事件：近日，军工板块公司已完成2023年半年报披露。我们选取128个核心军工标的，从调整后的112个标的利润表、现金流量表和资产负债表角度来考察军工行业的整体变化。经调整后，23H1军工板块实现营收2222.93亿元，同比增长9.61%，实现归母净利润204.14亿元，同比增长1.91%。
　　利润表：23H1营收维持稳健增长，中上游业绩增速放缓，下游总装增速提升。1）分配套层级看，零部件和分系统收入和利润增速放缓；总装层级收入增速放缓，但得益于毛利率的提升和费用结构改善，净利率略增，业绩增速提升。2）分所有制看，军工集团营收及利润增速相对稳定，民参军营收同比提升8.73%，利润出现负增长。3）分下游领域看，舰船板块增长提速明显，航空板块增速略微放缓，兵器、航天、信息化板块增速放缓较为明显。
　　现金流量表：23H1现金自下游向中上游传导，总装销售收现比回落至20H1水平。零部件和分系统层级销售收现比均同比回升，产业链中上游回款情况良好；总装销售收现比自21H1达到高点后持续下降，23H1与20H1水平相似，说明十四五上半场的大额订单顺利交付确认，但23年上半年回款及新订单暂未同步跟进。总装由于采购现金支出大幅增加，现金流流出快速扩张，而23H1零部件经营性现金流改善明显，或表明1）现金流从下游快速流向产业链中上游2）资本和物资在产业链高效流通，总装层级企业处于紧凑的生产进程中。
　　资产负债表：23H1预收款（含合同负债）同比下降但仍维持高位，中上游产能建设加速推进。1）总装层级预收款（含合同负债）同比下降24.46%至677.13亿元，但预收款（含合同负债）依然保持在高位。2）总装、分系统、零部件存货均同比提升，增速分别为11.12%、23.33%和11.59%，各层级企业积极备货生产。3）各层级固定资产增速均同比提升；零部件和分系统层级在建工程增速均有所提升，且处于较高水平，表明中上游扩产势头强劲；总装层级固定资产增速大幅上升至13.06%，结合其在建工程增速处于负增区间且同比略有下降，说明其新增产能由建设已逐步转向投产阶段。
　　投资建议与投资标的
　　核心装备及配套，建议关注：整机、无人机产业链，中航电测(300114，未评级)、中航沈飞(600760，未评级)、中航西飞(000768，未评级)、航发动力(600893，未评级)、中国船舶(600150，未评级)等；信息化、智能化，振华科技(000733，增持)、中航光电(002179，买入)、航天电器(002025，买入)、振华风光(688439，买入)、振芯科技(300101，未评级)等；核心配套，中航重机(600765，买入)、钢研高纳(300034，买入)、西部超导(688122，未评级)、西部材料(002149，未评级)、抚顺特钢(600399，买入)、图南股份(300855，未评级)、北摩高科(002985，买入)、派克新材(605123，未评级)、华秦科技(688281，增持)、光威复材(300699，买入)、长盈通(688143，未评级)、三角防务(300775，未评级)、菲利华(300395，买入)等。
　　国企改革，建议关注：中航、航发系，中直股份(600038，增持)、洪都航空(600316，未评级)、中航高科(600862，买入)、航发控制(000738，未评级)、中航机载(600372，增持)、航发科技(600391，未评级)等；电科系，天奥电子(002935，未评级)、东信和平(002017，未评级)、四创电子(600990，买入)、电科芯片(600877，未评级)、国睿科技(600562，未评级)等；航天系，航天电子(600879，未评级)、航天彩虹(002389，未评级)等。
　　风险提示：订单不及预期；武器装备研发进度不及预期；产品价格下降风险

研究报告全文：行业研究深度报告国防军工行业23H1板块业绩有所分化总装业绩增速提看好维持国家地区中国升核心企业增长韧性仍在行业国防军工行业报告发布日期2023年09月13日2023半年报财务分析核心观点事件近日军工板块公司已完成2023年半年报披露我们选取128个核心军工标的从调整后的112个标的利润表现金流量表和资产负债表角度来考察军工行业的整体变化经调整后23H1军工板块实现营收222293亿元同比增长961实现归母净利润20414亿元同比增长191利润表23H1营收维持稳健增长中上游业绩增速放缓下游总装增速提升1分配套层级看零部件和分系统收入和利润增速放缓总装层级收入增速放缓但得益于毛利率的提升和费用结构改善净利率略增业绩增速提升2分所有制王天一021-633258886126看军工集团营收及利润增速相对稳定民参军营收同比提升873利润出现负wangtianyiorientseccomcn增长3分下游领域看舰船板块增长提速明显航空板块增速略微放缓兵器执业证书编号S0860510120021航天信息化板块增速放缓较为明显罗楠021-633258884036现金流量表23H1现金自下游向中上游传导总装销售收现比回落至20H1水平luonanorientseccomcn零部件和分系统层级销售收现比均同比回升产业链中上游回款情况良好总装销执业证书编号S0860518100001冯函021-633258882900售收现比自21H1达到高点后持续下降23H1与20H1水平相似说明十四五上半fenghanorientseccomcn场的大额订单顺利交付确认但23年上半年回款及新订单暂未同步跟进总装由于执业证书编号S0860520070002采购现金支出大幅增加现金流流出快速扩张而23H1零部件经营性现金流改善明丁昊dinghaoorientseccomcn显或表明1现金流从下游快速流向产业链中上游2资本和物资在产业链高效流执业证书编号S0860522080002通总装层级企业处于紧凑的生产进程中资产负债表23H1预收款含合同负债同比下降但仍维持高位中上游产能建设加速推进1总装层级预收款含合同负债同比下降2446至67713亿宁小涵ningxiaohanorientseccomcn元但预收款含合同负债依然保持在高位2总装分系统零部件存货均同比提升增速分别为11122333和1159各层级企业积极备货生产3各层级固定资产增速均同比提升零部件和分系统层级在建工程增速均有所提升且处于较高水平表明中上游扩产势头强劲总装层级固定资产增速大幅上升船舶大周期启动结构升级利好国内头部2023-08-30至1306结合其在建工程增速处于负增区间且同比略有下降说明其新增产能船企由建设已逐步转向投产阶段主动基金持仓占比有所回升配置聚焦产2023-07-31业链