核心观点
　　优化保险公司偿付能力监管标准，有望加速险资类长线增量资金入场，我们预计此次险资风险因子调整可带来潜在增配股票空间为2000亿到3000亿元，高股息蓝筹板块有望相对受益。在稳定实体经济、活跃资金市场政策组合不断发力之下，A股市场底部特征清晰，建议积极提升仓位。
　　▍引导险资入市，“活跃资本市场，提振投资者信心”政策组合继续发力。
　　9月10日，国家金融监管总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》（下称《通知》），实施保险公司差异化资本监管，并优化风险因子、引导保险公司服务实体经济和科技创新。（1）差异化资本监管方面，对于总资产100亿元以上、2000亿元以下的财产险公司和再保险公司，以及总资产500亿元以上、5000亿元以下的人身险公司，最低资本按照95%计算偿付能力充足率；对于总资产100亿元以下的财产险公司和再保险公司，以及总资产500亿元以下的人身险公司，最低资本按照90%计算偿付能力充足率。（2）优化风险因子方面，《通知》要求，对于保险公司投资沪深300指数成分股，风险因子从0.35调整为0.3；投资科创板上市普通股票，风险因子从0.45调整为0.4。对于投资公开募集基础设施证券投资基金（REITs）中未穿透的，风险因子从0.6调整为0.5。保险公司投资的国家战略性新兴产业未上市公司股权，风险因子赋值为0.4。保险公司经营的科技保险适用财产险风险因子计量最低资本，按照90%计算偿付能力充足率。要求保险公司加强投资收益长期考核，在偿付能力季度报告摘要中公开披露近三年平均的投资收益率和综合投资收益率。
　　▍此次风险因子调整有望带来潜在配置空间为2000-3000亿元。
　　今年以来，促进险资健康发展的重要政策包括：调降预定利率，促进行业向分红险、万能险转型；执行IFRS 9号和17号准则，促进行业增持高息蓝筹股；放松资本约束，改善行业偿付能力充足率水平，提升权益资产配置意愿。此次放松险资资本约束将提升保险公司权益资产配置比例上限，主要通过以下两种路径：（1）调降保险公司股票投资风险因子，将减少股票投资对应的最低资本要求，即降低股票投资的资本消耗。（2）保险公司的权益资产配置比例上限与综合偿付能力充足率挂钩，分为10%~45%的7档差异化管理；结合通知中的其他规定，修改后可能有部分保险公司综合偿付能力充足率提高一个台阶，进而提高权益资产配置比例上限。截至2023年6月30日，保险行业配置股票的规模为2万亿元左右，假设增配后股票资产最低资本保持不变，我们测算此次风险因子调整带来的潜在增配股票空间为2000到3000亿元左右。
　　▍险资增量入场或偏好高股息蓝筹板块。
　　1）险资在A股市场中持有的市值占比受政策变化影响大。1）2005年至2010年，受股权分置改革的影响，险资在A股中的持股占比明显下降。具体来看，受股权分置改革后大量限售股解禁的影响，2005年至2010年间险资（保险+社保，但不含公募化的保险资管，下同）持股市值不断下降，从2005年的6.4%下降至2010年的1.3%。在此阶段，险资投向权益资产的渠道相对受限，且配置方向以银行存款和债券为主，85%以上的保险资金均投资于债券、协议存款，另类投资和权益投资的占比不高。2010年以来，随着监管当局的政策不断调整，险资持股比例有所波动，但在大趋势上不断增加。具体来看，2）2012~2013年，保监会颁布的13项保险资金投资新政促进了险资流向权益市场。险资在A股流通市值中的占比快速提升，从2010年的1.3%提高至2013年的3.3%。3）2015年7月，保监会出台新政，允许保险公司投资蓝筹股的比例达到上季度总资产的40%，且单一权重类投资上限为上季度总资产的10%（之前为5%），进一步释放了保险可以投向证券的资金规模。受此影响，险资的持股占比在2015年甚至超过了主动型公募产品，在2016年末高达4.3%。4）2017年初，保监会进一步明确了重大股票投资和上市公司收购的监管要求，要求保险机构投资单一股票的账面余额不得高于本公司上季度末总资产的5%，投资权益类资产的账面余额合计不得高于本公司上季度末总资产的30%。在此影响下，2017年险资持股占比小幅回落至4.2%。5）2020年7月，银保监会发布通知，对保险公司设置差异化的权益类资产投资监管比例，最高可到占上季度末总资产的45%。明确规定偿付能力充足率不足100%的保险公司，不得新增权益类资产投资，且责任准备金覆盖率不足100%的人身险公司等，权益类资产监管比例不得超过15%。在监管趋严的背景下，2021年末险资的持股占比回落至3.4%。6）2021年2月，银保监会集中修改了保险资金运用领域14件规范性文件，删除部分投资限制，鼓励险资配置权益资产。此后，险资持股比例逐渐增加，截至2023年二季度末持股市值约占流通A股的4.1%。
　　2）投资风格方面，保险资金长期偏爱分红稳定、估值偏低的蓝筹股票，特别是银行股。保险机构持有的具体股票仓位大多不透明，但可以间接地通过上市公司披露的机构持股情况来观察保险资金的配置变化。总体来看，保险资金的持仓较

