事件：公司发布 2023年半年报，上半年实现营业收入13.4亿元，同比-6%，实现归母净利润4.7亿元，同比-8.9%；其中23Q2实现营业收入5.8亿元，同比-21.3%，实现归母净利润2.1亿元，同比-30.8%，低于市场预期。
　　高基数下榨菜有所承压，新品榨菜酱值得期待。1、分品类看，23H1年榨菜、泡菜、萝卜及其他产品分别实现收入11.1/1.4/0.4/0.5亿元，对应收入增速分别为-10%/+31.5%/-28.8%/+100.5%。榨菜主业收入承压，主要系去年同期因疫情囤货需求高涨致使高基数，叠加公司上半年主动控制发货，加快渠道内老产品出货所致。以新品榨菜酱为代表其他产品表现亮眼，目前公司正进行首轮全国铺货。2、分区域看，23H1西南大区实现高速增长，同比+26.1%；华中及西北大区维持稳健增速，同比分别+2.5%/+1.1%；其他区域则有不同程度下滑，其中华东受疫后需求减弱影响同比-21.4%。截至23H1末，公司经销商数量净减少14家至3113家。
　　成本端压力叠加规模效应减弱，Q2盈利能力承压。23H1公司毛利率为53%，同比-2.1pp；其中23Q2毛利率为48.9pp，同比-8.8pp。毛利率承压主要系：1）5月以来开始逐步采用23年初采购的高价原料；2）榨菜销量下降致使规模效应减弱，固定摊销成本相对增加；3）泡菜类产品毛利率低于榨菜，拉低整体毛利水平。费用率方面，23Q2公司销售费用率为9.4%，同比-1.4pp；主要系公司积极控制整体费用，其中市场推广费同比减少20.6%。管理费用率保持稳定，同比增加0.5pp至3.5%。受成本端压力叠加规模效应减弱影响，公司23Q2净利率同比-5pp至36.2%。
　　新品榨菜酱蓄势待发，下半年业绩高增可期。1）品类规划方面，公司以双拓战略为指引，积极推进榨菜、下饭菜和榨菜酱三大战略品类，目前公司正着力提升榨菜酱终端覆盖率，配合下半年新品推广活动正式开启，全年榨菜酱表现值得期待。2）品牌传播方面，公司将三大品类与“大乌江”品牌传播相结合，同步推进地面推广及空中传播，深化乌江作为佐餐开胃菜的平台型品牌印象，为市场开拓及品类扩张实现品牌赋能。3）渠道及销售方面，公司开启销售变革，成立通路、渠道、行销三大业务部门，此外建立起四大销售战区，有助于公司提升经销商管理及终端管理能力。展望下半年，公司年初采购高价原料数量不多，随着后续低价半成品青菜头动态补充，预计Q3毛利率环比将有提升，叠加新品上市动能充沛，下半年业绩高增可期。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年EPS分别为0.79元、0.90元、1.05元，对应动态PE分别为20倍、18倍、16倍。考虑到涪陵榨菜在主业榨菜上仍具备稳健增速，萝卜及榨菜酱等新品增长空间较高，叠加公司渠道管理能力持续提升，给予2024年25倍估值，对应目标价22.50元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示。新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险

研究报告全文：qTableStockInfo2023年09月01日买入首次证券研究报告2023年半年报点评当前价1621元涪陵榨菜002507食品饮料目标价2250元6个月主业收入有所承压新品表现值得期待投资要点西南证券研究发展中心TableSummary事件公司发布2023年半年报上半年实现营业收入134亿元同比-6实现归母净利润47亿元同比-89其中23Q2实现营业收入58亿元同比TableAuthor分析师朱会振-213实现归母净利润21亿元同比-308低于市场预期执业证号S1250513110001电话023-63786049高基数下榨菜有所承压新品榨菜酱值得期待1分品类看23H1年榨菜邮箱zhzswsccomcn泡菜萝卜及其他产品分别实现收入111140405亿元对应收入增速分别为-10315-2881005榨菜主业收入承压主要系去年同期因疫情分析师舒尚立囤货需求高涨致使高基数叠加公司上半年主动控制发货加快渠道内老产品出执业证号S1250523070009货所致以新品榨菜酱为代表其他产品表现亮眼目前公司正进行首轮全国铺货电话023-637860492分区域看23H1西南大区实现高速增长同比261华中及西北大区维邮箱sslswsccomcn持稳健增速同比分别其他区域则有不同程度下滑其中华东受2511疫后需求减弱影响同比-214截至23H1末公司经销商数量净减少14家至3113家TableQuotePic相对指数表现成本端压力叠加规模效应减弱盈利能力承压公司毛利率为涪陵榨菜沪深300Q223H1534同比-21pp其中23Q2毛利率为489pp同比-88pp毛利率承压主要系15月以来开始逐步采用23年初采购的高价原料2榨菜销量下降致使规模效应-3减弱固定摊销成本相对增加3泡菜类产品毛利率低于榨菜拉低整体毛利-10水平费用率方面23Q2公司销售费用率为94同比-14pp主要系公司积-17极控制整体费用其中市场推广费同比减少206管理费用率保持稳定同比增加05pp至35受成本端压力叠加规模效应减弱影响公司23Q2净利率-24同比-5pp至362-312292211231233235237239新品榨菜酱蓄势待发下半年业绩高增可期1品类规划方面公司以双拓战略为指引积极