两端2023Q2军工行业基金持仓分投资建议与投资标的析把握高性价比配置机会关注新域新质和2023-06-14300114核心装备及配套建议关注整机无人机产业链中航电测未评级武器装备出口国防军工行业2023年中航沈飞600760未评级中航西飞000768未评级航发动力600893未中期策略报告评级中国船舶600150未评级等信息化智能化振华科技000733增持中航光电002179买入航天电器002025买入振华风光688439买入振芯科技300101未评级等核心配套中航重机600765买入钢研高纳300034买入西部超导688122未评级西部材料002149未评级抚顺特钢600399买入图南股份300855未评级北摩高科002985买入派克新材605123未评级华秦科技688281增持光威复材300699买入长盈通688143未评级三角防务300775未评级菲利华300395买入等国企改革建议关注中航航发系中直股份600038增持洪都航空600316未评级中航高科600862买入航发控制000738未评级中航机载600372增持航发科技600391未评级等电科系天奥电子002935未评级东信和平002017未评级四创电子600990买入电科芯片600877未评级国睿科技600562未评级等航天系航天电子600879未评级航天彩虹002389未评级等风险提示订单不及预期武器装备研发进度不及预期产品价格下降风险有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明国防军工行业深度报告23H1板块业绩有所分化总装业绩增速提升核心企业增长韧性仍在目录123H1营收维持稳健增长下游总装业绩增速提升51123H1中上游业绩增速放缓下游总装增速提升71223H1军工集团营收及利润增速相对稳定民参军利润出现负增长111323H1舰船板块景气上行其余板块增速均有不同程度下降13223H1现金从下游快速流向中上游总装销售收现比回落至20H1水平142123H1零部件和分系统销售收现比提升零部件现金流改善明显152223H1民参军销售收现比回升军工集团经营现金流出持续扩大16323H1预收款含合同负债同比下降但仍维持高位中上游产能建设加速推进173123H1总装预收款含合同负债仍保持高位中上游扩产势头强劲173223H1军工集团预收款含合同负债维持高位全行业固定资产高增速20投资建议22附录128个标的财务概况22有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2国防军工行业深度报告23H1板块业绩有所分化总装业绩增速提升核心企业增长韧性仍在图表目录图1128支核心军工股标的5图22017A2023H1营收亿元和同比增速未调整6图32017A2023H1归母净利润亿元和同比增速未调整6图42017A2023H1营收亿元和同比增速调整后6图52017A2023H1归母净利润亿元和同比增速调整后6图62018A2023H1营收亿元及各季度占比7图72018A2023H1净利润亿元及各季度占比7图8按产业链分类营收增速年度同比8图9按产业链分类营收增速半年度同比8图10按产业链分类归母净利润增速年度同比8图11按产业链分类归母净利润增速半年度同比8图12按产业链分类营收增速季度同比9图13按产业链分类归母净利润增速季度同比9图14按产业链分类净利率年度9图15按产业链分类净利率半年度9图16按产业链分类期间毛利率半年度9图17按产业链分类期间费用率半年度9图18零部件层级企业期间费用率半年度10图19分系统层级企业期间费用率半年度10图20总装层级企业期间费用率半年度10图21按产业链分类减值损失占营收比例半年度10图22按所有制分类营收和归母净利润增速年度同比11图23按所有制分类营收和归母净利润增速半年度同比11图24按所有制分类营收和归母净利润增速季度同比12图25按所有制分类净利率半年度12图26按所有制分类毛利率半年度12图27按所有制分类期间费用率半年度13图28军工集团企业费用率半年度13图29民参军企业费用率半年度13图30按所有制分类减值损失占营收比例13图31按下游分类营收增速年度同比14图32按下游分类营收增速半年度同比14图33按下游分类归母净利润增速年度同比14图34按下游分类归母净利润增速半年度同比14有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3国防军工行业深度报告23H1板块业绩有所分化总装业绩增速提升核心企业增长韧性仍在图35按产业链分类销售收现比年度同比15图36按产业链分类销售收现比半年度同比15图37按产业链分类经营性现金流净值亿元年度15图38按产业链层级分类经营性现金流净值亿元半年度15图39按产业链分类经营性现金流入亿元半年度16图40按产业链分类经营性现金流出亿元半年度16图41按所有制分类销售收现比年度同比16图42按所有制分类销售收现比半年度同比16图43按所有制分类经营性现金流净值亿元年度17图44按所有制分类经营性现金流净值亿元半年度17图45按所有制分类经营性现金流入亿元半年度17图46按所有制分类经营性现金流出亿元半年度17图47按产业链层级分类预收账款含合同负债亿元及占比年度18图48按产业链层级分预收账款含合同负债亿元及占比半年度18图49按产业链层级分存货亿元及占比年度18图50按产业链层级分存货亿元及占比半年度18图51按产业链层级分应收账款亿元及占比年度19图52按产业链层级分应收账款亿元及占比半年度19图53按产业链层级分固定资产增速年度19图54按产业链层级分固定资产增速半年度19图55按产业链层级分在建工程增速年度19图56按产业链层级分在建工程增速半年度19图57按所有制分类预收账款含合同负债亿元及占比年度20图58按所有制分类预收账款含合同负债亿元及占比半年度20图59按所有制分类应收账款亿元及占比年度20图60按所有制分类应收账款亿元及占比半年度20图61按所有制分类固定资产增速年度21图62按所有制分类固定资产增速半年度21图63按所有制分类在建工程增速年度21图64按所有制分类在建工程增速半年度21表1128个标的22A23H1财务概况亿元22有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4国防军工行业深度报告23H1板块业绩有所分化总装业绩增速提升核心企业增长韧性仍在近日军工板块公司陆续公布了2023年半年报我们综合中信和申万军工指数成分股删减个别军品占比低的标的增加了军