公司是具备全球化竞争力的多媒体APSoC领先企业，核心产品包括智能机顶盒芯片、智能电视芯片以及AIoT芯片，同时公司在WiFi6、车载芯片等领域积极布局。中短期公司核心成长力来自于海外市场份额的稳步提升，中长期公司布局新品有望打开成长空间。我们预计公司2023-2025年EPS为1.78/2.58/3.41元，维持“买入”评级。
　　▍回顾上半年，营收端Q2环比改善明显，其中电视端拉货相对显著。公司H1营收23.5亿元，同比-24%，其中Q2收入13.2亿元，同比-19%，环比+27%，一方面下游电视需求复苏相对明显，另一方面整体需求弱复苏，公司运营商、AIoT等业务亦有拉货动能。毛利率端，公司2023H1毛利率35%，同比-4.5pcts，其中Q2毛利率33.07%，环比Q1有所下降。我们认为主要系（1）Q2相对低毛利率的电视拉货动能更加突出，收入占比环比提升；（2）年初以来公司核心代工厂上调晶圆价格，Q2有所体现；（3）公司为H2备货逐步加大投片力度，增厚成本支出。
　　▍展望下半年，国内仍是弱复苏，但海外市场需求强劲，尤其印度市场增速较快，公司Q3/Q4收入环比改善趋势明确。收入端，随着海外运营商及电视客户的持续拉动，尤其印度地区新增需求达到百万颗级别；此外AI大模型趋势下，相关终端需求有望逐步提升，我们预计公司Q3/Q4收入环比改善具有高确定性。毛利率而言，我们认为Q2为全年毛利率低点，Q3/Q4将持续改善，主要源于（1）公司产品的生产制程进一步推进；（2）由于产能供给相对充分，公司主要代工厂在下半年有望逐步给予代工优惠；（3）AIoT等高毛利率业务收入占比提升。
　　▍聚焦国内机顶盒芯片格局：公司具备领先优势，我们预计份额将稳定在60%左右。目前国内运营商机顶盒主芯片竞争对手主要为联发科、国科微等，我们预计公司市占率稳定在约60%。公司在运营商市场深耕多年，核心竞争力在于丰富且完整的多方案供应、8K机顶盒芯片的研发领先性、生产端22/12nm工艺领先性。此外国内市场容量、公司份额基本稳定，然海外市场中公司份额仅约10%-20%，随着公司逐步抢占博通份额，海外市场有望成为未来核心的增长来源。
　　▍聚焦新品：WiFi6芯片已量产出货，后续在研包括高端车载芯片、路由器端WiFi芯片等。公司WiFi6芯片已于2022年12月预量产，且在2023Q3实现规模化供应，我们预计2023年WiFi5/6合计出货有望达千万颗。展望后续，预计公司每年智能主控芯片出货约1.5亿颗，自研WiFi芯片将进一步与主控平台适配销售，驱动WiFi业务快速发展。车载芯片方面，公司供应智能座舱及辅助驾驶芯片，海外客户包括宝马、林肯、Jeep等，国内客户包括极氪、创维等，目前收入规模仍小，后续料公司将加大国内市场开发，进一步导入更多国内主机厂。
　　▍风险因素：公司新产品接受度或销量不及预期风险；公司制程工艺提升导致生产成本和费用提升风险；市场竞争风险；核心人才流失风险；公司供应商集中风险；技术研发不及预期风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：由于2023H1国内市场仍处于弱复苏阶段，同时公司研发端持续投入影响利润表现，我们小幅调整公司2023-2025年EPS预测至1.78/2.58/3.41元（原预测为1.98/2.92/3.69元）。由于2022年外部宏观影响以及行业库存高企等因素，导致当年行业需求大幅下滑，2023H1影响亦有持续，故公司2022-2023年业绩一定程度无法反映实际情况，故我们基于2024年进行估值。横向来看，参考A股泛音视频芯片设计公司（全志科技、恒玄科技、瑞芯微）Wind一致预期，当前市值对应2024年PE分别为48/47/50倍，平均值为48倍。纵向来看，2021年至今公司PE-Forward区间为19-67倍，中枢为43倍。参考可比公司估值及公司历史估值水平，基于谨慎原则，我们给予公司2024年目标PE=40倍，对应目标价103元，维持“买入”评级。