推进榨菜下饭菜和榨菜酱三大战略品类目前公司正着力提升数据来源聚源数据榨菜酱终端覆盖率配合下半年新品推广活动正式开启全年榨菜酱表现值得期待2品牌传播方面公司将三大品类与大乌江品牌传播相结合同步推基础数据进地面推广及空中传播深化乌江作为佐餐开胃菜的平台型品牌印象为市场开总股本TableBaseData亿股1154拓及品类扩张实现品牌赋能渠道及销售方面公司开启销售变革成立通3流通A股亿股1141路渠道行销三大业务部门此外建立起四大销售战区有助于公司提升经销52周内股价区间元1591-3025商管理及终端管理能力展望下半年公司年初采购高价原料数量不多随着后总市值亿元18705续低价半成品青菜头动态补充预计Q3毛利率环比将有提升叠加新品上市动总资产亿元8476能充沛下半年业绩高增可期每股净资产元684盈利预测与投资建议预计公司2023-2025年EPS分别为079元090元105元对应动态PE分别为20倍18倍16倍考虑到涪陵榨菜在主业榨相关研究菜上仍具备稳健增速萝卜及榨菜酱等新品增长空间较高叠加公司渠道管理能TableReport力持续提升给予2024年25倍估值对应目标价2250元首次覆盖给予买入评级风险提示新品推广或不及预期原材料价格大幅波动风险指标TableMainProfit年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元254832261218290661329225增长率11825111271327归属母公司净利润百万元8987991412104010120969增长率21141711378163143994每股收益EPS元078079090105净资产收益率ROE1159108611301195PE21201815PB241222203185数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分涪陵榨菜0025072023年半年报点评目录1榨菜行业细分龙头逐步迈向佐餐开胃菜平台型企业12酱腌菜行业持续扩容榨菜行业竞争格局稳定43盈利预测与估值531盈利预测532相对估值64风险提示6请务必阅读正文后的重要声明部分涪陵榨菜0025072023年半年报点评图目录图1公司发展历程1图2公司股权结构2图3公司收入情况2图4公司归母净利润情况2图5公司毛利率净利率情况3图6公司费用率情况3图7公司主力产品3图8近年来公司收入结构3图9公司23H1分区域收入拆分4图10公司23H1分渠道收入拆分4图11中国酱腌菜市场规模4图12中国包装榨菜市场规模4图13全国青菜头种植面积分布20215图14中国榨菜市场竞争格局20215表目录表1主营业务收入分拆5表2可比公司估值6附表财务预测与估值7请务必阅读正文后的重要声明部分涪陵榨菜0025072023年半年报点评1榨菜行业细分龙头逐步迈向佐餐开胃菜平台型企业1988年公司前身四川省涪陵榨菜集团成立2001年适逢三峡库区搬迁时任公司董事长借助拆迁补偿款从德国引进全自动产线自此公司从传统手工作坊式企业顺利转型为具备自动化和规模化的现代食品生产企业于一众榨菜企业中率先脱颖而出2006年公司大举在央视投放张铁林代言广告2010年公司在深交所顺利上市成为酱腌菜行业上市第一股2012年公司推出全新国粹版榨菜脸谱形象的红袋涪陵榨菜形象彻底深入人心2014年起公司开启大乌江战略先后推出海带丝萝卜干等酱腌菜细分产品此外2015年通过并购四川惠通切入泡菜市场在此后的数年内逐步从专注单一品类的细分龙头成长为具备平台属性的佐餐开胃菜领军企业2021年公司重提聚焦榨菜主业以榨菜为发展核心逐步向母品类延伸升级2022年公司在双拓战略指引下推动全系产品完成轻盐健康化升级并陆续推出萝卜榨菜酱等新品深入开拓佐餐开胃菜市场图1公司发展历程数据来源公司官网新华网数英西南证券整理实控人为国资委高管长期参与持股2022年5月重庆市涪陵区国资委将涪陵国投100股权划归至涪发集团此后公司直接控股股东为涪陵国投间接控股股东为涪发集团公司实控人为重庆市涪陵区国资委间接持有公司3226股权在高管持股方面截至2023年中报公司管理层合计持股比例约为115其中董事长周斌全先生持股比例约为069此外其他数位高层亦持有公司股份管理层利益与公司利益完成绑定请务必阅读正文后的重要声明部分1涪陵榨菜0025072023年半年报点评图2公司股权结构数据来源公司公告西南证券整理收入阶段性承压期待新单品表现自疫情爆发以来随着消费者居家囤货需求爆发公司20-21年收入端维持双位数增长2022年受主力产品全线升级影响收入端有所放缓但利润端重回较快增速23H1实现营业收入134亿元同比-6实现归母净利润47亿元同比-89其中23Q2实现营业收入58亿元同比-213实现归母净利润21亿元同比-308单二季度收入阶段性承压主要系1去年同期因存在高基数22Q2收入149今年同期居家需求同比减弱2公司主动控制发货加快渠道内大日期产品出货速度展望下半年随着新品榨菜酱的铺市率逐渐提升在加大地面加空中品牌宣传力度带动下新品榨菜酱有望迎来高速增长此外借大规模新品上市活动之际公司将同步开展以新带老拉动榨菜及萝卜等老品增长叠加下半年基数效应减弱榨菜主业有望重回正增长轨道图3公司收入情况图4公司归母净利润情况3040107035960253085025720402063015155201041010530205-51-100-100-2020142015