核心观点
　　公司是北京市场领先的国有综合房地产平台，我们看好公司长期聚焦北京战略以实现销售业绩跨周期增长的潜力，和公司突出的城市更新业务能力在把握未来城中村改造机遇中的关键作用。我们预测公司2023/2024/2025年EPS为0.48/0.67/0.86元，给予公司2023年0.9倍PB目标估值，对应目标价10元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍北京国资综合地产平台，多业务综合布局，销售业绩逆周期增长。公司是北京城建集团旗下房地产开发板块唯一上市平台，业务涵盖商品房开发销售、土地一级开发、商业地产运营、对外股权投资等多领域。2023年上半年公司成功扭亏为盈，实现归母净利润4.8亿元。
　　▍长期深耕北京市场，区域竞争实力超越地方国企同行。北京房地产市场供需关系良好，在全国下行周期中具备充足韧性，后续随着核心城市需求支持性政策进一步落地，北京市场潜力有望进一步释放。公司作为北京地方国企，开发投资业务也以北京作为唯一核心，聚焦程度显著高于同类型北京国有开发企业，据公司公告，2022年公司全年销售结转金额中北京项目占比77%，截至2022年底公司已售未结项目面积与可售面积中北京市场占比分别为59%和65%。考虑到北京显著高于全国平均的房价水平，我们认为公司北京项目货值与利润占比显然更高。得益于公司充分聚焦的业务布局，2023年上半年公司实现销售金额231亿元，同比增长54.5%，优于全国平均水平。据中指数据库统计，1-8月公司在北京市场全口径销售金额排名升至第4位。
　　▍把握投资窗口，项目质优量足。据公司公告，截至2022年底，公司在手土储对应规划建筑面积482万平米，其中北京地区占比达79%，且公司充分把握了2022年以来的投资窗口期，持续补充优质货值。据公司公告与中指数据库，2022年全年及2023年前8月公司权益拿地金额分别为103和86亿元，投资总额均处于历史高位，其中北京地区权益拿地金额占比分别达到95.0%和86.1%。我们统计，不含收购在建工程，公司2021年至今在北京累计新增项目计容建筑面积107万平米，我们测算毛利率平均达25%，其中2022年公司新增土储58万平米，我们测算毛利率平均达32%，均显著高于公司当前结算毛利率，预计将带动公司盈利能力持续提升。
　　▍持续参与旧改棚改，再次迎来发展机遇。棚改等城市更新业务一直是公司业务版图中的亮点。据公司公告，截至2022年底公司投资开发中棚改项目合计总建筑面积618万平米，占公司总量的30%，其中北京地区项目占比99%。望坛项目是公司在手投资规模最大的棚改项目，也是北京城市核心区体量最大的改造项目之一，占地46.4公顷，改造后总建筑面积131万平米。公司自2016年正式参与该项目，截至2023年8月，中指数据库统计项目对应商品房项目累计销售金额超200亿元，开盘以来总销售额排名北京市场首位。我们认为，未来的特大超大城市城中村改造一旦加速，公司有希望凭借能力和经验在北京进一步扩大资源，实现高质量发展。
　　▍信用无虞融资通畅，财务结构持续优化。由于深耕北京的策略和国企的属性，公司信用长期处于行业第一梯队，根据Wind，2022年以来公司累计发行公司债券和定向债务工具合计113亿元，平均融资成本仅3.4%，截至2022年底公司合计融资余额556亿元，平均融资成本仅4.67%，较2020年高点分别下降18.1%和0.65个百分点。我们测算，截至2023年6月底，公司存量有息债务中仅10.5%将于1年内到期，整体资产负债结构良好。同时得益于显著优于行业的销售表现，公司上半年实现经营性净现金流98亿元，超过2022年全年水平，带动公司在手货币资金同比提升17.9%至227亿元。
　　▍风险因素：城中村改造政策出台具有不确定性，公司实际获得项目并兑现利润情况不及预期的风险；房地产支持性政策出台节奏和实施效果不及预期，行业基本面进一步下滑风险；公司部分历史存量项目难以有效去化销售，或结算后难以盈利的风险；公司持有型物业经营表现不及预期的风险；公司对外股权投资收益不及预期的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们认为长期聚焦北京的战略为公司实现跨周期销售业绩增长提供了关键助力，而突出的棚改项目经验为公司把握未来城中村改造政策机遇创造了重要的先决条件。我们看好公司依托核心城市市场，把握城中村改造机遇，实现中长期稳定发展，持续提升销售和利润规模的良好前景，我们预测公司2023/2024/2025年EPS为0.48/0.67/0.86元。我们选取上海临港（中信证券研究部预测），招商蛇口、张江高科（Wind一致预测）作为城建发展可比公司，和可比公司一样，城建发展绝大多数资源也聚焦核心一线城市，且具备在核心一线城市持续以可控成本获得项目资源的能力，并不完全依赖于招拍挂市场的竞争，这有别于绝大多数开发企业。同时，由于均是国企，可比公司和城建发展都享有较低的资金成本。考虑到公司在手优质资源是公司核心价值来源，并有望依托城中村改造政策进一步兑现业绩，我们认为基于净资产的PB估值将更有利于评估公司合理价值。当然，对比可比公司而言，城建发展的

研究报告全文：聚焦创造价值能力把握机遇城建发展600266SH投资价值分析报告202396中信证券研究部核心观点公司是北京市场领先的国有综合房地产平台我们看好公司长期聚焦北京战略以实现销售业绩跨周期增长的潜力和公司突出的城市更新业务能力在把握未来城中村改造机遇中的关键作用我们预测公司202320242025年EPS为048067086元给予公司2023年09倍PB目标估值对应目标价10元股首次覆盖给予买入评级北京国资综合地产平台多业务综合布局销售业绩逆周期增长公司是北京陈聪基础设施和现代服城建集团旗下房地产开发板块唯一上市平台业务涵盖商品房开发销售土地务产业首席分析师一级开发商业地产运营对外股权投资等多领域2023年上半年公司成功扭S1010510120047亏为盈实现归母净利润48亿元长期深耕北京市场区域竞争实力超越地方国企同行北京房地产市场供需关系良好在全国下行周