核心观点：
　　降息后，债市利率出现了一轮上行，债券基金亦有小规模的赎回，市场亟需一次流动性的宽松。在此背景之下，央行释放低成本的降准资金，能够帮助市场流动性缓解。降准后，债市利率亦明显下行。此外，近期发债增速较快，为配合发债亦有流动性操作的必要。后续货币政策操作方面，连续两次降息及降准后可能进入政策的观察期。但降息降准窗口期还未关闭，四季度末和明年还有可能。近期MLF连续两次总计25BP调降，幅度相对较大，短期内再宽松预期不强，但当下稳增长、防风险，支持实体经济的压力仍大，供需和预期转弱的局面还没有明显改变，中期看仍有继续降息降准必要。
　　摘要：
　　中国人民银行决定于2023年9月15日下调金融机构存款准备金率0.25%。
　　简评：
　　降准的主要目的是维护资金面价格的稳定。8月末以来，资金面价格持续高位运行，DR007价格中枢升至2.0%左右，高于政策利率OMO约20BP。在此带动之下，包括国债利率在内的债市利率亦出现一轮上行，10年期国债利率一度上行至2.65%以上，亦高于MLF利率15BP。利率上行之后，债券基金出现小规模的赎回，对于市场的流动性亦有负面冲击。在此背景之下，央行释放低成本的降准资金，能够帮助市场流动性缓解。降准后，债市利率亦明显下行。
　　降准亦是释放低成本流动性的主要方式。目前，MLF存量已经达到51950亿元的较高位置，再通过MLF释放流动性的成本较高。因此，料此次降准的一部分资金将被金融机构用于归还明日（9月15日）到期的中期借贷便利（MLF），给银行释放低成本的长期资金用以置换高成本的MLF资金，从而有利于降低银行资金成本。而从数量上看，此次降准释放的一部分资金可能将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利，9月月当月到期4000亿元。参考过去的经验，不排除未来还有降准来置换到期MLF。
　　此外，近期发债增速较快，为配合发债亦有流动性操作的必要。今年上半年发债节奏较慢，下半年发债融资需求较高，央行具有配合的必要。总体上，考虑经济增速下滑、房地产风险事件等，我们认为这次调继续降准正当时。政策配合方面，
　　经济压力下，宽松周期未止。8月新增社融虽然企稳，但结构仍然一般，居民和企业的中长期贷款都相对增长乏力。除此之外，CPI数据显示需求压力仍然较大，PPI数据虽然有一定降幅收窄，但是仍然面临压力。在此背景下，中央政治局会议强调做好下半年经济工作要加大宏观政策调控力度，并明确提出“扩大内需”、“提振信心”、“防范风险”三个着力点。会议还指出，要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备。
　　后续降息方面，连续两次降息后可能进入政策的观察期。但降息窗口期还未关闭，四季度和明年还有降息可能。近期MLF连续两次调降，总计25BP，幅度相对较大，后续降息预期可能降低。但当下稳增长、防风险，支持实体经济的压力仍大，供需和预期转弱的局面还没有明显改变。此外，四季度末以后，海外方面通胀大概率回落，压力逐渐减小，如果经济增速仍有压力的背景下，不排除还有降息可能。
　　流动性操作方面，还将继续“合理充裕”。银行体系流动性总量仍将保持基本稳定。观察近年来历次降准后的公开市场操作，除了2020年新冠疫情的特殊原因，降准月皆通过公开市场净回笼来进行对冲。因此，降准大部分属于对冲性手段，意在降低资金面成本。我们认为，在近期资金面上行带动债市杠杆率略有回落之后，采取一次降准，可能使得加杠杆购债再次成为主要的债市策略。总体上，经济目前的状态不允许资金利率大幅上行，因此杠杆操作的风险不大，料央行还将继续通过OMO+MLF+SLF+结构性工具维护流动性的合理充裕。
　　中期看，影响利率的主线是稳增长压力下的货币宽松和政策博弈逻辑下的宽信用。我们判断，降息后利好落地和宽信用博弈已经基本进入尾声。长期看，经济本身企稳还有时滞，市场上宽松的预期还将继续发酵，因而利率再大幅上行的可能性较小。信用方面，社融数据可能小幅回升，但结构可能主要由政府债支撑。因此，信用复苏的力度不会很强，经济也不会快速好转，对债市的压力在短期还不会显现。货币偏宽叠加信用复苏乏力，利率上行反而提供了配置的机会。
　　风险提示：第一，宏观经济和金融体系仍然面临海内外环境的多重扰动，国内受到疫情余波、地产、地方政府债务的影响，国外受到贸易冲突、海外紧缩和极化思潮的影响，国内经济发展和改革都可能存在一定不确定性。第二，既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。第三，经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。第四，近期房地产市场较为低迷，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。

研究报告全文：证券研究报告宏观简评降准后料资金面紧张情绪将有所缓解发布日期2023年09月15日分析师黄文涛电话010-85130608SAC执证编号S1440510120015分析师孙苏雨电话执证编号010-81158045SACS1440523070003核心观点降息后债市利率出现了一轮上行债券基金亦有小规模的赎回市场亟需一次流动性的宽松在此背景之下央行释放低成本的降准资金能够帮助市场流动性缓解降准后债市利率亦明显下行此外近期发债增速较快为配合发债亦有流动性操作的必要后续货币政策操作方面连续两次降息及降准后可能进入政策的观察期但降息降准窗口期还未关闭四季度末和明年还有可能近期MLF连续两次总计25BP调降幅度相对较大短期内再宽松预期不强但当下稳增长防风险支持实体经济的压力仍大供需和预期转弱的局面还没有明显改变中期看仍有继续降息降准必要摘要中国人民银