公司是一家聚焦多个疾病领域的创新驱动型药企，主要聚焦肿瘤、出血及血液、肝胆等重大疾病领域的新药研发。公司依托三大技术平台，研发了一系列小分子和大分子新药，拥有16个主要在研药品。目前公司多纳非尼的一线肝细胞癌和难治性分化型甲状腺癌适应症已获批上市，纳入国家医保后销售有望持续放量；杰克替尼的MF适应症和重组人凝血酶已提交上市申请，重组人促甲状腺素处于III期临床阶段，丰富管线产品即将进入商业化收获期。领先多抗平台中多款产品具有FIC或BIC潜力，创新大分子管线值得期待。我们使用绝对估值法，通过DCF模型测算公司的合理股权价值为167.89亿元，对应目标价63元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍公司是聚焦多个疾病领域的创新驱动型药企，多产品即将商业化。公司聚焦于肿瘤、出血及血液、肝胆等重大疾病领域的新药研发，已成功建立了小分子药物研发及产业化平台、复杂重组蛋白新药包括双特异抗体和三特异抗体的研发及产业化平台，依托于此技术平台研发了一系列小分子和大分子新药，覆盖多个临床急需新药的疾病领域，拥有16个主要在研药品。目前公司多纳非尼的肝癌和甲状腺癌适应症已获批上市，杰克替尼的MF（Myelofibrosis，骨髓纤维化）适应症和重组人凝血酶的止血适应症已提交上市申请，重组人促甲状腺素处于III期临床阶段，丰富管线产品即将进入商业化收获期。
　　▍多纳非尼：首个获批上市的国产肝细胞癌口服靶向药，纳入医保持续放量。根据公司招股说明书，肝细胞癌是国内高发癌种，年新发人数超40万人，其中肝细胞癌占比达到90%。多纳非尼通过对索拉非尼进行氘代，改变其代谢途径，提高安全性，增强疗效，III期临床试验中头对头优效于索拉非尼，并于2021年6月获批上市。凭借其优异的疗效和安全性，多纳非尼获国家卫健委《原发性肝癌诊疗指南》、CSCO（中国临床肿瘤学会）《原发性肝癌诊疗指南》等指南晚期肝细胞癌一线治疗推荐。针对肝细胞癌，多纳非尼目前正在探索联合PD-1、TACE等多种手段的辅助治疗、转化治疗，有望成为新的增长点。与此同时，多纳非尼持续布局肝癌外的其他适应症，2022年8月多纳非尼增加难治性分化型甲状腺癌适应症获批上市；并在胆道肿瘤、胃癌等适应症上进行拓展。多纳非尼2022年和2023H1分别实现销售额3.02亿元和2.17亿元，随着其2022年肝癌适应症纳入国家医保以及多适应症的持续开发，未来有望持续放量，市场空间值得期待（经我们测算，多纳非尼风险调整后的峰值收入达到24亿元）。
　　▍杰克替尼：首款申请上市的国产JAK抑制剂，全线覆盖MF适应症，多自免适应症具有市场潜力。根据公司招股说明书，骨髓纤维化的一种复杂的疾病，国内年新患病人数超6万人。目前的诊疗指南中芦可替尼是针对MF患者脾大和体质性症状的一线治疗方案。杰克替尼III期临床试验数据优异，疗效与安全性相比目前的唯一同类进口药物芦可替尼具有优势（非头对头），是我国首个针对MF开展注册临床试验并取得成功的国产新药，产品于2022年10月提交NDA，有望在2023年获批上市。与此同时，杰克替尼针对芦可替尼复发和不耐受的MF患者均已完成II期临床阶段，效果优异，有望实现对MF的全线适应症布局。此外杰克替尼正在积极开展重度斑秃，以及特应性皮炎、强直性脊柱炎等自身免疫疾病的III期临床研究。慢病群体用药时间长，患者人数多，杰克替尼有望为公司贡献长期业绩（经我们测算，杰克替尼风险调整后的峰值收入将达到22亿元）。
　　▍重组人凝血酶：疗效安全性优势明显，国内独家产品。根据公司招股说明书，中国现有的外科手术局部生物止血药物主要为人血来源/动物血来源提取的凝血酶、蛇毒血凝酶以及纤维蛋白粘合剂，其中2018年蛇毒凝血酶市场占比接近80%。海外已上市的重组人凝血酶Recothrom目前全球市占率达到24%。相较于国内常见的异源的牛或猪凝血酶，重组人凝血酶在纯度更高、疗效更好的同时，避免过敏和感染风险，且成本也更低。根据公司在EASL大会上公布的数据，公司重组人凝血酶止血效果（非头对头）与国外上市产品Recothrom相当，于2022年5月提交NDA，有望在2023年获批上市，成为国内重组人凝血酶领域的独家产品（经我们测算，重组人凝血酶风险调整后的峰值收入将达到22亿元）。
　　▍重组人促甲状腺激素：布局诊断+治疗两大领域。根据公司招股说明书，甲状腺癌年新发患者约20万，治疗方法包括切除、131I放射治疗和系统药物治疗等。
　　在131I治疗前需维持甲状腺激素浓度，重组甲状腺激素（rhTSH）可以避免因停用甲状腺激素带来的不良反应。I/II期临床试验结果显示，公司重组人促甲状腺素治疗效果同停用甲状腺激素相当，且患者生活质量更高，无患者出现甲状腺功能减退症状。目前公司重组人促甲状腺激素的诊断和治疗两个适应症均处于III期临床阶段，我们预计甲状腺癌辅助诊断适应症有望于2023年完成试验。
　　▍打造领先双多抗平台，创新大分子管线值得期待。公司子公司GENSUN拥有三个候选药物研发平台TriGen、CheckGen和TGen，在三抗、免

研究报告全文：丰富产品管线次第花开领先抗体平台剑指未来泽璟制药-U688266SH投资价值分析报告2023914中信证券研究部核心观点公司是一家聚焦多个疾病领域的创新驱动型药企主要聚焦肿瘤出血及血液肝胆等重大疾病领域的新药研发公司依托三大技术平台研发了一系列小分子和大分子新药拥有16个主要在研药品目前公司多纳非尼的一线肝细胞癌和难治性分化型甲状腺癌适应症已获批上市纳入国家医保后销售有望持续放量杰克替尼的MF适应症和重组人凝血酶已提交上市申请重组人促甲状腺素处于III期临床阶段丰富管线产品即将进入商业化收获期领先多抗平台韩世通中多款产品具有FIC或BIC潜力创新大分子管线值得期待我们使用绝对估药品和创新产业链值法通过DCF模型测算公司的合理股权价值为16789亿元对应目标价63首席分析师元首次覆盖给予买入评级S1010522030002公司是聚焦多个疾病领域的创新驱动型药企多产品即将商业化公司聚焦于肿瘤出血及血液肝胆等重大疾病领域的新药研发已成功