期中具备充足韧性后续随着核心城市需求支持性政策进一步落地北京市场潜力有望进一步释放公司作为北京地方国企开发投资业务也以北京作为唯一核心聚焦程度显著高于同类型北京国有开发企业据公司公告2022年公司全年销售结转金额中北京项目占比77截至2022年底公司已售未结项目面积与可售面积中北京市场占比分别为59和65考张全国虑到北京显著高于全国平均的房价水平我们认为公司北京项目货值与利润占房地产和物业服务比显然更高得益于公司充分聚焦的业务布局2023年上半年公司实现销售金行业联席首席分析额231亿元同比增长545优于全国平均水平据中指数据库统计1-8师月公司在北京市场全口径销售金额排名升至第4位S1010517050001把握投资窗口项目质优量足据公司公告截至2022年底公司在手土储对应规划建筑面积482万平米其中北京地区占比达79且公司充分把握了2022年以来的投资窗口期持续补充优质货值据公司公告与中指数据库2022年全年及2023年前8月公司权益拿地金额分别为103和86亿元投资总额均处于历史高位其中北京地区权益拿地金额占比分别达到950和861我们统计不含收购在建工程公司2021年至今在北京累计新增项目计容建筑面积刘河维107万平米我们测算毛利率平均达25其中2022年公司新增土储58万平房地产和物业服务米我们测算毛利率平均达32均显著高于公司当前结算毛利率预计将带分析师动公司盈利能力持续提升S1010523030004持续参与旧改棚改再次迎来发展机遇棚改等城市更新业务一直是公司业务版图中的亮点据公司公告截至2022年底公司投资开发中棚改项目合计总建筑面积618万平米占公司总量的30其中北京地区项目占比99望坛项目是公司在手投资规模最大的棚改项目也是北京城市核心区体量最大的改造城建发展600266SH项目之一占地464公顷改造后总建筑面积131万平米公司自2016年正评级买入首次式参与该项目截至2023年8月中指数据库统计项目对应商品房项目累计销当前价668元售金额超200亿元开盘以来总销售额排名北京市场首位我们认为未来的目标价1000元特大超大城市城中村改造一旦加速公司有希望凭借能力和经验在北京进一步总股本2257百万股扩大资源实现高质量发展流通股本2257百万股总市值151亿元信用无虞融资通畅财务结构持续优化由于深耕北京的策略和国企的属性近三月日均成交额594百万元公司信用长期处于行业第一梯队根据Wind2022年以来公司累计发行公司周最高最低价元5279332债券和定向债务工具合计113亿元平均融资成本仅34截至2022年底公近1月绝对涨幅-1544司合计融资余额亿元平均融资成本仅较年高点分别下降近6月绝对涨幅33825564672020近月绝对涨幅181和065个百分点我们测算截至2023年6月底公司存量有息债务125996中仅105将于1年内到期整体资产负债结构良好同时得益于显著优于行业的销售表现公司上半年实现经营性净现金流98亿元超过2022年全年水平带动公司在手货币资金同比提升179至227亿元证券研究报告请务必阅读正文之后第31页起的免责条款和声明城建发展投资价值分析报告600266SH202396风险因素城中村改造政策出台具有不确定性公司实际获得项目并兑现利润情况不及预期的风险房地产支持性政策出台节奏和实施效果不及预期行业基本面进一步下滑风险公司部分历史存量项目难以有效去化销售或结算后难以盈利的风险公司持有型物业经营表现不及预期的风险公司对外股权投资收益不及预期的风险盈利预测估值与评级我们认为长期聚焦北京的战略为公司实现跨周期销售业绩增长提供了关键助力而突出的棚改项目经验为公司把握未来城中村改造政策机遇创造了重要的先决条件我们看好公司依托核心城市市场把握城中村改造机遇实现中长期稳定发展持续提升销售和利润规模的良好前景我们预测公司202320242025年EPS为048067086元我们选取上海临港中信证券研究部预测招商蛇口张江高科Wind一致预测作为城建发展可比公司和可比公司一样城建发展绝大多数资源也聚焦核心一线城市且具备在核心一线城市持续以可控成本获得项目资源的能力并不完全依赖于招拍挂市场的竞争这有别于绝大多数开发企业同时由于均是国企可比公司和城建发展都享有较低的资金成本考虑到公司在手优质资源是公司核心价值来源并有望依托城中村改造政策进一步兑现业绩我们认为基于净资产的PB估值将更有利于评估公司合理价值当然对比可比公司而言城建发展的经营性业务占比较低品牌实力也有进一步提升空间其估值应该较可比公司有折价参考可比公司2023年12-18倍PB估值均值15倍我们给予公司2023年09倍PB目标估值对应目标价10元股首次覆盖给予买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元2418424562278633117736824营业收入增长率YoY74116134119181净利润百万元641-926108115171940净利润增长率YoY-480-2444NA404279每股收益EPS基本元028-041048067086毛利率223137158169178净资产收益率ROE25-38435870每股净资产元11351073111311681237PE239-16313910078PB0606060605资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年9月5日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2城建发展投资价值分析报告600266SH202396目录公司概况北京国资综合平台销售业绩逆势增长6长期聚焦核心市场区域竞争力持续提升8北京房地产市场韧性与潜力兼备8公司北京大本营优势显著长期发展动力强劲11逆周期提升投资强度新增项目质优量足13商业地产完善公司综合业务体系17旧改进入收获期政策提供发展机遇17城中村改造为核心城市长周期发展提供动能17丰富的改造经验有望助力公司把握行业机遇20信用无虞融资通畅财务结构持续优化24风险因素26盈利预测及估值评级政策东风助力业绩厚积薄发26请务必