公司是国内自主车灯龙头，成立30年来专注于汽车（主要是乘用车）灯具的生产，具备很深厚的技术沉淀和客户积累。我国汽车灯具市场集中度较高，市场份额主要集中在少数领先企业，星宇是其中纯内资背景的领先企业。近年来，公司抓住中国汽车产业电动化、智能化及国产替代的市场机遇，车灯领域不断进行产品迭代及客户扩展，争取到更多的高质量的客户和项目，实现客户结构和产品结构的进一步优化升级，有望重回业绩增长快车道，维持“强烈推荐”投资评级。
　　三十年沉淀的自主车灯龙头，破茧成蝶改善可期。公司的产品聚焦于车灯主业，客户产量的增长是驱动公司业绩发展的主要因素。2011年公司上市以来，受益于前期开拓的合资客户及LED渗透率的增长，公司实现了业绩的快速增长，2011-2020这10年间公司营收和归母净利润的CAGR分别为20.9%和21.4%，且在其中的每一年均维持了较稳定的增速。2021年来主流合资车企面临转型困境销量增速放缓，以公司最主要的客户一汽大众为例，2021-1H23一汽大众销量增速分别为-21.6%、5.2%和-6.2%，面对新能源的冲击，传统合资品牌面临一定的下行压力，因此公司开始向一汽红旗和蔚小理等自主品牌车企发力，未来公司核心增长点主要在于通过客户结构优化及产品升级，不断获得智能化浪潮下的更大市场份额。公司前期在客户及产品技术方面沉淀深厚，自主崛起新时期有望破茧成蝶重回业绩快车道。
　　以用户需求为导向，未来受益于ADB和DLP产品升级。汽车电动化、智能化、网联化以及自动驾驶技术的升级正在推动汽车车灯智能化发展，公司受益于智慧驾驶升级机会带来的LED以及ADB头灯升级机会。公司在ADB产品上拥有较深的技术沉淀，2019年实现ADB头灯量产，2020年红旗H9成为星宇ADB车灯量产首款车型，DLP预计2023年在红旗车型上量产。公司将受益于智慧驾驶升级带来的LED、ADB及DLP头灯升级机会；且随着车灯科技含量的提高与更具个性化的设计，有利于提高产品附加值，从而提升单车价值量，并将进一步提升公司盈利能力。
　　积极优化客户结构，自主品牌+新势力占比有望提升。1）成立初期受益于合资客户：公司成立之初便与一汽大众等合资客户达成合作关系，通过客户优势赶上合资品牌的黄金时代；2）客户结构改善：公司主要客户一汽大众和一汽丰田等合资企业销量承压，一汽红旗等自主品牌顺势崛起，公司积极寻求自主品牌方面的合作，客户结构不断改善；3）布局新势力车企：公司牢牢把握新四化的发展趋势，积极开拓新能源汽车市场，并于2021年与蔚来、理想和小鹏等新势力车企达成合作；4）积极开拓海外市场：公司海外销售占比较低，目前塞尔维亚工厂已进入批产阶段，来自欧洲主机厂的项目已于2023年陆续进入批产阶段。
　　维持“强烈推荐”投资评级。随着公司持续推进ADB、DLP前照灯及氛围灯等项目，单车价值量逐步提升；持续加强新产品产能布局，产品及客户开拓顺利，在手订单逐步开始量产；塞尔维亚工厂加速贡献公司海外业绩。预计公司23-25年实现归母净利润12.1/16.6/19.8亿元，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：汽车行业波动的风险；技术研发和产品开发风险；客户集中度过高的风险；毛利率下滑风险等。

研究报告全文：证券研究报告公司深度报告2023年09月10日星宇股份601799SH强烈推荐维持中游制造汽车产品升级客户结构优化自主车灯龙头蓄势蝶变目标估值NA当前股价1518元公司是国内自主车灯龙头成立30年来专注于汽车主要是乘用车灯具的生基础数据产具备很深厚的技术沉淀和客户积累我国汽车灯具市场集中度较高市场总股本百万股份额主要集中在少数领先企业星宇是其中纯内资背景的领先企业近年来286已上市流通股百万股286公司抓住中国汽车产业电动化智能化及国产替代的市场机遇车灯领域不断总市值十亿元434进行产品迭代及客户扩展争取到更多的高质量的客户和项目实现客户结构流通市值十亿元434和产品结构的进一步优化升级有望重回业绩增长快车道维持强烈推荐每股净资产MRQ299ROETTM111投资评级资产负债率353主要股东周晓萍三十年沉淀的自主车灯龙头破茧成蝶改善可期公司的产品聚焦于车灯主主要股东持股比例3589业客户产量的增长是驱动公司业绩发展的主要因素年公司上市以来2011受益于前期开拓的合资客户及LED渗透率的增长公司实现了业绩的快速增股价表现长2011-2020这10年间公司营收和归母净利润的CAGR分别为209和1m6m12m214且在其中的每一年均维持了较稳定的增速2021年来主流合资车企绝对表现511-1面临转型困境销量增速放缓以公司最主要的客户一汽大众为例2021-1H23相对表现11187一汽大众销量增速分别为-21652和-62面对新能源的冲击传统星宇股份沪深30010合资品牌面临一定的下行压力因此公司开始向一汽红旗和蔚小理等自主品0牌车企发力未来公司核心增长点主要在于通过客户结构优化及产品升级-10不断获得智能化浪潮下的更大市场份额公司前期在客户及产品技术方面沉-20淀深厚自主崛起新时期有望破茧成蝶重回业绩快车道-30-40以用户需求为导向未来受益于ADB和DLP产品升级汽车电动化智能Sep22Jan23Apr23Aug23化网联化以及自动驾驶技术的升级正在推动汽车车灯智能化发展公司受资料来源公司数据招商证券益于智慧驾驶升级机会带来的LED以及ADB头灯升级机会公司在