行决定于2023年9月15日下调金融机构存款准备金率025简评降准的主要目的是维护资金面价格的稳定8月末以来资金面价格持续高位运行DR007价格中枢升至20左右高于政策利率OMO约20BP在此带动之下包括国债利率在内的债市利率亦出现一轮上行10年期国债利率一度上行至265以上亦高于MLF利率15BP利率上行之后债券基金出现小规模的赎回对于市场的流动性亦有负面冲击在此背景之下央行释放低成本的降准资金能够帮助市场流动性缓解降准后债市利率亦明显下行降准亦是释放低成本流动性的主要方式目前MLF存量已经达到51950亿元的较高位置再通过MLF释放流动性的成本较高因此料此次降准的一部分资金将被金融机构用于归还明日9月15日到期的中期借贷便利MLF给银行释放低成本的长期资金用以置换高成本的MLF资金从而有利于降低银行资金成本而从数量上看此次降准释放的一部分资金可能将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利9月月当月到期4000亿元参考过去的经验不排除未来还有降准来置换到期MLF本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供请务必阅读正文之后的免责条款和声明证券研究报告宏观简评此外近期发债增速较快为配合发债亦有流动性操作的必要今年上半年发债节奏较慢下半年发债融资需求较高央行具有配合的必要总体上考虑经济增速下滑房地产风险事件等我们认为这次调继续降准正当时政策配合方面经济压力下宽松周期未止8月新增社融虽然企稳但结构仍然一般居民和企业的中长期贷款都相对增长乏力除此之外CPI数据显示需求压力仍然较大PPI数据虽然有一定降幅收窄但是仍然面临压力在此背景下中央政治局会议强调做好下半年经济工作要加大宏观政策调控力度并明确提出扩大内需提振信心防范风险三个着力点会议还指出要精准有力实施宏观调控加强逆周期调节和政策储备后续降息方面连续两次降息后可能进入政策的观察期但降息窗口期还未关闭四季度和明年还有降息可能近期MLF连续两次调降总计25BP幅度相对较大后续降息预期可能降低但当下稳增长防风险支持实体经济的压力仍大供需和预期转弱的局面还没有明显改变此外四季度末以后海外方面通胀大概率回落压力逐渐减小如果经济增速仍有压力的背景下不排除还有降息可能流动性操作方面还将继续合理充裕银行体系流动性总量仍将保持基本稳定观察近年来历次降准后的公开市场操作除了2020年新冠疫情的特殊原因降准月皆通过公开市场净回笼来进行对冲因此降准大部分属于对冲性手段意在降低资金面成本我们认为在近期资金面上行带动债市杠杆率略有回落之后采取一次降准可能使得加杠杆购债再次成为主要的债市策略总体上经济目前的状态不允许资金利率大幅上行因此杠杆操作的风险不大料央行还将继续通过OMOMLFSLF结构性工具维护流动性的合理充裕中期看影响利率的主线是稳增长压力下的货币宽松和政策博弈逻辑下的宽信用我们判断降息后利好落地和宽信用博弈已经基本进入尾声长期看经济本身企稳还有时滞市场上宽松的预期还将继续发酵因而利率再大幅上行的可能性较小信用方面社融数据可能小幅回升但结构可能主要由政府债支撑因此信用复苏的力度不会很强经济也不会快速好转对债市的压力在短期还不会显现货币偏宽叠加信用复苏乏力利率上行反而提供了配置的机会风险提示第一宏观经济和金融体系仍然面临海内外环境的多重扰动国内受到疫情余波地产地方政府债务的影响国外受到贸易冲突海外紧缩和极化思潮的影响国内经济发展和改革都可能存在一定不确定性第二既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期地方政府对于中央政策的理解不透彻落实不到位第三经济增速放缓宏观经济基本面下行经济运行不确定性加剧第四近期房地产市场较为低迷国际资本市场本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供请务必阅读正文之后的免责条款和声明证券研究报告宏观简评风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供请务必阅读正文之后的免责条款和声明证券研究报告宏观简评黄文涛经济学博士纽约州立大学访问学者现任中信建投证券首席经济学家研分析师介绍究发展部联席负责人中信建投机构委投委会委员董事总经理兼任南开大学硕士导师中信改革发展研究基金会咨询委员中信研究院资深研究员中国保险行业协会人身险利率专家委员会特聘专家中国首席经济学家论坛理事中国证券业协会首席经济学家委员会委员等职务多次参与相关部委形势分析研讨及课题研究多年荣获新财富水晶球金牛奖保险资管协会等最佳分析师2016年新财富最佳分析师评比荣获固定收益第一名孙苏雨清华大学五道口金融学院博士主要负责货币政策金融等宏观研究方向请务必阅读正文之后的免责条款和声明1证券研究报告宏观简评评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报买入相对涨幅15以上告发布日后6个月内的相对市场表现增持相对涨幅515也即报告发布日后的6个月内公司股股票评级中性相对涨幅-55之间价或行业指数相对同期相关证券市减持相对跌幅515场代表性指数的涨跌幅作为基准A股卖出相对跌幅15以上市场以沪深300指数作为基准新三板强于大市相对涨幅10以上市场以三板成指为基准香港市场以恒中性相对涨幅之间行业评级-10-10生指数作为基准美国市场以标普500弱于大市相对跌幅10以上指数为基准分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层南塔2103室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请务必阅读正文之后的免责条款和声明2