阅读正文之后的免责条款和声明3城建发展投资价值分析报告600266SH202396插图目录图1公司主要业务板块6图22022年公司各业务营业收入占比6图32022年公司各业务毛利润占比6图4城建发展股权结构7图5公司营业收入亿元毛利率及净利率变化7图6公司资产减值公允价值变动及投资净收益变化亿元7图7公司不同地区主营业务营业收入占比8图82022年分区域毛利润亿元8图9部分企业2022年北京地区营业收入占公司总营业收入的比例8图10北京商品房销售额亿元及同比9图11北京及全国70个大中城市新建商品住宅价格同比9图12北京土地出让成交金额亿元及其占22城集中土地出让总成交金额的比例9图13截至2022年底公司不同类型开发投资总建筑面积占比12图14截至2022年公司不同城市开发投资项目总建筑面积占比12图152022年公司分区域结转金额占比及2022年末已售未结面积可售面积占比12图16公司商品房销售金额亿元同比增速及全国同比增速13图17公司商品房销售及结转均价元平米13图18公司在北京商品房销售金额排名13图19公司不同城市土地储备计容总建筑面积占比14图20公司分城市权益拿地金额亿元及北京占比14图21公司分城市拿地权益比14图22公司新开工面积万平米及同比15图23公司在北京项目待结转面积万平米及同比15图24公司土地一级开发项目总建筑面积万平米16图25公司土地一级开发业务收入亿元16图26公司租赁业务收入亿元及毛利率17图27公司持有的租赁物业面积万平米17图28公司棚改项目总建筑面积万平米及数量变化20图292022年公司棚改项目分进度总建筑面积占比20图30公司推进中棚改项目预计总投资额亿元21图31望坛项目区位图21图32望坛项目改造前实景图22图33望坛项目改造后实景图22图34望坛项目实施历程22图35天坛府项目月度成交金额及累计成交金额亿元23图36公司期末融资余额亿元及平均融资成本25图37公司期末一年内到期的有息债务占比25图38公司扣预负债率变化25图39公司净负债率变化25图40公司现金短债比变化25图41公司期末合同负债与预收款项合计亿元及同比26图42公司净现金流变化亿元26图43城建发展近10年PBBand29请务必阅读正文之后的免责条款和声明4城建发展投资价值分析报告600266SH202396表格目录表1中央政府层面的差别化住房信贷政策调整一览表10表2中国人民银行针对不同城市的按揭利率规定10表3部分热点城市目前的限购限贷情况11表4北京市普通住房认定标准11表52021年至今公司在北京新增土储列表及测算毛利率14表6公司在北京主要项目列表16表7北京市一级土地开发利润率规定17表82023年以来城中村改造相关政策17表9城中村存在的各项城市安全和社会治理隐患18表10城中村改造建设量估算万平米18表11城中村改造带来的商品房增量货值元平米亿元19表12城中村带来的增量持有物业租金规模测算20表13望坛项目分期建设规划平米23表14北京市2021Q3-2023Q3住宅项目销售排名23表152022年至今公司发行的债券信息24表16公司经营数据预测百万元27表17公司盈利预测及估值28表18可比公司估值水平29请务必阅读正文之后的免责条款和声明5城建发展投资价值分析报告600266SH202396公司概况北京国资综合平台销售业绩逆势增长北京城建投资投资发展股份有限公司城建发展600266SH成立于1998年并于1999年在上海证券交易所上市是北京市建筑业龙头企业北京城建集团旗下房地产开发板块唯一上市平台经过二十余年发展公司业务已经涵盖商品房开发销售土地一级开发商业地产运营对外股权投资等多领域据公司公告2022年公司商品房销售金额达303亿元在手土地一级开发及旧改项目合计718万平米商业地产年租金收入超过4亿元总资产规模达1388亿元收入结构方面商品房开发和土地一级开发仍是公司核心业务2022年合计贡献公司营业收入与毛利润的981和875图1公司主要业务板块资料来源公司公告中指数据库中信证券研究部绘制图22022年公司各业务营业收入占比图32022年公司各业务毛利润占比商品房销售土地一级开发租赁其他商品房销售土地一级开发租赁其他资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部控股股东实力强劲集团内丰富的地产开发资源有望注入并进一步提升公司开发实力公司控股股东北京城建集团有限责任公司城建集团是北京市国资委100持股的地方龙头企业中国企业500强之一业务涵盖工程地产设计等九大板块截至2023请务必阅读正文之后的免责条款和声明6城建发展投资价值分析报告600266SH202396年一季度末城建集团总资产规模超过3600亿元合计持有公司419股份城建集团房地产开发板块除城建发展外另有两家全资控股子公司北京住总集团有限责任公司以下简称住总和北京城建房地产开发有限公司以下简称城建开发从事商品房开发根据城建集团及城建发展公告2022年住总和城建开发合计商品房开发业务实现营业收入102亿元实现签约销售79亿元2023年8月30日城建发展公告控股股东将在公告5年内且在开发公司和住总集团符合相关条件的前提下完成两者注入城建发展在此之前城建集团将继续以托管或委托经营权的模式将开发公司和住总集团委托给城建发展管理图4城建发展股权结构资料来源公司公告中信证券研究部注统计截至2023年6月末收入稳定增长利润率筑底回升据公司公告2022年公司实现营业收入246亿元受行业下行周期叠加公司对外股权投资取得负收益影响公司全年资产减值损失公允价值变动和投资净收益合计亏损192亿元造成公司当年归母净利润合计-93亿元随着公司深耕城市基本面恢复与对外股权投资价值企稳2023年以来公司盈利能力得到显著恢复上半年公司毛利率与净利率同比分别大幅提升66和93个百分点至204和57实现归母净利润48亿元较2022年同期亏损33亿元大幅改善图5公司营业收入亿元毛利率及净利率变化图6公司资产减值公允价值变动及投资净收益变化亿元营业收入毛利率右轴资产减值公允价值变动投资净收益300净利率右轴403525202503015252001020