建立了小分子药物研发及产业化平台复杂重组蛋白新药包括双特异抗体和三特异抗体的研发及产业化平台依托于此技术平台研发了一系列小分子和大分子新药覆盖多个临床急需新药的疾病领域拥有16个主要在研药品目前公司多纳非尼的肝癌和甲状腺癌适应症已获批上市杰克替尼的MFMyelofibrosis骨髓纤维化陈竹适应症和重组人凝血酶的止血适应症已提交上市申请重组人促甲状腺素处于医疗健康产业III期临床阶段丰富管线产品即将进入商业化收获期首席分析师多纳非尼首个获批上市的国产肝细胞癌口服靶向药纳入医保持续放量根S1010516100003据公司招股说明书肝细胞癌是国内高发癌种年新发人数超40万人其中肝细胞癌占比达到90多纳非尼通过对索拉非尼进行氘代改变其代谢途径提高安全性增强疗效III期临床试验中头对头优效于索拉非尼并于2021年6月获批上市凭借其优异的疗效和安全性多纳非尼获国家卫健委原发性肝癌诊疗指南CSCO中国临床肿瘤学会原发性肝癌诊疗指南等指南晚期肝细胞癌一线治疗推荐针对肝细胞癌多纳非尼目前正在探索联合PD-1TACE等多种手段的辅助治疗转化治疗有望成为新的增长点与此同时多纳非尼持续布局肝癌外的其他适应症2022年8月多纳非尼增加难治性分化型甲状腺癌适应症获批上市并在胆道肿瘤胃癌等适应症上进行拓展多纳非尼2022年和2023H1分别实现销售额302亿元和217亿元随着其2022年肝癌适应症纳入国家医保以及多适应症的持续开发未来有望持续放量市场空间值得期待经我们测算多纳非尼风险调整后的峰值收入达到24亿元杰克替尼首款申请上市的国产JAK抑制剂全线覆盖MF适应症多自免适应症具有市场潜力根据公司招股说明书骨髓纤维化的一种复杂的疾病国泽璟制药-U688266SH内年新患病人数超6万人目前的诊疗指南中芦可替尼是针对MF患者脾大和体质性症状的一线治疗方案杰克替尼III期临床试验数据优异疗效与安全性评级买入首次当前价4261元相比目前的唯一同类进口药物芦可替尼具有优势非头对头是我国首个针目标价6300元对开展注册临床试验并取得成功的国产新药产品于年月提交MF202210总股本265百万股NDA有望在2023年获批上市与此同时杰克替尼针对芦可替尼复发和不耐流通股本144百万股受的MF患者均已完成II期临床阶段效果优异有望实现对MF的全线适应总市值亿元113症布局此外杰克替尼正在积极开展重度斑秃以及特应性皮炎强直性脊柱近三月日均成交额92百万元52周最高最低价59553093元炎等自身免疫疾病的III期临床研究慢病群体用药时间长患者人数多杰克近1月绝对涨幅061替尼有望为公司贡献长期业绩经我们测算杰克替尼风险调整后的峰值收入近6月绝对涨幅-1473将达到22亿元近月绝对涨幅122648重组人凝血酶疗效安全性优势明显国内独家产品根据公司招股说明书中国现有的外科手术局部生物止血药物主要为人血来源动物血来源提取的凝血酶蛇毒血凝酶以及纤维蛋白粘合剂其中2018年蛇毒凝血酶市场占比接近证券研究报告请务必阅读正文之后第61页起的免责条款和声明泽璟制药投资价值分析报告-U688266SH202391480海外已上市的重组人凝血酶Recothrom目前全球市占率达到24相较于国内常见的异源的牛或猪凝血酶重组人凝血酶在纯度更高疗效更好的同时避免过敏和感染风险且成本也更低根据公司在EASL大会上公布的数据公司重组人凝血酶止血效果非头对头与国外上市产品Recothrom相当于2022年5月提交NDA有望在2023年获批上市成为国内重组人凝血酶领域的独家产品经我们测算重组人凝血酶风险调整后的峰值收入将达到22亿元重组人促甲状腺激素布局诊断治疗两大领域根据公司招股说明书甲状腺癌年新发患者约20万治疗方法包括切除131I放射治疗和系统药物治疗等在131I治疗前需维持甲状腺激素浓度重组甲状腺激素rhTSH可以避免因停用甲状腺激素带来的不良反应III期临床试验结果显示公司重组人促甲状腺素治疗效果同停用甲状腺激素相当且患者生活质量更高无患者出现甲状腺功能减退症状目前公司重组人促甲状腺激素的诊断和治疗两个适应症均处于III期临床阶段我们预计甲状腺癌辅助诊断适应症有望于2023年完成试验打造领先双多抗平台创新大分子管线值得期待公司子公司GENSUN拥有三个候选药物研发平台TriGenCheckGen和TGen在三抗免疫检查点双抗和T细胞免疫双多抗领域技术领先公司目前已经开发了多个双三特异性抗体ZG005PD-1TIGITZGGS18VEGFTGF-ZG006CD3DLL3DLL3ZGGS15LAG-3TIGIT和ZGGS11CD3TAA等通过多维肿瘤免疫和微环境调节打造肿瘤联合治疗公司多个创新多抗产品具有First-in-class和Best-in-class潜力有望成为公司未来发展的新动能风险因素产品商业化销售不及预期药品的研发速度不及预期或者研发失败药品审评耗时较长上市时间不及预期创新药未能及时纳入全国医保目录或经医保谈判价格降幅较大风险同适应症产品竞争加剧的风险行业政策风险盈利预测估值与评级公司是一家聚焦多个疾病领域的创新驱动型药企主要聚焦肿瘤出血及血液肝胆等重大疾病领域的新药研发公司依托三大技术平台研发了一系列小分子和大分子新药拥有16个主要在研药品目前公司多纳非尼的一线肝细胞癌和难治性分化型甲状腺癌适应症已获批上市纳入国家医保后销售有望持续放量杰克替尼的MF适应症和重组人凝血酶已提交上市申请重组人促甲状腺素处于III期临床阶段丰富管线产品即将进入商业化收获期我们认为多纳非尼杰克替尼重组人凝血酶均有成为20亿以上峰值销售额重磅品种的潜力领先多抗平台中多款产品具有FIC或BIC潜力创新大分子管线值得期待公司尚未进入盈利期我们预计公司2023-2025年收入为615亿1282亿2079亿元EPS为-133-046093元我们使用绝对估值法通过DCF模型测算公司的合理股权价值为16789亿元对应目标价63元首次覆盖给予买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元19030261512822079营业收入增长率YoY588258810331086622净利润百万