研究报告全文：中国利率策略周报从半年报信息看经济和债市的线索2023-09-09从半年报信息看经济和债市的线索半年报透露了哪些经济的信息和线索又会对债市有怎样的启示和含义我们尝试在本文中进行详细的探讨内需下滑的情况下工业制造业行业内部有所分化统计局与上市公司财报视角下上半年企业利润表现仍相对偏弱并呈现出上游利润向下下游利润向上的特征我们认为工业企业行业利润结构的变化主要受到下游利润降幅收窄成本端下行速度较快的推动而且今年经济修复主要依赖于消费和服务业的特点也使得下游行业基本面有所修复分企业属性来看国央企利润偏弱但投资回升而民营经济利润回升投资偏弱主要与金融资源分布不均和企业端信心仍有待恢复有关我们认为工业行业与企业层面的利润更多展现的是经济运行的结果透过行业利润回归基本面我们看到的仍然是经济偏弱复苏下的行业与板块分化今年以来的经济复苏展现出的较为明显的特征即为消费驱动强于投资驱动服务驱动大于制造业与房地产驱动而再细分消费内部的话展现出来的特征又是线下服务消费强于实物商品尤其是耐用品消费后续若国内来自于居民耐用品消费和建筑业工业品需求的提升仍不明显我们预计本轮工业企业基本面改善速度与强度或不及预期外需走弱压制相关行业表现随着全球加息环境的不断持续外需承压并有所走弱在此背景下尽管汽车工程机械等行业顶住了压力在出口方面取得了不错的成绩但外需整体下滑的局面下服装消费电子等消费品行业在内外两个层面均面临着需求相对偏弱的格局从而拖累营收和利润而除了外需下滑压制行业盈利表现外人民币贬值也会对若干行业带来不利影响例如对于有色钢铁和石油石化这些需要大量从海外进口原材料的行业而言我们认为人民币走弱将对其采购成本造成明显影响进而拖累其利润表现缓解企业利润下行可能需要更快降低企业融资成本在需求恢复缓慢而收入仍然承压背景下缓解企业利润下行可能需要更快降低企业融资成本当前海外货币政策持续收紧发达经济体经济仍面临下行压力我们认为外需或将继续保持弱势而国内房地产市场恢复缓慢内需也难有明显回升在内外需求不足背景下企业收入增速或将继续承压为缓解企业利润下行压力就有必要进一步降低企业融资成本包括进一步推动贷款利率下降在贷款利率下降的同时可以引导存款利率同步下降这样不但可以缓解银行息差压力而且可以部分刺激居民消费意愿半年报信息对经济政策以及债市的启示含义目前经济的修复的力度是偏弱的而实体经济内部来看也呈现出较为明显的分化而其根本原因是实体经济缺乏主体加杠杆来增加利润而这种分化的局面可能会导致未来一段时间内中上游行业产能过剩的现象会愈发突出往后来看国内需求侧的下行可能还会持续较长的时间尽管近期房地产刺激政策的出台略超预期但即便对地产销售有边际提振效果也较难扭转未来施工面积下滑的趋势同时也较难刺激开发商的拿地和新开工意愿毕竟目前房企债务风险问题和债务压力仍未化解况且刺激政策的效果也仍待观察这样来看我们认为未来国内需求的回落可能会持续较长的时间这也会导致工业品供需矛盾会越来越突出最终上游商品价格也将趋势性下行整体来看半年报数据显示实体企业经营压力较大可能仍需更大力度的政策支持比如更大力度的财政政策通过减税降费等措施缓解企业压力和提升企业盈利能力并通过一些结构性的政策来帮助缓解这种企业之间的分化此外考虑到四季度美联储货币政策进一步收紧的概率较低并且有大量MLF到期央行货币政策或有更大的放松空间届时货币市场利率可能出现补降并为广谱利率的下行疏通路径我们认为在基本面偏弱商品价格下行而货币政策有望进一步宽松的情况下债券收益率也仍有较大的下行的空间