全球电子元器件封装耗材一站式供应商。洁美科技成立于2001年，2017年在深交所挂牌上市。公司主营业务为纸质载带、上下胶带、塑料载带、膜材料、IC-tray盘等，2022年收入占比为64.6%/12.9%/7.5%/6.7%/1.3%。
　　纸质载带龙头地位稳固，塑料载带复制纸质载带成长路径。薄型载带主要应用于表面贴装元器件的生产、运输、封装、保存等环节。1）纸质载带：据我们测算，2021年全球纸质载带市场规模约为20.94亿元。公司自主研发原纸，打破海外垄断，实现产业链一体化布局，与韩国三星、日本村田、国巨电子、风华高科等全球头部厂商达成紧密合作，市占率超过60%。长期来看公司将受益于下游MLCC厂商扩产带来的新增需求。2）塑料载带：据我们测算，2021年全球塑料载带市场规模约为64.75亿元。公司复制纸质载带的成长路径，实现关键原材料黑色PC粒子及片材自产，显著提升产品盈利能力。目前正逐步导入半导体封测领域相关客户，未来有望实现逐步放量。
　　布局高端离型膜市场，打造第二成长曲线。离型膜是MLCC流延成型步骤必备耗材，占MLCC成本约10-20%。据我们测算，2021年全球MLCC离型膜市场规模约145.26亿元。离型膜对于基膜、离型剂、加工工艺等均有较高的要求，因此具有较高技术壁垒，目前高端市场主要由日韩美企业主导。公司2015年成功研发离型膜并于2017年投产。为了实现原材料的自主供应并发力高端离型膜市场，公司自主研发离型膜基膜，实现离型膜产业链一体化。目前公司中高端离型膜产品正在日韩厂商进行小批量试用验证。随着后续小批量试用通过，公司高端离型膜有望快速放量，打开第二成长曲线。
　　盈利预测：预计公司2023-25年营业收入分别为16.49、24.39、31.45亿元；归母净利润分别为2.11、3.40、5.25亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：下游需求恢复不及预期风险；新业务拓展不及预期风险；新增产能释放不及预期风险；主要原材料价格波动风险

研究报告全文：公司深度研究洁美科技全球纸质载带龙头离型膜打造第二成长曲线证券研究报告2023年09月15日洁美科技002859SZ首次覆盖报告核心结论公司评级买入股票代码002859SZ全球电子元器件封装耗材一站式供应商洁美科技成立于2001年2017年前次评级--在深交所挂牌上市公司主营业务为纸质载带上下胶带塑料载带膜材评级变动首次料IC-tray盘等2022年收入占比为646129756713当前价格2598纸质载带龙头地位稳固塑料载带复制纸质载带成长路径薄型载带主要应近一年股价走势用于表面贴装元器件的生产运输封装保存等环节1纸质载带据洁美科技其他电子我们测算2021年全球纸质载带市场规模约为2094亿元公司自主研发沪深30035原纸打破海外垄断实现产业链一体化布局与韩国三星日本村田国28巨电子风华高科等全球头部厂商达成紧密合作市占率超过60长期来2114看公司将受益于下游MLCC厂商扩产带来的新增需求2塑料载带据我70们测算2021年全球塑料载带市场规模约为6475亿元公司复制纸质载-7带的成长路径实现关键原材料黑色PC粒子及片材自产显著提升产品盈-142022-092023-012023-052023-09利能力目前正逐步导入半导体封测领域相关客户未来有望实现逐步放量布局高端离型膜市场打造第二成长曲线离型膜是MLCC流延成型步骤分析师必备耗材占MLCC成本约10-20据我们测算2021年全球MLCC离单慧伟S0800522120001型膜市场规模约14526亿元离型膜对于基膜离型剂加工工艺等均有较高的要求因此具有较高技术壁垒目前高端市场主要由日韩美企业主导shanhuiweiresearchxbmailcomcn公司2015年成功研发离型膜并于2017年投产为了实现原材料的自主供相关研究应并发力高端离型膜市场公司自主研发离型膜基膜实现离型膜产业链一体化目前公司中高端离型膜产品正在日韩厂商进行小批量试用验证随着后续小批量试用通过公司高端离型膜有望快速放量打开第二成长曲线盈利预测预计公司2023-25年营业收入分别为164924393145亿元归母净利润分别为211340525亿元首次覆盖给予买入评级风险提示下游需求恢复不及预期风险新业务拓展不及预期风险新增产能释放不及预期风险主要原材料价格波动风险核心数据202120222023E2024E2025E营业收入百万元18611301164924393145增长率306-301268479289归母净利润百万元389166211340525增长率345-574273608545每股收益EPS090038049078121市盈率PE289678532331214市净率PB5041383530数据来源公司财务报表西部证券研发中心1请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究洁美科技2023年09月15日索引内容目录投资要点5关键假设5区别于市场的观点5股价上涨催化剂6估值与目标价6洁美科技核心指标概览7一洁美科技全球纸质载带龙头膜材料打造新成长点811公司概况深耕行业二十载横纵一体化布局打造核心竞争力812股权结构股权结构稳定董事长为实控人1013主营业务立足薄型载带业务横向拓展膜材料1114财务分析业绩随下游景气波动关注需求改善情况12二薄型载带纸质