201620172018201920202021202223H120142015201620172018201920202021202223H1营业收入亿元yoy右轴归母净利润亿元yoy右轴数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理成本端压力叠加规模效应减弱23Q2盈利能力承压23H1公司毛利率为53同比-21pp其中23Q2毛利率为489pp同比-88pp毛利率承压主要系15月以来开始逐步采用23年初采购的高价原料2榨菜销量下降致使规模效应减弱固定摊销成本相对增请务必阅读正文后的重要声明部分2涪陵榨菜0025072023年半年报点评加3泡菜类产品销量占比增加但其毛利率低于榨菜拉低整体水平下半年来费用率方面23Q2公司销售费用率为94同比-14pp主要系公司积极控制整体费用其中市场推广费同比减少206管理费用率保持稳定同比增加05pp至35受成本端压力叠加规模效应减弱影响公司23Q2净利率同比-5pp至362图5公司毛利率净利率情况图6公司费用率情况7025602050401530102051000毛利率净利率销售费用率管理费用率数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理榨菜占比持续下滑品类扩张潜力十足从主营业务收入占比来看2022年公司四大业务榨菜袋装榨菜泡菜除萝卜海带丝外的其他下饭菜及全部瓶装产品萝卜袋装萝卜其他主要为海带丝榨菜酱收入占比分别为854943219其中榨菜占比从2021年884下降52pp至23H1832水平与此同时泡菜占比从21年63提升至23H1103水平公司积极执行复合拓品类战略在保证榨菜主业实现稳定增长的基础上持续向酱腌菜母品类进行复合式扩张目前公司三大战略任务榨菜升级下饭菜推广榨菜酱上市均在有条不紊落地中在全系轻盐健康化的加持下公司在品类拓展上的潜力十足收入来源有望持续多元化图7公司主力产品图8近年来公司收入结构10025193427323063941038060884408548322002021202223H1榨菜泡菜萝卜其他数据来源京东西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理全国化渠道基础深厚专注C端消费历经20余年发展截至23H1公司已拥有3100多家一级经销商客户公司在全国范围内设4个战区118个办事处销售网络覆盖了全国三十多个省市自治区近三百个地市级市场一千余个县级市场分地区看华南作为传统优势市场占比约25长期位居首位华东及华中紧随其后并且公司各区域收入分布较为请务必阅读正文后的重要声明部分3涪陵榨菜0025072023年半年报点评均有全国化渠道基础深厚分渠道看公司C端占比超95且主要以经销模式为主2023年公司开启销售变革成立通路渠道行销三大业务部门亦首次开始同经销商售一齐深度参与渠道日常运营有助于公司持续提升经销商管理及终端管理能力释放渠道动能图9公司23H1分区域收入拆分图10公司23H1分渠道收入拆分东北458西南10华南25西北9中原10华东18华北11942华中13直销经销数据来源京东西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理2酱腌菜行业持续扩容榨菜行业竞争格局稳定酱腌菜行业维持稳健增长榨菜未来市场空间广阔中国具备历史悠久的酱腌菜消费文化已逐渐成为居民饮食文化中不可或缺的一部分新冠疫情爆发以来C端居家囤货需求的增长进一步培育了酱腌菜消费习惯2022年国内酱腌菜市场规模约为673亿元同比增加582017-2022年复合增速约为48随着国内食品工业化程度的不断提升酱腌菜行业有望持续扩容包装榨菜作为酱腌菜下属的细分行业2021年国内市场规模为83亿元同比增长65近五年复合增速为12包装榨菜具有便携性强风味独特及用途广泛等特点在国内经济持续复苏务工人员流动增多以及城镇化率不断提升等利好下包装榨菜行业未来发展前景宽阔图11中国酱腌菜市场规模图12中国包装榨菜市场规模800169025700148020600127060500101550400840300610302004205100210000020162017201820192020202120222023E201320142015201620172018201920202021酱腌菜市场规模亿元同比右轴包装榨菜市场规模亿元同比右轴数据来源观研天下西南证券整理数据来源共研产业咨询西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分4涪陵榨菜0025072023年半年报点评原料产地分布集中度高榨菜行业单寡头格局稳定榨菜的关键原材料为青菜头属于长日照低温作物重庆的盆地气候非常适宜青菜头种植从全国青菜头种植分布来看重庆约占全国产量的70浙江约占23四川约占10因而国内知名榨菜企业大多归属上述三省从榨菜行业内竞争格局来看涪陵榨菜得益于得天独厚的产地优势以及工业化带来的规模效应以30市占率长期位居行业第一水平由于榨菜行业已经步入成熟发展期新进入者破局的难度较大预计未来行业单寡头格局仍将保持稳定图13全国青菜头种植面积分布2021图14中国榨菜市场竞争格局2021全国其他8乌江四川8270鱼泉310高福记六必居浙江其他重庆涪陵1446味聚特10铜线桥2030备得福余姚104090辣妹子60新繁重