元-451-458-353-123246净利润增长率YoYNANANANANA每股收益EPS基本元-170-173-133-046093毛利率967913918911917净资产收益率ROE-377-603-227-86147每股净资产元452287588542635PE-251-246-320-926458PB94148727967PS5943731838854EVEBITDA-265-283-360-1178388资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年9月13日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2泽璟制药投资价值分析报告-U688266SH2023914目录投资聚焦7公司概况聚焦多个疾病领域的创新驱动型药企8聚焦多疾病领域精准发力的创新药企8股权结构合理管理阵容背景强大9多纳非尼上市持续放量创新研发不断加码10创新模式专业团队商业化能力不断提升13激励定增加持助力公司发展行稳致远14多纳非尼国产肝细胞癌靶向治疗创新药的先驱15氘代技术是小分子药物的有效优化方式15多纳非尼是首个获批上市的国产肝细胞癌口服靶向药17多纳非尼在难治性分化型甲状腺癌上取得新突破23多纳非尼在多种其他癌种上亦具有潜力25杰克替尼首款申报上市的国产JAK抑制剂26杰克替尼是氘代技术开发的新型JAK抑制剂27杰克替尼有望布局全部骨髓纤维化适应症30杰克替尼有望破局斑秃的广阔市场34杰克替尼积极拓展多个自免适应症36两款生物药上市在即挖掘蓝海市场潜力40重组人凝血酶止血优势明显公司产品有望成为国内独家40重组人促甲状腺激素进入III期临床布局诊断治疗两大领域43打造领先多抗平台创新大分子管线值得期待47ZG005国内第二家申报临床的PD-1TIGIT双抗48ZGGS18全球首个进入临床阶段的VEGFTGF-双抗50多款早期产品具有差异化竞争优势51风险因素52盈利预测及估值评级53盈利预测53估值分析绝对估值区间为16076亿-17566亿元57请务必阅读正文之后的免责条款和声明3泽璟制药投资价值分析报告-U688266SH2023914插图目录图1公司部分主要产品的预期上市时间预计峰值销售额及竞争优势7图2公司的历史与发展里程碑8图3公司的核心技术平台9图4公司股权结构截至2023-06-309图5公司2016-2022年的营业收入及归母净利润11图6多纳非尼环比实现快速放量11图7公司2016-2023H1研发费用百万元11图8公司2016-2023H1研发人员人11图9公司的研发管线12图10公司的三大研发中心13图11公司创新合作营销模式14图12公司肿瘤与特药领域的专业团队保障产品推广销售14图13多纳非尼各适应症峰值销售额测算15图14分子氘代化原理示意图16图15氘动力学同位素效应16图16氘代药物更长的半衰期更高的生物利用度影响生物转化16图17氘代丁苯那嗪结构17图18氘代丁苯那嗪历年销售额单位亿美元17图19中国肝细胞癌新发病人数万人17图20多纳非尼的作用机制18图21多纳非尼和索拉非尼的化学结构式比较19图22多纳非尼vs索拉非尼一线治疗HCC的OS20图23索拉非尼仑伐替尼多纳非尼的PDB样本医院销售份额21图24中国碘难治性分化型甲状腺癌新发病人数万人23图25RAIR-DTC的系统治疗专家推荐24图26多纳非尼vs安慰剂治疗RAIR-DTC的mPFS红色为多纳非尼绿色为安慰剂24图27多纳非尼联合疗法治疗恶性胆道肿瘤的OS25图28杰克替尼各适应症峰值销售额测算26图29靶向不同JAKs的作用27图30全球主要JAK抑制剂销售额亿美元29图31中国骨髓纤维化患病人数万人30图32中国MF标准治疗路径31图33杰克替尼一线治疗MFIII期临床中期分析结果对比羟基脲32图34杰克替尼治疗不同线数MF患者的疗效总结33图35中国斑秃患病人数及预测万例34图36美国斑秃患病人数及预测万例34图37JAKSTAT信号通路在斑秃中的作用机理35图38巴瑞替尼治疗重症斑秃的III期临床数据SALT评分恢复至20的患者百分比36图39中国特应性皮炎患病率及预测百万人37图40中国特应性皮炎药物市场规模及预测亿美元37图41乌帕替尼vs度普利尤单抗治疗第16周时的皮损缓解疗效对比38请务必阅读正文之后的免责条款和声明4泽璟制药投资价值分析报告-U688266SH2023914图42乌帕替尼vs度普利尤单抗的瘙痒缓解疗效对比38图43中国强直性脊柱炎患病人数万人39图44中国外科手术台数万台41图45中国外科手术局部止血药物市场规模亿元41图462018年中国和全球外科手术局部用药市场份额41图47凝血酶的作用机制42图48重组人凝血酶峰值额测算43图49中国分化型甲状腺癌新发病人数万人44图50分化型甲状腺癌临床处理流程45图51131I治疗前停用TSH4-6周以恢复TSH水平46图52停用TSH期间患者经历急性甲状腺功能减退症46图53注射ZGrhTSH和THW阶段131I摄取一致性47图54注射ZGrhTSH和THW期间的甲状腺功能减退症状和体征47图55公司通过多维肿瘤免疫和微环境调节打造肿瘤联合治疗的核心策略48图56双重阻断PD-1和TIGIT的协同机制49图57TGF-在肿瘤微环境中的机制50请务必阅读正文之后的免责条款和声明5泽璟制药投资价值分析报告-U688266SH2023914表格目录表1公司管理层简历10表2公司研发费用投入情况万元12表3公司定增募集资金的用途万元15表4CSCO指南晚期HCC一线治疗推荐18表5多纳非尼与索拉非尼文献报道的临床PK参数19表6已获批上市的一线肝细胞癌疗法临床数据对比20表7多纳非尼VS仑伐替尼联合PD-1TACE的疗效22表8肝癌辅助治疗的形式和具体治疗手段22表9不同药物进行肝细胞癌辅助治疗的一年RFSR23表10已获批上市的治疗RAIR-DTC产品疗效数据比较25表11多纳非尼治疗其他实体瘤的临床试验26表12全球已获批上市的JAK抑制剂28表13国产JAK抑制剂临