载带地位稳固塑料载带加速发展1421薄型载带电子元器件销售稳定增长配套载带市场空间较大1422纸质载带自制原纸降本增效一站式服务构筑核心竞争力15221原纸自制打破海外垄断布局产业链全环节16222积极应对木浆价格波动平滑成本上升风险17223纸质载带有序扩产上下胶带实现配套销售17224行业周期触底回弹载带收入有望逐季提升1823塑料载带关键原材料成功自产复制纸质载带成长路径19231黑色PC粒子实现自制有效降低生产成本19232塑料载带稳步扩产市场份额有望持续提升20三膜材料推动离型膜国产替代打开第二成长曲线2131MLCC离型膜供应链本土化趋势下国产替代进程有望加速21311需求端MLCC需求旺盛配套离型膜市场空间较大22312供给端海外厂商为主导国产厂商加速布局高端产品23313公司布局基膜进军高端离型膜市场填补产业空白2532偏光片离型膜日本厂商垄断市场国产替代率较低2733CPP流延膜延伸布局膜材料拓展新能源等新兴领域28四盈利预测与估值2841盈利预测2842相对估值3043投资建议31五风险提示312请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究洁美科技2023年09月15日图表目录图1洁美科技核心指标概览图7图2公司历史沿革8图3公司实现横纵向一体化布局9图4公司与国内外头部客户达成紧密的合作10图5公司股权结构截至2023年半年报10图6公司分产品收入单位百万元12图7公司分产品收入占比12图8公司分产品毛利率12图9公司营业收入及其增速13图10公司归母净利润及其增速13图11公司毛利率和归母净利率13图12公司期间费用率13图13薄型载带示意图14图14薄型载带的作用14图15薄型载带产业链14图16中国电子元器件销售额15图17纸质载带主要原材料成本分布17图18木浆价格指数单位美元吨17图19三环集团营收及毛利率18图20风华高科营收及毛利率18图21三环集团存货周转天数18图22风华高科存货周转天数18图23洁美科技塑料载带收入及毛利率20图24塑料载带产能布局20图25离型膜产业链21图26MLCC工艺流程22图27MLCC生产环节22图28离型膜生产工艺26图29偏光片制作工艺27表1公司主营产品11表2纸质载带市场规模测算按实际出货测算15表3电子专用原纸生产技术要求16表4各公司在纸质载带产业链的布局16表5洁美纸质载带配套胶带产能17表6塑料载带市场规模测算按实际出货测算19表7各公司在塑料载带产业链的布局203请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究洁美科技2023年09月15日表8主要的MLCC厂商扩产规划22表9MLCC离型膜市场规模测算按实际出货测算23表10国外主流企业离型膜生产情况24表11国产高端离型膜仍处于起步阶段24表12洁美离型膜BOPET基膜产能26表13全球偏光片离型膜需求量测算27表14膜材料业务收入预测29表15主营业务收入预测30表16可比公司估值表304请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究洁美科技2023年09月15日投资要点关键假设1纸质载带产能方面目前公司已有四条电子专用原纸生产线合计产能912万吨年第五条电子专用原纸生产线目前已进入设备安装阶段预计23Q4开始试生产达产后年产能将增至12万吨收入方面伴随下游需求弱复苏以及MLCC厂商去库接近尾声我们预计公司纸质载带稼动率有望逐季修复因此我们假设2023-25年纸质载带收入分别为111314841760亿元同比增长324333186毛利率方面伴随公司稼动率修复叠加原材料纸浆价格下降以及产品结构优化公司纸质载带毛利率将实现持续上升因此我们假设2023-25年纸质载带毛利率分别为4004104202胶带产能方面年产420万卷电子元器件封装专用胶带扩产项目顺利推进原有胶带生产线按计划完成搬迁新订购的生产线已陆续投产目前公司上下胶带产能已达325万卷年全部投产后产能将达到420万卷年收入及毛利率方面伴随新增产能的逐步释放叠加纸质载带逐季修复上下胶带作为纸质载带配套耗材收入及毛利率均有望实现同步改善因此我们假设2023-25年胶带收入分别为207275340亿元同比增长235331236毛利率分别为3603804003塑料载带产能方面截至23H1公司已拥有各类塑料载带生产线80余条未来将根据客户需求有序扩产收入方面伴随公司持续导入半导体封测领域客户叠加新增产能释放公司塑料载带收入有望持续增长因此我们假设2023-25年塑料载带收入分别为099172215亿元同比增长10474172440毛利率方面伴随自产黑色PC粒子及片材使用率提升叠加高端黑色塑料载带占比提升公司塑料载带毛利率有望持续提升因此我们假设2023-25年塑料载带毛利率分别为3603804004离型膜产能方面目前公司现有离型膜产能3亿平方米年同时肇庆天津基地分别规划新增产能2亿平方米年48亿平方米年其中肇庆一期预计23年年底投产达产后将新增1亿平方米年产能其余规划产能会在未来几年陆续建设投产收入方面日韩大客户验证通过后高端离型膜有望实现批量出货叠加新增产能的释放公司离型膜收入有望实现大幅增长因此我们假设2023-25年离型膜收入分别为113342635亿元同比增长8902016857毛利率方面由于23年产能由