核心观点
　　当前经济仍处在主动去库存阶段，预计被动去库阶段将最早于2023年3季度初开启。
　　政治局会超出市场预期，活跃资本市场政策率先超预期落地，一线城市“认房不认贷”全部落地，一揽子化债政策有望明显降低地方政府还本付息压力。
　　 2023年7月，各项投资单月增速不同程度回落，消费复苏进程有所回摆。8月制造业景气延续回暖，重回扩张区间值得期待。
　　本轮人民币贬值是国内因素为主，未来人民币汇率有望企稳回升。

研究报告全文：当前所处的经济周期位置和未来资本市场展望程强中信证券研究部首席宏观分析师博士CPACFA执业证书编号S10105200100022023年9月11日CONTENTS目录一经济周期位置分析二国内宏观政策分析三宏观经济运行分析四人民币汇率分析2核心观点当前经济仍处在主动去库存阶段预计被动去库阶段将最早于2023年3季度初开启政治局会超出市场预期活跃资本市场政策率先超预期落地一线城市认房不认贷全部落地一揽子化债政策有望明显降低地方政府还本付息压力2023年7月各项投资单月增速不同程度回落消费复苏进程有所回摆8月制造业景气延续回暖重回扩张区间值得期待本轮人民币贬值是国内因素为主未来人民币汇率有望企稳回升3一经济周期位置分析4库存周期是一种代表性的短经济周期理论经济发展过程中的繁荣与萧条存在着周期性规律不同理论构建的经济周期有长有短驱动因素也不尽相同根据经济周期理论经济发展会呈现一种扩张收缩再扩张的周期性变化这种周期性变化在时间先后和期限长短上具有一定的规律性根据时间长度经济周期可以划分为长周期中周期和短周期库存周期是一种代表性的短经济周期理论企业库存是供给与需求之差相对于需求侧供给侧的变化相对滞后因此企业的库存水平会出现周期性的波动库存周期对于工业周期GDP周期具有明显的解释力经济周期理论周期跨度驱动因素康德拉季耶夫周期40-60年长周期技术创新库兹涅茨周期15-25年长周期房地产和建筑业兴衰朱格拉周期8-10年中周期设备更替资本投资基钦周期2-4年短周期库存投资变化资料来源Wind中信证券研究部52000年至今中国共经历7轮库存周期分析库存周期可以帮助了解经济中供给和需求不断变化调整的过程探究当前经济所处的周期位置为投资决策提供指引库存周期划分为四个阶段被动去库存主动补库存被动补库存主动去库存基于工业企业产成品存货的同比增速来判断库存周期的位置以一个产成品库存增速低点到下一个产成品库存增速低点作为一轮完整的库存周期2000年至今总共有7轮库存的波动前6轮库存周期平均每轮大约历时39个月库存周期四个阶段2000年以来中国共经历了7轮库存周期过去几轮库存周期的动态演进资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部红线为企业库存增速黑线为营收增速6当前经济仍处在主动去库存阶段工业企业产成品存货和营收增速仍在下降截至2023年7月本轮库存周期已经持续了44个月尚未见底2023年1-7月工业企业产成品存货同比增速为16较前值下降06个百分点7月末产成品存货周转天数为203天同比增长11天2023年1-7月企业营收同比下降05前值为-04两年平均增速为41前值为42上述信息表明工业企业仍处在主动去库存阶段本轮库存周期已经经历了主动补库被动补库主工企产成品存货和营收增速下降经济仍处于主动2023年7月制造业企业产成品库存和原材料库存指数动去库三个阶段去库存阶段仍位于临界值以下工业企业产成品存货同比工业企业营业收入累计同比产成品存货同比PMI产成品库存PMI原材料库存45060被动补库营业收入累计同比400主动补库主动去库35050营业收入累计同比两年平均30051250405020030150491002048250001048-500-10047463-150-10-20046-250-204521-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0719-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-06资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部7PPI拐点与被动去库开启时间基本同步当市场需求向好供不应求时首先反映为价格PPI上升和企业营收增加进而带动企业扩大生产和库存规模当市场需求转弱供过于求时也首先体现为价格PPI下降和企业营收减少进而促使企业减少生产和库存规模前6轮库存周期被动去库开启的时间分别与PPI拐点相差104003个月其中三次与PPI拐点到来时间完全一致历史上工企营收同比增速与PPI同比增速具有较强相关性工业企业营业收入累计同比PPI累计同比右轴501040830642021000-2-10-4-20-6-30-88资料来源Wind中信证券研究部注2021年和2023年的工业企业营业收入同比增速为两年平均值本轮库存周期被动去库阶段料将最早于2023年3季度初开启2023年8月全国工业生产者出厂价格PPI同比下降30环比上涨02PPI环比现年内首个正值预计后续企业收入端面临的压力将出现明显缓解工企营收增速两年平均将开始企稳回升库存周期也有望于2023年3季度初进入被动去库阶段PPI核心项目的环比雷达图2023-082023-072023-06石油和天然气开采业64通用设备制造业2