品占比较高的新股最终选取128个军工板块重点标的通过对这些上市标的历年财务情况的梳理和分析跟踪军工行业的整体经营状况我们主要从三个维度对128个标的进行分类a按所有制分类根据是否属于军工集团分集团军工和民参军含地方国有军工企业两类b按产业链分类根据公司所处产业链层级分总装分系统和零部件含维修服务三类c按子领域分类根据下游类别分为航空航天舰船兵器和信息化五个子领域图1128支核心军工股标的数据来源东方证券研究所注标红为军工国企123H1营收维持稳健增长下游总装业绩增速提升128个重点军工标的中2022年合计实现营收4763亿元同比增长1240实现归母净利润391亿元同比增长3792023H1实现营收2441亿元同比增长1646实现归母净利润213亿元同比增长278有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5国防军工行业深度报告23H1板块业绩有所分化总装业绩增速提升核心企业增长韧性仍在图22017A2023H1营收亿元和同比增速未调整图32017A2023H1归母净利润亿元和同比增速未调整营收亿元营收增速归母净利润亿元归母净利润增速600025500805000204004000601530003001040200020052010001000000数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所考虑到军工国企重组大额减值损失大额投资收益确认以及疫情原因红外民品的增长对业绩的影响我们将对数据进行以下调整1每一报告期的营收及利润增速采用与上一报告期的调整后数据对比获得2每一报告期同比上一报告期的增速计算剔除上一报告期无披露数据的新股的影响3由于2019年至今以下公司计提大额减值损失对利润分析产生重大影响剔除ST炼石银河电子北斗星通新研股份海特高新全信股份抚顺特钢航宇微泰豪科技航新科技北斗星通国瑞科技雷科防务暂不纳入分析范围4中船防务因丧失广船国际控制权在20Q1确认3390亿元投资收益对利润分析产生重大影响因此剔除5由于疫情原因20年高德红外大立科技睿创微纳防疫红外民品大幅增加同时21年大幅回落对利润分析产生重大影响因此剔除在本文的后续分析中我们对调整后的112个标的进行财务分析按照调整后的营收利润计算21A22A23H1军工板块的营收增速分别为15541114961对应调整前142812401646归母净利润增速分别为31171125191对应调整前1693379278在本章的后续分析中我们对调整后的标的进行财务分析23年H1军工板块营收同比增长961归母净利润同比增长191营收端保持稳健增长利润端增速同比有所放缓或受到十四五中期调整尚未落地部分订单计划放缓的影响利润端增速不及营收端主要原因可能为武器装备低成本趋势下部分产品价格调整以及军品增值税免税政策的调整未来随着中期调整落地行业景气度有望提升图42017A2023H1营收亿元和同比增速调整后图52017A2023H1归母净利润亿元和同比增速调整后有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6国防军工行业深度报告23H1板块业绩有所分化总装业绩增速提升核心企业增长韧性仍在营收亿元营收增速归母净利润亿元归母净利润增速500016450351440030400035012253003000102502082001520006150410100010025050000数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所20182019202020212022年上半年的营收占比分别为3740424043归母净利润占比分别为3438403952自18年起两者均呈现提升趋势且利润端更为明显全年分布趋于平衡说明上市公司占比较高的航空工业集团近年来持续推进的均衡生产成果显现图62018A2023H1营收亿元及各季度占比图72018A2023H1净利润亿元及各季度占比Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q44504500400400035035003422300300036373825025250023382004020004224232015040150022203121254629251002310002424192250282750018251021151618159101300201820192020202120222023201820192020202120222023数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所1123H1中上游业绩增速放缓下游总装增速提升营收端23H1零部件分系统总装层级营收同比增速分别为10623851303增速较22H1有所放缓零部件营收增速同比增长1062主要得益于国产替代逻辑较强的信息化标的中航光电振华风光奥普光电紫光国微和航发上游原材料标的图南股份华秦科技的拉动总装企业营收同比增长1303同比增速均处于18年以来较高位其中营收占比较大的中直股份营收10558亿元5638中国动力营收21316亿元2792航发动力营收17775亿元2005中航沈飞营收23150亿元1685利润端23H1总装层级归母净利润增速同比提升且超越其营收增速零部件和分系统增速持续下降23H1零部件层级企业归母净利润同比增长264分系统层级企业归母净利润同比下降690主要系下游需求调整等因素所导致该层级航天发展中兵红箭新光光电中科海迅科思科技北方长龙等业绩下滑明显23H1总装层级企业归母净利润同比增长1499高于其营收增速或受益于十四五初期订单景气度逐步传导至下游主机厂其中利润占比较高的航空主机厂标的中直股份归母净利润126亿元63248中航沈飞归母净利润1493亿元3346中航西飞归母净利润565亿元1708航天彩虹归母净利润114亿有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7国防军工行业深度报告23H1板块业绩有所分化总装业绩增速提升核心企业增长韧性仍在元5743业绩亮眼强势拉升该层级业绩增速后续伴随新型号放量以及需求持续恢复总装层级业绩有望继续提升图8按产业链分类营收增速年度同比图9按产业链分类营收增速半年度同比零部件营收增速分系统营收增速零部件营收增速分系统营收增速30总装营收增速总装营收增速40253520302515201510105500-52018H12019H12