床研发格局II期临床及以上产品29表14不同JAK抑制剂一线治疗MF的疗效和安全性数据对比32表15临床治疗AA的指南推荐路径34表16杰克替尼治疗AA的II期临床数据36表17特应性皮炎的阶梯治疗37表18AS的治疗方案与原则39表19杰克替尼和托法替布治疗AS疗效数据对比40表20公司外用重组人凝血酶与竞品比较42表21Recothrom对比牛凝血酶的手术中10分钟止血效果43表22国内在研rhTSH进展46表23国内处于临床阶段的TIGITPD-1双免疫疗法49表24国内处于临床阶段的VEGFTGF-多抗51表25公司风险调整后的收入预测百万元和费用率57表26公司DCF估值结果百万元58表27公司DCF估值敏感性分析亿元58表28公司核心财务数据59请务必阅读正文之后的免责条款和声明6泽璟制药投资价值分析报告-U688266SH2023914投资聚焦我们认为公司的竞争优势在于以下几个方面1底层实力强大的研发平台精准小分子药物研发和产业化平台复杂重组蛋白新药研发及产业化平台肿瘤免疫治疗抗体药物技术平台三大平台加持新药不断产出2丰富管线梯度的产品布局产品分布在各个阶段已经上市多纳非尼上市申请杰克替尼MF泽普凝III期杰克替尼斑秃和AD适应症rhTSHII期杰克替尼多项自免适应症多纳非尼辅助治疗早期KRAS双抗多抗等3商业化转化完善的营销体系多纳非尼的销售业绩得到体现通过自建合作线上线下的营销网络搭建创新营销引领研发成果持续向商业化销售转化我们认为公司的看点在于短中长期持续的业绩增长潜力短期收入高确定性催化剂落地多纳非尼纳入医保持续放量杰克替尼重组人凝血酶预期年内上市获批长期新产品抗体平台产出丰富产品管线持续兑现抗体平台重磅品种产出图1公司部分主要产品的预期上市时间预计峰值销售额及竞争优势资料来源公司公告中信证券研究部预测详细预测过程及数据详见本文盈利预测部分请务必阅读正文之后的免责条款和声明7泽璟制药投资价值分析报告-U688266SH2023914公司概况聚焦多个疾病领域的创新驱动型药企聚焦多疾病领域精准发力的创新药企公司是一家专注于肿瘤出血及血液疾病肝胆疾病等多个治疗领域的创新驱动型新药研发企业泽璟制药成立于2009年聚焦于肿瘤出血及血液肝胆等重大疾病领域同时面向全球聚焦中国研发和生产具有自主知识产权安全有效患者可负担的创新药物满足国内外巨大的医药市场需求致力于成为中国上述领域新药研发的领军企业之一2021年6月公司首个产品甲苯磺酸多纳非尼以下简称多纳非尼在国内获批上市并拓展至肝细胞癌和放射性碘难治性分化型甲状腺癌RAIR-DTC两项适应症2022年5月外用重组人凝血酶上市申请获得受理2022年9月公司提交了盐酸杰克替尼以下简称杰克替尼治疗骨髓纤维化MF适应症的上市目前已进入现场核查阶段图2公司的历史与发展里程碑资料来源公司公告中信证券研究部依托三大核心技术平台在小分子和大分子药物方向全面发力公司专注于新药的自主研发凭借其在新药研发方面的丰富经验和专业知识已成功建立了小分子药物研发及产业化平台复杂重组蛋白新药包括双特异抗体和三特异抗体的研发及产业化平台三个技术平台均与国际先进水平接轨依托于此技术平台研发了一系列小分子和大分子新药覆盖多个临床急需新药的疾病领域根据公司2023年中报公司拥有16个主要在研药品的42项主要在研项目其中除多纳非尼片外3个在研药品重组人凝血酶盐酸杰克替尼片和注射用重组人促甲状腺激素的8项适应症处于上市申请III期或注册临床试验阶段杰克替尼乳膏奥贝胆酸镁片ZG19018KRASG12CZG005PD-1TIGIT奥卡替尼ALK和ZGGS18VEGFTGF-等6个在研药品处于I或II期临床试验阶段6个在研药品处于临床前研发阶段请务必阅读正文之后的免责条款和声明8泽璟制药投资价值分析报告-U688266SH2023914图3公司的核心技术平台资料来源公司招股说明书公司官网中信证券研究部股权结构合理管理阵容背景强大公司股权结构稳定根据公司2023年中报公司创始人盛泽林直接持有公司1887的股份陆惠萍直接持有公司477的股份间接控制056的股份两人共同控制公司合计2420的股份共同作为公司的实际控制人公司其余股东持股较为分散股权结构合理保障公司长期稳定发展图4公司股权结构截至2023-06-30资料来源公司公告天眼查中信证券研究部管理团队深耕医药行业经验丰富公司创始人盛泽林拥有丰富的药物研究经验曾在BMS赛金医药奥纳医药白鹭医药等药企担任研发运营等高级职务拥有深厚的行业经验管理团队和技术团队在新药研发临床研究药品生产质量控制市场营销和企业管理等领域有着丰富的经验对国内外医药市场有着敏锐的洞察力并拥有成功的创业经验新药研发和产业化经验确保公司在创新药领域的发力和深耕请务必阅读正文之后的免责条款和声明9泽璟制药投资价值分析报告-U688266SH2023914表1公司管理层简历姓名职位教育背景经历美国迈阿密大学药药理学博士中欧国际工商学院EMBA曾于美国加州大学圣地亚哥分校UCSD从事董事长总盛泽林理学博士中欧国博士后研究曾任职于美国施贵宝公司上海赛金生物医药有限公司上海奥纳医药技术经理际工商学院EMBA有限公司白鹭医药技术上海有限公司等现任公司董事长总经理复旦大学遗传学研遗传学硕士曾任职于第二军医大学上海克隆生物高技术有限公司上海赛金生物医药董事常务陆惠萍究所分子遗传学专有限公司上海奥纳医药技术有限公司上海蓝心医药技术有限公司盟科医药技术上副总经理业获硕士学位海有限公司等现任公司董事常务副总经理上海第二医科大学医学硕士MBA曾任职于上海仁济医院法玛西亚普强中国有限公司法玛西亚普强制董事副总吴济生硕士学位美国宾药公司美国赛诺菲公司美国Auxillium公司美国Graceway制药公司方达医药技经理首席夕法尼亚州立大学术有限公司FrontageLaboratoriesInc美国ProsoftClinical公司上海康德保瑞医学官MBA上海康德弘翼医学临床研究有限公司等现任公司董事副总经理首席医学官董事副总中国科学院成都有吕彬华有机化学博士曾任职于上海华理生物医药有限公司白鹭医药技术上海有限公司等经理化学机化学研究所有机现任公司董事副总经