核心观点
　　公司上半年业绩符合预期。短期来看，医药行业合规要求提升可能对行业手术量增长及新产品进院带来一定不确定性，但公司作为国内关节行业龙头，产品竞争力较强，渠道优势明显，随着关节集采执行满一年，脊柱渠道退换货影响即将出清，公司有望进入价稳量增的新成长阶段。中长期来看，公司具有较强的研发、生产能力，有望进一步优化生产成本，随着新产品陆续获批上市，有望为公司带来新的业绩增长点。
　　事件
　　春立医疗发布2023年中报
　　2023年8月31日，春立医疗发布2023年半年报。公司上半年实现营业收入5.41亿元（-5.37%），归母净利润1.26亿元（-19.69%），扣非归母净利润1.10亿元（-29.58%）。EPS为0.33元/股。
　　简评
　　业绩符合预期，关节及脊柱集采对业绩产生短期影响
　　春立医疗上半年实现营收5.41亿元（-5.37%），归母净利润1.26亿元（-19.69%），扣非归母净利润1.10亿元（-29.58%）。其中Q2单季度实现营收2.94亿元（-6.34%），归母净利润0.70亿元（-15.36%），扣非归母净利润0.61亿元（-26.17%）。业绩符合预期，收入及利润同比下降主要由于：1）受关节及脊柱集采执行影响，产品售价有所下降，且脊柱渠道库存退换货对二季度业绩带来一定负面影响；2）公司上半年积极开展市场活动，销售费用率有所提升，同时公司考虑中长期发展战略规划，重视新产品、新技术、新工艺的研发，持续加大研发投入。
　　展望下半年，关节业务预计三季度迎来业绩拐点，2022年二季度关节集采在各地开始陆续执行，今年Q1与Q2关节业务仍有部分价格高基数较高的影响，Q3开始有望进入价稳量增阶段。脊柱集采后的渠道退换货预计仍将对三季度业绩带来一部分影响，但大部分影响已经在二季度体现，三季度预计影响较小。医药行业合规要求提升预计对行业手术量带来短期影响，但择期手术需求后续有望陆续得到恢复。随着集采影响出清，公司有望进入新的发展阶段。
　　毛利率整体略有降低，预计受集采降价影响
　　公司2023年上半年毛利率为72.39%（-2.13pp），预计主要由于集采执行对价格产生一定影响。销售费用率30.87%（+3.74pp），主要系公司上半年市场销售活动逐步恢复所致。管理费用率3.51%（+0.80pp），主要系公司固定资产折旧增加所致。研发费用率13.79%（+1.14pp），主要系公司重视新产品、新技术、新工艺的研发，持续加大研发等相关费用投入增加所致。财务费用率-0.92%（+0.09pp）。上半年销售净利率为23.30%（-4.17pp）。经营活动产生的现金流量净额为-3897万元，上年同期为-8151万元，主要系相比上年同期销售商品收到现金增加所致。公司应收账款周转天数同比增加20天至178天，回款周期有所延长；存货周转天数同比增加179天至390天，主要系公司根据市场需求储备产品库存所致。
　　公司持续加大研发投入，新产品陆续获批
　　公司重视研发投入，近年来研发费用率保持提升态势。关节领域，公司的维他命E高交联聚乙烯髋、膝产品为国内首家获批上市，填补了国内市场空白，进一步提升关节的耐磨性能。脊柱领域，公司上半年取得自稳型颈椎椎间融合器、人工椎体固定系统和椎板固定板系统的产品注册证。创伤领域，公司已有多款产品获批上市，包括接骨板、髓内钉、外固定支架、金属骨针等。运动医学领域，公司获得了PEEK材料带线锚钉、一次性刨削刀头、界面螺钉、不可吸收带线锚钉、非吸收性外科缝线、带袢钛板、门型钉七个运动医学注册证，有望在后续的运动医学集采中进一步提升市场份额。口腔领域，公司已获得正畸丝、正畸托槽、正畸颊面管、隐形矫治器四个正畸产品注册证和颌面接骨板系统、3D打印颌面截骨导板两个颌面外科注册证，有望构建覆盖正畸、种植、修复、颌面外科等多个口腔细分领域的全面解决方案。
　　公司有望迎来业绩拐点，新产品布局进入收获期
　　短期来看，医药行业合规要求提升可能对行业手术量增长及新产品进院带来一定不确定性，但公司作为国内关节行业龙头，产品竞争力较强，渠道优势明显，随着关节集采执行满一年，脊柱渠道退换货影响即将出清，公司有望进入价稳量增的新成长阶段。中长期来看，公司具有较强的研发、生产能力，有望进一步优化生产成本，随着新产品陆续获批上市，有望为公司带来新的业绩增长点。预计2023-2025年归母净利润分别为3.20、4.02、5.02亿元，同比增长4.1%、25.5%、24.8%，以2023年9月15日收盘价（24.50元）计算，2023-2025年PE分别为29、23、19倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1）行业政策变化风险：目前人工关节已经进行了一轮国家层面带量采购，执行周期两年，2024年可能进行集采品种续约，续约政策变化可能影响厂家产品的利润率水平；
　　2）市场竞争加剧风险：国内人工关节生产厂商较多，行业竞争逐渐加剧，不排除部分中小厂商借助集采取得市场份额，导致市场竞争进一步加剧；
　　3）研发进度不及预期风险：公司目前研发布局手术机器人、口腔种植及正畸、运动医学等新产品，

