公司23Q2销售收入及利润均有明显增长，营收同比增长110%，归母净利润同比增长279%。2）统筹考虑结转存货与新季制种面积，力求合理库销比。据公司公告，公司在本制种季适当调减制种面积，减少库存积压。3）提前启动销售准备工作，做好市场预热。目前临近新季玉米种子收获季，公司已提前启动种子销售工作，已向部分经销商收取预交款。4）审慎务实制定营销策略，动态优化定价。公司将调整营销策略，加大营销服务力度，审慎调整产品销售价格。据公司2023H1业绩交流会，公司预计2023/24销售季玉米种子销售量还将进一步增加。
　　▍启动区域育繁推一体化体系建设，夯实区域拓展基础。据公司公告，公司将以高质量发展为核心，强化东北、西北、南方、黄淮海四大区研发中心育繁推一体化体系建设。未来，公司还将加大种源攻关力度，针对东华北、黄淮海、西北、南方不同生态区的气候特点，完善四大区研发中心育繁推一体化体系管理，培育具有竞争力的突破性玉米品种。目前，公司已开发多个适应东北早熟区的玉米新品种。我们认为，区域育繁推一体化体系建设启动，有望为公司在东北、西南等区域的拓展提供机制和资源保障，支撑公司业绩持续稳定增长。
　　▍扎实推进生物育种产业化准备工作，抢占战略机遇期。公司积极参与转基因试制种工作。另据公司2023H1业绩交流会，本年度转基因试点种植中，公司品种表现优异。此外，公司还积极应用单倍体育种技术，大幅缩短育种周期，提升选育效率。我们认为，公司生物育种产业化准备工作扎实推进，在育种技术方面抢抓创新，力争抢占玉米种业战略机遇期，未来市占率有望进一步提高。
　　▍风险因素：玉米价格大幅波动风险；自然灾害风险；公司新品种推出不达预期；生物育种产业化进展不达预期；种业知识产权保护力度不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司23H1营收实现增长，但受发货节奏和制种成本等因素影响，归母净利润暂时承压。公司积极拓展区域布局，启动区域育繁推一体化体系建设，支撑公司业绩持续稳定增长。生物育种产业化临近，公司扎实推进相关准备工作，有望抓住产业化战略机遇，实现市场份额进一步增长。考虑玉米制种成本持续上涨、生物育种产业化推进节奏等因素，我们维持公司2023-2025年EPS预测为0.34/0.54/0.81元。参考可比公司（丰乐种业、荃银高科、隆平高科）2024年平均40倍PE（Wind一致预期），我们给予公司2024年40倍PE，对应目标价22元，维持“买入”评级。

研究报告全文：业绩暂时承压多措并举激发增长动能登海种业002041SZ2023年中报点评2023830中信证券研究部核心观点公司2023年上半年营收实现同比增长归母净利润受发货节奏及制种成本扰动影响暂时承压公司多举并错优化经营策略以应对激烈的市场竞争公司还积极布局区域育繁推一体化体系建设为区域拓展提供保障支撑公司业绩稳增生物育种产业化临近公司抢抓战略机遇期未来市场份额有望进一步增长综合考虑玉米制种成本持续上涨生物育种产业化推进节奏等因素我们维持2023-2025年EPS预测为034054081元参考可比公司2024年平盛夏均40倍PEWind一致预期我们给予公司2024年40倍PE对应目标农林牧渔行业首席价22元维持买入评级分析师S1010516110001发货节奏与制种成本扰动业绩暂时承压登海种业发布2023年中报实现营收48亿元同比增长99实现归母净利润7458万元同比下降335公司业绩暂时承压一是本销售季发货主要集中于22Q423H1发货量较上年同期有所下降二是制种成本同比大幅度增长据公司2023H1业绩交流会202223年度制种成本均价超5000元亩张掖地区数据同比涨幅超25优化经营策略积极应对市场竞争公司多措并举采取务实稳妥的经营策略应对激烈的市场竞争力争进一步提升市占率1抢抓补货期销售窗口有效罗寅支撑销量公司抓住5月玉米种子补货需求窗口期加强促销力度公司23Q2农林牧渔分析师销售收入及利润均有明显增长营收同比增长110归母净利润同比增长S10105230500012792统筹考虑结转存货与新季制种面积力求合理库销比据公司公告公司在本制种季适当调减制种面积减少库存积压3提前启动销售准备工作做好市场预热目前临近新季玉米种子收获季公司已提前启动种子销售工作已向部分经销商收取预交款4审慎务实制定营销策略动态优化定价公司将调整营销策略加大营销服务力度审慎调整产品销售价格据公司2023H1业绩交流会公司预计202324销售季玉米种子销售量还将进一步增加启动区域育繁推一体化体系建设夯实区域拓展基础据公司公告公司将以高质量发展为核心强化东北西北南方黄淮海四大区研发中心育繁推一体化体系建设未来公司还将加大种源攻关力度针对东华北黄淮海西北南方不同生态区的气候特点完善四大区研发中心育繁推一体化体系管理培育具有竞争力的突破性玉米品种目前公司已开发多个适应东北早熟区的玉米新品种我们认为区域育繁推一体化体系建设启动有望为公司在东北西南等区域的拓展提供机制和资源保障支撑公司业绩持续稳定增长扎实推进生物育种产业化准备工作抢占战略机遇期公司积极参与转基因试制种工作另据公司2023H1业绩交流会本年度转基因试点种植中公司品种表现优异此外公司还积极应用单倍体育种技术大幅缩短育种周期提登海种业002041SZ升选育效率我们认为公司生物育种产业化准备工作扎实推进在育种技术评级买入维持方面抢抓创新力争抢占玉米种业战略机遇期未来市占率有望进一步提高当前价1543元风险因素玉米价格大幅波动风险自然灾害风险公司新品种推出不达预期目标价2200元总股本880百万股生物育种产业化进展不达预期种业知识产权保护力度不及预期流通股本880百万股盈利预测估值与评级公司23