ADB产相关报告品上拥有较深的技术沉淀2019年实现ADB头灯量产2020年红旗H9成1星宇股份6017992Q23业为星宇ADB车灯量产首款车型DLP预计2023年在红旗车型上量产公司绩显著改善经营持续向上可期将受益于智慧驾驶升级带来的LEDADB及DLP头灯升级机会且随着车2023-08-27灯科技含量的提高与更具个性化的设计有利于提高产品附加值从而提升2星宇股份6017991Q23业绩短暂承压静待新产品开始发力单车价值量并将进一步提升公司盈利能力2023-04-29积极优化客户结构自主品牌新势力占比有望提升1成立初期受益于合3星宇股份601799行业调整期导致公司承压新产品新客户保障资客户公司成立之初便与一汽大众等合资客户达成合作关系通过客户优长期发展2023-04-03势赶上合资品牌的黄金时代2客户结构改善公司主要客户一汽大众和一汽丰田等合资企业销量承压一汽红旗等自主品牌顺势崛起公司积极寻求汪刘胜S1090511040037自主品牌方面的合作客户结构不断改善3布局新势力车企公司牢牢把wanglscmschinacomcn杨献宇S1090519030001握新四化的发展趋势积极开拓新能源汽车市场并于2021年与蔚来理想yangxianyucmschinacomcn和小鹏等新势力车企达成合作积极开拓海外市场公司海外销售占比较4低目前塞尔维亚工厂已进入批产阶段来自欧洲主机厂的项目已于2023年陆续进入批产阶段维持强烈推荐投资评级随着公司持续推进ADBDLP前照灯及氛围灯等项目单车价值量逐步提升持续加强新产品产能布局产品及客户开拓顺利在手订单逐步开始量产塞尔维亚工厂加速贡献公司海外业绩预计公司23-25年实现归母净利润121166198亿元维持强烈推荐评级公司深度报告风险提示汽车行业波动的风险技术研发和产品开发风险客户集中度过高的风险毛利率下滑风险等财务数据与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业总收入百万元7909824896091249213991同比增长84173012营业利润百万元10801054135318522214同比增长-21-2283720归母净利润百万元949941120916571982同比增长-18-1283720每股收益元332330423580694PE457461359262219PB5551464036资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明2公司深度报告正文目录一深耕智能车灯领域客户和产品双轮驱动51专注于车灯领域积累深厚的客户和产品优势52前照灯市占率稳步提升国内外产能双向布局63股权结构集中稳定经营业绩稳步增长8二行业向智能化方向迭代国产有望加速替代101LED车灯渗透率已达高位智能化为行业发展趋势102车灯行业市场集中度较高自主崛起新时期内资受益13三客户端持续探索积极扩展自主新势力151客户资源丰富同时配备合资及自主品牌152塞尔维亚工厂批产促进提升欧洲各国出货量16四产品端持续升级受益于ADB及DLP渗透181ADB及DLP产品订单放量单车价值量有望提升182加强技术投入与外部合作促进产品智能化发展19五盈利预测20六风险提示21图表目录图1公司发展历程一览图5图2公司历年营收及增速亿元6图3公司各主营业务营收情况亿元6图4公司各主营业务毛利率情况6图5公司车灯产品销量情况万只7图6公司车灯产品产销率情况7图7公司历年产品市占率情况7图8公司股权结构及控股子公司情况截止23年中报8图9公司历年营收及增速亿元9图10公司历年净利润及增速亿元9图11公司四费费用率情况9图12公司综合毛净利率情况9敬请阅读末页的重要说明3公司深度报告图13公司周转率情况次9图14公司现金流情况亿元9图15汽车车灯的发展历程10图16传统前照灯与ADB前照灯远光对比12图17高速模式远光灯对比12图18DLP车灯成像原理图12图19智己LS7DLP车灯显像图12图20理想L9两米无接缝星环大灯13图21小鹏P7和P5均采用了贯穿式灯带13图22公司客户扩展历程图15图23公司前五大客户销售额及占比亿元16图24公司前五大客户营收情况及占比亿元16图25公司主要老客户的销量增速16图26公司近年来新客户的销量增速16图27公司海内外业务营收占比情况17图28小糸车灯海内外业务营收占比情况17图29塞尔维亚工厂效果图17图30塞尔维亚工厂施工图17图31公司产品发展历程图18图32公司近几年研发支出情况亿元19图33公司研发人员数量及占比人19图34公司与地平线基于征程3芯片展开合作20表1各类光源性能对比10表2汽车车灯技术发展方向11表3行业内主要企业概览13表4乘用车车灯与整车厂主要产品配套情况14表5各类车灯价格及单车价值量单位元元车19附财务预测表22敬请阅读末页的重要说明4公司深度报告一深耕智能车灯领域客户和产品双轮驱动1专注于车灯领域积累深厚的客户和产品优势公司专注深耕车灯产品是我国车灯行业主要的内资企业公司前身常州星宇车灯有限公司成立于1993年于2007年10月整体变更为股份有限公司2011年2月在上海证券交易所成功上市公司客户涵盖多家国内主要的汽车整车制造企业以及国外整车制造企业产品主要包括汽车前照灯后组合灯雾灯制动灯转向灯等随着公司不断拓展德系日系美系合资品牌自主品牌和新势力品牌等客户营收规模不断扩