12亿平方米增至3亿平方米新增两条产线导致折旧摊销大幅提升从而使得毛利率大幅降低因此我们假设2023年毛利率为-50伴随高端离型膜实现批量出货叠加自产BOPET基膜不断导入公司离型膜毛利率有望显著修复因此我们假设2024-25年离型膜毛利率为1502605CPP流延膜产能方面目前公司现有CPP流延膜产能3000万吨且处于满产满销状态二期项目预计于23年年底进行设备安装达产后流延膜总产能将达到年产6000吨收入及毛利率方面考虑到公司CPP流延膜已经导入下游高端新能源及光电企业并实现满产满销业务进展顺利因此我们假设2023-25年CPP流延膜收入分别为032060070亿元同比增长151889176毛利率分别为300320350区别于市场的观点市场认为虽然23H1下游MLCC行业库存水位逐渐回落至健康水平MLCC厂商各项指标逐季度环比修复但终端需求仍然较弱若下半年终端需求复苏仍未有明显起色会对公司短期业绩造成不利影响5请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究洁美科技2023年09月15日我们认为一方面公司载带业务通过产业链一体化具备核心竞争力且占据市场领先地位另一方面公司中高端离型膜产品正在日韩厂商进行小批量试用验证试用通过后有望快速放量因此即便公司短期业绩可能受下游周期影响承压但长期成长性较为确定股价上涨催化剂公司高端离型膜正在进行下游客户验证若日韩大客户验证进度超预期并实现放量离型膜业务有望成为公司第二成长曲线助力业绩加速增长估值与目标价公司作为全球纸质载带供应商龙头持续进行产品线的横向扩张和产业链的纵向延伸打造一站式电子元器件耗材供应商我们看好公司纸质载带业务通过有序扩产和品类升级保持行业龙头地位塑料载带业务通过一体化布局提升盈利能力高端离型膜业务持续推进日韩大客户验证进度实现批量交付开启第二成长曲线我们预计公司2023-25年营业收入分别为164924393145亿元归母净利润分别为211340525亿元首次覆盖给予买入评级6请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究洁美科技2023年09月15日洁美科技核心指标概览图1洁美科技核心指标概览图洁美科技002859SZ成立于2001年2017年在深交所上市公司主营业务为电子元器件行业配套材料的研发生产和销售主要产品为薄型载带包括纸质载带塑料载带上下胶带离型膜流延膜芯片承载盘IC-tray盘等广泛应用于集成电路片式电子元器件半导体光电显示领域及新能源领域浙江洁美半导体材料公司成立深交所上市洁美上海分公司成立有限公司成立公司历北京洁美聚力电子科技广东洁美电子信息有程有限公司成立限公司成立20012007200820112013201720182019202020212022黑色PC粒子生产线完成了安装发行可转债投资光学BOPET膜和压孔纸带投产离型膜研发成功自研基膜送样验证产调试CPP保护膜品塑料载带上盖带实现了量产纸质载带模组实现自主可控发展电子薄型载带原纸研发成功塑料载带投产离型膜投产黑色PC粒子投产基膜投产上下胶带投产CPP实现批量供货营业收入及归母净利润毛利率及净利率营业收入百万元归母净利润百万元毛利率归母净利率2000451800401600351400301200251000208006001540010200500201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源洁美科技公司官网西部证券研发中心Wind7请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究洁美科技2023年09月15日一洁美科技全球纸质载带龙头膜材料打造新成长点11公司概况深耕行业二十载横纵一体化布局打造核心竞争力公司是全球电子元器件封装耗材一站式供应商洁美科技成立于2001年2017年在深交所挂牌上市公司主营业务为电子元器件行业配套材料的研发生产和销售主要产品为薄型载带包括纸质载带塑料载带上下胶带离型膜流延膜芯片承载盘IC-tray盘等广泛应用于集成电路片式电子元器件半导体光电显示领域及新能源领域目前洁美拥有从电子专用原纸制造到纸质载带加工销售塑料载带粒子一体化成型及光学级BOPET基膜到离型膜涂布成型的完整产业链能够为全球客户提供电子元器件使用及制程所需耗材的一站式服务和整体解决方案公司初创阶段2001-2007年洁美成立于2001年成立之初以纸质载带简单后端加工业务为主原料纸张全部采用日本进口成本居高不下企业利润率较低公司自2005年开始积极筹备研发原纸终于在2007年成功试制拥有自主知识产权的片式电子元件纸质载带原纸并取得了国家专利一举填补了国内该项技术空白打破了日本大王纸业王子制纸中国台湾雷科的技术封锁产品拓展阶段2007-2011年2007-2011年公司上下胶带压孔纸带塑料载带等相继投产产品线持续拓展凭借产品优势和价格优势洁美逐步导入国内外头部客户供货村田国巨三星等国际巨头市占率快速提升快速发展阶段2011-2023年2015年公司成功研发离型膜并于2017年实现投产2021年实现离型膜基膜投产进而实现离型膜产业链一体化布局打造第二成长曲线与此同时公司自2017年深交所上市后在江西浙江广东马来西亚等地设立生产研究基地逐步扩大商业版图实现加速发展图2公司历史沿革资料来源洁美科技官网2017-22