23H1公司收入端受渠道转换和地缘因素影响有所波动，盈利能力在品类和渠道结构优化下稳健提升。当前公司渠道端直销化有望加强终端感知并增厚利润，产品端布局注射类、审批注册流程稳步推进，看好中短期在完成直销渠道转换后继续保持成长、中长期注射类产品上市构筑第二增长曲线；中报发布后公司发布回购计划，彰显信心。给予公司FY2023年15xPE，对应目标价11港元/股，维持“买入”评级。
　　▍地区波动和直销过渡致业绩短期波动，大股东拟回购股份彰显信心。23H1公司实现营业收入171.62亿美元/同比-1.7%，归属净利润0.19亿美元/同比+26.9%，经调整净利润0.21亿元/同比-17.1%，经营性现金流净额0.08亿美元/同比-25.1%；其中经调整净利润下滑主要系税后净利减少、受限制股份单位开支减少、以及公司进行一次性增值税调整。23H1公司收入端波动，一方面系宏观经济和地缘政治等风险因素导致部分地区收入受到影响，另一方面23H1期间多个市场处于经销转直销过渡期，期内经营放缓致收入波动。8月24日公司股东复星医药发布购买公司股份的公告，拟以平均6.8046港元/股的价格在场内购买53.68万股；截至公告日复星医药合计持股复锐医疗71.14%股份，本次回购也彰显大股东对公司经营前景的信心。
　　▍注射填充持续高成长，北美地区动销旺盛。①分业务看，23H1公司医疗美容、注射填充、牙科、服务及其他分别实现收入为1.47亿美元/同比-4.2%、489万美元/同比+29.6%、532万美元/同比-27.2%、0.14亿美元/同比+45.9%，其中医疗美容受渠道转换和高基数影响，增速有所承压；服务收入增长主要来源于售后营销收益。②分渠道看，23H1直销占比达72.1%/同比+7.3ppts，公司渠道直销化建设稳步推进。③分地区看，23H1公司各地区分别实现收入及增速为：北美0.80亿美元/同比+13.7%、亚太0.48亿美元/同比+1.1%、欧洲0.22亿美元/同比-28.4%、中东及非洲0.14亿美元/同比-21.7%、拉美0.08亿美元/同比-5.5%，其中北美地区延续高增长；亚太因中国市场处于收购飞顿后的过渡期，增速放缓；欧洲受经济波动影响且英国处于转直销过渡期，中东及非洲受汇率波动和迪拜渠道转化影响，致两地区有所承压。展望23H2，公司将继续重点培育北美和中国市场，其中北美市场将聚焦高收益产品，并依托6月在芝加哥推出的Sisram Wellness Center探索更优质的治疗体验；中国市场将依托直销渠道，进一步提升渗透率。
　　▍产品推新稳步推进，肉毒素北美销售向好。公司以创新研发引领，多条业务线均保持稳健的推新节奏，具体来看：①医疗美容：23H1期间公司在北美地区推出旗舰脱毛平台Soprano Titanium、在美国外市场推出主打嫩肤和面部紧致的Alma Opus、并计划于2H23在北美推出针对皮肤病和心血管疾病的Alma Veil；此外，5G天使光雕Beautifill新增针对吸脂手术的两个手具：智能纤维及脂肪组织输送设备LipoSense、以及在吸脂手术中用于自体脂肪组织微粒化闭环处理的CellFie。②注射填充：公司获得大中华区独家代理的长效肉毒素Daxxify在今年4月获得NMPA审批受理，该产品从去年9月在北美上市以来保持强劲增长势能，根据Revance公司公告，在仅面向小范围诊所试点销售的背景下，Daxxify在22Q4/23Q1/23Q2分别实现收入0.11亿美元/0.15亿美元/0.38亿美元，环比加速增长。③牙科：23H1在以色列启动一站式牙科服务平台Copulla的商业试点，与本地KOL合作探索商业模式，待成熟后有望推向更多市场。
　　▍业务结构优化提升毛利率，营销费投大幅加强。盈利能力：毛利率61.4%/同比+4.3ppts，主要受益于直销渠道和高毛利产品占比提升。期间费用率中，销售费用率为34.9%/同比+7.7ppts，一方面直销化进程的持续推进使推广费用增长，另一方面公司持续加强品牌宣传，在1H23期间与新任全球品牌大使签订合作，并投资中小网红和头部网红，由C向B提升品牌知名度和赋能销售；管理费用为8.2%/同比+0.2ppt；研发费用率5.3%/同比+0.6ppt，公司维持稳定的新品推广节奏，同时在LMNT上加大资源投入；财务费用率0.6%，基本持平。此外，23H1美元指数相对平稳，汇兑差额由22H1损失464万美元转为23H1盈利13万美元；同时23H1其他开支减少509.5万美元，增厚利润。综合看，23H1公司实现归属净利率11.1%/同比+2.5ppts，业务结构优化带来的毛利率提升推动公司盈利能力稳健向上。
　　▍风险因素：医疗美容为典型可选消费品及服务，受居民购买力、消费情绪影响大；竞争失加剧的风险；流量成本上升，侵蚀利润；业务合作与并购整合风险；产品开发不达预期的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：渠道端直销化有望加强终端感知并增厚利润，产品端布局注射类、审批注册流程稳步推进，看好中短期在完成直销渠道转换后继续保持成长、中长期注射类产品上市构筑第二增长曲线；中报发布后公司发布回购计划，彰显信心。2023H1地区波动和直销过渡致业绩短期波动，我们下调公司2023/24/25年EPS预测至0.73/0.98/1.11港元(原预测为0.94/1.32/1.85港元)，现价对应PE 9.9/