石油煤炭及其他燃料加工业0-2-4-6黑色金属冶炼及压延加工业-8化学原料及化学制品制造业有色金属冶炼及压延加工业煤炭开采和洗选业非金属矿物制品业9资料来源Wind中信证券研究部企业从去库转向补库基本都伴随着内需地产和基建或出口的回升第三轮库存周期过渡到第四轮库存周期主要是由四万亿刺激计划带来的地产和基建高速投资驱动2008到2009年全球金融危机爆发后外需明显减弱出口增速回落较多中国政府及时出台四万亿财政刺激计划使得地产投资快速提升基建投资延续高增长需求端强劲的修复使得本轮周期从去库转入补库第四轮库存周期过渡到第五轮库存周期主要是由财政扩张和城投债发行放量带来的基建投资增速上升驱动受外需低迷及内部经济下行压力加大影响2011年底政策转向稳增长财政支出大幅加码同时放松融资平台监管城投债发行大幅放量基建投资增速快速攀升第三轮库存周期过渡到第四轮库存周期的主要动力是地产和基建第四轮库存周期过渡到第五轮库存周期的主要动力是基建出口金额同比基建投资同比房地产投资同比出口金额同比基建投资同比房地产投资同比40070035030050025020030015010010050-10000-50-300-10007-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0511-0111-0511-0912-0112-0512-0913-0113-05资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部10第五轮库存周期过渡到第六轮库存周期的主要催化因子是棚改货币化第五轮库存周期的被动去库阶段过渡到第六轮库存周期主动补库阶段主要是由棚改货币化发力带来的地产投资增速上升驱动2015-2016年我国出口面临发达国家下压和发展中国家上挤的双重压力出口多数月份为负增长2016年开始棚改货币化安置的比例和规模明显提升棚改的发力使得地产投资增速由2015年下半年的37上升至2016年的68推动库存周期快速从被动去库进入主动补库第五轮库存周期过渡到第六轮库存周期的主要催化因子是棚改货币化出口金额同比基建投资同比房地产投资同比50040030020010000-100-200-30013-0613-1214-0614-1215-0615-1216-06资料来源Wind中信证券研究部11第六轮库存周期中地产和基建的催化因子作用明显减弱第六轮库存周期过渡到第七轮库存周期没有较为突出的分项拉动主要是去库时间较长叠加出口消费制造业投资指标在2019年年末企稳回升促成的在国内外风险因素明显增多的背景下2019年中国经济发展的挑战明显增加消费出口地产投资制造业投资等多项指标在前三季度的多数月份面临较大下行压力造成本轮库存周期被动去库期长达14个月需求端的出口消费制造业投资指标到在2019年11-12月开始企稳回升2019年11-12月出口消费指标企稳回升出口金额同比基建投资同比房地产投资同比社会消费品零售总额同比1301109070503010-10-3019-0419-0619-0819-1019-1212资料来源Wind中信证券研究部二国内宏观政策分析13政治局会超出市场预期地产化债资本市场地产适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势适时调整优化房地产政策要活跃资本市场提振投资者信心资本市场化债要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案资料来源中国政府网中信证券研究部绘制14活跃资本市场政策率先超预期落地8月10日沪深交易所修改交易规则研究允许主板股票基金等证券申报数量可以以1股份为单位递增目前沪市主板股票基金等证券的申报数量应为100股份或其整数倍拟调整为100股份起以1股份为单位递增8月18日证监会有关负责人从多个重点方面介绍了活跃资本市场具体贯彻落实情况尽管T0等并不现实的市场预期落空但提出合理把握IPO再融资节奏完善一二级市场逆周期调节降低融资融券费率把ETF纳入转融通等举措8月27日财政部宣布减半征收证券交易印花税为活跃资本市场提振投资者信心自2023年8月28日起证券交易印花税实施减半征收8月27日证监会进一步规范股份减持行为上市公司存在破发破净情形或者最近三年未进行现金分红累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30的控股股东实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份控股股东实际控制人的一致行动人比照上述要求执行上市公司披露为无控股股东实际控制人的第一大股东及其实际控制人比照上述要求执行15一线城市认房不认贷全部落地8月30日广州和深圳宣布认房不认贷9月1日北京和上海宣布认房不认贷目前一线城市首套房二套房的首付比例和贷款利率差异较大预计改为认房不认贷可以明显提振销售目前北京首套房的首付比例为35非普通住宅40二套房首付比例为60非普通住宅80目前上海首套房的首付比例为35二套房首付比例为50非普通住宅70首套房和二套房利率差距较大30大中城市商品房成交面积MA7中国首套平均房贷利率中国全国二套房贷平均利率202120222023906580万平方米60706055504050304520104001