年财报西部证券研发中心8请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究洁美科技2023年09月15日公司依托于电子化学品技术平台高分子材料技术平台涂布技术平台三大技术平台加大力度研发多品类高端电子耗材实现了产业链的纵向延伸和横向拓展打造平台型电子元器件耗材供应商推进高端产品的国产替代进程纵向打造产业链一体化洁美已经实现纸质载带塑料载带离型膜产业链一体化1载带方面公司已掌握完善的薄型载带专用原纸生产技术和工艺并成功研发了利用透明PC粒子生产黑色PC粒子的技术还建立了精密加工中心引进培养载带模具加工的专业技术人才实现了载带产品全产业链可控2离型膜方面目前公司正在推进离型膜基膜BOPET项目建设逐步掌握基膜生产能力实现离型膜产业链一体化我们认为产业链上的纵向延伸有望帮助公司保证原材料的稳定供应有效控制生产成本提升产品的核心竞争力横向拓展多品类电子耗材目前电子元器件封装行业的多数生产企业产品种类较为单一往往只关注于某些特定的产品领域或提供纸带或提供胶带或提供塑料载带而较少有企业构建整个产业链条的完整产品线然而载带与上下胶带之间载带与客户设备之间载带与客户工艺水平的衔接配合均是影响元器件编带与贴装的重要因素客户需要的是电子元器件封装的完整解决方案洁美是国内唯一集分切打孔压孔胶带塑料载带离型膜生产于一体的综合配套生产企业能为下游客户提供一站式整体解决方案公司以现有纸质载带和上下胶带为基础进一步向电子元器件制程材料领域光电显示领域及新能源领域延伸现已实现了离型膜流延膜等产品的量产我们认为公司横向拓展多品类电子耗材能够更大限度的满足客户的实际需求更好的发挥产品间的协同作用提升公司的综合竞争力图3公司实现横纵向一体化布局资料来源洁美科技招股说明书洁美科技可转债募集说明书西部证券研发中心9请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究洁美科技2023年09月15日凭借技术优势和产品优势公司与国内外头部客户达成紧密合作1被动器件主要客户包括韩国三星日本村田日本松下太阳诱电华新科技国巨电子厚声电子风华高科三环集团顺络电子等2半导体主要客户包括日月光集团长电科技华天科技中芯绍兴三安半导体甬矽电子英飞凌安世半导体等3光电显示主要客户包括杉金光电恒美光电三利谱盛波光电纬达光电等4新能源主要客户包括上海紫江恩捷股份华正新材等国内外知名企业其中韩国三星授予公司优秀供应商2021最佳供应商奖特等奖并在2021年与公司签订了战略合作协议日本村田授予公司优秀合作伙伴称号2022年公司与无锡村田电子有限公司签署战略合作框架协议我们认为公司与全球知名电子元器件企业多年的稳定合作为公司现阶段的业务拓展及未来新产品线的开发打下了良好基础图4公司与国内外头部客户达成紧密的合作资料来源洁美科技公司官网西部证券研发中心12股权结构股权结构稳定董事长为实控人公司股权架构集中且稳定实控人持股占比超50公司董事长方隽云直接持有公司775的股份并通过浙江元龙股权投资管理集团和安吉百顺投资合伙企业间接持股4607和152共计持有公司5535的股份为公司实控人图5公司股权结构截至2023年半年报资料来源Wind西部证券研发中心10请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究洁美科技2023年09月15日13主营业务立足薄型载带业务横向拓展膜材料公司主要产品为薄型载带包括纸质载带塑料载带上下胶带离型膜流延膜芯片承载盘IC-tray盘等薄型载带上下胶带主要应用于下游电子元器件贴装工业离型膜主要应用于电子元器件制造中的转移材料以及偏光片生产等领域流延膜主要应用于铝塑膜中小尺寸增亮膜ITO导电膜等产品生产领域表1公司主营产品分类产品特点自制原纸可根据客户需求定制特殊厚度宽度尺寸8mm为主纸带生产周期短表层通过特殊施胶处分切纸带理能有效抑制毛屑的产生剥离力稳定采用自主研发冲孔模具及精密电火花烧毛处理技术生产可有效控制冲孔毛屑保持纸带表面性能稳定可为打孔纸带客户提供冲孔加封下带产品全方位满足客户需求纸质载带压孔纸带精密程度高可满足020101005等精密尺寸元件封装要求无需使用下胶带可有效抑制元件粘料发生在普通压孔控制带的基础上加了中心小圆孔其主要作用是吸附和检测半导体元器件有利于不带磁性的小型带中心孔压孔纸带化半导体元器件在产线上的测试封装异形孔纸带可根据客户需求设计多种异性口袋如圆形椭圆形十字型等特殊规格产品由PET薄膜热熔胶永久导电层构成以PET为基材涂优质热熔胶和表面抗静电层具有充分逸散静电上胶带功能不吸附元器件由棉纸热熔胶表面抗静电层构成以棉纸为基材涂优质热熔胶制成具有充分逸散静电功能不吸附元胶带下胶带器件由PET薄膜热熔胶永久导电层构成可单层多层卷绕长度不受限制具有充分逸散静电功能不吸附热敏型盖带元器件PC载带单一层PC材质精度等级普通级01mm和精密级005mm载带可加工宽度81216mm等采用片材成型工艺使用进口PS片材加工材质柔软剥离力数据表现优良可加工宽度12162432mmPS载带等产品A0B0K0尺寸受限因素小塑料载带采用三层复合先进工艺加工中间层为PC材质保证了载带的高抗拉抗冲击强度采用粒子一体化高速成PCPS复合载带型工艺生产效率高长度受限因素小热收缩率小成型数据精密W4P1载带载带宽度4mm孔间距1mm采用冲压工艺口袋为01005型号较传统8