研究报告全文：宏观环境因素及渠道调整拖累部分区域大股东拟回购彰显信心复锐医疗科技01696HK2023年中报点评2023828中信证券研究部核心观点23H1公司收入端受渠道转换和地缘因素影响有所波动盈利能力在品类和渠道结构优化下稳健提升当前公司渠道端直销化有望加强终端感知并增厚利润产品端布局注射类审批注册流程稳步推进看好中短期在完成直销渠道转换后继续保持成长中长期注射类产品上市构筑第二增长曲线中报发布后公司发布回购计划彰显信心给予公司FY2023年15xPE对应目标价11港元股维持买入评级杜一帆地区波动和直销过渡致业绩短期波动大股东拟回购股份彰显信心公司美妆及商业联席23H1首席分析师实现营业收入17162亿美元同比-17归属净利润019亿美元同比269S1010521100002经调整净利润021亿元同比-171经营性现金流净额008亿美元同比-251其中经调整净利润下滑主要系税后净利减少受限制股份单位开支减少以及公司进行一次性增值税调整23H1公司收入端波动一方面系宏观经济和地缘政治等风险因素导致部分地区收入受到影响另一方面23H1期间多个市场处于经销转直销过渡期期内经营放缓致收入波动8月24日公司股东复星医药发布购买公司股份的公告拟以平均68046港元股的价格在场内购买5368万股截至公告日复星医药合计持股复锐医疗7114股份本次回购也徐晓芳彰显大股东对公司经营前景的信心美妆及商业首席注射填充持续高成长北美地区动销旺盛分业务看23H1公司医疗美容分析师注射填充牙科服务及其他分别实现收入为147亿美元同比-42489万S1010515010003美元同比296532万美元同比-272014亿美元同比459其中医疗美容受渠道转换和高基数影响增速有所承压服务收入增长主要来源于售后营销收益分渠道看23H1直销占比达721同比73ppts公司渠道直销化建设稳步推进分地区看23H1公司各地区分别实现收入及增速为北美080亿美元同比137亚太048亿美元同比11欧洲022亿美元同比-284中东及非洲014亿美元同比-217拉美008亿美元同比-55其中北美地区延续高增长亚太因中国市场处于收购飞顿后的过渡期陈竹医疗健康产业首席增速放缓欧洲受经济波动影响且英国处于转直销过渡期中东及非洲受汇率分析师波动和迪拜渠道转化影响致两地区有所承压展望23H2公司将继续重点培S1010516100003育北美和中国市场其中北美市场将聚焦高收益产品并依托6月在芝加哥推出的SisramWellnessCenter探索更优质的治疗体验中国市场将依托直销渠道进一步提升渗透率产品推新稳步推进肉毒素北美销售向好公司以创新研发引领多条业务线均保持稳健的推新节奏具体来看医疗美容23H1期间公司在北美地区推出旗舰脱毛平台SopranoTitanium在美国外市场推出主打嫩肤和面部紧致的AlmaOpus并计划于2H23在北美推出针对皮肤病和心血管疾病的AlmaVeil宋硕此外5G天使光雕Beautifill新增针对吸脂手术的两个手具智能纤维及脂肪组医疗产业链首席织输送设备LipoSense以及在吸脂手术中用于自体脂肪组织微粒化闭环处理分析师的CellFie注射填充公司获得大中华区独家代理的长效肉毒素Daxxify在S1010520120001今年4月获得NMPA审批受理该产品从去年9月在北美上市以来保持强劲增复锐医疗科技01696HK长势能根据Revance公司公告在仅面向小范围诊所试点销售的背景下评级买入维持Daxxify在22Q423Q123Q2分别实现收入011亿美元015亿美元038亿美当前价720港元元环比加速增长牙科23H1在以色列启动一站式牙科服务平台Copulla目标价港元1100的商业试点与本地KOL合作探索商业模式待成熟后有望推向更多市场总股本467百万股港股流通股本467百万股业务结构优化提升毛利率营销费投大幅加强盈利能力毛利率614同比证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明复锐医疗科技年中报点评01696HK20232023828总市值34亿港元43ppts主要受益于直销渠道和高毛利产品占比提升期间费用率中销售费近三月日均成交额8百万港元用率为349同比77ppts一方面直销化进程的持续推进使推广费用增长周最高最低价港元52162542另一方面公司持续加强品牌宣传在1H23期间与新任全球品牌大使签订合作近1月绝对涨幅-1569并投资中小网红和头部网红由向提升品牌知名度和赋能销售管理费用近6月绝对涨幅-5036CB为82同比02ppt研发费用率53同比06ppt公司维持稳定的新品推近12月绝对涨幅-2824广节奏同时在LMNT上加大资源投入财务费用率06基本持平此外23H1美元指数相对平稳汇兑差额由22H1损失464万美元转为23H1盈利13万美元同时23H1其他开支减少5095万美元增厚利润综合看23H1公司实现归属净利率111同比25ppts业务结构优化带来的毛利率提升推动公司盈利能力稳健向上风险因素医疗美容为典型可选消费品及服务受居民购买力消费情绪影响大竞争失加剧的风险流量成本上升侵蚀利润