研究报告全文：政策积极引导长期资金入市A股市场热点酷评2023911中信证券研究部核心观点优化保险公司偿付能力监管标准有望加速险资类长线增量资金入场我们预计此次险资风险因子调整可带来潜在增配股票空间为2000亿到3000亿元高股息蓝筹板块有望相对受益在稳定实体经济活跃资金市场政策组合不断发力之下A股市场底部特征清晰建议积极提升仓位引导险资入市活跃资本市场提振投资者信心政策组合继续发力9月10日国家金融监管总局发布关于优化保险公司偿付能力监管标准秦培景的通知下称通知实施保险公司差异化资本监管并优化风险因首席策略师S1010512050004子引导保险公司服务实体经济和科技创新1差异化资本监管方面对于总资产100亿元以上2000亿元以下的财产险公司和再保险公司以及总资产500亿元以上5000亿元以下的人身险公司最低资本按照95计算偿付能力充足率对于总资产100亿元以下的财产险公司和再保险公司以及总资产500亿元以下的人身险公司最低资本按照90计算偿付能力充足率2优化风险因子方面通知要求对于保险公司投资沪深300指数成分股风险因子从035调整为03投资科创板上市普通童成墩股票风险因子从045调整为04对于投资公开募集基础设施证券投资非银行金融业联席基金REITs中未穿透的风险因子从06调整为05保险公司投资的首席分析师国家战略性新兴产业未上市公司股权风险因子赋值为04保险公司经营S1010513110006的科技保险适用财产险风险因子计量最低资本按照90计算偿付能力充足率要求保险公司加强投资收益长期考核在偿付能力季度报告摘要中公开披露近三年平均的投资收益率和综合投资收益率此次风险因子调整有望带来潜在配置空间为2000-3000亿元今年以来促进险资健康发展的重要政策包括调降预定利率促进行业向分红险万能险转型执行IFRS9号和17号准则促进行业增持高息蓝筹股放松资本约束改善行业偿付能力充足率水平提升权益资产配置意李世豪愿此次放松险资资本约束将提升保险公司权益资产配置比例上限主要策略分析师通过以下两种路径1调降保险公司股票投资风险因子将减少股票投S1010520070004资对应的最低资本要求即降低股票投资的资本消耗2保险公司的权益资产配置比例上限与综合偿付能力充足率挂钩分为1045的7档差异化管理结合通知中的其他规定修改后可能有部分保险公司综合偿付能力充足率提高一个台阶进而提高权益资产配置比例上限截至2023年6月30日保险行业配置股票的规模为2万亿元左右假设增配后股票资产最低资本保持不变我们测算此次风险因子调整带来的潜在增配股票空间为2000到3000亿元左右险资增量入场或偏好高股息蓝筹板块1险资在A股市场中持有的市值占比受政策变化影响大12005年至2010年受股权分置改革的影响险资在A股中的持股占比明显下降具体来看受股权分置改革后大量限售股解禁的影响2005年至2010年间险资保险社保但不含公募化的保险资管下同持股市值不断下降从2005年的64下降至2010年的13在此阶段险资投向权益资产的渠道相对受限且配置方向以银行存款和债券为主85以上的保险资金均投资于债券协议存款另类投资和权益投资的占比不高2010年以来随着监管当局的政策不断调整险资持股比例有所波动但在大趋势上不断增加具体来看220122013年保监会颁布的13项保险资金投资新政促进了险资流向权益市场险资在A股流通市值中的占比快速提升从2010年的13提高至2013年的3332015年7月保监会出台新政允许保险公司投资蓝筹股的比例达到上季度总资产的40且单一证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明股市场热点酷评A2023911权重类投资上限为上季度总资产的10之前为5进一步释放了保险可以投向证券的资金规模受此影响险资的持股占比在2015年甚至超过了主动型公募产品在2016年末高达4342017年初保监会进一步明确了重大股票投资和上市公司收购的监管要求要求保险机构投资单一股票的账面余额不得高于本公司上季度末总资产的5投资权益类资产的账面余额合计不得高于本公司上季度末总资产的30在此影响下2017年险资持股占比小幅回落至4252020年7月银保监会发布通知对保险公司设置差异化的权益类资产投资监管比例最高可到占上季度末总资产的45明确规定偿付能力充足率不足100的保险公司不得新增权益类资产投资且责任准备金覆盖率不足100的人身险公司等权益类资产监管比例不得超过15在监管趋严的背景下2021年末险资的持股占比回落至3462021年2月银保监会集中修改了保险资金运用领域14件规范性文件删除部分投资限制鼓励险资配置权益资产此后险资持股比例逐渐增加截至2023年二季度末持股市值约占流通A股的412投资风格方面保险资金长期偏爱分红稳定估值偏低的蓝筹股票特别是银行股保险机构持有的具体股票仓位大多不透明但可以间接地通过上市公司披露的机构持股情况来观察保险资金的配置变化总体来看保险资金的持仓较为稳定风险偏好明显低于一般公募和私募更加注重蓝筹股和价值股的投资机遇自从2012年起被允许投资二级市场之后其重点配置的行业以银行股和地产股为主2013年至今其在银行股和地产股的合计持仓比例基本稳定在6080的区间内截至