020H12021H12022H12023H12018A2019A2020A2021A2022A2023H1-10数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所图10按产业链分类归母净利润增速年度同比图11按产业链分类归母净利润增速半年度同比零部件归母净利润增速分系统归母净利润增速零部件归母净利润增速分系统归母净利润增速总装归母净利润增速120总装归母净利润增速60100508040603040201020002018A2019A2020A2021A2022A2023H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1-10-20数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所从季度数据看23Q2零部件及分系统层级业绩增速处于负增区间总装层级表现亮眼23Q2零部件层级营收增速为844归母净利润增速为-095主要由于下游产品需求结构调整带来的扰动及部分元器件标的的业绩下滑除此之外振华风光航天电器中航光电紫光国微振华科技等军工信息化核心标的业绩均实现稳健甚至超预期增长航空航天新材料板块中华秦科技宝钛股份中航高科图南股份业绩稳健增长23Q2分系统层级营收增速为2982较23Q1提升2367pct归母净利润增速为-219较23Q1提升1301pct其中铂力特利君股份北摩高科北方导航等业绩在23Q2相较Q1实现大幅回升自2022Q3以来总装层级利润增速持续提高22Q4利润增速由负转正随后继续增长至23Q2的1912创造季度利润增速高点并且超越同时期营收增速这主要得益于净利润占比较大的龙头企业业绩超预期兑现中航沈飞归母净利润851亿元4010中国动力归母净利润253亿元4869中直股份归母净利润112亿元185788航天彩虹归母净利润095亿元15284有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8国防军工行业深度报告23H1板块业绩有所分化总装业绩增速提升核心企业增长韧性仍在图12按产业链分类营收增速季度同比图13按产业链分类归母净利润增速季度同比零部件营收增速分系统营收增速零部件归母净利润增速分系统归母净利润增速总装营收增速总装归母净利润增速3530502540203015201010502022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q20-102022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2-20数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所净利率23H1总装层级净利率稳中有升从23年上半年看零部件和分系统层级净利率同比有所下滑分别下降167pct189pct至2110948总装层级企业净利率略增002pct至414图14按产业链分类净利率年度图15按产业链分类净利率半年度零部件净利率分系统净利率总装净利率零部件净利率分系统净利率总装净利率252520422125211022772021102020941706151632139015148512011084115411041218113710948101083108889687194876875363855604409414442465412414361398380337301348355002018A2019A2020A2021A2022A2023H12017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所分析23H1各产业链的毛利率期间费用率以及减值损失占比营收的情况我们发现中上游的毛利率有所下降而下游总装的毛利率稳中有升零部件及分系统层级的期间费用率均上升主要由于研发支出占比提升下游总装层级企业的期间费用率则持续下降各个层级减值损失占营收比例均减少不同的产业链层级呈现出不同的特点导致盈利能力有不同的变化图16按产业链分类期间毛利率半年度图17按产业链分类期间费用率半年度零部件毛利率分系统毛利率总装毛利率零部件期间费用率分系统期间费用率45总装期间费用率41834285417330403884370935253182193018493029333104310529922018801808172118272730287725190518361744151705177415942015101188116973571110113411161033104756356345855625002018H12019H12020H12021H12022H12023H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9国防军工行业深度报告23H1板块业绩有所分化总装业绩增速提升核心企业增长韧性仍在数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所零部件原材料毛利率处于高位期间费用率增长23H1净利率略有下滑23H1零部件层级军工企业综合毛利率为4173较22H1下降112pct或由于1原材料价格波动影响2在低成本趋势下部分零部件价格调整但毛利率仍维持高位体现零部件原材料层级企业的盈利韧性期间费用率同比增长15pct至1744其中销售费用率微增014pct管理费用率升高038pct研发支出占比自19H1持续提升表明上游零部件对于新产品等的研发投入在不断增加23H1研发支出占比延续增长趋势同比大幅提升105pct为长远稳健高质量发展奠定基础夯实该层级企业长期竞争力此外财务费用率持续下降23H1同比略降007pct可能由于零部件层级现金流改善所致综上零部件层级净利率略有下降分系统毛利率微降期间费用率提升23H1净利率有所下降22年分系统层级军工企业综合毛利率为2992同比略微下降113pct期间费用率为1827相比22H1提升106pct主要由于管理费用率和研发费用率的提升幅度超过了销售和财务费用率的下降幅度其中研发支出占比同比大幅提升102pct至793分系统层级企业的研发支出占比自2019H1持续上升23H1同比提升102pct综上分系统层级净利率有所下降总装毛利率稳中提升费用结构持续优化23H1净利率有所提升23H1年总装企业综合毛利率为1047较22H1年上升014pct体现出主机厂推进提质增效产品结构不断优化的成果期间费