515015010-51005-10-15500-5-200-10-25201820192020202120221H23201820192020202120221H23资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7城建发展投资价值分析报告600266SH202396北京市场基本盘持续巩固随着房地产行业聚焦核心城市的中长期发展方向的明确公司长期坚持的立足北京战略效果进一步显现2022年公司在北京地区实现主营业务营业收入和毛利润分别2117和233亿元分别占公司总额的876和769公司业务聚焦北京的程度显著超越了同类北京国有房地产开发企业我们认为公司长期深耕北京市场积累的团队资源能力优势将推动公司更好地适应房地产行业新发展格局支撑公司实现长期可持续发展图7公司不同地区主营业务营业收入占比图82022年分区域毛利润亿元北京重庆海南南京成都天津青岛25100209080157060105040530200100-520182019202020212022北京重庆海南成都青岛天津南京资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部图9部分企业2022年北京地区营业收入占公司总营业收入的比例1009080706050403020100城建发展京能置业首开股份北辰实业金融街资料来源各公司公告中信证券研究部注金融街仅公告京津冀地区营业收入以此替代北京地区长期聚焦核心市场区域竞争力持续提升北京房地产市场韧性与潜力兼备得益于优势显著的人口和产业发展动能北京房地产市场供需关系良好在全国地产市场下行周期中具备充足韧性据中指数据库统计2023年前7月北京市商品房销售金额累计达2786亿元同比提升166较全国水平高181个百分点房价方面据国家统计局数据7月北京新建商品房销售价格同比仍增长35同期全国70个核心城市房请务必阅读正文之后的免责条款和声明8城建发展投资价值分析报告600266SH202396价仍处于下行区间图10北京商品房销售额亿元及同比图11北京及全国70个大中城市新建商品住宅价格同比北京销售额YoY北京右轴北京70个大中城市平均全国右轴YoY76600050540500043034000202101300000-12000-10-2-20-31000-300-4020192020202120227M232022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07资料来源中指数据库国家统计局中信证券研究部资料来源Wind国家统计局中信证券研究部销售端稳定带动土地市场热度持续提升据中指数据库统计2023年上半年北京市土地出让总计成交金额达745亿元占22城土地出让总金额的149较2021年第三批次低点累计提升了101个百分点考虑到中长期视角下全国人口及产业将进一步聚集我们认为以北京为代表的核心城市房地产市场的重要性将得到进一步提升图12北京土地出让成交金额亿元及其占22城集中土地出让总成交金额的比例成交金额占22城总成交金额比例右轴1200161000141280010600840064200200资料来源中指数据库中信证券研究部注考虑到集中供地规则有所变化2021-2022年土地出让按出让批次统计2023年起按日期统计当前房地产政策优化已经成为了稳定经济发展水平改善人民生活条件的重要组成部分全国层面7月24日中央政治局会议已明确我国房地产市场供求关系发生重大变化8月31日中国人民银行宣布将全国首套房和二套房首付比例下限统一调整至20和30不再区分限购和非限购城市同日宣布存量按揭贷款利率调整相关措施请务必阅读正文之后的免责条款和声明9城建发展投资价值分析报告600266SH202396表1中央政府层面的差别化住房信贷政策调整一览表年份时点首套二套三套及以上201009-2011013050不适用201101-2012043060不适用201204-20130430部分公积金2060不适用201304-20141030部分公积金2060部分70不适用在非限购城市已经还清贷款30部分公积金20扩大了首套房定未提及承前应为60审慎把握合理确定应为201410-201503义还清房贷部分70类似二套此后应无此类强调必要201503-20150930公积金20鼓励组合贷款40公积金为30未提及非限购城市25限购城市30公积金201509-20160240公积金为20未提及2030非限购城市限非限购城市25各地可向下浮动5个百分201602以后购城市仍然按照原规定执未提及点限购城市30公积金20行30不区分限购和非限2023083120不区分限购和非限购城市未提及购城市资料来源中国人民银行网站中信证券研究部表2中国人民银行针对不同城市的按揭利率规定日期规定自2019年10月8日起新发放商业性个人住房贷款利率以最近一个月相应期限的贷款市场报201908价利率为定价基准加点形成首套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限贷款市场报价利率二套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限贷款市场报价利率加60个基点对于贷款购买普通自住房的居民家庭首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应202205期限贷款市场报价利率减20个基点二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行对于2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比同比均连续下降的城市在2022年底前202209阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行建立首套住房贷款利率政策动态调整机制新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