理化学执行副总裁副总裁化学专业博士高级财会人员专业会计学硕士EMPAcc高级会计师中国注册会计师注册资产评估师注册税务师注册咨询工程师投资曾任职于新疆新新会计师事务所新疆瑞新有副总经理香港中文大学高级黄刚限责任会计师事务所上海立信长江会计师事务所有限公司新疆分所新疆新新华通有限财务负责财会人员专业会计责任会计师事务所万隆亚洲会计师事务所新疆分所新疆新新投资咨询有限责任公司人学专业EMPAcc杭州泰格医药科技股份有限公司上海梅斯医药科技有限公司上海源耀生物股份有限公司杭州和泽医药科技有限公司等现任公司副总经理财务负责人华东理工大学制药副总经理中欧国际工商学院EMBA经济师执业药师曾任职于上海第一生化药业有限公司上高青平工程专业学士学董事会秘海华源长富药业集团有限公司白鹭医药技术上海有限公司等现任公司副总经位中欧国际工商书理董事会秘书学院EMBA资料来源公司公告中信证券研究部多纳非尼上市持续放量创新研发不断加码多纳非尼是公司首个商业化产品纳入医保后实现持续放量公司目前的营业收入主要来自多纳非尼的销售2016-2018年营业收入为研发及临床试验用药生产加工服务2020年营业收入为GS19项目的首付款及及少量研发技术服务收入由于公司处于药品上市商业化前期拓展阶段需投入较多的前期市场拓展和学术推广活动费用故利润端尚处于亏损状态2021年6月公司首个产品多纳非尼在国内获批上市用于一线不可切除肝细胞癌患者并于2022年8月新增RAIR-DTC适应症2022年多纳非尼降价69纳入国家医保尽管受局部疫情影响销售额有所承压但在医保推动下依然实现了快速放量我们根据多纳非尼单价进行测算纳入医保前8266元盒纳入医保后2592元盒多纳非尼销售量实现了逐季度的环比上涨随着医保降价风险的逐步消化预计未来多纳非尼有望实现销售额和销售量同步增长请务必阅读正文之后的免责条款和声明10泽璟制药投资价值分析报告-U688266SH2023914图5公司2016-2022年的营业收入及归母净利润图6多纳非尼环比实现快速放量营业收入百万元归母净利润百万元多纳非尼收入百万元销售量万盒400302311205003001903621993450200131121004002003276610000803500300-10060250-200-12827-11423200-300-1464740150-400-3192320100-500050-44009-600-46188-45100-462000000资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部研发投入逐年升高研发人员持续补充公司在创新药研发不断发力投入资金用于产品管线的临床前研究临床试验及新药上市前准备根据公司公告公司研发费用从2016年的6108万元上升到2022年的505亿元随着公司多纳非尼杰克替尼重组人凝血酶等多个III期临床试验的完成公司2022年研发费用同比2021年保持相对稳定与此同时公司持续补充研发人员扩充研发力量研发人员数量从2016年的42人上升到2023H1的323人图7公司2016-2023H1研发费用百万元图8公司2016-2023H1研发人员人60035031132432350939497135003002502214003142020030022032150134183841012001588214281100606108421005000资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部公司管线专注于肿瘤出血及血液疾病免疫炎症性疾病和肝胆疾病多款核心药物正在面向市场截至2023年中报公司拥有16个主要在研药品的35项主要在研项目布局肿瘤出血及血液疾病和肝胆性疾病积极建设和加强其在肿瘤特别是肝癌治疗领域的长期竞争力2021年6月多纳非尼正式获批上市用于治疗既往未接受过全身系统性治疗的不可切除肝细胞癌HCC患者2022年8月新增用于治疗进展性局部晚期或转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌的适应症3个在研药品重组人凝血酶杰克替尼和注射用重组人促甲状腺激素的9项适应症处于新药上市申请III期或注册临床试验阶段9个在研药品处于I或II期临床试验阶段3个在研药品处于临床前研发阶段产品管线丰富请务必阅读正文之后的免责条款和声明11泽璟制药投资价值分析报告-U688266SH2023914图9公司的研发管线资料来源公司官网中信证券研究部公司集中力量推进核心产品的临床试验公司研发费用在2019年之前主要投入在多纳非尼的肝癌特别是多纳非尼的肝癌适应症2019年之后随着多纳非尼多项临床试验进入尾声以及对其他多个项目的积极布局公司在杰克替尼的MF适应症重组人凝血酶重组人促甲状腺激素等管线的投入快速提升2021年之后随着公司研发在肿瘤免疫和微环境调节领域的发力公司分配了更多资源在早期抗体项目上此外多纳非尼杰克替尼多项其他适应症以及其他小分子产品亦稳步推进临床试验公司临床费用主要投入在临床后期商业化和市场潜力较大的产品上研发目标明确且费用管控合理表2公司研发费用投入情况万元2016201720182019202020212022累计投入预计投资总规模多纳非尼-肝癌适应症42198493471849785114683544535496684多纳非尼-肝癌辅助治疗101021324526896968多纳非尼-联合IO797337705221699多纳非尼-甲状腺癌862611662811249220536620106613647158195838854950000多纳非尼-结直肠癌30232192439260731932331000828073242025473884600000多纳非尼-其他适应症5763309668612123523207杰克替尼-MF适应症417909342812120935627041023896799159326825850723729600杰克替尼-重症斑秃307461403581255413721066687511537