2023H1险资持仓市值最大的5个行业分别为银行房地产电力及公用事业电力设备及新能源电子持仓市值分别为3546亿元395亿元384亿元197亿元187亿元在保险资金总持仓规模中的占比分别为53860583028不过随着地产股的式微未来保险资金的持股方向可能转向分红稳定的国企改革主题股票如能源板块煤炭石油等稳定实体经济活跃资金市场政策组合不断发力建议积极增配A股首先国内价格拐点已经出现8月宏观数据相比7月改善政策支持下预计9月改善将更明显二季报夯实A股盈利周期底部后三季报有望迎来新一轮周期上行起点其次房地产需求侧的政策加速落地各项政策正在形成合力而保障房和城中村改造等接力政策正在路上对需求提振将更直接多元化的化债方案将有序推进财政政策将更加主动积极各类政策不断落实直到彻底扭转经济预期和经济运行的负反馈最后随着落地政策起效和后续政策接力经济拐点和修复趋势将不断被数据验证价格拐点已经出现外部的扰动将逐渐消退外资流出的趋势将逐步逆转当下市场风险收益比佳底部区域特征清晰建议忽略短期波动积极提升仓位配置A股风险因素活跃资本市场相关政策推进不及预期资金供需假设大幅偏离实际情况国内经济复苏进度不及预期海内外宏观流动性超预期收紧请务必阅读正文之后的免责条款和声明2股市场热点酷评A2023911政策积极引导长期资金入市图1保险机构在各行业上市公司的持仓市值分布资料来源Wind中信证券研究部注剔除了中国人寿表1保险资金权益投资监管规则变革时间文件名称要点保险公司投资证券投资基金管理暂行办1999年10月符合条件的保险机构可在有限范围内开展基金投资法符合条件的保险机构投资者可进行股票投资但对可投资股票种类和2004年10月保险机构投资者股票投资管理暂行办法规模进行了一定限制投资于股票和股票型基金的账面余额合计不高于本公司上季末总资2010年8月保险资金运用管理暂行办法产的20实际上高于此前的保险资金投资于股票和基金的比例均不高于10提高了险资入市的比例2010年9月保险资金投资股权暂行办法允许保险资金投资未上市企业股权保险公司投资未上市企业股权股权投资基金等相关金融产品可以关于保险资金投资股权和不动产有关问题2012年7月自主确定投资方式账面余额由两项合计不高于本公司上季末总资产的通知的5调整为10关于加强和改进保险资金运用比例监管的投资权益类资产的账面余额合计不高于本公司上季末总资产的2014年2月通知30且重大股权投资的账面余额不高于本公司上季末净资产放宽保险资金投资蓝筹股票监管比例对符合条件的保险公司将投关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例资单一蓝筹股票的比例上限由占上季度末总资产的5调整为102015年7月有关事项的通知投资权益类资产达到30比例上限的可进一步增持蓝筹股票增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40关于进一步加强保险资金股票投资监管有权益类资产占保险公司总资产的比例从40调回30包含蓝筹2017年1月关事项的通知股单一股票最大投资比例下调至5关于优化保险公司权益类资产配置监管有设置7档权益投资比例上限比例范围从原本固定的不超过上季度末2020年7月关事项的通知总资产的30变为最高不超过上季度末总资产45删去中国保险监督管理委员会关于规范保险机构股票投资业务的通知保监发200945号中关于根据市场发展需要我会决定对关于修改保险资金运用领域部分规范性文2021年12月保险公司股票投资实行备案制保险公司应当按照保险公司股票投件的通知资能力标准和市场化原则选择股票直接投资或委托投资方式并向我会备案的规定及相关附件资料来源原银保监会中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明3股市场热点酷评A2023911表2保险公司权益资产配置差异化监管规则投资比例上限权益类资产投资余额上季末上季末综合偿付能力充足率总资产10010100150201502002520025030250300353003504035045其他相关条款1保险公司上季末综合偿付能力充足率不足100时应当立即停止新增权益类资产投资2人身保险公司上季末责任准备金覆盖率不足100最近一年资金运用出现重大风险事件资产负债管理能力较弱且匹配状况较差具有重大风险隐患或被银保监会列为重点监管对象最近三年因重大违法违规行为受到银保监会处罚保险公司存在上述情形之一的权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的153保险公司应当严格执行流动性监管比例要求加强权益类资产的限额品种和法人主体集中度管理确保公司普通账户和独立账户保持充足流动性保险公司投资单一上市公司股票的股份总数不得超过该上市公司总股本的10银保监会另有规定或经银保监会批准的除外资料来源原银保监会关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信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