降202301的城市可阶段性维持下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率加20个基点中国人民银行国家金融监督管理总局各派出机构按照因城施策原则指导各省级市场利率定价20230831自律机制根据辖区内各城市房地产市场形势及当地政府调控要求自主确定辖区内各城市首套和二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例和利率下限银行业金融机构应根据各省级市场利率定价自律机制确定的最低首付款比例和利率下限结合本机构经营状况客户风险状况等因素合理确定每笔贷款的具体首付款比例和利率水平资料来源中国人民银行官网中信证券研究部政策优化有望带动北京房地产市场进一步扩容增量7月29日北京市住建委也发文称将大力支持和更好满足居民刚性和改善性住房需求促进北京房地产市场平稳健康发展9月1日北京市政府公告调整首套房认定标准为认房不认贷当前北京仍在实行较为严格的住房调控措施限购范围限购要求首套和二套房首付比例等要求高于全国大部分城市还具备较大的优化空间我们认为北京依然存在相当部分的合理住房需求亟待释放政策优化将有望推动北京房地产市场体质增量实现长期稳定可持续发展请务必阅读正文之后的免责条款和声明10城建发展投资价值分析报告600266SH202396表3部分热点城市目前的限购限贷情况城市限购范围限购要求夫妻未成年孩子为例首套首付比例二套首付比例北京全市本地户籍两套外地户籍五年社保个税一套35406080上海全市本地户籍两套外地户籍五年社保个税一套355070越秀荔湾海珠白云番禺广州本地户籍两套外地户籍五年社保个税一套30405070南沙天河黄埔花都深圳全市本地户籍两套外地户籍五年社保个税一套30505070本地户籍落户满五年两套外地户籍四年社上城拱墅滨保个税萧山区余杭区部分街道以及临平江西湖钱塘杭州区钱塘区富阳区全区外地户籍只需1个304040萧山余杭临月社保本地户籍无需社保购买二套不受平富阳落户五年限制资料来源各地方政府官网本地宝等中信证券研究部表4北京市普通住房认定标准1住宅小区建筑容积率在10含以上2单套建筑面积在140平米含以下3实际成交价格的套单价或者总价低于以下标准五环内单价39600元平米或者总价468万元套五至六环单价31680元平米或者总价3744万元套六环外单价23760元平米或者总价2808万元套资料来源北京市住建局官网中信证券研究部注以上3条标准必须同时满足方可视为普通住房已购公有住房无需满足此标准上市交易时均视为普通住房公司北京大本营优势显著长期发展动力强劲公司开发投资业务以北京为唯一核心公司开发投资项目主要分为商品房开发销售土地一级开发及棚改据公司公告截至2022年底三类项目合计总建筑面积达2084万平米其中北京地区项目合计总建筑面积1388万平米占比达666而在公司主要的收入与毛利来源的商品房开发业务中2022年公司全年销售结转金额中北京项目占比771截至2022年底北京项目已售未结面积与可售面积分别占总量的591和646考虑到北京项目的平均房价显著高于全国其他城市我们预计公司北京项目的货值占比与利润贡献将显著高于项目面积占比请务必阅读正文之后的免责条款和声明11城建发展投资价值分析报告600266SH202396图13截至2022年底公司不同类型开发投资总建筑面积占比图14截至2022年公司不同城市开发投资项目总建筑面积占比商品房开发棚改一级开发北京重庆成都青岛黄山天津三亚保定南京资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部图152022年公司分区域结转金额占比及2022年末已售未结面积可售面积占比北京重庆海南南京成都天津青岛结转金额已售未结面积可售面积0102030405060708090100资料来源公司公告中信证券研究部销售逆势提升市场地位持续巩固得益于北京市场合理的供需结构据公司公告2022年公司在行业下行的宏观挑战下商品房销售额同比增长18至303亿元2023年上半年进一步同比增长545至231亿元大幅优于国家统计局公布全国平均水平2022年全年公司销售均价同比提升766至58万元平米大幅高于当年结算项目均价21万元平米为公司后续业绩增长奠定坚实基础据中指数据库统计2023年1-8月公司在北京市场销售规模排名已升至第4位公司发展基本盘得到进一步巩固请务必阅读正文之后的免责条款和声明12城建发展投资价值分析报告600266SH202396图16公司商品房销售金额亿元同比增速及全国同比增速图17公司商品房销售及结转均价元平米公司销售金额YoY公司右轴销售均价结转均价YoY全国右轴7000035060600003004050000250400002002030000150010020000-2050100000-400201820192020202120221H23202020212022资料来源公司公告国家统计局中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部图18公司在北京商品房销售金额排名201820192020202120228M230244689101011121416171718资料来源中指数据库中信证券研究部注数据为全口径销售金额排名仅计算住宅及别墅项目的销售金额逆周期提升投资强度新增项目质优量足土储布局集中业务进一步聚焦据公司公告截至2022年底公司在手土地储备对应规划建筑面积合计482万平米其中北京地区占比达787占比持续保持高位京外公司依托国家5A级风景区黄山打造国际度假小镇以较低成本持续获取区域优质土地资源最新土储规模82万平米占公司土储总量的170而前期公司有所布局的青岛天津等地最新土地储备已清零我们认为在房地产行业整体结构性变化的当下聚焦核心区域打磨核心产品将有助于公司最大化能力与资源优势进一步提升公司经营水平请务必阅读正文之后的免责条款和声明13城建发展投资价值分析报告600266SH202396图19公司不同城市土地储备计容总建筑面积占比北京黄山三亚保定重庆青岛天津成都100908