航材股份成立于2000年，控股股东为航材院，实控人为中国航发。航材院成立于1956年，是从事航空先进材料应用基础研究、材料研制与应用技术研究和工程化技术研究的综合性科研机构，现有17个材料技术领域60多个专业，累积了2500多项科研成果和千余项专利。2020年，航材院将下属橡胶与密封材料业务、飞机座舱透明件业务、高温合金母合金熔铸业务相关资产无偿划转至公司，公司业务范围由钛合金精密铸造业务拓展至目前四大业务。
　　公司军品业务收入占比约为70%，收入主要来自航空和航发领域。公司四大事业部分别以钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金为主要产品，应用于航发、飞机、直升机、航天导弹等国防军工产业。2022年，钛合金铸件、高温合金母合金、橡胶与密封材料、航空透明件四类业务分别实现销售收入5.67亿元、7.13亿元、6.52亿元和3.82亿元，分别占营收的24%、31%、28%和16%，各业务毛利占比分别为16%、11%、47%和23%。
　　钛合金铸造事业部前身是航材院钛合金研究室，是国内航发精密铸件主要承制单位，国际市场空间广阔。钛合金铸造业务以航发中介机匣为优势产品，军品有望随国内装备需求提升保持较快增长，国际客户“双流水”制度为公司提供更多市场机遇。2022年，钛合金铸件销售收入中，来自中国航发、航空工业、航天科工的销售收入分别为1.77亿元、1.32亿元和1.13亿元，合计占比75%；来自赛峰和空客的收入分别为1.01亿元和0.20亿元，合计占比21%。随着公司募投项目对钛合金铸件精加工、半精加工能力的提升，毛坯件交付向精加工交付转化，产品价值量有望提升。此外，航材院与镇江新区管委会合作建设的镇江钛合金公司有望注入上市公司。
　　高温合金熔铸事业部前身为航材院熔铸中心，产品覆盖国内全部批产航发。公司高温合金母合金产品下游客户主要在航发领域、汽车/舰船用涡轮增压器领域以及生物医用领域等，在军工民用双轮驱动下收入快速增长。2022年，公司高温合金母合金业务收入7.13亿元，同比增长38%，其中，军品收入3.93亿元，占比55%，民品收入3.20亿元，占比45%。随着募投项目投产、新型设备投运，公司高温合金生产效率、成材率有望提升，公司高温合金母合金有望迎来产能和盈利能力双提升。
　　橡胶与密封材料事业部前身是航材院橡胶与密封研究所，产品覆盖国内几乎所有飞机型号，民用领域国产替代空间广阔。公司橡胶与密封件业务产品包括橡胶胶料、密封剂以及各种形式的橡胶制品。其中，弹性元件可用于直升机旋翼系统，橡胶密封材料及制品用于国内几乎所有飞机型号；在民用领域，橡胶与密封材料可用于民航飞机、高铁、重卡、核工业、新能源光伏电池等。橡胶与密封材料军品保持较快增长，民品国产替代空间广阔。2022年，公司橡胶与密封材料业务收入6.52亿元，同比增长18%，其中，军品收入5.50亿元，同比增长27%，占比84%。
　　飞机座舱透明件事业部前身是航材院透明件研究所，配套主要歼击机型号，直升机和民航等有望贡献新增量。公司透明件业务主要产品包括航空用有机和无机玻璃透明件产品，下游客户主要为国内军民用飞机主机厂。2022年，公司透明件收入3.82亿元，同比增长10%。航空装备升级换代对透明件要求持续提升，除歼击机外，公司透明件产品在其他机型的市占率有望提升，此外，公司透明件产品价值量有望提升。
　　公司是航空航发材料龙头，业务受军民双轮驱动，服务国内国际两个市场。随着公司募投项目投产，钛合金产品由毛坯件交付转化为精加工交付，价值量有望提升，高温合金母合金有望迎来产能和盈利能力双提升，橡胶与密封材料和航空透明件军品优势显著，民用领域国产替代空间广阔，透明件产品拓展直升机、民航等市场，有望获得新增量。我们预计公司2023-2025年归母净利润为5.97、7.95和9.92亿元，对应当前股价PE估值为47、35、28倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　军品市场需求不及预期；民品市场拓展不及预期；产品或原材料价格波动超出预期等。