000杰克替尼-特发性肺纤维化7291916360726095264384624958杰克替尼-强直性脊柱炎21469148508377942079331360000杰克替尼-中重度银屑病2256315328647464223475420000杰克替尼-中重度AD350161908483042915303171656400杰克替尼-GVHD1597933528550000杰克替尼乳膏-轻中度斑秃7268293729111943292708715000602922042杰克替尼乳膏-AD243157521547036160283715000重组人凝血酶264889645714986125531737160448691235597718438572000000重组人凝血酶-止血粉1198491113412395237250000rhTSH1490555139321618867824079287192552347413954001500000请务必阅读正文之后的免责条款和声明12泽璟制药投资价值分析报告-U688266SH20239142016201720182019202020212022累计投入预计投资总规模奥卡替尼ALK4321318837319811661169665326358ZG5266奥贝胆酸镁9614219696914142616149466509782004442200000ZG005PD-1TIGIT33379823337856717651707002547095535ZG006CD3DLL3DLL31080441887233707913297000ZGGS001免疫三靶点324831915251635350000ZG19018KRASG12C194275111193305468111193ZG0895TLR8568621777872346991662500ZGGS18VEGFTGF-176233429864660000ZGGS15LAG-3TIGIT642424247700292366350000生物抗体项目4326227601252575535794215866993500000ZG2001泛KRAS7872378723350000探索性研究项目62430512167832313610919903037728340777517172402000000合计6107741588225142805218384153141983509394349299751577326538994026资料来源公司公告含预测中信证券研究部橙底为已上市适应症黄底为III期或NDA适应症三大研发中心全球布局全面释放公司大小分子领域研发和产业化潜能新药研发是公司得以持久发展的核心竞争力公司已经建立了三个研发中心形成了在江苏昆山复杂重组蛋白质上海张江小分子美国加州肿瘤免疫领域的抗体药物的拥有技术和资源优势的全球发展框架最大限度地发挥公司在小分子新药和生物大分子新药的研发和产业化潜能图10公司的三大研发中心资料来源公司官网中信证券研究部创新模式专业团队商业化能力不断提升结合线下深度合作和互联网新型服务创新合作营销模式引领增长公司线下通过与国药集团上药集团华润医药等大型医药流通企业进行合作签约通过其专业化规模化的物流管理体系确保药品快速送达患者公司线上通过和圆心科技1药网零氪科技健客等互联网创新企业合作共同构建新型服务模式同时公司开展创新支付项目与创新商业保险项目合作提升患者支付的可及性让精准个性化的数字医药服务和多层次的支付保障体系惠及广大国内患者公司探索以患者为中心的互联网医疗创新实践在全国DTP药房等维度展开全面立体的合作为肝癌患者打造完整的全病程服务请务必阅读正文之后的免责条款和声明13泽璟制药投资价值分析报告-U688266SH2023914图11公司创新合作营销模式资料来源公司2022年年报业绩交流会打造肿瘤与特药领域的专业团队保障产品推广销售公司已组建并发展了一支具备丰富的临床上市及推广经验的专业化销售团队主要功能包括销售市场医学和商务及多元化部门团队的负责人均具备15年以上知名外企民企的商业化运营经验营销团队总人数超过300人根据公司2023年中报截至2023年6月30日多纳非尼已进入774家医院覆盖1496家医院进入双通道药房491家DTP药房774家实现全国各省份100覆盖公司目标覆盖1800家医院以及5000名医生持续推进产品进院覆盖图12公司肿瘤与特药领域的专业团队保障产品推广销售资料来源公司2023年中报业绩交流会激励定增加持助力公司发展行稳致远股权激励计划显示公司的能力和决心公司于2021年4月发布2021年限制性股票激励计划拟向激励对象授予的限制性股票数量为24000万股授予价格为3376元股本激励计划拟授予的激励对象总人数为215人包括公司董事高级管理人员核心技术人员等占比公司总数3959本激励计划首次授予限制性股票的考核年度为2022-2024年3个会计年度每个会计年度考核一次公司实施本次股权激励计划体现出对多纳非尼杰克替尼重组人凝血酶等核心产品能够顺利申报NDA并最终上市商业化为公司贡献业绩收入的信心和决心股权激励将股东利益公司利益和核心团队个人利益绑定在一起不仅有助于吸引和留住优秀人才充分调动公司员工的积极性也能够促使各方共同关注公司的长远发展努力提升公司业绩公司定增实际募资12亿元主要用于新药研发管线推进和生产项目2022年11月公司向特定对象发行股票的申请获得中国证监会的同意注册批复并于2023年4月完成登记本次定增公司拟募资1455亿元实际募资1200亿元用于加快推进公司新药研请务必阅读正文之后的免责条款和声明14泽璟制药投资价值分析报告-U688266SH2023914发管线的研发进展重点聚焦在杰克替尼的自身免疫适应症KRASG12CPD-1TIGIT双抗等具有市场潜力的品种以增强公司研发创新能力同时升级生物药研发中试车间及商业化生产场地及设施重点聚焦在重组人凝血酶生产车间为产品上市后的商业化做好充足准备表3公司定增募集资金的用途万元项目名称募集资金使用计划拟投资金额拟募集资金投资额新药研发项目杰克替尼片治疗中重度特应性皮炎