大图1公司发展历程一览图资料来源公司公告招商证券回顾公司发展历程公司上市以来通过客户优势赶上合资品牌的黄金时代实现营收的快速增长目前公司通过客户结构优化和产品升级赶上车灯电动化智能化发展的热潮以产品优势卡位自主崛起的新时期客户端公司上市以来业绩飞速发展业绩增长主要受益于奇瑞汽车一汽大众和一汽丰田等主要客户的产销量增长跟随德系一流的供应链同步成长获取了技术优势和管理经验同时公司积极开发上海大众上海通用神龙汽车和东风日产等合资客户市场近年来受国内外市场疫情以及缺芯影响乘用车市场景气度下行一汽大众一汽丰田等客户产销增速减缓公司配套客户受到不同程度的影响公司开始向自主品牌和新势力车企发力与红旗吉利广汽奇瑞蔚来小鹏理想等自主及新势力车企均达成合作关系其中20年自主品牌一汽红旗等客户在公司营收中占比提升明显产品端公司产品以车灯类产品为主2012年奥迪A8全面采用LED前大灯并投放市场LED得到汽车界的广泛关注全球LED高速渗透公司顺应车灯LED化趋势2014量产的LED产品开始对HID实现替换近年来车灯的技术趋势趋敬请阅读末页的重要说明5公司深度报告向于电子化智能化交互化汽车大灯逐步演变出矩阵式LEDAFSADBHD-ADBDLP等技术实现更安全的照明功能公司2014年成功研发AFS前照灯并于2015年量产2017年公司第一代第二代ADB前照灯陆续研发成功2019年公司ADB头灯实现量产近年来ADBDLP等产品渗透加速公司产品研发不断实现突破未来有望受益于行业车灯智能化发展图2公司历年营收及增速亿元产品突破客受益于合资客户户结构改善90车灯类受益于LED渗透提升7080控制器三角警示牌类6070柔性扁平电缆5060汽车销售及维修其他业务50总营收40营收增速4030公司上市30公司成立2020101000199320002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源公司公告招商证券2前照灯市占率稳步提升国内外产能双向布局公司车灯产品营收逐年提升车灯类产品毛利率维持在20以上公司主营业务包括车灯汽车前照灯后组合尾灯雾灯高位刹车灯转向灯以及内饰灯控制器三角警示牌柔性扁平电缆等其中收入主要来源于汽车车灯的生产和销售2022年车灯业务营收占比为912且公司车灯产品的毛利率较高历年毛利率均稳定维持在22以上稳定支撑公司整体盈利能力此外控制器业务是公司2021年开始单独列示的产品可见公司正在进行横向扩张图3公司各主营业务营收情况亿元图4公司各主营业务毛利率情况车灯类控制器三角警示牌类柔性扁平电缆其他业务车灯类控制器90三角警示牌类柔性扁平电缆8035其他业务706050154075268670530566-545120375100-25201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司年报招商证券资料来源公司年报招商证券前组合灯后组合灯为公司的主要产品产销稳健增长产销率维持高位公司车灯业务主要包括前照灯后组合灯雾灯和其他灯具其中前照灯和后组合灯价值量较高因此收入占比较高公司客户范围广泛所属车灯行业景气度与汽车行业景气度同步据中汽协数据2022年我国乘用车产销分别完成23836万辆和23563万辆同比增长112和95乘用车销量增速高于汽车行业总体公司产品主要应用于乘用车22年公司价值量较高的前组合灯销量703万敬请阅读末页的重要说明6公司深度报告只同比123增速高于行业水平后组合灯销量1459万只同比38小灯销量3654万只同比有所下滑产销率方面公司基本采用以销定产的方式各类产品产销率均保持较高水平图5公司车灯产品销量情况万只图6公司车灯产品产销率情况前组合灯后组合灯小灯140前组合灯后组合灯小灯60005328120500045824262100400036548030006020001316149014061459407031000437537626200020192020202120222019202020212022资料来源公司年报招商证券资料来源公司年报招商证券公司前照灯市占率逐年提升后组合灯市占率维持20以上公司重点为合资企业和自主品牌企业的乘用车配套车灯在客户结构上有明显的优势2020-2022年公司前照灯市占率分别为134146和147呈逐年提升的趋势而2020年公司后组合灯市占率达到248的高位21-22年随着后组合灯销量有所减少公司市占率随着下降但仍维持20以上的高位图7公司历年产品市占率情况前照灯市占率后组合灯市占率30252482192020415130134146147109911180551600201720182019202020212022资料来源公司公告中汽协招商证券注市场占有率以公司产品销量除以国内乘用车产量计算所得假设2只前照灯装配1辆车平均3只后组合灯装配1辆车国内乘用车产量来源于中国汽车工业协会统计数据产能建设稳步推进国内海外齐头并进有序进行产能扩展能够帮助公司扩大经营范围满足客户数量和订单数量的增长以更好地服务客户提高产品市占率2016年公司完成了非公开发行股票用于产能扩建2018年佛山工厂一期建成投产并于2018年4月正式启动智能制造产业园项目项目分期建设一二三期陆续启动随后2019年智能制造产业园一期项目竣工佛山工厂二期项目竣工2020年公司启动塞尔维亚星宇建设并开启可转债项目用于智能制造产业园电子工厂和模具工厂2021年智造产