研究报告全文：蓝天转债上市定价分析2023-09-07概要蓝天转债将于9月8日周五上市规模87亿元根据我们的新券定价模型我们认为在当前公司股价的情况下其转债上市定位可能在12276元附近溢价率约2807正股分析发行人蓝天燃气主营管道天然气与城市燃气几乎全部营收来自河南省内七成以上天然气采购自中石油拥有天然气管线输送能力257亿立方米年近年来通过合并扩大城市燃气业务经营区域城市燃气业务实行区域性统一经营公司子公司在驻马店市新乡市长葛市开封市的部分区域取得城市燃气业务特许经营权据公司募集说明书披露截至1H23末公司拥有豫南支线南驻支线博薛支线许禹支线四条高压天然气长输管道全长47702公里拥有驻东支线驻马店市至周边区县新长输气管道卫辉首站至长垣原阳封丘延津两条地方输配支线全长约30263公里公司拥有特许经营权地区城市管网总长度208772公里具体来看公司22年主营构成中管道天然气销售占比最高达到5093其余包括城市天然气销售占比3927燃气安装工程占比736其余业务占比较低管道天然气销售在2022年收入达到242亿元同比增幅48营业利润38亿元同比增幅301城市天然气销售收入在2022年收入达到187亿元同比增幅591营业利润33亿元同比增幅525近年来公司管道天然气业务毛利率逐年提升由20年的781提升至22年的1551主要受益于期间全球天然气价格的持续上涨以及公司天然气气源的保障公司城市燃气业务毛利率略有下滑但变化相对较小业务规模扩张速度较快公司22年合并长葛蓝天和万发能源两家城市燃气公司本次发行的募集资金总额不超过870亿元扣除发行费用后将投资于以下项目415亿元用于驻马店天然气管网村村通工程083亿元用于长垣市天然气利用工程112亿元用于新郑蓝天燃气有限公司次高压外环及乡村天然气管网建设工程260亿元用于偿还银行借款本次募投项目主要为推动天然气管道向乡村延伸加大天然气替代散煤炊事取暖的力度从财务方面来看我们认为1公司在行业中成长性偏弱5年复合营收增长883归母净利润增长1744同行业公司平均五年复合营收增长率达到2968归母净利润增长率达到262综合来看公司在行业中成长性偏弱2公司盈利性较强过去3年平均ROA在962022年为105毛利率较为稳定过去3年平均毛利率在1942022年为211同行业公司的平均3年ROA为442022平均ROA为44行业3年平均毛利率为1982022平均毛利率为178综合来看公司在行业中盈利性较强1H23实现营收为255亿元YoY41同期归母净利润为34亿元YoY373公司财务风险一般我们测算纯债风险系数在46公司债务负担中等截至1H23末公司全部债务比EBITDA为154剔除预收账款的资产负债率2883资金流动性中等速动比率为07现金短期债务比为12经营规模较小22年营收规模为485亿元正股股权方面公司实控人为李新华个人性质截至2023年6月30日第一大股东河南蓝天集团股份有限公司持有公司股份4919限售股方面2024年07月29日将有5767的限售股解禁根据最新公告公司目前有5481股份被质押其中李新华所持股份有10000被质押占股本的675河南蓝天集团股份有限公司所持股份有4885被质押占股本的2403正股市值在转债标的里中等偏小弹性偏弱正股总市值规模6727亿元在转债标的里中等偏小流通盘占比3583公司当前PETTM为1113x位于自身历史中等水平PBMRQ为192x位于自身历史中等水平正股机构关注度较低近180日波动率为1917根据我们的模型预测未来2个月其年化波动率约在294弹性偏弱条款及定价转债规模较小债底保护较强本期转债规模87亿元初始转股价为1013元转股期起点2024年2月21日最新平价约9585元期限60年票面利率分别为030050100150180200到期赎回价格1100元面值对应的YTM为241债底约为923元债底保护较强下修条款为851530强赎条款为1301530回售条款为703030三大条款均保持主流形式根据我们的定价模型成银转债能化转债盈峰转债中银转债淮22转债等对本期转债的参考价值较大我们预计其二级市场定价应在12276元附近溢价率约2807我们认为当上市价格高于12644元时可认为高估高于12890元时则显著高估当上市价格低于11908元时可认为低估低于11662元时存在显著低估风险下游需求走弱国际天然气价格波动项目建设进度不及预期