的III期临床试验中国开发2001820018杰克替尼片治疗强直性脊柱炎的III期临床试验中国开发1914619146杰克替尼片治疗骨髓纤维化的I期临床试验国际开发77617761ZG19018片治疗KRASG12C突变晚期肿瘤的I-III期临床试验中国开发1893718937ZG005粉针剂治疗晚期肿瘤的I-III期临床试验中国开发3307833078抗肿瘤创新药物的临床前及临床概念验证研究项目2417024170新药研发生产中心重组人凝血酶生产车间2214922149三期工程建设项目资料来源公司公告中信证券研究部多纳非尼国产肝细胞癌靶向治疗创新药的先驱我们测算多纳非尼风险调整后的峰值销售额有望达到24亿元图13多纳非尼各适应症峰值销售额测算资料来源弗若斯特沙利文转引自公司定增募集说明书中信证券研究部测算注具体测算过程与各数值来源详见本文盈利预测部分氘代技术是小分子药物的有效优化方式氘的性质稳定的氢的同位素相比具有PK参数及代谢特征氘DeuteriumD是一种稀有的稳定的非放射性的氢同位素其在地球上的天然丰度为00156与氢HydrogenH相比氘的摩尔体积更小亲脂性更低两者在pKa上可能具有细微差请务必阅读正文之后的免责条款和声明15泽璟制药投资价值分析报告-U688266SH2023914异并且C-D键长比C-H键更短有时对氧化环境可能更稳定并且C-D键断裂所需的活化能要高于C-H键反应速率也更慢氘动力学同位素效应因此引入氘代可以改善药物的DMPK性质图14分子氘代化原理示意图图15氘动力学同位素效应资料来源李苏秦叔逵氘代药物及其在抗肿瘤新药研发中的应资料来源JensAtzrodtVolkerDerdauWilliamJKerretal用前景临床肿瘤学杂志202025126Deuterium-andTritium-LabelledCompoundsApplicationsintheLifeSciencesAngewChemIntEdEngl2018Feb125771758-1784药物进行氘代之后具有多种潜在获益途径由于氘与氢有着不同的物理性质因此利用氘代氢的特性可以在不损失药物活性的前提下通过改善其药代动力学特征和代谢谱等最终达到降低给药频率或给药剂量减小药物不良反应等目的药物经氘代后有望通过减缓药物代谢降低化合物毒性增强生物活性等多个途径等实现对药效的改善总的来说氘代可以有选择地抑制毒性代谢产物的生成提高活性代谢物的转化进而实现优化药物分子性质的目的最终使药物分子获得更长的半衰期及更高的生物利用度图16氘代药物更长的半衰期更高的生物利用度影响生物转化资料来源RTungThedevelopmentofdeuterium-containingdrugsInnovationsinPharmaceuticalTechnology2010323224-28FDA批准的首款氘代药物氘代丁苯那嗪上市后快速放量Teva制药的氘代丁苯那嗪是FDA于2017年4月批准上市的首个氘代药用于治疗亨廷顿舞蹈症随后又获批迟发性运动障碍适应症2020年5月在中国获批上市氘代丁苯那嗪在仅对非核心位置的两请务必阅读正文之后的免责条款和声明16泽璟制药投资价值分析报告-U688266SH2023914个甲氧基上的氢进行了氢氘置换相比丁苯那嗪具有更好的药效和安全性减缓了药物代谢速度延长了药物半衰期减少因血药浓度降低而产生的戒断症状根据Teva公司公告产品上市后实现了快速放量2022年销售额达到963亿美元市场份额已全面超越丁苯那嗪图17氘代丁苯那嗪结构图18氘代丁苯那嗪历年销售额单位亿美元12963108028637641242042020182019202020212022资料来源Teva官网资料来源Teva公司公告中信证券研究部多纳非尼是首个获批上市的国产肝细胞癌口服靶向药1肝细胞癌国内高发多纳非尼获I级推荐肝细胞癌是国内高发癌种年新发人数超40万人肝细胞癌约占所有肝癌病例的90其发病的风险因素主要包括乙型和丙型肝炎酒精摄入以及肥胖由于中国部分地区乙型肝炎HBV患病率高的情况中国肝细胞癌的新发病例数居高不下据弗若斯特沙利文的统计转引自公司定增募集说明书2020年中国肝细胞癌发病人数达到421万人预计2025年和2030年这一数字将上分别升到475万人和527万人据WHO的统计2020年中国肝细胞癌病例数在全球肝细胞癌病例数中的占比约为55肝细胞癌是国内高发的癌种之一图19中国肝细胞癌新发病人数万人6052749550551646447548550442453410421431380390400403020100资料来源中国癌症登记中心弗若斯特沙利文转引自公司定增募集说明书含预测中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17泽璟制药投资价值分析报告-U688266SH2023914肝细胞癌一线系统性治疗方式多样多纳非尼获CSCO指南I级推荐由于肝癌起病隐匿首次诊断时仅有不到30的肝癌患者适合接受根治性治疗系统抗肿瘤治疗在中晚期肝癌的治疗过程中发挥重要作用系统抗肿瘤治疗的适应证主要为1IIIaIIIb期肝癌患者2不适合手术切除或TACE治疗的IIb期肝癌患者3TACE治疗抵抗或TACE治疗失败的肝癌患者目前CSCO指南中针对一线系统性治疗的一级推荐中主要分为靶向治疗和免疫治疗两类药物靶向药物包括索拉非尼仑伐替尼多纳非尼免疫治疗则包括信达生物的双达组合恒瑞医药的双艾组合以及罗氏的TA组合表4CSCO指南晚期HCC一线治疗推荐I级专家推荐II级专家推荐III级专家推荐索拉非尼1A奥沙利铂为主的系统化疗1A仑伐替尼1A度伐利尤单抗1A仑伐替尼K药或O药2B多纳非尼1A亚砷酸注射剂2A奥沙利铂为主的系统化疗卡瑞利珠单抗阿替利珠单抗贝伐珠单抗1A阿可拉定软胶囊1B2B信迪利单抗贝伐珠单抗1A现代中药制剂2A奥沙利铂为主的系统化疗索拉非尼2B度伐利尤单抗替西木单抗1A卡瑞利珠单抗阿帕替尼1A资料来源CSCO原发性肝癌诊疗指南2022中国临床肿瘤学会中信证券研究部2多纳非尼治疗HCC疗效显著市场份额稳步提升多纳非尼通过多种机制抑