业园二期综合工厂三期物流中心正式投入使用海外工厂进入批产状态跟随市场动向对建设项目进行变更新产品线积极开拓2022年塞尔维亚工厂陆续进入批产状态来自欧洲主机厂的项目将逐步爬坡此外22年公司通过市场及客户调研深刻把握行业动态将原募投项目智敬请阅读末页的重要说明7公司深度报告能制造产业园电子工厂项目变更为智能制造产业园五期项目拟变更投向的募集额为54亿元建设内容为贯穿式前部车灯工厂可形成各类规格车用星环灯和格栅灯各50万只生产能力新产品将助力公司业绩增长3股权结构集中稳定经营业绩稳步增长公司股权较集中稳定实控人持股比例达396旗下子公司足迹遍布亚欧大陆截止2022年中报公司董事长兼总经理周晓萍为公司实际控制人直接或间接持有公司股权比例达396前十大股东股权合计持股比例达642股权分布较为集中股权结构稳定据公司年报截止2023年中报公司旗下控股子公司包括吉林星宇佛山星宇常州星宇星宇车灯香港星宇车灯欧洲星宇车灯日本株式会社和塞尔维亚子公司公司足迹遍布亚欧大陆其中公司塞尔维亚工厂2022年起陆续进入批产状态逐步开始接收欧洲客户订单图8公司股权结构及控股子公司情况截止23年中报资料来源公司公告招商证券受下游客户销量影响公司业绩暂时承压后续新产品新客户保障长期发展公司终端营收仍与下游客户车型销量密切相关近年来公司产品结构和客户结构仍处于调整期营收增速较为稳定据中汽协数据1H23国内乘用车产销分为11281和11268万辆同比分别增长81和881H23公司实现营业收入442亿元同比190公司23年上半年营收增速显著高于行业增速实现归母净利润47亿元同比20其中1H23公司信用减值损失为05亿元对公司净利润影响较大以自有资金回购股票用于员工持股计划通过股权激励提高员工的积极性和创新意识据公司公告23年公司共进行2次股票回购截至2023年7月31日公司完成回购已通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式回购公司股份870万股占公司总股本比例约为03回购股份使用的资金来源为公司自有资金不会对公司的经营财务和未来发展产生重大影响且回购股份将用于后续员工持股计划激励员工为企业创造更多的价值敬请阅读末页的重要说明8公司深度报告图9公司历年营收及增速亿元图10公司历年净利润及增速亿元90营业收入同比2514归母净利润同比60801250702040106030155082040101063004205-10102-20000-30201820192020202120221H23201820192020202120221H23资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券研发费用率逐步提升毛利率回落至21左右2018年至今除研发费用率之外公司三费费率整体波动不大其中销售费用率下降明显公司管理费用及财务费用均控制在合理范围公司研发费用率呈上升趋势体现了公司对智能车灯的研发投入正不断加大利润率方面1H23年公司实现毛利率218同比下降14pct实现净利率106同比下降18pct我们预计公司正处于产品客户结构优化阶段综合导致公司车灯类业务毛净利率有所下降图11公司四费费用率情况图12公司综合毛净利率情况销售费用率管理费用率毛利率净利率830研发费用率财务费用率6252041521005-20201820192020202120221H23201820192020202120221H23资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券周转率维持高位经营性现金流长期高于净利润2020-2022年公司应收账款周转率长期维持在7083之间表明公司收账速度快偿债能力强公司存货周转率维持在3035之间可见公司库存管理能力较强存货流动性较好此外根据公司现金流和净利润来看2018-2022年间除2021年之外公司经营性现金流均高于净利润可见公司经营状态良好现金流状态较好图13公司周转率情况次图14公司现金流情况亿元40存货周转率-左轴应收账款周转率-右轴1220经营性现金流净利润1030158206104105200-02018201920202021202220182019202020212022资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明9公司深度报告二行业向智能化方向迭代国产有望加速替代1LED车灯渗透率已达高位智能化为行业发展趋势汽车车灯是一辆汽车重要的组成部分功能性在不断提高设计与制造的水平也越来越高现如今汽车工业发展越来越快车灯的结构也越来越新颖创新大部分名牌汽车已经把目光转移到了车灯制造设计出满足消费者的车灯样式让它来展示汽车定位光源技术方面随着技术进步成本降低车灯从蜡烛灯先后发展成卤素灯氙气灯HIDLED车灯和更为先进的激光大灯每一次光源技术的升级都伴随着光线强度耐用度照明效果等性能的提高以及能耗的减少其中LED车灯应用已经非常普遍而更先进的激光大灯也已经出现并在少部分高端车型得到应用汽车车灯发展愈加智能化结构复杂化单位车灯价值亦有所提升图15汽车车灯的发展历程资料来源公司可转债募集说明书招商证券表1各类光源性能对比项目卤素H7LL氙气LED单颗激光单颗光线强度1350流明2000-3500流明300-2240流明300-450流明色温3200K4300K