研究报告全文：证券研究报告A股公司简评医疗器械脊柱集采短期影响业绩关春立医疗688236SH节有望迎来经营拐点核心观点维持买入贺菊颖公司上半年业绩符合预期短期来看医药行业合规要求提升可hejuyingcsccomcn能对行业手术量增长及新产品进院带来一定不确定性但公司作SAC编号S1440517050001为国内关节行业龙头产品竞争力较强渠道优势明显随着关SFC编号ASZ591节集采执行满一年脊柱渠道退换货影响即将出清公司有望进入价稳量增的新成长阶段中长期来看公司具有较强的研发王在存生产能力有望进一步优化生产成本随着新产品陆续获批上市wangzaicuncsccomcn有望为公司带来新的业绩增长点SAC编号S1440521070003李虹达事件lihongdacsccomcnSAC编号S1440521100006春立医疗发布2023年中报2023年8月31日春立医疗发布2023年半年报公司上半发布日期2023年09月17日年实现营业收入541亿元-537归母净利润126亿元-当前股价2450元1969扣非归母净利润110亿元-2958EPS为033元股主要数据股票价格绝对相对市场表现简评1个月3个月12个月15841775-2398-205417222093业绩符合预期关节及脊柱集采对业绩产生短期影响12月最高最低价元37231881春立医疗上半年实现营收541亿元-537归母净利润总股本万股3835685126亿元-1969扣非归母净利润110亿元-2958流通A股万股777575其中Q2单季度实现营收294亿元-634归母净利润070总市值亿元8208亿元-1536扣非归母净利润061亿元-2617业绩流通市值亿元1905符合预期收入及利润同比下降主要由于1受关节及脊柱集采近3月日均成交量万17956执行影响产品售价有所下降且脊柱渠道库存退换货对二季度主要股东业绩带来一定负面影响2公司上半年积极开展市场活动销售史春宝2994费用率有所提升同时公司考虑中长期发展战略规划重视新产品新技术新工艺的研发持续加大研发投入股价表现展望下半年关节业务预计三季度迎来业绩拐点2022年二季度139关节集采在各地开始陆续执行今年Q1与Q2关节业务仍有部89分价格高基数较高的影响Q3开始有望进入价稳量增阶段脊柱39集采后的渠道退换货预计仍将对三季度业绩带来一部分影响但-11大部分影响已经在二季度体现三季度预计影响较小医药行业20231192023219202331920234192023519202361920237192023819合规要求提升预计对行业手术量带来短期影响但择期手术需求20229192022101920221119春立医疗20221219沪深300后续有望陆续得到恢复随着集采影响出清公司有望进入新的发展阶段相关研究报告中信建投医疗器械春立医疗2023-04-688236业绩符合预期集采影响基本02出清有望迎来业绩拐点中信建投医疗器械春立医疗本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下2023-03-688236关节行业国产龙头后集采时02本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明代有望迎来业绩拐点春立医疗A股公司简评报告毛利率整体略有降低预计受集采降价影响公司2023年上半年毛利率为7239-213pp预计主要由于集采执行对价格产生一定影响销售费用率3087374pp主要系公司上半年市场销售活动逐步恢复所致管理费用率351080pp主要系公司固定资产折旧增加所致研发费用率1379114pp主要系公司重视新产品新技术新工艺的研发持续加大研发等相关费用投入增加所致财务费用率-092009pp上半年销售净利率为2330-417pp经营活动产生的现金流量净额为-3897万元上年同期为-8151万元主要系相比上年同期销售商品收到现金增加所致公司应收账款周转天数同比增加20天至178天回款周期有所延长存货周转天数同比增加179天至390天主要系公司根据市场需求储备产品库存所致公司持续加大研发投入新产品陆续获批公司重视研发投入近年来研发费用率保持提升态势关节领域公司的维他命E高交联聚乙烯髋膝产品为国内首家获批上市填补了国内市场空白进一步提升关节的耐磨性能脊柱领域公司上半年取得自稳型颈椎椎间融合器人工椎体固定系统和椎板固定板系统的产品注册证创伤领域公司已有多款产品获批上市包括接骨板髓内钉外固定支架金属骨针等运动医学领域公司获得了PEEK材料带线锚钉一次性刨削刀头界面螺钉不可吸收带线锚钉非吸收性外科缝线带袢钛板门型钉七个运动医学注册证有望在后续的运动医学集采中进一步提升市场份额口腔领域公司已获得正畸丝正畸托槽正畸颊面管隐形矫治器四个正畸产品注册证和颌面接骨板系统3D打印颌面截骨导板两个颌面外科注册证有望构建覆盖正畸种植修复颌面外科等多个口腔细分领域的全面解决方案公司有望迎来业绩拐点新产品布局进入收获期短期来看医药行业合规要求提升可能对行业手术量增长及新产品进院带来一定不确定性但公司作为国内关节行业龙头产品竞争力较强渠道优势明显随着关节集采执行满一年脊柱渠道退换货影响即将出清公司有望进入价稳量增的新成长阶段中长期来看公司具有较强的研发生产能力有望进一步优化生产成本随着新产品陆续获批上市有望为公司带来新的业绩增长点预计2023-2025年归母净利润分别为320402502亿元同比增长41255248以2023年9月15日收盘价2450元计算2023-2025年PE分别为292319倍维持买入评级风险提示1行业政策变化风险目前人工关节已经进行了一轮国家层面带量采购执行周期两年2024年可能进行集采品种续约续约政策变化可能影响厂家产品的利润率水平2市场竞争加剧风险国内人工关节生产厂商较多行业竞争逐渐加剧不排除部分中小厂商借助集采取得市场份额导致市场竞争进一步加剧3研发进度不及预期风