2023Q2公司在较高基数及需求疲软下收入承压，利润端受高价青菜头和单位摊销成本影响，盈利能力承压。目前公司正积极推进渠道改革、重点推动下饭酱、下饭菜等新品起量，期待H2在较低基数下实现改善。维持“增持”评级。
　　▍2023H1收入/净利润/扣非净利润同降6.0%/8.9%/9.8%，Q2业绩表现低于预期。2023H1公司实现收入13.4亿元、同减6.0%，归母净利润4.7亿元、同减8.9%，扣非归母净利润4.3亿元、同减9.8%。其中2023Q2实现收入5.8亿元、同减21.3%，归母净利润2.1亿元、同减30.8%，扣非归母净利润1.9亿元、同减33.7%，Q2在较高基数、终端需求疲软等因素影响下，业绩表现低于预期。
　　▍榨菜&萝卜增长承压，新品下饭菜&下饭酱逐步起量。分产品看，2023H1公司榨菜/泡菜/萝卜/其他产品分别实现收入11.12/1.38/0.40/0.45亿元、同比-10.0%/+31.5%/-28.8%/+100.5%，其中榨菜销量/吨价同比-12.0%/+2.2%，销量下滑主要系去年Q2疫情下公司较为受益导致基数较高，今年需求较为疲软下推广力度较小，吨价提升主要系直销比例上升；泡菜增长较快主要系重点推广的新品下饭菜增长带动；萝卜下滑较多除基数较高外，与未开发新品、推广力度较小相关，其他产品增长较快主要系公司今年推出下饭酱新品，并重点投入资源推广、强化经销商相关。分区域看，2023H1华南/华东/华中/华北分别实现收入3.3/2.3/1.7/1.4亿元，同比-2.5%/-21.4%/+2.5%/-10.9%，其中华东下滑较多主要系去年Q2受益于上海疫情导致基数较高，其余区域中，中原/西北/西南/东北分别实现收入1.3/1.2/1.3/0.5亿元，同比-2.7%/+1.1%/+26.1%/-35.4%。经销商数量方面，2023H1经销商数量环比2022年末减少14家至3113家，主要系优化部分实力弱小的经销商所致。
　　▍高价青菜头投入使用&规模下降致毛利率下降较多，费用率整体收缩，盈利能力下降。2023H1公司毛利率同降2.0Pcts（Q2同降8.9Pcts），Q2毛利率下降较多主要系高价青菜头投入使用、规模下降导致单位摊销增加所致。费用率整体下降，2023H1，公司销售费用率同比持平（Q2同降1.4Pcts），主要系市场推广费、销售工作费用下降所致；管理费用率同比+0.2Pct（Q2同增0.4Pct）；财务费用率同降0.3Pct（Q2同降0.5Pct）。此外，2023H1信用减值损失减少677万元（Q2减少644万元），综合导致2023H1归母净利率同降1.1Pcts至35.2%（Q2同降4.9Pcts至36.3%）。
　　▍积极推进渠道改革&推广新品，期待H2实现经营改善。上半年在外部需求疲软及较高基数下公司业绩承压，逆境下公司一方面积极推进渠道改革，提升经销商质量，从原有粗放式管理转为精细化管理，从而提升对经销商掌控力度和提振经销商积极性，更有利于推广政策落到实处和未来推广新品。此外，随着榨菜行业已进入成熟期、公司份额较高，公司积极研发下饭酱等新品拓宽产品使用场景，为当前首要推广品类，有望和下饭菜共同成为新成长曲线。展望2023H2，随着外部经营环境转暖，公司对榨菜等原有主力产品将加大推广力度，叠加新品持续放量，去年下半年基数较低，期待2023H1公司实现经营改善。
　　▍风险因素：渠道拓展不及预期；费用投放效果不及预期；新品表现不及预期；行业竞争大幅加剧；食品安全问题。
　　▍投资建议：综合考虑公司业绩表现，调整2023-2025年EPS预测至0.75/0.84/0.93元（原预测为1.09/1.23/1.36元，除下调盈利预测外，报告期内公司以资本公积每10股转增3股）。参考其余调味品龙头海天味业、中炬高新（对应wind一致预期2023年PE分别32、35倍）估值及考虑公司当下成长性，给予公司2023年25倍PE，对应目标价19元。维持“增持”评级。
　　

研究报告全文：需求疲软盈利承压期待2023H2实现改善涪陵榨菜002507SZ2023年中报点评2023829中信证券研究部核心观点2023Q2公司在较高基数及需求疲软下收入承压利润端受高价青菜头和单位摊销成本影响盈利能力承压目前公司正积极推进渠道改革重点推动下饭酱下饭菜等新品起量期待H2在较低基数下实现改善维持增持评级2023H1收入净利润扣非净利润同降608998Q2业绩表现低于预期2023H1公司实现收入134亿元同减60归母净利润47亿元同减89扣非归母净利润43亿元同减98其中2023Q2实现收入58亿元同减薛缘食品饮料行业首席213归母净利润21亿元同减308扣非归母净利润19亿元同减分析师337Q2在较高基数终端需求疲软等因素影响下业绩表现低于预期S1010514080007榨菜萝卜增长承压新品下饭菜下饭酱逐步起量分产品看2023H1公司榨菜泡菜萝卜其他产品分别实现收入1112138040045亿元同比-100315-2881005其中榨菜销量吨价同比-12022销量下滑主要系去年Q2疫情下公司较为受益导致基数较高今年需求较为疲软下推广力度较小吨价提升主要系直销比例上升泡菜增长较快主要系重点推广的新品下饭菜增长带动萝卜下滑较多除基数较高外与未开发新品推广力度较小相关其他产品增长较快主要系公司今年推出下饭酱新品并重点投入资源推广顾训丁强化经销商相关分区域看2023H1华南华东华中华北分别实现收入食品饮料分析师33231714亿元同比-25-21425-109其中华东下滑较多主S1010519110002要系去年Q2受益于上海疫情导致基数较高其余区域中中原西北西南东北分别实现收入13121305亿元同比-2711261-354经销商数量方面2023H1经销商数量环比2022年末减少14家至3113家主要系优化部分实力弱小的经销商所致高价青菜头投入使用规模下降致毛利率下降较多费用率整体收缩盈利能力下降2023H1公司毛利率同降20PctsQ2同降89PctsQ2毛利率下降较多主要系高价青菜头投入使用规模下降导致单位摊销增加所致费用率整体下降2023H1公司销售费用率同比持平Q2同降14Pcts主要系市场推广费销售工作费用下降所致管理费用率同比02PctQ2同增04Pct财务费用率同降03PctQ2同降05Pct此外2023H1信用减值损失减少677万元Q2减少644万元综合导致2023H1归母净利率同降11Pcts至352Q2同降49Pcts至363积极推进渠道改革推广新品期待H2实