用率为562较22H1下降023pct除研发投入占比持续提升其余费用率皆有不同程度的改善费用结构持续优化综上23H1毛利率提升叠加期间费用率下降共同驱动总装层级企业净利率提升图18零部件层级企业期间费用率半年度图19分系统层级企业期间费用率半年度零部件销售费用率零部件管理费用率分系统销售费用率分系统管理费用率1010零部件财务费用率零部件研发费用率分系统财务费用率分系统研发费用率874872793888137967767537177697576947076856917896647663760063859044411327351288274303259245260274221411020540015-00108104700382019H12020H12021H12022H12023H1-035-0422019H12020H12021H12022H12023H1-2-2数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所图20总装层级企业期间费用率半年度图21按产业链分类减值损失占营收比例半年度有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10国防军工行业深度报告23H1板块业绩有所分化总装业绩增速提升核心企业增长韧性仍在总装销售费用率总装管理费用率零部件减值占比分系统减值占比4总装财务费用率总装研发费用率总装减值占比329354603442537621533122051993328176173166215913913521371921982041281111010710109309210014032036030-033-035-0370220282019H12020H12021H12022H12023H10-1-0622019H12020H12021H12022H12023H1数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所1223H1军工集团营收及利润增速相对稳定民参军利润出现负增长营收及利润端23H1军工集团业绩同比增长840民参军企业业绩同比下降787半年度看军工集团及民参军企业的营收和归母净利润增速相比于22年同期均有所放缓军工集团23H1营收同比增长982归母净利润同比增长840主要受益于中直股份中航光电振华风光中航沈飞的强劲拉动23H1民参军企业营收同比增长873归母净利润增速为-787主要与利润占比较高的鸿远电子火炬电子和宏达电子业绩下滑有关根据23年半年报内容主要原因为下游需求放缓除此之外航亚科技图南股份华秦科技等民参军企业业绩凸显较强的盈利韧性图22按所有制分类营收和归母净利润增速年度同比图23按所有制分类营收和归母净利润增速半年度同比军工集团营收增速民参军营收增速军工集团营收增速民参军营收增速军工集团归母净利润增速民参军归母净利润增速军工集团归母净利润增速民参军归母净利润增速8010060806040402020002018A2019A2020A2021A2022A2023H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1-20-20数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所从季度数据看23年Q1Q2军工集团营收及业绩增速呈现向上的态势增速维持在较高水平随着国企改革继续深化军工央企优质资产整合或将提速军工集团营收规模业绩有望持续提升民参军企业自22Q4起业绩增速进入负增区间或由于民参军企业大多处于军工产业链中上游部分企业或受下游采购节奏波动及低成本化要求影响导致业绩有所下降有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11国防军工行业深度报告23H1板块业绩有所分化总装业绩增速提升核心企业增长韧性仍在图24按所有制分类营收和归母净利润增速季度同比军工集团营收增速民参军营收增速军工集团归母净利润增速民参军归母净利润增速6050403020100-102022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2-20数据来源Wind东方证券研究所净利率军工集团和民参军企业净利率略有下降但仍处于高位由于定价机制和配套级别不同军工集团企业利润率水平低于民参军企业但表现也更为平稳从半年度看自18H1军工集团企业净利率呈现上升趋势23H1净利率略降037pct至763但依旧保持较高净利率水平民参军企业净利率同比下降324pct至1801仍处于较高位图25按所有制分类净利率半年度图26按所有制分类毛利率半年度军工集团净利率民参军净利率军工集团毛利率民参军毛利率2550204015301020510002018H12019H12020H12021H12022H12023H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所军工集团毛利率稳中有升期间费用率微增净利率处于较高水平半年度看自18H1军工集团毛利率呈现稳中有升趋势23H1达到1911同比增长022pct19H1至23H1军工集团企业管理费用率从577降低至482销售费用率从184持续下降至139财务费用率从049持续下降至-04522H123H1实现财务收益是19H1到23H1军工集团企业净利率形成稳步抬升趋势的重要因素之一同时研发开支占比从267持续增长至405费用结构不断优化体现出军工央企改革成效研发费用率快速上升导致民参军企业期间费用端承压净利率仍处高位23H1民参军企业毛利率下降293pct至4171期间费用率上升165pct至2179其中销售费用率和管理费用率皆略有上升财务费用率持续下降并在23H1实现财务收益同时23H1民参军企业研发支出占比大幅提升129pct达到1078民参军净利率同比下滑324pct至1801但仍处于较高水平有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12国防军工行业深度报告23H1板块业绩有所分化总装业绩增速提升核心企业增长韧性仍在图27按所有制分类期间费用率半年度图28军工集团企业费用率半年度军工集团期间费用率民参军期间费用率军工集团销售费用率军工集团管理费用率25军工集团财务费用率军工集团研发费用率20757756065304604821554053533584267283103184168160146139204951008000