2700-8300K6000K寿命300小时3000小时以上5000小时以上1000小时发光面积20mm2125mm21-5mm23mm2能耗55W25-35W3-18W5W结构简单可靠性高不结构比较简单可靠性高结构复杂灵活性高可优点需要驱动雨雾天照明效结构复杂集束角较小光源几乎不用更换以任意组合果良好维护成本低亮度低需要定期更换灯需要驱动成本高需缺点启动较慢维护成本较高需要驱动成本高泡要安全防护用途适用远光近光前雾灯适用透镜式远光近光适用远光近光前雾灯适用辅助远光敬请阅读末页的重要说明10公司深度报告资料来源公司公告招商证券伴随着汽车行业新四化的发展车灯将从传统的功能安全件转向电子化和智能化并很可能成为未来汽车交互领域的主要途径之一随着车灯行业技术持续迭代ADB自适应远光灯系统与DLP智能前照灯系统成为行业确定趋势无论是无人驾驶还是半自动驾驶时代车灯都逐渐显示出承担了人车交互车车交互和车路交互的重要信息沟通功能近年来汽车车灯技术发展较快主要集中于车灯电子和光源领域车灯电子方面随着LED前照灯的普及以及智能汽车量产车灯将从传统的功能安全件转向电子化和智能化前照灯向ADBHD-ADB及DLP等功能发展从而实现辅助驾驶信息交流人车交互等功能表2汽车车灯技术发展方向新技术技术详情ADB技术又称自适应灯光通过功能强大的ECU算法将道路数据计算可以始终开启远光以提供最ADB技术大照明ADB是汽车照明领域最大的创新当车载摄像头感应到迎面驾驶来的车辆或行人时ADB可自动调节灯光使车灯内的单个LED变暗或将光束向下和横向移动DMD技术又称数字微镜器件是一种提高分辨率的高端ADB它可点亮和关闭其上的一百万个像素DMD技术可以识别路上障碍物的轮廓甚至可以阅读路标可以作为ADB技术的升级目前还没有量产车型应用但在2018北京车展上WEY-X已经引入了DMD的概念AFS技术又称激光扫描技术是ADB技术的创新于2021年应用于汽车前灯可以将ADB带入新AFS技术层面新的LED芯片包含1024个可单独控制的像素向着智能可控高分辨率LED迈进了一大步LCD指的并不是一种发光源其背后真正发光的仍然是LED不过LCD大灯中LED光源的数量非常多LCD矩阵LED大灯可以实现在一定横向区域内的暗光照明但LCD技术理论上可以实现有效像素内的任意造型的遮蔽和照明并且跟随反应速度也十分可观奔驰研发的最新的DIGITALLIGHT与车上传感器计算机以及风挡玻璃上的立体摄像头配合实现光束的精细化控制动态组合成上亿种不同的几何图形排列DIGITALLIGHT大灯已经拥有了投影仪的DLP技术功能可以实时在路面上投射出类似于箭头之类的标志与旁车进行灯语交流并且还可以在路面上投射出斑马线保障行人能够安全过马路还可以通过投射危险警示等标志提醒驾驶员以此来保证行车安全这种DIGITALLIGHT已经在迈巴赫S级轿车上量产资料来源CNKI汽车车灯技术与造型发展浅析招商证券ADB的主要功能是提升夜间会车安全性以及保护行人可以解决在复杂路况与特殊场景中面临的许多难题ADB自适应远光灯系统通过车载摄像头采集图像并将图像信号输入系统可判断前方来车的位置与距离并将指令发送到前车灯系统将其转换为在LED矩阵上开启和关闭的动作因此它能够根据在自身车辆行驶的状态前方道路情况和周围环境状态改变远光光型自动切换远近光自动关闭远光的一部分光线以防止对前车驾驶员产生眩目而当车辆的前方出现行人时可以通过LED矩阵的变换在地面投射出虚拟的斑马线ADB有两种实现的途径矩阵式和像素式像素式可以理解为颗粒更多分区更细的矩阵式但由于其成本过于高昂目前矩阵式ADB更加普遍ADB车灯同时在燃油车和电动车型加速渗透1在燃油车型的应用向中低车型渗透如轩逸1189-1659万元卡罗拉1098-1598万元雷凌1118-1528万元等2在自主和新势力车型上应用如蔚来ES62023款标配ADB智能多光束售价396-454万元广汽传祺GS8高价版配敬请阅读末页的重要说明11公司深度报告图16传统前照灯与ADB前照灯远光对比图17高速模式远光灯对比资料来源ADB前照灯控制系统的研究与发现招商证券资料来源ADB前照灯控制系统的研究与发现招商证券DLP是一种数字投影灯光技术为实现汽车智能驾驶提供了技术基础DLP技术首次亮相于2018年TI德州仪器在CES展上带来的高分辨率DLP车灯解决方案核心特点简化主要是可编程以及高分辨率其他附带的优势为高亮度快速刷新图像光源兼容性等DLP构造的主要包含光源颜色管理系统散热系统照明及投影元件光源通滤色裁剪后照射到DMD芯片DMD芯片是一个包含上百万反射镜面的半导体光开关接受处理数字信号通过这上百万的反射镜面反转投影实现百万级别像素的呈像以上的过程集成度高并支持编程两者合二为一为车人交互车车交互提供了技术基础DLP当前主要应用在部分高端车型上渗透率仍较低2018年DLP首次应用在迈巴赫S上面目前配置DLP量产的车型主要包括路虎揽胜智己L7高合HiPhiX等图18DLP车灯成像原理图图19智己LS7DLP车灯显像图资料来源太平洋汽车招商证券资料来源太平洋汽车招商证券除技术发展之外在车灯设计方面贯穿式和整体式前部灯具有广阔的发展空间由于汽车的动力变化前部进气格栅功能随之取消发光格栅灯星环灯交互灯等新型车灯应运而生汽车整个前部区域都可以实现发光效果未来汽车前部车灯造型向贯穿式和整体式方向发展的趋势明显产品功能大幅提升通过市场调研和客户信息收集头部新势力公司主流自主品