现经营改善上半年在外部需求疲软及较高基数下公司业绩承压逆境下公司一方面积极推进渠道改革提升经销商质量从原有粗放式管理转为精细化管理从而提升对经销商掌控力度和提涪陵榨菜002507SZ振经销商积极性更有利于推广政策落到实处和未来推广新品此外随着榨评级增持维持菜行业已进入成熟期公司份额较高公司积极研发下饭酱等新品拓宽产品使当前价1603元用场景为当前首要推广品类有望和下饭菜共同成为新成长曲线展望目标价1900元2023H2随着外部经营环境转暖公司对榨菜等原有主力产品将加大推广力度总股本1154百万股叠加新品持续放量去年下半年基数较低期待公司实现经营改善流通股本1141百万股2023H1总市值185亿元风险因素渠道拓展不及预期费用投放效果不及预期新品表现不及预期近三月日均成交额143百万元行业竞争大幅加剧食品安全问题52周最高最低价30431603元近1月绝对涨幅-1386投资建议综合考虑公司业绩表现调整2023-2025年EPS预测至近6月绝对涨幅-1737075084093元原预测为109123136元除下调盈利预测外报告期内近12月绝对涨幅-3002公司以资本公积每股转增股参考其余调味品龙头海天味业中炬高新103对应wind一致预期2023年PE分别3235倍估值及考虑公司当下成长性给予公司2023年25倍PE对应目标价19元维持增持评级证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明涪陵榨菜年中报点评002507SZ20232023829项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元25192548258028703132营业收入增长率YoY108121211391净利润百万元7428998649731074净利润增长率YoY-45211-38126104每股收益EPS基本元064078075084093毛利率524531517522523净资产收益率ROE104116104109111每股净资产元621672718775835PE250206214191172PB2624222119PS7373726459EVEBITDA210173180161147资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023828请务必阅读正文之后的免责条款和声明2涪陵榨菜年中报点评002507SZ20232023829利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入25192548258028703132货币资金30863414387145745284营业成本12001194124513721496存货401470470506568毛利率524531517522523应收账款36456税金及附加3940414650其他流动资产24042871287828742878销售费用475365374410439流动资产58946761722379598736销售费用率189143145143140固定资产12011147112911061076管理费用7486859297长期股权投资00000管理费用率2934333231无形资产507500501502501财务费用9610591106123其他长期资产146194195196197财务费用率-38-41-35-37-39非流动资产18541841182618051775研发费用54899资产总计774986029050976410511研发费用率0202030303短期借款00000投资收益4370808080应付账款154165146176191EBITDA8791067102611471256其他流动负债315572513541575营业利润8741055101711451264流动负债470738659716766营业利润率34694140394139884034长期借款00000营业外收入01111其他长期负债112109109109109营业外支出00101非流动性负债112109109109109利润总额8741056101711451264负债合计582847768825875所得税132157153172190股本888888115411541154所得税率151149150150150资本公积32033203293729372937少数股东损益00000归属于母公司所71677755828289399637归属于母公司股有者权益合计7428998649731074东的净利润少数股东权益00000净利率股东权益合计29535333533934371677755828289399637负债股东权益总774986029050976410511计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润7428998649731074增长率折旧和摊销101116100108116营业收入108121211391营运资金的变化-22228-8224-18营业利润-45208-36126104其他经营现金流-75-164-178-191-210净利润-45211-38126104经营现金流合计7451079705914962利润率资本支出-141-131-86-86-86毛利率524531517522523投资收益4370808080EBITDAMargin349419398400401其他投资现金流-3321-475468净利率295353335339343投资现金流合计-3418-536-202回报率权益变化32800000净资产收益率104116104109111负债变化00000总资产收益率9610495100102股利支出-237-311-337-317-376其他其他融资现金流-31-191106123资产负债率7598858483融资现金流合计3012-312-246-211-253现金及现金等价所得税率151149150150150339231457703710股利支付率物净增加额419375366387376资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosuredisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5