-028-04500-12019H12020H12021H12022H12023H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所图29民参军企业费用率半年度图30按所有制分类减值损失占营收比例民参军销售费用率民参军管理费用率军工集团减值占比民参军减值占比民参军财务费用率民参军研发费用率32481078241123917946949204207108887938097617487672821246447399102357316349085087077410671220810492003-0151002019H12020H12021H12022H12023H1-22019H12020H12021H12022H12023H1数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所1323H1舰船板块景气上行其余板块增速均有不同程度下降按不同下游分类22A航空信息化兵器的业绩增速在行业中处于明显较高的水平23H1舰船营收增速继续延续其反弹趋势实现高增航空板块业绩领先我们认为航空航天是十四五期间国防军工成长空间最大的领域同时伴随装备信息化建设和国产替代的持续推进信息化板块的需求也有望保持持续增长此外随着新一轮造船周期开启以及海军装备建设加速推进舰船板块具备长期成长潜力营收端23H1舰船航空板块增速居于行业前列年度看舰船板块营收增速自20年进入负增区间之后筑底回升22年达到771半年度看23H1舰船板块领跑其营收增速同比由负转正大幅上升2597pct达到2496主要受益于全球造船大景气周期上行手持订单饱满产能利用率大幅提升带动营收高增航空板块营收增速达到1426主要与全产业链中分系统层级航宇科技铂力特派克新材三角防务等零部件原材料层级图南股份华秦科技中航光电和总装层级中直股份的出色表现有关此外信息化板块营收同比增长165航天板块营收同比下降040兵器板块营收同比下降1692有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13国防军工行业深度报告23H1板块业绩有所分化总装业绩增速提升核心企业增长韧性仍在利润端23H1航空板块利润端保持高增速明显高于其营收增速船舶板块业绩降幅显著收窄半年度看23H1航空板块业绩领先全行业达到1954的高增速且是五大板块中唯一一个23H1利润增速高于营收增速的板块其利润端保持高增主要得益于利润占比较大的中航光电1953亿元2940中航沈飞1493亿元3346中航电子1024亿元2530中航重机777亿元3875三角防务421亿元3977业绩的强势拉动同时舰船板块业绩降幅显著收窄23H1净利润同比下降280由于船舶从接单到交付需要较长的时间随着此轮周期新船陆续交付该板块企业业绩有望持续兑现另外航天板块净利润增速近几年来首次进入负增区间其中净利润占比较大的航天发展中国卫星中天火箭业绩下滑明显十四五中期调整落地后业绩有望恢复图31按下游分类营收增速年度同比图32按下游分类营收增速半年度同比兵器营收增速航空营收增速航天营收增速兵器营收增速航空营收增速航天营收增速舰船营收增速舰船营收增速信息化营收增速30信息化营收增速402030201010002018A2019A2020A2021A2022A2023H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1-10-10-20-20-30数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所图33按下游分类归母净利润增速年度同比图34按下游分类归母净利润增速半年度同比兵器净利润增速航空净利润增速兵器归母净利润增速航空归母净利润增速航天净利润增速舰船净利润增速航天归母净利润增速舰船归母净利润增速信息化归母净利润增速信息化净利润增速1508060100405020002018A2019A2020A2021A2022A2023H1-202018H12019H12020H12021H12022H12023H1-50-40-60-100数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所223H1现金从下游快速流向中上游总装销售收现比回落至20H1水平在军品订单增加生产任务较重的年份由于资金拨付和产品交付问题中上游及民参军企业或多或少存在回款滞后和存货积压的情况现金流因此会受到一定程度的影响为研究各产业链层级上市公司的现金状况并分析军工集团财务费用率持续下降的原因我们选择销售收现比和经营性现金流净值的指标来对军工板块企业进行跟踪有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14国防军工行业深度报告23H1板块业绩有所分化总装业绩增速提升核心企业增长韧性仍在2123H1零部件和分系统销售收现比提升零部件现金流改善明显销售收现比23H1零部件和分系统层级销售收现比均同比回升总装层级回落至20H1水平年度看各层级企业销售收现比呈现出两年期波动状态22年各层级企业销售收现比均呈下降趋势半年度看零部件和分系统企业销售收现比平稳回升说明23H1产业链中上游回款情况良好其中分系统层级提升明显由22H1的6556抬升748pct至23H1的7304总装企业销售收现比自21H1达到高点后持续下降23H1下降3232pct至5880与20H1水平相似说明十四五上半场的大额订单顺利交付确认但23年上半年回款及新订单暂未同步跟进图35按产业链分类销售收现比年度同比图36按产业链分类销售收现比半年度同比零部件销售收现比分系统销售收现比零部件销售收现比分系统销售收现比总装销售收现比总装销售收现比14019012016010013080100607040402018A2019A2020A2021A2022A2023H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所经营性现金流23年H1零部件经营性现金流由往年净流出转为净流入现金流较22H1改善明显半年度看零部件企业现金流流入增长1689流出增长192净值为4687亿元从去年同期由负转正主要由于航天电器由-532亿元转正为269亿元紫光国微由365亿元增长至1149亿元光威复材由-262亿元转正为355亿元等经营性现金流明显改善分系统经营性现金流流入增长3154流出增长2423现金流净值为-10727亿元相比去年同期波动不大总装企业现金流流