制肿瘤多纳非尼既可通过抑制血管内皮生长因子受体VEGFR和血小板源性生长因子受体PDGFR等多种酪氨酸激酶受体的活性阻断肿瘤血管生成又可通过阻断丝氨酸-苏氨酸激酶RasRafMEKERK信号传导通路直接抑制肿瘤细胞增殖从而发挥双重抑制多靶点阻断的抗肿瘤作用此外多纳非尼的作用机制使其可通过多条通路改善肿瘤免疫微环境从而降低了对抗PD-1或抗PD-L1抗体的耐药性产生对肿瘤治疗的协同作用增强疗效图20多纳非尼的作用机制资料来源公司招股说明书请务必阅读正文之后的免责条款和声明18泽璟制药投资价值分析报告-U688266SH2023914多纳非尼通过对索拉非尼进行氘代改变其代谢途径是多纳非尼潜在安全性改善的原因之一多纳非尼是将索拉非尼分子上的一个吡啶酰甲胺取代为吡啶酰三氘代甲胺而形成的根据李苏等人发表的氘代药物及其在抗肿瘤新药研发中的应用前景具体文献信息同下图资料来源多纳非尼在大鼠血浆中氘代甲基羟基化代谢产物M3相对峰面积含量远低于索拉非尼报道的在大鼠血浆中M3相对峰面积含量39vs168且在多纳非尼的研究中未在人的粪便和尿液样本中检测到M6且多纳非尼和主的葡萄糖醛酸结合物M7和M8的比例也低于索拉非尼报道的数值这些代谢途径或代谢产物比例的改变可能是多纳非尼药物安全性改善的原因之一图21多纳非尼和索拉非尼的化学结构式比较资料来源李苏秦叔逵氘代药物及其在抗肿瘤新药研发中的应用前景J临床肿瘤学杂志202025126多纳非尼人体稳态血药峰浓度和血浆暴露提高提示更好的疗效在晚期恶性实体瘤患者的I期临床研究中多纳非尼的02gbid给药组达到稳态后的Cmax和AUC略高于索拉非尼04gbid在中国和日本人群中的暴露量在ZGDH3试验中多纳非尼02gbid连续给药后稳态Cmax和AUC也均高于对照组索拉非尼04gbid以上数据提示多纳非尼可以更低的剂量达到较高的血浆药物暴露从而可能带来更佳疗效表5多纳非尼与索拉非尼文献报道的临床PK参数AUC0-12htss药物研究代号人种例数给药方式CmaxgmlhgmlTG1219DTT实体瘤患者中国人502gbid702440多纳非尼ZGDH3HCC患者中国人1602gbid6014243ZGDH3HCC患者中国人404gbid4253449OrientalHCC患者亚太人群2404gbid444357索拉非尼10875肝癌患者日本人604gbid304-4662945-334711497实体瘤患者日本人604gbid4913669资料来源李苏秦叔逵氘代药物及其在抗肿瘤新药研发中的应用前景J临床肿瘤学杂志202025126中信证券研究部为平均值多纳非尼治疗一线肝细胞癌头对头临床数据优效于索拉非尼安全性更优ZGDH3研究是一项在中国人群中进行的多纳非尼对比索拉非尼一线治疗晚期HCC的IIIII期临床研究具体文献见图22资料来源入组受试者按11随机接受口服多纳非尼02gbid或索拉非尼04gbid研究的659例患者纳入全分析集FAS多纳非尼组和索拉非尼组的mOS分别为123个月vs103个月HR0831达到了试验的主要终点两组的mPFS分别为37个月vs36个月HR0909无显著差异两组ORR分别为46vs27安全性方面多纳非尼组和索拉非尼组3级不良事件发生率分别为57vs67药物相关的3级不良事件发生率分别为38vs50导致暂停用药及减量的不良事件发生率分别为30vs42多纳非尼组的不良事件发生率整体更低请务必阅读正文之后的免责条款和声明19泽璟制药投资价值分析报告-U688266SH2023914图22多纳非尼vs索拉非尼一线治疗HCC的OS资料来源QinSBiFGuSetalDonafenibVersusSorafenibinFirst-LineTreatmentofUnresectableorMetastaticHepatocellularCarcinomaARandomizedOpen-LabelParallel-ControlledPhaseII-IIITrialJClinOncol2021Sep2039273002-3011多纳非尼在小分子靶向药中表现出色市场份额逐季度提升同目前另一款上市的小分子靶向药仑伐替尼相比仑伐替尼的REFLECT研究中mOS相比对照组索拉非尼的数据没有达到统计学显著相比索拉非尼仅减少了8的死亡风险多纳非尼为17仑伐替尼是非劣效于索凡替尼而多纳非尼是优效于索凡替尼尽管仑伐替尼mOS略高于多纳非尼但其入组的患者基线中属于HBV病史的比例仅为50左右而多纳非尼入组的患者基线中属于HBV病史的比例达到90且BCLCC期及伴有门静脉侵犯和或肝外转移的比例较高更符合中国患者的实际情况根据PDB样本医院的数据随着多纳非尼在国内的获批上市其市场份额实现逐季度提升到2022Q4达到87表6已获批上市的一线肝细胞癌疗法临床数据对比入组对照3级用药方案临床试验研究地区HBV比例mOS月mPFS月ORR人数药物TRAEs亚太欧洲北索拉136vs12674vs37241vs57vs9545348美20多个国家非尼HR092HR0669249仑伐替尼REFLECT索拉150vs10292vs36215vs288中国8378非尼HR073HR05583索拉123vs10337vs3646vs38vs多纳非尼ZGDH3668中国8991非尼HR0831HR09092750索拉192vs13469vs4330vs43vs501国际多中心4946非尼HR066HR0651146TA组合IMbrave150索拉24vs11457vs32194中国8877非尼HR053HR060索拉NEvs10446vs2821vs44vs双达组合ORIENT-32595中国9494非尼HR0569HR0565438SHR-1210-II索拉221vs15256vs37254vs809vs双艾组合543中国765727I-310非尼HR062HR05249524STRIDE132索拉1643vs1377378vs407201vs258vsHIMALAYA16个国家310306方案4非尼HR078HR090170369请务必阅读正文之后的免责条款和声明20