核心观点
　　业绩受集采影响，上半年归母净利润下滑19.7%。2023年上半年实现营收5.41亿（-5.4%），归母净利润1.26亿（-19.7%），扣非归母净利润1.10亿（-29.6%）。其中单二季度实现营收2.94亿（-6.3%），归母净利润0.70亿（-15.4%）。公司营收下滑主要是受“带量采购”影响，脊柱国家集采于2023年第一季度起在各地区陆续执行。利润下滑多于营收，主要是因为公司考虑中长期发展战略规划，重视新产品、新技术、新工艺的研发，持续加大研发投入，推动技术创新与产品迭代。公司积极开拓海外市场，截至2023H1，公司共取得十九个国家的注册证。
　　毛净利率有所下滑，销售费用率上升较多。2023年上半年毛利率为72.4%（-2.13pp）。销售费用率30.87%（+3.74pp），主要由于突发性全球公共卫生事件结束，市场活动逐步恢复；管理费用率3.51%（+0.80pp），主要为固定资产折旧增加；研发费用率13.79%（+1.14pp），财务费用率-0.92%（+0.09pp），上半年汇兑收益有所增加。2023年上半年经营性现金流量净额为-0.39亿元，相较去年同期的-0.82亿已大幅好转。
　　持续加大研发投入，坚定平台化发展。2023年上半年研发投入7457万，同比增长3.16%，维持高强度投入。公司已对多孔钽、镁合金、PEEK等新材料研发进行了相应布局，并加大了关节手术机器人、运动医学、PRP（富血小板血浆）、口腔等新管线的产品研发，上述战略布局都是为了达到积极应对集采、持续完善公司产品线的目的。
　　投资建议：考虑脊柱集采执行以及宏观环境的影响，下调盈利预测，预计2023-25年归母净利润分别为3.19/4.09/5.13亿（ 2023-25年原为3.54/4.46/5.63亿），同比增长3.5%/28.5%/25.3%；EPS为0.83/1.07/1.34元，当前股价对应PE 26/20/16倍。春立医疗已在关节假体产品领域建立起较高的品牌知名度和领先的市场地位，借助国采提升市场份额，巩固龙头地位，运动医学、PRP、口腔等新管线等将成为新增长点。当前国内关节手术渗透率较低，未来行业有望维持高景气度。集采风险出清，看好公司长期发展潜力，维持“买入”评级。
　　风险提示：关节和新产品放量低于预期，市场竞争风险，集采续约降价风险。

研究报告全文：证券研究报告2023年09月06日春立医疗688236SH2023年半年报点评买入上半年归母净利润下滑197集采影响持续出清核心观点公司研究财报点评业绩受集采影响上半年归母净利润下滑1972023年上半年实现营收医药生物医疗器械541亿-54归母净利润126亿-197扣非归母净利润110证券分析师张超证券分析师张佳博亿-296其中单二季度实现营收294亿-63归母净利润0700755-81982940021-60375487zhangchao4guosencomcnzhangjiaboguosencomcn亿-154公司营收下滑主要是受带量采购影响脊柱国家集采于S0980522080001S09805230500012023年第一季度起在各地区陆续执行利润下滑多于营收主要是因为公司基础数据考虑中长期发展战略规划重视新产品新技术新工艺的研发持续加大投资评级买入维持研发投入推动技术创新与产品迭代公司积极开拓海外市场截至2023H1合理估值收盘价2173元公司共取得十九个国家的注册证总市值流通市值83358335百万元52周最高价最低价38411850元毛净利率有所下滑销售费用率上升较多2023年上半年毛利率为724近3个月日均成交额4002百万元-213pp销售费用率3087374pp主要由于突发性全球公共卫市场走势生事件结束市场活动逐步恢复管理费用率351080pp主要为固定资产折旧增加研发费用率1379114pp财务费用率-092009pp上半年汇兑收益有所增加2023年上半年经营性现金流量净额为-039亿元相较去年同期的-082亿已大幅好转持续加大研发投入坚定平台化发展2023年上半年研发投入7457万同比增长316维持高强度投入公司已对多孔钽镁合金PEEK等新材料研发进行了相应布局并加大了关节手术机器人运动医学PRP富血小板血浆口腔等新管线的产品研发上述战略布局都是为了达到积极应对集采持续完善公司产品线的目的资料来源Wind国信证券经济研究所整理投资建议考虑脊柱集采执行以及宏观环境的影响下调盈利预测预计相关研究报告2023-25年归母净利润分别为319409513亿2023-25年原为春立医疗688236SH2022年年报和2023年一季报点评2022年营收增长84脊柱和运动医学产品快速放量354446563亿同比增长35285253EPS为0831071342023-05-03器械集采复盘系列2骨科集采影响持续出清发展新阶元当前股价对应PE262016倍春立医疗已在关节假体产品领域建立起段可期2023-08-16较高的品牌知名度和领先的市场地位借助国采提升市场份额巩固龙头地骨科器械行业专题及财报总结行而不辍未来可期2023-06-15位运动医学PRP口腔等新管线等将成为新增长点当前国内关节手术渗透率较低未来行业有望维持高景气度集采风险出清看好公司长期发展潜力维持买入评级风险提示关节和新产品放量低于预期市场竞争风险集采续约降价风险盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元11081202132817822230-18284105342251净利润百万元322308319409513-138-4535285253每股收益元084080083107134EBITMargin332256251241245净资产收益率ROE131113107123136