入下降2174流出增长3527导致23H1其现金流净值为-40242亿元主要由于23H1中航西飞中航沈飞航发动力经营性现金大量净流出以及回款能力较弱导致根据23年中报现金流流出扩张主要原因为采购现金支出的增加或表明1现金流从下游快速流向产业链中上游2资本和物资在产业链高效流通总装层级企业处于紧凑的生产进程中图37按产业链分类经营性现金流净值亿元年度图38按产业链层级分类经营性现金流净值亿元半年度零部件经营性现金流净值分系统经营性现金流净值零部件经营性现金流净值分系统经营性现金流净值总装经营性现金流净值总装经营性现金流净值50400200-502018H12019H12020H12021H12022H12023H10-1502018A2019A2020A2021A2022A2023H1-200-250-400-350-600-450数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15国防军工行业深度报告23H1板块业绩有所分化总装业绩增速提升核心企业增长韧性仍在图39按产业链分类经营性现金流入亿元半年度图40按产业链分类经营性现金流出亿元半年度零部件经营性现金流流入分系统经营性现金流流入零部件经营性现金流流出分系统经营性现金流流出1400总装经营性现金流流入1284总装经营性现金流流出120010761200102310008611000795800674800615599626519600449486600507466504409439395419358347365372400257287310288400288324290160182187168185205200200002018H12019H12020H12021H12022H12023H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所2223H1民参军销售收现比回升军工集团经营现金流出持续扩大销售收现比23H1军工集团销售收现比持续下降但降幅相较22H1有所收窄民参军销售收现比明显改善年度看军工集团企业销售收现比自21年达到高点后22年有所下降但仍处于较高位置由于军工集团企业中总装企业的权重较高因此在综合统计现金流状况时军工集团企业的表现与总装企业较为类似半年度看23H1军工集团企业销售收现比延续去年同期下降趋势同比下降2062pct至6358但降幅较22H1有所收窄民参军企业销售收现比同比增长957pct至8337说明23H1民参军企业的回款情况得到了较大改善且比值高于军工集团企业图41按所有制分类销售收现比年度同比图42按所有制分类销售收现比半年度同比军工集团销售收现比民参军销售收现比军工集团销售收现比民参军销售收现比1201401001201008080606040402017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所经营性现金流23H1军工集团经营性现金流净值下降民参军现金流有所改善年度看22年军工集团经营性现金流净流入下降2751民参军企业下降5419半年度看23H1军工集团经营性现金流净流出进一步扩大至-46389亿元主要由于中航西飞中航沈飞航发动力经营性现金大量净流出所致23H1民参军经营性现金流的流入和流出均呈现增加趋势分别增加1794604显示企业扩大生产的同时现金流也有改善对应其有所回升的销售收现比下半年是军工行业集中交付回款的主要时间经营现金流将有望进一步改善有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明16国防军工行业深度报告23H1板块业绩有所分化总装业绩增速提升核心企业增长韧性仍在图43按所有制分类经营性现金流净值亿元年度图44按所有制分类经营性现金流净值亿元半年度军工集团经营性现金流净值民参军经营性现金流净值军工集团经营性现金流净值民参军经营性现金流净值400300300200200100100002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1-1002017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1-100-200-300-200-400-300-500-400-600-500数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所图45按所有制分类经营性现金流入亿元半年度图46按所有制分类经营性现金流出亿元半年度军工集团经营性现金流流入民参军经营性现金流流入军工集团经营性现金流流出民参军经营性现金流流出200020001500150010001000500500002018H12019H12020H12021H12022H12023H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所323H1预收款含合同负债同比下降但仍维持高位中上游产能建设加速推进为研究军工行业订单库存回款以及投资扩产情况我们分别选择了预收账款含合同负债存货应收账款及在建工程四个财务指标进行年度统计和分析总体来看123H1总装企业预收款含合同负债回落2446但仍维持在高位说明订单饱满生产任务重行业进入稳定增长期2零部件分系统企业固定资产和在建工程均加速增长意味着订单预期旺盛中上游产业链积极扩产3123H1总装预收款含合同负债仍保持高位中上游扩产势头强劲预收款含合同负债23H1分系统企业预收款含合同负债略有增长零部件和总装层级预收款含合同负债有所回落年度看22年全产业链预收款含合同负债在经历21年大幅上升后均有所回落零部件分系统和总装层级预收款含合同负债分别同比回落25422008774说明年内订单执行情况较为理想但可能由于疫情原因新增订单尚未及时跟上半年度看23H1总装和零部件层级企业预收款含合同负债同比皆有所下降主要由于十四五中期调整下订单节奏放缓总装层级同比下降2446至67713亿元但预收款含合同负债依然有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明17国防军工行业深度报告23H1板块业绩有所分化总装业绩增速提升核心企业增长韧性仍在保持在高位主要由于中航西飞航发动力中国动力中国沈飞持有大量预收款含合同负债且中国动力在23H1新签订单增加新增合同负债2351亿元2431预收款含合同负债共达到12027亿元23H1零部件层级预收款含合同负债回落2270分系统层