牌公司豪华品牌汽车公司等都将贯穿式前部车灯作为整车的亮点预计市场前景广阔敬请阅读末页的重要说明12公司深度报告图20理想L9两米无接缝星环大灯图21小鹏P7和P5均采用了贯穿式灯带资料来源汽车之家招商证券资料来源汽车之家招商证券2车灯行业市场集中度较高自主崛起新时期内资受益我国汽车灯具行业呈现一超多强的竞争格局一超指上海小糸由于在国内市场起步早起点高其中方股东为上汽集团控制的上海华域汽车系统股份有限公司主要为上海大众上海通用一汽丰田等大型整车制造企业配套市场份额领先于其他企业显现出一定的竞争优势多强指广州斯坦雷长春海拉湖北法雷奥等外资企业和以本公司为代表的规模较大的内资企业这些企业各有优势排名处于行业前列行业市场集中度较高智能化将加剧行业竞争目前汽车灯具行业内主要企业包括海拉集团斯坦雷法雷奥集团韩国三立小糸车灯等外资企业和以华域视觉星宇股份为代表的内资企业根据公司可转债募集说明书披露我国汽车灯具行业的市场份额主要集中于少数行业领先者这与我国整车制造行业集中度较高有关一方面由于大型整车制造企业对汽车零部件的质量要求非常严格通常仅在有限的名单内选择供应商另一方面一些大型整车制造企业倾向选择系统内供应商都直接导致了汽车灯具行业少数领先企业占据了较大的市场份额伴随着汽车行业新四化的发展其他领域的企业跨界进入车灯行业同时车灯企业跨行业的合作越来越多会进一步加剧行业的竞争表3行业内主要企业概览企业类型公司发展情况配套客户成立于1993年2011年在A股上市在一汽集团上汽广汽广州本田东风日产东星宇股份吉林佛山常州等地设立了多家子公风本田长安北京宝沃奇瑞汽车吉利汽车司蔚来汽车众泰汽车神龙汽车德国宝马等内资企业前身是上海小糸车灯有限公司为华域上汽大众上汽通用一汽大众东风日产丰田华域视觉汽车日本小糸丰田通商的合资企业马自达标致雪铁龙长安集团上汽乘用车广2018年被华域汽车全资收购汽乘用车吉利北汽等成立于1899年1995年起在中国开展车一汽大众一汽轿车华晨宝马沈阳金杯上海海拉集团灯照明业务在长春嘉兴设立了多家大众东风日产通用福特武汉神龙吉利外资企业子公司奇瑞菲亚特等成立于1920年在广州武汉深圳丰田本田日产马自达铃木三菱斯巴鲁斯坦雷天津等地设有子公司和生产基地大发宝马五十铃等敬请阅读末页的重要说明13公司深度报告企业类型公司发展情况配套客户法雷奥集成立于1923年于1994年进军中国业北京奔驰华晨宝马东风日产广州丰田广州团务在中国湖北等地设立了多家子公司日产长安福特神龙标致吉利江淮等成立于1954年在烟台北京上海上海通用科鲁兹美国戴姆勒克莱斯勒美国通韩国三立十堰等地设有子公司和生产基地用韩国大宇上汽南京名爵等上海通用上海大众上汽股份一汽丰田一汽成立于1917年在湖北广州福州大众东风日产东风乘用车长安汽车长安福小糸车灯常州均设有子公司和生产基地是全球特长安铃木安徽奇瑞沈阳华晨东风悦达最大的汽车照明灯具公司之一北京吉普四川丰田东风神龙南京依维柯长安PSA等资料来源公司可转债募集说明书招商证券汽车灯具属于定制型产品而非标准产品整车制造企业每开发一款新车型都需要与汽车灯具制造企业协作双方合作的频率很高整车制造企业为了节省协调沟通采购的成本故倾向于与固定的供应商合作汽车灯具对保证汽车的安全性很重要供应商通过IATF169492016认证并在整车制造企业会对供应商进行多次质量和技术评审并通过评审后授予其合格供应商资格参与项目招标此外整车制造企业定期对供应商的供货情况进行考核因此整车制造企业需要投入大量人力财力和时间选择合格的供应商同样供应商也需要具备足够实力才能通过各项认证和评审表4乘用车车灯与整车厂主要产品配套情况乘用车企主要灯具供应商一汽大众业大茂伟瑞柯海拉华域视觉星宇股份马瑞利嘉利法雷奥等一汽丰田斯坦雷法雷奥华域视觉星宇股份嘉利小糸车灯等上汽乘用华域视觉彤明迅驰等上汽大众车大茂伟瑞柯海拉华域视觉星宇股份马瑞利彤明法雷奥等上汽通用大茂伟瑞柯海拉华域视觉星宇股份马瑞利彤明法雷奥等广州本田斯坦雷华域视觉星宇股份嘉利马瑞利等广州丰田斯坦雷法雷奥华域视觉星宇股份嘉利小糸车灯等广汽乘用华域视觉嘉利星宇股份等东风日产车法雷奥嘉利星宇股份彤明等北京奔驰海拉马瑞利麦格纳唐纳利奥尔萨等华晨宝马ZKW马瑞利海拉星宇股份等长安集团大茂伟瑞柯马瑞利彤明华域视觉星宇股份嘉利等奇瑞彤明法雷奥华域视觉星宇股份嘉利安瑞光电天翀等吉利天翀轩金华域视觉星宇股份安瑞光电马瑞利大茂伟瑞柯等资料来源公司可转债募集说明书招商证券敬请阅读末页的重要说明14公司深度报告三客户端持续探索积极扩展自主新势力1客户资源丰富同时配备合资及自主品牌公司同时配套德系日系美系以及自主品牌客户的多样性有助力公司实现长期可持续发展丰富的客户资源有利于公司分享中国汽车工业未来发展成果降低由于个别整车制造企业波动带来的经营风险使公司在未来竞争中处于更加有利的地位1客户范围广公司的客户涵盖德系一汽大众上汽大众德国宝马德国奥迪戴姆勒等日系一汽丰田东风日产东风本田广汽丰田广汽本田长安马自达等美系上汽通用长安福特等自主品牌汽车一汽轿车一汽红旗吉利汽车奇瑞汽车上汽通用五菱广汽乘用车等以及新势力车企蔚小理等2客户层次高据乘联会发布的2022年狭义乘用车厂商批发销售榜单销售量前10名企业中一汽大众上汽通用吉利汽车上汽大众东风日产上海通用五菱奇瑞汽车广汽丰田均是公司的客户图22公司客户扩展历程图资料来源公司年报招商证券受汽车行业格局的影响公司前五大客户销售占比维持60以上汽车整车特别是乘