070605040302010020182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部公司充分把握2022年以来的投资窗口补充优质货值据公司公告与中指数据库2022年全年及2023年前8月公司权益拿地金额分别为103和86亿元投资总额均处于历史高位其中北京地区权益拿地金额占比分别达到950和861北京新增项目权益比也较历史水平进一步提升充分落地公司的城市聚焦战略我们根据公司公告统计不含收购在建工程公司2021年至今在北京累计新增项目计容建筑面积107万平米测算毛利率平均达25其中2022年公司新增土储58万平米测算毛利率平均达32我们认为公司在北京新增土储质量显著优于历史存量项目意味着公司未来盈利能力具备进一步提升空间图20公司分城市权益拿地金额亿元及北京占比图21公司分城市拿地权益比北京其他城市北京占比右轴北京其他城市12012012010010010080808060606040404020202000020192020202120228M2320192020202120227M23资料来源公司公告中指数据库中信证券研究部资料来源公司公告中指数据库中信证券研究部表52021年至今公司在北京新增土储列表及测算毛利率土地用地面积地上建筑规测算拿地时间行政区土地名称性质平米模平米毛利率北京市朝阳区崔各庄乡黑桥村南皋村棚户区改造项目30-L042021510朝阳区住宅341008530011地块R2二类居住用地配建公共租赁住房北京城市副中心0302街区FZX-0302-60046002地块F1住2021527通州区综合445009590026宅混合公建用地A334托幼用地请务必阅读正文之后的免责条款和声明14城建发展投资价值分析报告600266SH202396土地用地面积地上建筑规测算拿地时间行政区土地名称性质平米模平米毛利率北京市朝阳区王四营乡土地一级开发项目一期1304-L03地块2021527朝阳区住宅4880012200012R2二类居住用地京市丰台区卢沟桥街道大井新村三期土地一级开发2022216丰台区2502-00302505-0031地块F81绿隔产业用地R2二类居综合4720011950037住用地配建保障性租赁住房北京市昌平区六环路土城出口土城新村改造土地一级开发项202261昌平区住宅9682017427536目A-07地块R2二类居住用地北京市顺义区顺义新城第5街区SY00-0005-602160242022922顺义区住宅891001419003060336035地块二类居住用地6034地块托幼用地北京市通州区永顺镇邓家窑及永顺村南部地块土地一级开发20221129通州区住宅248004970029项目FZX-0501-6007地块R2二类居住用地北京市昌平区中关村生命科学园三期及北四村棚户区改造20221213昌平区土地开发A地块CP02-0101-60046005地块R2二类居住用住宅328319083122地北京市朝阳区崔各庄乡奶西村棚户区改造土地开发项目2023616朝阳区29-315-1地块R2二类居住用地29-317-1地块U22环卫设综合7128410504235施用地29-317-4地块B4综合性商业金融服务用地2023731海淀区海淀区双新村棚户区改造项目2603-003-1地块住宅7388789552162021年合计127400303200152022年合计290751576206322023年合计14517119459424资料来源公司公告中指数据库中信证券研究部测算注统计不含收并购在建工程项目2023年数据截至2023年7月底充裕的待结算资源助力公司长期业绩保持稳定据公司公告2022年全年公司新开工面积238万平米同比提升491大幅优于国家统计局统计的全国整体水平截至2022年底公司待结转面积已达1858万平米同比提升465总量以外公司存量货值结构集中591已售未结面积位于北京地区参考中指数据库统计的项目历史销售均价我们测算公司北京项目已售未结货值约804亿元未售货值331亿元考虑到公司北京地区项目盈利能力显著较强我们认为公司后续业绩兑现确定性较高图22公司新开工面积万平米及同比图23公司在北京项目待结转面积万平米及同比新开工面积YoY公司右轴待结转面积YoY右轴全国右轴YoY20050350601804516040300401403525020120302001002501508020-2060151004010-40502050-600020182019202020212022202020212022资料来源公司公告国家统计局中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15城建发展投资价值分析报告600266SH202396表6公司在北京主要项目列表楼面地价历史销售均价测算未结转金额测算未售面积货值行政区项目预计交房时间元平米元平米亿元亿元东城区天坛府202511474023974海淀区世华龙樾已竣工3608826001079顺义区北京国际社区202314909302467435昌平区国誉燕园202512968344946060顺义区北京合院已竣工1207542590528朝阳区龙樾合玺202449474876645238怀柔区府前龙樾已竣工21842403895129丰台区龙樾天元202522008827584641昌平区未来金茂府已竣工21109529044111大兴区北京密码已竣工5723211314116朝阳区珑玺已竣工2334594110175门头沟区龙樾西山已竣工1284246754122平谷区汇景湾已竣工34851537773房山区国誉府已竣工87004064331密云区上河湾已竣工26221666221合计804331资料来源公司公告中指数据库中信证券研究部测算注统计截至2022年底天坛府项目为棚改项目未公告单平米成本未结转金额及未售面积货值均为中信证券研究部测算值土地一级开发规模稳定进一步完善公司开发项目全流程业务布局据公司公告2022年全年公司土地一级开发业务收入达107亿元同比