市盈率PE259271262204163EVEBITDA231269243195160市净率PB338307280251222资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告业绩受集采影响上半年归母净利润下滑1972023年上半年实现营收541亿-54归母净利润126亿-197扣非归母净利润110亿-296其中单二季度实现营收294亿-63归母净利润070亿-154公司营收下滑主要是受带量采购影响脊柱国家集采于2023年第一季度起在各地区陆续执行利润下滑多于营收主要是因为公司考虑中长期发展战略规划重视新产品新技术新工艺的研发持续加大研发投入推动技术创新与产品迭代公司积极开拓海外市场截至2023H1公司共取得十九个国家的注册证包括乌克兰韩国秘鲁叙利亚墨西哥阿根廷哈萨克斯坦乌兹别克斯坦等国家图1春立医疗营业收入及增速单位亿元图2春立医疗单季营业收入及增速单位亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图3春立医疗归母净利润及增速单位亿元图4春立医疗单季归母净利润及增速单位亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理毛净利率有所下滑销售费用率上升较多2023年上半年毛利率为724-213pp销售费用率3087374pp主要由于突发性全球公共卫生事件结束市场活动逐步恢复管理费用率351080pp主要为固定资产折旧增加研发费用率1379114pp财务费用率-092009pp上半年汇兑收益有所增加图5春立医疗毛利率净利率变化情况图6春立医疗三项费用率变化情况请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理经营性现金流表现相较去年同期大幅好转2023年上半年经营性现金流量净额为-039亿元相较去年同期的-082亿已大幅好转公司经营活动流入的现金与收入较为匹配但由于公司加大研发投入同时付现费用支出增加导致经营性现金流为负截止2023年上半年公司货币资金账面余额为855亿图7春立医疗经营性现金流情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理持续加大研发投入坚定平台化发展2023年上半年研发投入7457万同比增长316维持高强度投入公司已对多孔钽镁合金PEEK等新材料研发进行了相应布局并加大了关节手术机器人运动医学PRP富血小板血浆口腔等新管线的产品研发上述战略布局都是为了达到积极应对集采持续完善公司产品线的目的表1春立医疗在研项目情况万元截止2023年半年报序预计总投资本期投入累计投入项目名称进展或阶段性成果拟达到目标号规模金额金额改进类改进后临床试用阶段髋关节系列产开发创新摩擦界面材料骨小梁结构提高骨长入效果上市阶段新产品注册类送检阶段注册1品研发81468519693和延长假体使用寿命阶段发补补正阶段新产品备货阶段膝关节系列产改进类小批量试生产阶段改进后临床开发创新单髁膝关节假体结构以减少对神经的损伤2品研发66467107948试用阶段开发髌股关节假体结构其保留了胫股关节半月板请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告新产品注册类送检阶段注册阶段发交叉韧带等绝大部分膝关节生理结构最大程度保全了补补正阶段膝关节自身动力学机制开发维他命E超高分子量聚乙烯材料平台垫增加假体耐磨性提高假体使用寿命钽技术系列产创新研发生物相容性更好的骨科植入物延长假体使用新产品注册类注册阶段发补补正阶段3品研发9453201861寿命肩关节假体设计改进阶段送检阶段创新肩肘踝关节假体技术更接近人体骨骼结构延长肩肘踝关节系肘关节假体设计改进阶段假体使用寿命提升稳定性及术后恢复速度4列产品研发10752891995踝关节假体送检阶段踝关节填补国产空白创伤截骨产品设计阶段创伤髓内固定产品送检阶段创伤系列产品研发用于骨折肢体畸形矫正骨延长矫正短肢畸形创伤金属骨针注册阶段5研发9303292627及关节畸形矫正的产品创伤锁定钢板送检阶段创伤外固定注册阶段运动医学产品研发改进阶段注册阶段上市阶段人工韧带取得注册证上市阶段运动医学系列研发带线锚钉界面钉损伤修复等运动医学系列品运动医学工具研发审查取得注册6产品研发16449263692GMP降低产品售价证阶段小批量生产阶段螺钉系统产品研发取得注册证产品上市阶段定制个体化假定制个性化骨盆踝临床阶段体系列产品研创新研发个性化假体满足临床手术需求724157785029定制个性化髋膝送检阶段注册阶段发颈椎后路钉板固定系统定制产品临床阶段脊柱系列产品创新研发全品种脊柱类植入产品满足不同临床患者需脊柱弹性固定系统检测阶段8研发31127225262求骨水泥脊柱钉产品批量生产阶段枕颈胸椎板棒固定系统产品检测阶段齿科系列产品设计送检阶段设计多孔钽定制个体化牙种植体产品并完成生产转换9研发6427003007创新研发生物可降解医用镁合金锌合金材料产品完新型生物医用创新研发生物可降解医用镁合金锌合金成使用部位内材料系列产品材料产品设计阶段1010208013867固定需求后可实现产品完全降解并被安全吸收或排研发型富血小板血浆制备统注册阶段X1泄手术机器人研改进检测阶段与公司的关节假体产品相结合11发12056523843资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理投资建议考虑脊柱集采执行以及宏观环境的影响下调盈利预测预计2023-25年归母净利润分别为319409513亿2023-25年原为354446563亿同比增长35285253EPS为083107