mm宽载带节省空间和成本MLCC制程离型膜作为叠层片式陶瓷电容电感及内置天线等产品的陶瓷浆料流延基材偏光材料离型膜作为偏光片保护用离型膜OCA光学胶离型膜作为OCA光学胶保护膜以及OCA胶模切制程的保护离型膜胶粘材料及模切行业用离型膜作为工业胶带电子胶带保护膜产品的胶面保护以及胶带保护膜等模切产品的模切制程的保护膜作为工业电子耐高温硅胶带硅胶保护膜产品的胶面保护以及硅胶带硅胶保护膜等模切产品的模切制程的非硅离型膜保护膜MLCC用BOPET基材粗糙度稳定1040nm表面粗糙度能满足不同用途陶瓷片要求基膜光学用BOPET基材没有彩虹纹满足客户使用要求光学自粘流延膜可用于增亮膜扩散膜偏光片等光学膜片制程保护流延膜锂电池铝塑复合用流延膜良好的爽滑性能耐温性好冲深性能优可用于干法和热法铝塑复合工艺ICTray盘为半导体封测企业的芯片封装测试所用的包装托盘资料来源洁美科技官网洁美科技微信公众号西部证券研发中心11请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究洁美科技2023年09月15日纸质载带贡献主要营收离型膜加速增长2022年纸质载带胶带塑料载带IC-Tray盘离型膜占比分别为646129751367毛利率分别为329294340158110其中塑料载带毛利率自19年起大幅提升主要得益于公司实现塑料载带原材料黑色PC塑料粒子及片材的自制离型膜毛利率相对较低主因1公司离型膜产品主要以中低端为主2原材料基膜前期主要外购3稼动率水平较低未来伴随离型膜及自制基膜的新增产能持续释放中高端离型膜加速客户验证以及新客户持续导入提升稼动率离型膜收入和毛利率均有望持续提升图6公司分产品收入单位百万元图7公司分产品收入占比纸质载带胶带塑料载带IC-Tray盘离型膜其他纸质载带胶带塑料载带IC-Tray盘离型膜其他200010018009016008014007012006010005080040600304002020010002012201320142015201620172018201920202021202220122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心图8公司分产品毛利率纸质载带胶带塑料载带IC-Tray盘离型膜其他50454035302520151050201720182019202020212022资料来源Wind西部证券研发中心14财务分析业绩随下游景气波动关注需求改善情况公司业绩随下游行业景气度波动22年业绩承压2019年前受益于全球电子信息制造业持续增长的大环境公司持续拓展市场丰富产品种类优化产品结构扩大生产产能因而实现产品产销量的稳步提升2012-18年业绩保持高速增长2019年受到国际贸易摩擦电子信息产品处于4G向5G换代过渡期产业链下游去库存等多重因素的影响12请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究洁美科技2023年09月15日公司订单萎缩业绩出现首次同比下滑2020-21年得益于远程办公在线教育医疗电子产品的需求增加及5G技术应用的加速落地电子信息行业景气度持续走强同时由于前期产业链下游去库存过度下游客户补充库存的意愿较强公司订单量充足产销两旺业绩同比实现大幅增长2022年受到俄乌冲突中美贸易摩擦各国之间往来受限宏观经济恢复不达预期的影响下游消费电子等行业需求持续疲软下游客户采取谨慎采购策略以去库存为主导致公司订单量下降业绩再度承压23H1公司实现营收713亿元同比009归母净利润100亿元同比-844分季度来看23Q2公司实现营收405亿元同比533环比3127归母净利润069亿元同比-1122环比11838展望未来伴随终端消费需求回暖下游客户补库需求提升叠加公司新增产能释放公司业绩有望实现逐季修复图9公司营业收入及其增速图10公司归母净利润及其增速营业收入百万元YoY归母净利润百万元YoY200060450200180050400150160040350140030300100120020250100010502008000600-101500400-20100-50200-30500-400-100201220142016201820202022201220142016201820202022资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心盈利能力在波动中保持相对稳定受益于产业链横纵一体化产品结构优化生产规模化等多因素公司毛利率保持相对稳定2019和2022年由于下游需求不足导致稼动率下降叠加公司原材料木浆价格成本大幅上升公司毛利率出现显著下降除此之外其他财年公司毛利率均保持在35以上图11公司毛利率和归母净利率图12公司期间费用率毛利率归母净利率销售费用率管理费用率4512研发费用率财务费用率401035830256204152100520122013201420152016201720182019202020212022-20-420122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心13请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究洁美科技2023年09月15日二薄型载带纸质载带地位稳固塑