增长950截至2022年底公司共有3个推进中土地一级开发项目均位于北京合计总建筑面积100万平米根据北京市政府网站披露的北京现行土地一级开发相关规定4年以内完成供地的一级开发项目利润率约8-12我们认为土地一级开发业务有望成为公司长期且相对稳定的利润来源同时凭借土地一级开发过程中对项目的深入了解若公司后续获得对应土地的使用权则有望进一步加快开发流程充分发挥公司全流程开发优势最大限度提升项目回报水平图24公司土地一级开发项目总建筑面积万平米图25公司土地一级开发业务收入亿元200120180100160140801201006080406040202000201820192020202120222019202020212022资料来源公司公告国家统计局中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明16城建发展投资价值分析报告600266SH202396表7北京市一级土地开发利润率规定达成土地供应条件的时间利润率4年最高12每提前1年不足1年不计利润率最多增加1个百分点4年内未完成供应每延后1年不足1年按1年记利润率至少降低2个百分点最低不低于8资料来源北京市政府官网中信证券研究部商业地产完善公司综合业务体系商业地产作为公司经营三大板块之一持续扩大规模贡献利润截至2023年6月底公司公告商业地产持有面积已增加至435万平米半年经营额31亿元而在2022年全年公司租赁业务收入首次突破4亿元毛利率进一步提升至841我们认为公司在商业地产领域的长期能力建设与团队培养不仅为公司贡献长周期稳定收入利润同时也为公司持续扩大城中村改造规模提供了必备条件我们认为公司未来有望通过城中村改造持续扩大持有型商业地产资产规模与质量带动公司地产开发-持有-运营全周期业务综合能力提升图26公司租赁业务收入亿元及毛利率图27公司持有的租赁物业面积万平米租赁收入毛利率右轴4038459036408534358032307530257020286515261060240555220050202018201920202021202220202021202223H1资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部旧改进入收获期政策提供发展机遇城中村改造为核心城市长周期发展提供动能2023年以来大力推进超大特大城市城中村改造城市政策主线当前城中村普遍面临居住人口复杂社会治理低效产业发展落后等问题挑战推进城中村改造有望提升城市治理水平释放城市发展动能推动地方经济发展今年以来中央政治局国务院国家发改委等中央机构多次表态要在超大特大城市大力推动城中村改造我们认为这将有力扩充房地产开发企业的发展空间助力房地产企业向新发展模式转型表82023年以来城中村改造相关政策时间部门文件会议主要内容支持刚性和改善性住房需求做好保交楼保民生保稳定工作促进房地产4月28日中央政治局中央政治局会议市场平稳健康发展推动建立房地产业发展新模式在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和平急两用公共基础设施建设请务必阅读正文之后的免责条款和声明17城建发展投资价值分析报告600266SH202396时间部门文件会议主要内容在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生扩大内需推动城市高关于在超大特大城市积质量发展的一项重要举措要坚持稳中求进积极稳妥优先对群众需求迫切7月21日国务院极稳步推进城中村改造的城市安全和社会治理隐患多的城中村进行改造成熟一个推进一个实施一项指导意见做成一项要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用何立峰强调城中村改造是一项复杂艰巨的系统工程要从实际出发采取拆超大特大城市积极稳步推除新建整治提升拆整结合等不同方式分类改造实行改造资金和规划指标7月28日进城中村改造工作部署电全市统筹土地资源区域统筹促进资金综合平衡动态平衡必须实行净地视电话会议出让坚持以市场化为主导多种业态并举的开发运营方式建设好配套公共基础设施做好历史文化传承保护支持刚性和改善性住房需求做好保交楼保民生保稳定工作完善住房保障基础性制度和支持政策扩大保障性租赁住房供给着力解决新市民青年关于恢复和扩大消费措人等住房困难群体的住房问题稳步推进老旧小区改造进一步发挥住宅专项7月31日国家发改委施的通知维修资金在老旧小区改造和老旧住宅电梯更新改造中的作用继续支持城镇老旧小区居民提取住房公积金用于加装电梯等自住住房改造在超大特大城市积极稳步推进城中村改造落实好金融16条延长保交楼贷款支持计划实施期限保持房地产融资平人民银行外人民银行外汇管理局下稳有序加大对住房租赁城中村改造保障性住房建设等的金融支持力度8月1日汇管理局半年工作会议因城施策精准实施差别化住房信贷政策继续引导个人住房按揭利率和首付比例下行更好满足居民刚性和改善性住房需求资料来源中国政府网各部委官网中信证券研究部表9城中村存在的各项城市安全和社会治理隐患居住人口复杂外来务工人口多流动人口多居住人员极为复杂社会治理低效卫生消防治安等问题频发但复杂的环境和居民又进一步阻碍了社会治理建筑杂乱无序大量自建房屋违章建筑大量危楼握手楼规划杂乱无章且存在安全隐患环境脏乱差没有统一的城市服务主体环卫设施不完善城市配套少没有统一规划公建配套缺乏停车位学校医院等各类基础设施产业发展落后不宜居的环境和落后的基础设施限制了产业的发展资料来源中信证券研究部改造增量业务规模巨大我们测算如果本轮城中村改造60的面积采取拆除重建方式预计可新增公建配套建筑面积17亿平米产业和商服建筑面积10亿平米回迁住宅建筑面积75亿平米可供商品化的建筑面积68亿平米以此预计能在19个超大特大城市带来年化新增商品房货值19万亿元占对应城市2022年销售额的37同时也将带来增量持有物业饱和年化租金规模约8000多亿元物业服务增量业务年新增饱和收入规模1200亿元仅就北京而言我们同样以相对保守的60城中村以拆除重建模式测算城中村改造也将在未来10