用车制造行业的集中度较高行业内规模较大的企业相对有限导致公司客户集中度较高2020年-2022年公司对前五名客户销售收入合计占营业收入的比例分别为674694722前五大客户占比呈逐步上升的趋势一汽大众一汽丰田和奇瑞汽车均稳定贡献公司业绩随着自主品牌的崛起公司逐步向国内自主品牌和新势力车企进行扩展其中2020年一汽红旗进入公司前五大客户名列而2021年公司年报中增加列示了蔚小理等新势力客户敬请阅读末页的重要说明15公司深度报告图23公司前五大客户销售额及占比亿元图24公司前五大客户营收情况及占比亿元销售金额-左轴占比-右轴60一汽大众一汽丰田奇瑞汽车68一汽红旗东风日产上汽大众707450676072广汽丰田前五大占比40507066406830306665202064641062100600632017201820192020202120222017201820192020资料来源公司年报招商证券资料来源公司可转债募集说明书招商证券合资销量承压新能源自主占比有望提升客户产量的增长是驱动公司业绩发展的主要因素近年来主流合资车企面临转型困境销量增速放缓以公司最主要的客户一汽大众为例2021-1H23一汽大众销量增速分别为-21652和-69面对新能源的冲击传统合资品牌面临一定的下行压力因此公司开始向一汽红旗和蔚小理等自主品牌车企发力2020年来公司对一汽大众和上汽大众等公司的销量下滑但在一汽红旗等自主品牌客户的开发上有所进展公司2021年开始极力开拓新势力客户1H22公司承接的新能源车型项目数量占比约四成在政府政策的推动下新能源车市场快速发展而随着新能源车渗透率的提升公司开始重视新能源车领域的市场空间逐步与蔚来小鹏和理想等新势力车企建立合作关系并开始接触小康威马零跑和哪吒等企业公司看好新能源汽车发展前景持续加大新能源客户的开拓及相关项目的获取2022年上半年公司承接的新能源车型项目数量占比约四成优质的新项目为公司未来发展提供了强有力的保障图25公司主要老客户的销量增速图26公司近年来新客户的销量增速一汽丰田一汽-大众奇瑞汽车一汽红旗蔚来30040广汽丰田东风日产小鹏汽车理想汽车250202001500100-20500-40-50-60-100201820192020202120222023H12020202120222023H1资料来源wind中汽协招商证券资料来源wind各车企公众号招商证券2塞尔维亚工厂批产促进提升欧洲各国出货量公司海外业务占比较低海外市场仍有较大提升空间行业龙头企业小糸车灯全球化扩张至今已有30余年据Marklines数据显示2019-2022年小糸车灯在海外市场的营收占比均超50而2022年星宇股份的海外收入占比仅为16因此公司在海外市场仍有较大提升空间据公司公告公司于2020年3月开始在塞尔维亚投资建设生产基地计划达产后可形成年产各类车灯570万只塞尔敬请阅读末页的重要说明16公司深度报告维亚工厂主要配套宝马奥迪大众等欧洲主流品牌整车厂商主要将产品出口至德国法国斯洛伐克该项目建成后将增强公司国际竞争力实现产品全球化供应图27公司海内外业务营收占比情况图28小糸车灯海内外业务营收占比情况国内海外其他海外业务占比日本北美中国亚洲欧洲其他9030100802570806020506015404030102005201000002017201820192020202120222019202020212022资料来源公司年报招商证券资料来源Marklines招商证券塞尔维亚项目具有较明显的区位优势助力公司海外业务发展星宇股份塞尔维亚项目位于尼什NIS市工业区内一期工厂2020年3月开工建设2022年下半年开始批量生产塞尔维亚地处一带一路末端位于欧洲和亚洲的十字路口是连接欧盟国家东南欧和亚洲及中东国家各大走廊航空铁路公路和水路的重要交通枢纽区位优势明显星宇股份塞尔维亚项目将有效聚集当地的人才地理政策等优势建设成为高效率高质量的现代化车灯生产基地进一步提升星宇的国际竞争力加速全球布局为星宇股份海外市场发展奠定坚实基础图29塞尔维亚工厂效果图图30塞尔维亚工厂施工图资料来源公司公告招商证券资料来源星宇股份公众号招商证券敬请阅读末页的重要说明17公司深度报告四产品端持续升级受益于ADB及DLP渗透1ADB及DLP产品订单放量单车价值量有望提升公司于2012年开始调研ADB系统在ADB产品上拥有较深的技术沉淀2012年常州星宇车灯股份有限公司和吉林东光宝瑞车灯有限公司共同研制出一款提供给奔腾B50车型的全LED前照灯该车灯也是第一款以LED为光源的前照灯该LED前照灯一共有41颗LED灯珠其中远光部分采用的是2颗LED灯珠近光部分为3颗大功率的白色LED灯珠位置灯和转向灯部分都使用了14颗LED灯珠前照灯开启远光功能时其2颗远光和3颗近光灯LED灯珠同时点亮组成前照灯远光光型该车灯为后续ADB矩阵式LED前照灯奠定了基础公司2019年实现ADB头灯量产公司研发重点是ADBHD-ADB以及DLP等技术未来将受益于ABD和DLP车灯的产品升级公司除了积极扩充产能以外也加快推动车灯产品创新与升级的步伐尤其是在汽车头灯领域公司较早布局AFSADB智能头灯技术据公司公告公司ADB头灯已于2019年量产公司于2021年开始积极加强对新技术开发应用并将计划大幅提高LED前照灯中ADB的订单份额2023年公司将继续加强DLP智能前照灯的开发与应用图31公司产品发展历程图资料来源公司年