庆其他9090其他14数据来源华经产业研究院西南证券整理数据来源华经情报网西南证券整理3盈利预测与估值31盈利预测关键假设假设12022年公司经营受疫情影响较大2023年公司榨菜业务存在高基数随着公司库存水平逐渐回归正常叠加公司下半年开展地面推广活动预计2023-2025年榨菜业务销量增速分别为-411假设22022年公司开展全系产品轻盐化包装升级2022年公司榨菜吨价同比提升118按照公司历史提价经验短期内榨菜业务提价可能性较低预计2023-2025年榨菜业务吨价增速分别为233假设32023年初采购青菜头均价相对较高且采购数量相对较少下半年公司将动态采购低价半成品原料以平抑成本波动随着涪陵去青菜头种植面积不断增加非极端天气影响下青菜头价格将趋于稳定预计2023-2025年榨菜毛利率分别为569586602表1主营业务收入分拆单位百万元2022A2023E2024E2025E收入2175213022152305榨菜增速-23-214040毛利率569569586602泡菜收入241322423544请务必阅读正文后的重要声明部分5涪陵榨菜0025072023年半年报点评单位百万元2022A2023E2024E2025E增速514338313288毛利率317317330336收入82477911441562萝卜增速193-55470365毛利率319235265293收入2548261229073292合计增速1225113133毛利率531531541552数据来源Wind西南证券预计公司2023-2025年营业收入分别为261291和329亿元归母净利润分别为91亿元104亿元121亿元EPS分别为079元090元105元对应动态PE分别为20倍18倍15倍32相对估值综合考虑行业地位和未来成长空间此处选择调味品行业中的海天味业恒顺醋业千禾味业及天味食品除海天外其其余三家可比公司均为细分行业中的龙头企业4家可比公司2023年平均估值为41倍考虑到涪陵榨菜在主业榨菜上仍具备稳健增速萝卜及榨菜酱等新品增长空间较高叠加公司渠道管理能力持续提升给予2024年25倍估值对应目标价2250元首次覆盖给予买入评级表2可比公司估值总市值股价EPS元PE倍证券代码可比公司亿元元22A23E24E25E22A23E24E25E603288SH海天味业2194391013411713515460342926600305SH恒顺醋业119106301401802302889614637603027SH千禾味业18417750731021241558362823603317SH天味食品142131604504005106361332621平均值67413227002507SH涪陵榨菜9562162107807909010521201815数据来源Wind西南证券整理4风险提示新品推广或不及预期原材料价格大幅波动风险食品安全风险请务必阅读正文后的重要声明部分6涪陵榨菜0025072023年半年报点评附表财务预测与估值TableProfitDetail利润表百万元2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E营业收入254832261218290661329225净利润8987991412104010120969营业成本119400122595133444147374折旧与摊销11596107981113211339营业税金及附加3999410045625167财务费用-10505-10988-12566-14572销售费用36544368324098346091资产减值损失000000000000管理费用8635783785759548经营营运资本变动83904-19936-33457-19490财务费用-10505-10988-12566-14572其他-66964-5188-4877-4890资产减值损失000000000000经营活动现金流净额107910660976424293356投资收益7044500050005000资本支出-29151-5000-4000-3000公允价值变动损益1305000000000其他-24443500050005000其他经营损益000000000000投资活动现金流净额-5359400010002000营业利润105499105844120664140616短期借款000000000000其他非经营损益070170017001700长期借款000000000000利润总额105570107544122364142316股权融资000000000000所得税15691161321835521347支付股利000-25166-25595-29123净利润8987991412104010120969其他-31211109881256614572少数股东损益000000000000筹资活动现金流净额-31211-14178-13030-14551归属母公司股东净利润8987991412104010120969现金流量净额23159519195221380805资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E财务分析指标2022A2023E2024E2025E货币资金341438393357445569526374成长能力应收和预付款项2120239825702755销