年为北京市场提供近6000亿元的新增货值同时带来超过600亿元的年化租金收入表10城中村改造建设量估算万平米公建配套商服建筑居住建筑住宅公建占地公建建筑商业占地商业建筑住宅占地住宅建筑面回迁建筑商品住宅测算项目容积面积面积面积面积面积积面积建筑面积率最近改造面积假设容积改造面积统一假设改造面积2年包括回迁和核心假设占地18住宅-回迁20率1030容积率450出让商品取高超大上海96996914535812242225605443591695城市北京1380138020708279345023793462091725请务必阅读正文之后的免责条款和声明18城建发展投资价值分析报告600266SH202396公建配套商服建筑居住建筑住宅公建占地公建建筑商业占地商业建筑住宅占地住宅建筑面回迁建筑商品住宅测算项目容积面积面积面积面积面积积面积建筑面积率最近改造面积假设容积改造面积统一假设改造面积2年包括回迁和核心假设占地18住宅-回迁20率1030容积率450出让商品取高城深圳968968145358112421551331743588958区常重庆174117412611104444352281218478334352住人广州28312831424716987707840283121274015572口成都1774177426611064444352511087798331041000天津6586589873948164528460729611645万武汉38003800570022801950045427521710125651杭州172517252588103524313251078377643019特大东莞23052305345713828576240230461037112676城市西安169016902535101424226301267776065071500郑州6436439643855160640642628923534万南京92492413865544231028646741582310城区济南14831483222589003708351297966756304常住合肥24324336514596082515201094426人口沈阳43043064625821076283013193710761000青岛214221423213128525355301606496396426万长沙15881588238395313971401588571488737哈尔滨4114116172468102830308518511234合计2770627706415601662386926634238193124679113514资料来源Wind国家统计局中信证券研究部测算注以上测算基于100拆建模式表11城中村改造带来的商品房增量货值元平米亿元年化货值相当于2022年测算项目新房房价商品房货值年化货值2022年销售额销售额比例核心假设1H23均价全部拆建假设10年周期上海64377109131091746815北京577149954995397725超大城市深圳628035626156263511160城区常住重庆147846433643310221人口1000广州376525863158633749156万成都218166773677381318天津175052880288151619武汉171474398543982452179杭州33738101861019390626东莞349264427144271173377西安19025964896599697特大城市郑州149585286529177230500万南京322627452745327623城区常住人济南17013107251073151571口1000合肥207898858818125万沈阳10504113011380614青岛16335104971050274338长沙14191123981240179069哈尔滨12335152215226358合计309830309834964062假设60拆建185898185904964037资料来源克尔瑞中信证券研究部测算请务必阅读正文之后的免责条款和声明19城建发展投资价值分析报告600266SH202396表12城中村带来的增量持有物业租金规模测算测算项目单位租金年化租金总额亿元核心假设15空置率元月100拆建80拆建60拆建40拆建上海150889711534356北京1201013811608405深圳110652522391261超大城市城区重庆80852682511341常住人口1000广州110190615251144762万成都80869695521347天津80322258193129武汉7016281302977651杭州90950760570380东莞30423339254169西安80828662497331郑州70275220165110特大城市500南京80452362271181万城区常住人济南80726581436291口1000万合肥6089715436沈阳601581269563青岛70918734551367长沙60583467350233哈尔滨40101816040合计70136351090881815454资料来源Wind中信证券研究部测算丰富的改造经验有望助力公司把握行业机遇棚改等城市旧改项目是公司房地产开发业务的重要组成部分据公司公告截至2022年底公司有8个投资开发项目中棚改项目总建筑面积合计618万平米占公司投资开发项目总量的297其中987均位于北京公司推进中棚改项目结构较为合理处于前期和在建的项目总建筑面积分别占比455和514考虑到棚改项目的长周期特征阶梯化项目布局有望逐步释放利润同时合理化公司资金安排图28公司棚改项目总建筑面积万平米及数量变化图292022年公司棚改项目分进度总建筑面积占比项目总建筑面积项目数量右轴前期在建竣工8009700860076500540043003200210010020182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明20