料载带加速发展21薄型载带电子元器件销售稳定增长配套载带市场空间较大薄型载带是指一种应用于电子封装领域的带状产品薄型载带具有特定的厚度在其长度方向上等距分布着用于承放电子元器件的孔穴亦称口袋和用于进行索引定位的定位孔薄型载带主要应用于表面贴装元器件的生产运输封装保存等环节一方面薄型载带将电阻电容晶体管二极管等一系列电子元器件承载收纳在口袋中并通过配合胶带或盖带形成闭合式的包装用于保护电子元器件在运输途中不受污染和损坏另一方面在贴装时胶带或盖带被剥离自动贴装设备通过薄型载带索引孔的精确定位将口袋中盛放的元器件依次取出并贴放安装在印刷电路板上以实现片式电子元器件封装环节全自动高效率高可靠性低成本安装因此为保证终端电子产品的质量薄型载带系统需要较好的防静电技术及剥离力技术保证元器件的正常脱离同时需要较好的性能稳定性保障表面贴装成品的有效合格率图13薄型载带示意图图14薄型载带的作用资料来源洁美科技招股说明书洁美科技公司官网西部证券研发中心资料来源洁美科技招股说明书西部证券研发中心产业链薄型载带行业产业链上游主要为木浆聚乙烯碳酸聚酯等原材料下游主要应用于表面贴装元器件的生产运输封装等环节其中纸质载带可用于厚度不超过1mm的电子元器件的封装例如RCL电阻电容电感等被动元器件考虑到纸质载带弯曲条件厚度等限制因素集成电路半导体分立器件LED等主动元器件以及厚度较大的被动元器件一般采用塑料载带进行封装图15薄型载带产业链上游中游下游RCL元件纸浆等电子专用纸纸质载带被动元件射频其他二三极管IC芯片聚乙烯等塑料粒子塑料载带主动元件LED存储器资料来源洁美科技招股说明书智研咨询西部证券研发中心14请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究洁美科技2023年09月15日电子元器件销售稳定增长带动电子薄型载带的需求在整个产业链中薄型载带系统基本电子元器件电子信息产业这三个层级呈现出层层相依互为联动的关系薄型载带作为电子元器件表面贴装技术的重要承载体和耗用件其需求与电子元器件行业的景气度直接相关根据中国电子元件行业协会数据2020年国内电子元器件销售额达18831亿元2015-20年CAGR为47根据工信部规划2023年国内电子元器件销售额目标为21万亿元中国电子元件行业协会发布的中国电子元器件行业十四五发展规划中提出在2025年实现销售额24628亿元2020-25年CAGR为55图16中国电子元器件销售额中国电子元器件销售额亿元中国电子元器件销售额亿元3000025000200001500010000500002015201620172018201920202023E2025E资料来源中国电子元件行业协会工信部西部证券研发中心22纸质载带自制原纸降本增效一站式服务构筑核心竞争力公司纸质载带占据全球超六成份额核心假设1全球RCL出货量据ECIA数据2019年全球RCL出货量为54万亿颗参考下游MLCC厂商周期波动情况我们假设2020-22年全球RCL出货量同比3025-382全球被动元件出货量我们假设全球RCL出货量占被动元件比例约为883孔间距纸质载带孔间距大多为2mm4mm取平均孔间距3mm4单价根据洁美招股说明书数据计算纸质载带2018-22年平均单价为07元米由此推算出2019-22年全球纸质载带市场规模分别为1134167520941298亿元公司市占率约为62626465位居第一表2纸质载带市场规模测算按实际出货测算单位2019202020212022全球RCL出货量万亿颗54708854全球被动元件出货量万亿颗618010062纸质载带孔间距mm30303030全球纸质载带需求量亿米162239299185纸质载带单价元米007007007007全球纸质载带市场规模亿元1134167520941298洁美纸质载带收入亿元70210371335841洁美纸质载带市场份额62626465资料来源ECIA日本贸易统计数据MordorIntelligence洁美招股说明书西部证券研发中心15请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究洁美科技2023年09月15日221原纸自制打破海外垄断布局产业链全环节纸质载带生产的重要核心技术是电子专用原纸的生产工艺原纸的生产工艺较为复杂需要掌握多项关键技术和工艺流程比如纸张表面处理层间结合力控制防静电处理毛屑控制等因此原纸的产品性能对电子元器件的表面贴装效果有着较大的影响也就是说掌握了电子专用原纸的生产工艺即在源头上控制了纸质载带的生产此前电子专用原纸的生产工艺被国外企业所垄断国内生产薄型纸质载带所需的原纸在技术上处于被动地位主要依赖于国外进口影响了国内薄型载带行业发展表3电子专用原纸生产技术要求技术要求原纸的厚度需要保持在一个合理的波动区间里误差一般不超过002mm厚度较大厚度波动控制技术容易造成打孔编带时的卡带厚度较小容易造成芯片外露或上胶带与纸带粘接不良胶带松脱芯片掉出此外若厚度波动大复卷分切时容易造成绕卷松或起锅如果水分含量较小载带容易分层如果水分含量较大载带容易弯曲因此含水量水分控制技术对载带原纸影响很大波动范围一般要控制在1以内热熔胶带与原纸表面在高温下贴合具有特定的粘结强度表面涂布粘结性调节剂使载带表面热封上下胶带时粘结牢固在按一定角度揭起上胶带时保持剥离力在控制范围粘结匹配性控制技术之内如果剥离力高出控制范围揭起上胶带