134元当前股价对应PE262016倍春立医疗已在关节假体产品领域建立起较高的品牌知名度和领先的市场地位借助国采提升市场份额巩固龙头地位运动医学PRP口腔等新管线等将成为新增长点当前国内关节手术渗透率较低未来行业有望维持高景气度集采风险出清看好公司长期发展潜力维持买入评级表2可比公司估值表股价总市值EPSPEROEPEG投资评代码公司简称亿元港币级20239522A23E24E25E22A23E24E25E22A23E688236春立医疗2173740800831071342712622041621111买入688161威高骨科37451501361491892352752511981601108增持002901大博医疗30371260220771151551363396264196306无688085三友医疗211453077075096119275281221177814无1789HK爱康医疗65273018024032042331253190145906买入资料来源Wind国信证券经济研究所整理注港股股价及市值以港币计价其余为人民币计价除威高骨科爱康医疗春立医疗外其余为Wind一致预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1736957131615912013营业收入11081202132817822230应收款项5327687649771161营业成本254288344486609存货净额160260283392465营业税金及附加913152023其他流动资产1926283647销售费用342391408545681流动资产合计24482779315937634453管理费用3139526475固定资产393463430421398研发费用105162182242301无形资产及其他132138134129125财务费用1020131416投资性房地产2729292929投资收益07272525资产减值及公允价值变长期股权投资00000动1123221616资产总计30003410375243425005其他收入125191176237296短期借款及交易性金融负债11000营业利润368329352454571应付款项142238274380465营业外净收支08211其他流动负债296357393530672利润总额367337350452570流动负债合计4405966679091137所得税费用4529324357长期借款及应付债券00000少数股东损益00000其他长期负债919498103108归属于母公司净利润322308319409513长期负债合计919498103108现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计53169076510131246净利润322308319409513少数股东权益00000资产减值准备103601股东权益24692720298733293759折旧摊销1728414953负债和股东权益总计30003410375243425005公允价值变动损失1123221616财务费用1020131416关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动73182618236每股收益084080083107134其它103601每股红利000013013017022经营活动现金流255131442392546每股净资产643708777866978资本开支0117315141ROIC1914162227其它投资现金流0768000ROE1311111214投资活动现金流0884315141毛利率7776747373权益性融资20000EBITMargin3326252424负债净变化00000EBITDAMargin3528282727支付股利利息050526683收入增长188113425其它融资现金流79374100净利润增长率14-542825融资活动现金流79126526683资产负债率1820202325现金净变动1046779359275422息率0006060810货币资金的期初余额690173695713161591PE259271262204163货币资金的期末余额1736957131615912013PB3431282522企业自由现金流-10374306467EVEBITDA231269243195160权益自由现金流-84386318481资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级如有分为股票评买入股价表现优于市场代表性指数20以上级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现也即报股票增持股价表现优于市场代表性指数10-20之间告发布日后的6到12个月内公司股价或行业指数投资评级中性股价表现介于市场代表性指数10之间相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基卖出股价表现弱于市场代表性指数10以上准A股市场以沪深300指数000300SH作为基准新三板市场以三板成指899001CSI为基准超配行业指数表现优于市场代表性指数10以上行业香港市场以恒生指数HSIHI作为基准美国市场中性行业指数表现介于市场代表性指数10之间以标普500指数SPXGI或纳斯达克指数投资评级IXICGI为基准低配行业指数表现弱于市场代表性指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032