报招商证券ADBDLP等产品具有更高的单车价值量ASP将进一步提升公司业绩随着车灯科技含量的提高与更具个性化的设计有利于提高产品附加值从而提升单车价值量以技术含量差异较大的前照灯为例卤素灯的单车价值量约为1200-1800元而常规LED灯的单车价值量为2800-3800元ADB产品的单车价值量约为LED大灯的2倍不同种类光源的车灯单价相差数倍激光大灯的单车价值甚至超过一万美元随着未来LED灯在前照灯和后组合灯中渗透率进一步提高ADBDLP等智能化功能的提升车灯的单车价值将持续上升车灯市场空间利润水平也将显著提高敬请阅读末页的重要说明18公司深度报告表5各类车灯价格及单车价值量单位元元车车灯分类每套包含只数产品单价卤素氙气LED前照灯2400-500800-10001600-2000后组合灯2或4400-500800-1000单车价值量1200-18001600-23002800-3800资料来源公司可转债募集说明书招商证券公司订单逐渐放量预计23年开始步入业绩兑现期据公司公告公司2021年承接新项目订单约135亿元人民币包括ADB前照灯DLP前照灯及车灯控制器等项目2022年初至22年3月中旬公司承接新项目订单约40亿元人民币而公司21-22年营业收入分别为791和825亿元根据车灯行业研发周期项目获取1824个月后开始贡献收入和利润预计23年公司新承接订单开始规模化量产新老客户同时放量将促进公司步入业绩兑现期2加强技术投入与外部合作促进产品智能化发展公司研发投入不断提升研发人员占比在2022年提升至高位在汽车照明电子化智能化趋势明显的行业背景下公司一方面需要稳步扩张产能巩固市场地位另一方面需要在相关领域投入大量资金以维持工艺创新和技术自主截止2022年公司拥有超过1500名技术研发人员2018年至今公司研发费用率由2018年的36持续提升至63基于长期持续的研发投入公司已形成一批研发成果并持续加强新技术的开发及应用包括基于DMD技术的DLP智能前照灯基于MicroLED技术的HD智能前照灯车灯控制器HCMRCMLCU的开发行泊一体智能驾驶相关产品的开发等图32公司近几年研发支出情况亿元图33公司研发人员数量及占比人研发费用研发费用率研发人员数量研发人员占比6071800025160005061400020540120001541000030800031020600024000105120000000002018201920202021202220182019202020212022资料来源公司年报招商证券资料来源公司年报招商证券公司及时地抓住了市场的新机遇先后与虹软科技和华为达成合作2021年10月星宇股份宣布战略携手全球计算机视觉与人工智能领先企业虹软科技围绕人工智能技术和高性能智能视觉产品在汽车领域的落地应用开展深入合作共同服务全球汽车主机厂商2022年2月星宇股份官微宣布与华为在东莞签署了智能车载光业务合作意向书合作范围覆盖从智能车灯到智能车载光领域的其他业务合作伙伴的扩增也意味着星宇股份在汽车领域的布局将更加完善其核心技术能力和综合竞争力都将进一步增强地平线与星宇股份签署战略合作协议共同推进行泊一体解决方案双方将敬请阅读末页的重要说明19公司深度报告以车规级芯片算法为核心底座以符合车规达到量产满足交付为业务合作目标共同推进行泊一体解决方案的量产落地助力行泊一体成为智能汽车标配此外星宇股份基于地平线征程3车规级芯片研发的行泊一体解决方案已获得国内某头部车企正式定点预计于2023年量产后续公司还将进一步扩充智驾产品序列其中同样搭载单征程3芯片的智能视野控制器的开发工作正同步进行中相较传统的智能摄像头将融合视觉感知技术和智能灯光控制赋予车灯更强的感知和交互能力给用户带来更多的产品体验升级图34公司与地平线基于征程3芯片展开合作资料来源公司公众号招商证券与一径科技合作研发集成化车灯产品与欧冶半导体合作研发更多智驾方案23年5月公司与北京一径科技达成战略合作协议双方将在车载激光雷达与智能驾驶技术研发车灯产品集成等领域进行战略合作一径科技深耕于前装长距和近距补盲激光雷达技术领域激光雷达产品已在多个自动驾驶应用场景实现商业化落地双方的合作将推动激光雷达在乘用车领域的规模化量产落地23年6月公司和欧冶半导体正式宣布签署战略合作协议在智能汽车产品研发上基于欧冶半导体龙泉系列芯片平台共同研发符合市场需求的创新产品如智能车灯自动驾驶等产品为汽车行业提供更加智能化的解决方案五盈利预测公司坚持做强做优做大车灯主业将继续聚焦优势资源巩固在乘用车车灯市场的竞争优势通过加深与现有客户关系优化产品结构提升车灯技术开拓新能源客户和国际市场优化布局等措施实现业务成长巩固车灯行业领先地位营收端公司在车灯领域持续承接新订单业务稳健增长一方面随着公司产品的升级新承接订单中已包含ADBDLP前照灯等价值量较高的产品将带动公司产品单车价值量的提升另一方面随着公司客户结构不断优化向自主品牌及新势力车企延伸公司各类新客户快速放量有望提升公司出货量预计23-25年公司营收达到9611249和1399亿元同比增速分别为165300和120毛利率公司正处于产品结构升级客户结构优化的阶段综合导致公司车灯类业务毛利率不稳定我们认为在原材料成本海运费和汇率等外部因素维稳的情况下随着公司产品结构的调整新能源业务占比的提升智能化车灯产品不断渗透预计毛利率整体向上发展我们预计23-25年公司毛利率分别为235敬请阅读末页的重要说明20