时载带抖动大芯片易掉出且容易拉起毛屑阻塞吸芯片的吸嘴或造成纸层破坏剥离力低于控制范围胶带与纸带粘结不牢容易松脱掉出芯片层间结合力控制技术原纸应具有较高的层间结合强度使其反复缠绕十几次不会出现层间剥离现象同于普通单一压光利用超级压光技术通过多个压光辊轮对原纸进行多次反复压制超级压光技术增加原纸表面的平整度和厚度均匀性使得原纸平滑度能够符合SMT编带中与胶带的粘合剥离强度要求采用特殊的打浆工艺和表面处理工艺控制磨浆均匀性和纤维长度在一特定范围内表面处理技术减少纸带打孔过程中的毛刺产生资料来源洁美科技招股说明书西部证券研发中心自主研发原纸打破海外垄断公司前期通过采购日本大王制纸株式会社等生产的电子专用纸进行简单后端加工切入市场自2005年起公司开始筹备原纸的研发逐步掌握了完善的薄型载带专用原纸生产技术和工艺2007年实现成功试制打破了日本大王制纸株式会社日本王子制纸株式会社等企业的技术封锁公司在原纸生产技术上的突破使得公司有能力为客户提供迅速的新产品试制服务和稳定的长期供应进而成功进入韩国三星日本村田日本松下国巨电子日本京瓷太阳诱电风华高科顺络电子华新科技厚声电子等全球知名电子元器件生产企业纸质载带供应商体系大幅降低电子元器件企业的封装成本改变了高端纸质载带受制于境外企业的格局表4各公司在纸质载带产业链的布局公司名称国家地区原纸纸带及后道加工上下胶带洁美科技中国大陆大王制纸日本王子制纸日本北越制纸日本韩松纸业韩国16请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究洁美科技2023年09月15日公司名称国家地区原纸纸带及后道加工上下胶带雷科股份中国台湾日本马岱日本资料来源洁美科技可转债募集说明书西部证券研发中心222积极应对木浆价格波动平滑成本上升风险公司积极应对主要原材料木浆价格波动原材料木浆成本占比较高据公司2022年财报数据显示纸质载带直接材料占营业成本超60其中木浆在原材料中占比约为42公司采取一系列管控措施减少木浆价格变动对公司盈利的影响1公司在与全球知名木浆生产商签订长期采购框架协议的基础上与国内木浆贸易商加强合作合理安排国内外采购的时间频次和比例2由于针叶浆阔叶浆存在价格差在保证质量的前提下公司通过合理调整配方提高使用价格较低的纸浆品种的比重降低吨纸木浆成本3公司加强对纸边回纸纸屑的管理和回用提高木浆的使用效率降低原材料成本此外公司还根据原材料价格的波动幅度对产品价格进行调整将部分成本上涨压力传导到下游缓解原材料成本上升的压力以降低原材料波动对公司毛利率的影响图17纸质载带主要原材料成本分布图18木浆价格指数单位美元吨CFR外盘报价漂白针叶浆银星智利1500CFR外盘报价漂白阔叶浆明星智利CFR外盘报价漂白阔叶浆金鱼巴西木浆CFR外盘报价漂白阔叶浆鹦鹉巴西CFR外盘报价漂白阔叶浆小鸟巴西电子专用纸33100042聚乙烯PET薄膜塑料粒子35004未涂布薄纸4其他51002018-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源华经情报网西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心223纸质载带有序扩产上下胶带实现配套销售产能有序扩张产品结构优化公司现已有四条电子专用原纸生产线江西2条安吉2条合计产能912万吨第五条电子专用原纸生产线目前已进入设备安装阶段预计四季度开始试生产达产后产能将增至12万吨基于充足的纸质载带产能公司持续优化纸质载带系列产品的结构持续增加高精密压孔纸带专用设备提高高附加值产品如打孔纸带压孔纸带的销售占比此外配合电子专用原纸的扩产公司同步积极扩充胶带产能年产420万卷电子元器件封装专用胶带扩产项目按计划顺利推进原有胶带生产线按计划完成搬迁新订购的生产线已陆续投产目前产能已达325万卷年该项目的实施进一步增强公司上下胶带的整体配套生产能力表5洁美纸质载带配套胶带产能2017201820192020202120222023E江西原纸生产线12万吨年生产生产生产生产生产生产生产江西原纸生产线22万吨年生产生产生产生产生产生产生产17请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究洁美科技2023年09月15日2017201820192020202120222023E安吉原纸生产线32万吨年7月投产生产生产生产技改扩产生产生产安吉原纸生产线425万吨年1月投产技改扩产生产生产安吉原纸生产线525万吨年4Q投产年末合计原纸产能万吨年666685912-年末合计胶带产能万卷年180215220220270325-资料来源洁美科技招股说明书可转债募集说明书可转债跟踪评级报告2017-23H1年财报西部证券研发中心224行业周期触底回弹载带收入有望逐季提升MLCC行业本轮周期已于22Q3见底重点关注下游需求改善情况自21Q3开始行业开始进入下行周期需求端受到俄乌冲突中美贸易摩擦各国之间往来受限宏观经济恢复不达预期的影响下游消费电子等行业需求持续疲软供给端据TrendForce数据显示自3Q21开始MLCC厂商BBratio持续位于1以下22Q3为086库存水平持续攀升MLCC厂商转而采取谨慎采购策略以去库存为主截至22Q3行业加速探底原厂稼动率已达到周期底部伴随行业库存水位逐渐回落至健康水平MLCC厂商各项指标逐季度环比修复后续还需