级预收款含合同负债持续上涨趋势同比增加1289至12708亿元图47按产业链层级分类预收账款含合同负债亿元及占图48按产业链层级分预收账款含合同负债亿元及占比比年度半年度零部件预收账款含合同负债零部件预收账款含合同负债分系统预收账款含合同负债分系统预收账款含合同负债总装预收账款含合同负债总装预收账款含合同负债零部件预收账款含合同负债营收零部件预收账款含合同负债营收分系统预收账款含合同负债营收1000分系统预收账款含合同负债营收1501000总装预收账款含合同负债营收100100500505005000002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所存货应收账款23H1分系统层级存货增速较快全产业链应收账款占比均有所增长半年度看总装分系统和零部件存货均同比提升增速分别为11122333和1159说明各层级企业积极备货生产23H1总装零部件层级存货营收占比均有下降分别减少582pct139pct分系统层级存货营收占比增长209pct在营收不断增长的情况下或表明产业链中游产品生产交付节奏加快企业积极排产备货总装分系统和零部件层级应收账款占比较22H1明显增加分别增加556pct1383pct和731pct订单回款速度放缓结合前文部分总装层级企业近年来收到大额预收款含合同负债未来各层级企业资金压力初步呈现缓和态势图49按产业链层级分存货亿元及占比年度图50按产业链层级分存货亿元及占比半年度零部件存货零部件存货分系统存货分系统存货1200总装存货200总装存货零部件存货营业成本零部件存货营业成本分系统存货营业成本总装存货营业成本分系统存货营业成本12002001000总装存货营业成本1501000150800800600100600100400400502005020000002018A2019A2020A2021A2022A2023H1数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明18国防军工行业深度报告23H1板块业绩有所分化总装业绩增速提升核心企业增长韧性仍在图51按产业链层级分应收账款亿元及占比年度图52按产业链层级分应收账款亿元及占比半年度零部件应收票据账款零部件应收票据账款分系统应收票据账款分系统应收票据账款总装应收票据账款总装应收票据账款1500零部件应收票据账款营收200零部件应收票据账款营收分系统应收票据账款营收1500分系统应收票据账款营收200总装应收票据账款营收总装应收票据账款营收1000100010010050050000002018A2019A2020A2021A2022A2023H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所固定资产在建工程全产业链产能建设加速推进分系统层级在建工程增速大幅回升中上游扩产势头强劲半年度来看23H1零部件分系统和总装层级固定资产增速均同比提升零部件层级增速提升298pct至2634分系统层级增速大幅提升686pct至2171总装层级增速显著提升857pct至1306零部件和分系统层级在建工程增速均提升且处于较高水平分系统层级增速抬升明显由22H1-532大幅增长3267pct至2735表明中上游扩产势头强劲总装层级固定资产增速大幅上升至1306857pct结合其在建工程增速处于负增区间且同比略有下降说明其新增产能由建设已逐步转向投产阶段考虑到军工行业的强计划性行业景气度有望持续图53按产业链层级分固定资产增速年度图54按产业链层级分固定资产增速半年度零部件固定资产增速零部件固定资产增速分系统固定资产增速30分系统固定资产增速总装固定资产增速总装固定资产增速30202510201502018H12019H12020H12021H12022H12023H110-1050-202018A2019A2020A2021A2022A2023H1-5-30数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所图55按产业链层级分在建工程增速年度图56按产业链层级分在建工程增速半年度有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明19国防军工行业深度报告23H1板块业绩有所分化总装业绩增速提升核心企业增长韧性仍在零部件在建工程增速零部件在建工程增速分系统在建工程增速分系统在建工程增速总装在建工程增速40总装在建工程增速5030402030102002018H12019H12020H12021H12022H12023H110-100-202018A2019A2020A2021A2022A2023H1-10-30-40-20数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所3223H1军工集团预收款含合同负债维持高位全行业固定资产高增速预收款含合同负债23H1军工集团预收款含合同负债有所回落但仍维持历史高位年度看近两年军工集团企业预收款含合同负债持续下滑但相比21年以前水平仍维持高位民参军企业整体预收款含合同负债规模较小持续稳定增长其预收款相对来说更多反映其民品业务的订单状况半年度看军工集团企业23H1同比下降2203但仍处于较高位置民参军企业预收款含合同负债则同比增长1615图57按所有制分类预收账款含合同负债亿元及占比图58按所有制分类预收账款含合同负债亿元及占比年度半年度军工集团预收账款含合同负债军工集团预收账款含合同负债民参军预收账款含合同负债150050民参军预收账款含合同负债军工集团预收账款含合同负债营收军工集团预收账款含合同负债营收1500100民参军预收账款含合同负债营收民参军预收账款含合同负债营收40801000301000602040500500102000002018A2019A2020A2021A2022A2023H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所应收票据账款23H1军工集团和民参军企业应收账款占比均有所提升23H1军工集团和民参军企业应收账款占比均呈增长趋势其中民参军同比增长1277pct至16387高出军工集团企业4537pct较高的应收账款占比一定程度上占用了民营企业的现金流图59按所有制分类应收账款亿元及占比年度图60按所有制分类应收账款亿元及占比半年度有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明20