售收入增长率11825111271327存货47044462604918655999营业利润增长率207603314001654其他流动资产285500283661319414339082净利润增长率211417113781631长期股权投资000000000000EBITDA增长率2131-08812851523投资性房地产000000000000获利能力固定资产和在建工程120241115652109728102598毛利率5315530754095524无形资产和开发支出53862526545144550237三费率1361128912731247其他非流动资产9973997399739973净利率3527349935783674资产总计8601789039549878861087018ROE1159108611301195短期借款000000000000ROA1045101110531113应付和预收款项31173298733321237043ROIC2177242225952862长期借款000000000000EBITDA销售收入4183404541024173其他负债53488323183449737951营运能力负债合计84661621916770974994总资产周转率031030031032股本88763115392115392115392固定资产周转率217229262313资本公积320294293665293665293665应收账款周转率59635518366058558936留存收益366460432706511120602966存货周转率274263280280归属母公司股东权益7755178417639201771012023销售商品提供劳务收到现金营业收入11715少数股东权益000000000000资本结构股东权益合计7755178417639201771012023资产负债率984688685690负债和股东权益合计8601789039549878861087018带息债务总负债000000000000流动比率917141514381442业绩和估值指标2022A2023E2024E2025E速动比率853132513511355EBITDA106591105653119230137384股利支付率000275324612407PE2081204617981546每股指标PB241222203185每股收益078079090105PS734716644568每股净资产672729797877EVEBITDA91612831093890每股经营现金094057056081股息率000135137156每股股利000022022025数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分7涪陵榨菜0025072023年半年报点评分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师报告所采用的数据均来自合法合规渠道分析逻辑基于分析师的职业理解通过合理判断得出结论独立客观地出具本报告分析师承诺不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现即以报告发布日后6个月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准买入未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20以上持有未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10与20之间公司评级中性未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10与10之间回避未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20与-10之间卖出未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20以下强于大市未来6个月内行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5以上行业评级跟随大市未来6个月内行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5与5之间弱于大市未来6个月内行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5以下重要声明西南证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格本公司与作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供本公司签约客户使用若您并非本公司签约客户为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司也不会因接收人收到阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险本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