险公司目前研发布局手术机器人口腔种植及正畸运动医学等新产品研发进度存在不确定性如果研发进度不及预期将影响公司后续新产品推出4季度间业绩增速波动风险关节集采自2022年二季度开始陆续落地脊柱集采自2023年一季度开始陆续落地受集采后价格变化影响各季度之间基数存在一定差异可能造成季度间业绩增速波动请务必阅读正文之后的免责条款和声明1春立医疗A股公司简评报告5医药行业合规要求提升可能对行业手术量增长带来一定不确定性若手术量增长不及预期可能导致公司业绩受到不利影响图表1预测及比率单位百万元20222023E2024E2025E营业收入1202136417232152增长率84136263249归属母公司股东净利润308320402502增长率-4541255248每股收益EPS080083105131市盈率PE31292319资料来源Wind中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明2春立医疗A股公司简评报告图表2财务预测2020202120222023E2024E2025E资产负债表百万元现金及现金等价物6901736957132215931934应收款项3725327686898701088存货净额169160260257326416其他流动资产221926283645流动资产合计125224482779306435934250固定资产163393463460444428无形资产及其他101132138133127122投资性房地产242729292929长期股权投资000100120140资产总计154030003410378743144969短期借款及交易性金融负债011111应付款项90142238204259331其他流动负债277296357499633794流动负债合计3684405967038931126长期借款及应付债券000000其他长期负债939194959697长期负债合计939194959697负债合计4605316907999891224少数股东权益000000股东权益108024692720298833253745负债和股东权益总计154030003410378743144969利润表百万元营业收入93811081202136417232152营业成本257254288368465585营业税金及附加9913131722销售费用241342391409517646管理费用313139237304371财务费用21020202632投资收益007667资产减值及公允价值变动01123334其他收入71125191000营业利润330368329360450563营业外净收支008355利润总额330367337363455568所得税费用464529425366少数股东损益000000归属于母公司净利润283322308320402502请务必阅读正文之后的免责条款和声明3春立医疗A股公司简评报告2020202120222023E2024E2025E现金流量表百万元净利润283322308320402502资产减值准备9103800折旧摊销151728414951公允价值变动损失01123334财务费用21020202632营运资本变动51731821806782其它9103800经营活动现金流247255131544387475资本开支11264117273033其它投资现金流00768000投资活动现金流112648841275053权益性融资120000支付股利利息12050526581其它融资现金流14105774000融资活动现金流11105526526581现金净变动2261046779365271340货币资金的期初余额464690173695713221593货币资金的期末余额6901736957132215931934资料来源公司公告Wind中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明4春立医疗A股公司简评报告贺菊颖分析师介绍中信建投证券医药行业首席分析师复旦大学管理学硕士10年以上医药卖方研究从业经验善于前瞻性把握细分赛道机会公司研究深入细致负责整体投资方向判断2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名新财富最佳分析师医药行业入围万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉2019年Wind金牌分析师医药行业第1名2018年Wind金牌分析师医药行业第3名2018第一财经最佳分析师医药行业第1名2013年新财富医药行业第3名水晶球医药行业第5名王在存北京大学生物医学工程博士2017年加入中信建投研究发展部负责医疗器械和医疗服务板块研究勤奋全面深度跟踪医疗器械产业趋势和研究成果李虹达北京大学金融硕士理学经济学双学士2021年加入中信建投研究发展部主要覆盖医疗器械行业请务必阅读正文之后的免责条款和声明5春立医疗A股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层塔2103室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱邮箱邮箱邮箱lizhiyaocsccomcnwengqifancsccomcncaoyingcsccomcncharleneliucscihk