业务合作与并购整合风险产品开发不达预期的风险盈利预测估值与评级渠道端直销化有望加强终端感知并增厚利润产品端布局注射类审批注册流程稳步推进看好中短期在完成直销渠道转换后继续保持成长中长期注射类产品上市构筑第二增长曲线中报发布后公司发布回购计划彰显信心2023H1地区波动和直销过渡致业绩短期波动我们下调公司20232425年EPS预测至073098111港元原预测为094132185港元现价对应PE997365倍今年以来恒生指数波动下行截至8月25日已较年初累计回落92较年内最高点回落209参考可比公司昊海生物科技2023EPE约15倍采用wind一致预期我们给予公司2023E15xPE对应目标价11港元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万美元294354379470555营业收入百万港元23102780297236874356营业收入增长率YoY69620568241181净利润百万美元3140435966净利润百万港元245315340460518净利润增长率YoY50328579352125每股收益EPS基本美007009009013014元每股收益EPS基本港052067073098111元每股净资产美元086092099109120每股净资产港元676723779857940毛利率567570638658644净利率106113114125119净资产收益率ROE789393115118PE137107997365PB1110090808PS1512110908EVEBITDA623576573435416资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023825请务必阅读正文之后的免责条款和声明2复锐医疗科技年中报点评01696HK20232023828利润表百万美元资产负债表百万美元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入294354379470555货币资金15382138291330营业成本127152137161197存货647595122147毛利167202241309358应收及预付款8094128132167销售费用79100136174208其他流动资产10---管理费用2229313946流动资产298251361545643研发费用1618192328物业厂房及设备1517253239融资收入净额22101联营及合营公司16666的权益利润总额4244567579无形资产5145454545所得税费用94111512其他长期资产165237297357417税后利润3340456067非流动资产233305373440507少数股东损益10111归属于母公司股资产总计53055673498511503140435966东的净利润短期借款76---EBITDA5458597781应付款及应计费5455536678用其他流动负债2220172210123流动负债8480225276201其他长期负债4343434343非流动性负债4343434343负债合计127123268319244归属于母公司所402431464510559有者权益合计少数股东权益11345股东权益合计404432467514565负债股东权益总530556734833809计主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E增长率现金流量表百万美元营业收入69620568241181指标名称202120222023E2024E2025E归母净利润50328579352125税后利润3340456067利润率折旧和摊销1212233毛利率567570638658644营运资金的变化2841561748EBITMargin148130150159140其他经营现金流1511101EBITDA184165155165146经营现金流合计322284521Margin资本支出4770101010净利率106113114125119其他投资现金流118606060回报率投资现金流合计4752707070净资产收益率789393115118权益变动79----总资产收益率5972596057负债变动216--其他股息支出59101217资产负债率239222365324212其他融资现金流1771513885所得税率22094200200150融资现金流合计561813526101股利支付率300258286282275现金及现金等价费用率4248571150物净增加额销售费用率268281360370375期初现金及现金10815382138291管理费用率7482828282等价物期末现金及现金研发费用率5351505050149105138139140财务费用率等价物070602-01-02资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosuredisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5