H1营收实现增长但受发货节奏和制种成本等总市值136亿元因素影响归母净利润暂时承压公司积极拓展区域布局启动区域育繁推一近三月日均成交额76百万元体化体系建设支撑公司业绩持续稳定增长生物育种产业化临近公司扎实52周最高最低价22011486元推进相关准备工作有望抓住产业化战略机遇实现市场份额进一步增长考近1月绝对涨幅-404近6月绝对涨幅-2281虑玉米制种成本持续上涨生物育种产业化推进节奏等因素我们维持公司2023-2025年EPS预测为034054081元参考可比公司丰乐种业荃银近12月绝对涨幅-3414高科隆平高科2024年平均40倍PEWind一致预期我们给予公司2024年40倍PE对应目标价22元维持买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明登海种业年中报点评002041SZ20232023830项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元11011326159920032698营业收入增长率YoY222204206253347净利润百万元233253298478713净利润增长率YoY128388177602493每股收益EPS基本元026029034054081毛利率363319315357396净资产收益率ROE757683119152每股净资产元351377410457532PE640588499312209PB4845413732PS135112937455EVEBITDA545505493313212资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023829请务必阅读正文之后的免责条款和声明2登海种业年中报点评002041SZ20232023830利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入11011326159920032698货币资金10311140160320632690营业成本701903109512881629存货49879986010421335毛利率363319315357396应收账款2126354155税金及附加6591013其他流动资产19191931187219131974销售费用76617086113流动资产34693895437050596054销售费用率6946444342固定资产599588560532504管理费用10198118142178长期股权投资00000管理费用率9274747166无形资产8582828282财务费用2629304052其他长期资产5863626161财务费用率-24-22-19-20-19非流动资产741733704675647研发费用68505875104资产总计42104628507357336701研发费用率6237373839短期借款92000投资收益4277535762应付账款79134109155200EBITDA273295302476704其他流动负债75479595311301359营业利润254299329523774流动负债841931106312851559营业利润率23092255205426092868长期借款00000营业外收入102464其他长期负债18110110110110营业外支出258131512非流动性负债18110110110110利润总额240293320513766负债合计8601041117313951669所得税1461015股本880880880880880所得税率0413202020资本公积2929292929少数股东损益636162538归属于母公司所30913314361240244681归属于母公司股有者权益合计233253298478713东的净利润少数股东权益260273289314351净利率股东权益合计21119118623826433513587390143385032负债股东权益总42104628507357336701计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润239289314503751增长率折旧和摊销6666282828营业收入222204206253347营运资金的变化120-27795-8-122营业利润246517699591480其他经营现金流-59-39-64-105-97净利润128388177602493经营现金流合计36539372418560利润率资本支出-68-80000毛利率363319315357396投资收益4277535762EBITDAMargin248222189237261其他投资现金流-2736310108净利率211191186238264投资现金流合计-29960636771回报率权益变化21000净资产收益率757683119152负债变化4-7-200总资产收益率55555983106股利支出-31-320-65-57其他其他融资现金流-715304052资产负债率204225231243249融资现金流合计-33-2328-25-4现金及现金等价所得税率04132020203476463461626股利支付率物净增加额13600219118112资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosuredisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5