月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日2019-042022-042016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-072022-102023-012023-04资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部16存量房贷利率下调预计每年节约利息支出2000亿元左右8月31日央行发布关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可向承贷金融机构提出申请新发放贷款的利率不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限预计共有25万亿左右的存量房贷可以下调利率平均降幅为80bp每年节约利息支出2000亿元左右存量房贷利率下调后将有力提振居民消费同时减少提前还贷现象另外8月31日央行还将限购城市首二套房首付比例下限从3040降为2030并且将二套房利率下限从5年期LPR60bp降为LPR20bp2017-2021年房贷利率较高新增房贷规模与平均房贷利率房贷平均利率5年期LPR5年期贷款基准利率亿元新增房贷规模房贷平均利率右轴751600081400070120007100006580006600060540005520004-50-20003-400045-60002402013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03资料来源Wind中信证券研究部注2019年9月之前为5年期贷款基准利率之后为5年期LPR资料来源Wind中信证券研究部17城中村改造每年投资额可能在1万亿元左右我们预计城中村改造每年投资额可能在1万亿元左右全周期带来的城市更新投资额可能在10万亿元左右全国超大特大城市大约有2000个城中村我们估算单个城中村改造一年的平均投资额可能为5-6亿平均每年投资额约为1万亿元左右项目周期一般在10年左右合计10万亿元央行二季度货币政策执行报告提出加大对城中村改造的金融支持力度我们预计未来有可能通过再贷款PSL等方式为城中村改造提供资金支持城中村改造棚户区改造老旧小区改造消除城市建设治理短板改善城乡聚焦于改善老旧小区居民居住条件带动消费扩大投资让群众尽快改造目的居民居住环境条件扩大内需优未提到扩大需求带动投资消费等住上新房化房地产结构表述拆除新建整治提升拆整结合等不同方式我们推测拆除新建比例以拆除新建为主货币化安置比例以拆整结合整治提升为主防止改造方式可能在60左右或以上货币化安最高时期达到50左右大拆大建置比例可能在棚改和旧改之间稳中求进积极稳妥成熟一个推实施一批谋划一批储备一批的加快棚改项目建设建立行政审批改造节奏进一个实施一项做成一项真正原则区分轻重缓急防止一哄而快速通道简化程序提高效率把好事办好实事办实起时间周期预计10年4年7-10年总投资额预计每年10000亿左右每年16500亿左右每年1500亿左右关注货币化安置比例预计低于棚拆除新建货币化安置比例高住投资规模较小不涉及住房需求派需求派生改但高于旧改房需求派生多生可能减少改善性住房需求资料来源中国政府网各相关部委官方网站中信证券研究部预测18化债重点观察再融资债额度2015-2018年我国曾经累计发行12万亿左右的置换债券大规模置换隐债2020年以来部分化债试点地区也进行了相对较小规模的再融资债用于偿还存量债务再融资债券再融资债的融资主体是地方政府而不再是城投具有利率低期限长还款有保障的特点再融资债置换隐债的新增额度对于地方债务化解可能是至关重要的引导政策性银行和商业银行为城投提供长期低息贷款此类银行贷款一般利率会明显低于非标融资或私募债融资但是可能会降低银行的资产收益率银行贷款地方政府可以整合区域内城投公司让强资质城投公司合并弱资质城投公司改善流动性通过出售存量国有资产的方式获得资金盘活资产与融资方协商对银行贷款私募债非标等非公开债务进行重组或展期降低利率延长期限不过预计公开债的重组和展期会非常谨慎重组展期19资料来源wind中信证券研究部绘制一揽子化债政策有望明显降低地方政府还本付息压力财新周刊8月21日报道中国计划允许地方政府发行15万亿元特殊再融资债券帮助部分地方政府化解债务压力8月1日-8月25日wind统计的天津区域AAA级城投1年期债券区域利差已经由4665bp收窄到2474bp收窄幅度达到2191bp同时天津部分高信用等级城投债的发行投标倍数超过70倍体现投资者的认可度明显提升截止2022年末我国地方政府债务余额还有259万亿元可以用于发行特殊再融资债券近期天津城投债区域利差明显收窄中国地方债历史结余空间500bp结余空间右轴地方债限额地方债余额40000035000450亿元亿元3500003000040030000025000250000350200002000001500030015000010000100000250500005000200--2023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-01201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部20