重点关注下游需求改善情况我们认为伴随下游MLCC行业实现缓慢修复公司纸质载带板块业务也有望实现逐季提升图19三环集团营收及毛利率图20风华高科营收及毛利率收入亿元毛利率收入亿元毛利率186001660016145005001412124004001010300830086620020044100100220000001Q184Q183Q192Q201Q214Q213Q222Q231Q184Q183Q192Q201Q214Q213Q222Q23资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心图21三环集团存货周转天数图22风华高科存货周转天数存货周转天数天存货周转天数天30010090250802007060150504010030205010001Q184Q183Q192Q201Q214Q213Q222Q231Q184Q183Q192Q201Q214Q213Q222Q23资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心18请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究洁美科技2023年09月15日23塑料载带关键原材料成功自产复制纸质载带成长路径公司塑料载带市场份额较低仍有较大提升空间核心假设1中国主动元器件产量据国家统计局及中国半导体协会数据显示2022年中国集成电路光电子器件和半导体分立器件产量分别为3242108047790亿颗共计21836亿颗2国内占全球比重据电子发烧友数据显示2019年中国电子元器件占比达43在国产替代进程持续推进下我们假设2019-2022年占比从43逐年提升至503孔间距塑料载带上两个孔穴之间的间距范围比较广有4mm6mm8mm12mm24mm等多个规格取平均孔间距8mm4单价根据洁美招股说明书数据计算塑料载带2018-22年平均单价为016元米由此推算出2019-22年全球塑料载带市场规模分别为6121559164755590亿元洁美市占率仅为08141818份额较小表6塑料载带市场规模测算按实际出货测算单位2019202020212022中国集成电路产量亿块2018261435943242中国光电子器件产量亿颗1089997231231410804中国半导体分立器件产量亿颗7647731878687790中国主动元器件产量亿颗20564196552377721836国内电子器件出货量占全球比重43454750全球主动元器件产量亿颗47823436775058943671塑料载带孔间距mm80808080全球塑料载带需求量亿米383349405349塑料载带单价元米016016016016全球塑料载带市场规模亿元6121559164755590洁美塑料载带收入亿元050076114098洁美塑料载带市场份额08141818资料来源国家统计局中国半导体协会电子发烧友洁美科技招股说明书西部证券研发中心231黑色PC粒子实现自制有效降低生产成本黑色塑料载带成本价格错配据公司招股说明书数据显示2014-16年黑色塑料载带的主要原材料黑色PC粒子采购单价是透明塑料载带主要原材料透明PC粒子的两倍左右而黑色塑料载带销售单价仅较透明塑料载带高20左右价格和成本之间的错配导致黑色塑料载带的毛利率显著低于透明塑料载带公司逐步实现黑色PC粒子自制有效降低生产成本公司秉承与开发纸质载带相同的理念以3M怡凡得advantek等全球知名塑料载带生产企业为目标先行采购黑色PC粒子简单加工成塑料载带并已实现初步量产而后公司向上游延伸目前已经成功研发利用透明PC粒子生产黑色PC粒子的技术实现了黑色PC粒子及片材的自主生产自2018年开始部分客户已经开始切换并批量使用公司自产黑色PC粒子及自制片材生产的塑料载带后续公司还将逐步提升自产黑色PC粒子和自制片材使用率进一步降低原材料成本提升公司整体毛利率水平19请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究洁美科技2023年09月15日表7各公司在塑料载带产业链的布局公司名称国家地区塑料粒子塑料载带盖带洁美科技中国德国拜耳德国三菱集团日本日本日宝日本3M美国DENKA日本SUMITOMO日本资料来源洁美科技可转债募集说明书西部证券研发中心图23洁美科技塑料载带收入及毛利率收入百万元毛利率1204504001003508030025060200401501002050000201720182019202020212022资料来源Wind西部证券研发中心232塑料载带稳步扩产市场份额有望持续提升塑料载带市占率较低稳步扩产提份额据公司2023年半年报数据显示截至23H1公司已拥有各类塑料载带生产线80余条随着塑料载带产能的稳步扩大及高端产品的持续放量公司塑料载带产销量持续提升与此同时公司加强了半导体封测领域客户的开拓并取得了突破性进展塑料载带市场份额有望持续提升图24塑料载带产能布局产能万卷200180160140120100806040200201420152016201720182019202020212022资料来源洁美科技招股说明书可转债募集说明书可转债跟踪评级报告西部证券研发中心20请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明