　　

研究报告全文：证券研究报告国防军工公司深度报告2023年9月6日股票投资评级航材股份688563买入首次覆盖航空航发材料龙头四大事业部并驾齐驱个股表现投资要点航材股份国防军工航材股份成立于2000年控股股东为航材院实控人为中国航0-1发航材院成立于1956年是从事航空先进材料应用基础研究材-2-3料研制与应用技术研究和工程化技术研究的综合性科研机构现有17-4个材料技术领域60多个专业累积了2500多项科研成果和千余项专-5-6利2020年航材院将下属橡胶与密封材料业务飞机座舱透明件业-7-8务高温合金母合金熔铸业务相关资产无偿划转至公司公司业务范-92023-072023-072023-082023-082023-082023-09围由钛合金精密铸造业务拓展至目前四大业务资料来源聚源中邮证券研究所公司军品业务收入占比约为70收入主要来自航空和航发领域公司四大事业部分别以钛合金铸件橡胶与密封件透明件和高温合公司基本情况金母合金为主要产品应用于航发飞机直升机航天导弹等国防军工产业2022年钛合金铸件高温合金母合金橡胶与密封材料最新收盘价元6248航空透明件四类业务分别实现销售收入567亿元713亿元652总股本流通股本亿股450068亿元和382亿元分别占营收的243128和16各业务毛利总市值流通市值亿元28143占比分别为161147和2352周内最高最低价64055769资产负债率363钛合金铸造事业部前身是航材院钛合金研究室是国内航发精密市盈率5080铸件主要承制单位国际市场空间广阔钛合金铸造业务以航发中介中国航发北京航空材料机匣为优势产品军品有望随国内装备需求提升保持较快增长国际第一大股东研究院客户双流水制度为公司提供更多市场机遇2022年钛合金铸件销售收入中来自中国航发航空工业航天科工的销售收入分别为研究所177亿元132亿元和113亿元合计占比75来自赛峰和空客的收入分别为101亿元和020亿元合计占比21随着公司募投分析师鲍学博SAC登记编号S1340523020002项目对钛合金铸件精加工半精加工能力的提升毛坯件交付向精加Emailbaoxuebocnpseccom工交付转化产品价值量有望提升此外航材院与镇江新区管委会分析师马强合作建设的镇江钛合金公司有望注入上市公司SAC登记编号S1340523080002Emailmaqiangcnpseccom高温合金熔铸事业部前身为航材院熔铸中心产品覆盖国内全部批产航发公司高温合金母合金产品下游客户主要在航发领域汽车舰船用涡轮增压器领域以及生物医用领域等在军工民用双轮驱动下收入快速增长2022年公司高温合金母合金业务收入713亿元同比增长38其中军品收入393亿元占比55民品收入320亿元占比45随着募投项目投产新型设备投运公司高温合金生产效率成材率有望提升公司高温合金母合金有望迎来产能和盈利能力双提升橡胶与密封材料事业部前身是航材院橡胶与密封研究所产品覆盖国内几乎所有飞机型号民用领域国产替代空间广阔公司橡胶与市场有风险投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分密封件业务产品包括橡胶胶料密封剂以及各种形式的橡胶制品其中弹性元件可用于直升机旋翼系统橡胶密封材料及制品用于国内几乎所有飞机型号在民用领域橡胶与密封材料可用于民航飞机高铁重卡核工业新能源光伏电池等橡胶与密封材料军品保持较快增长民品国产替代空间广阔2022年公司橡胶与密封材料业务收入652亿元同比增长18其中军品收入550亿元同比增长27占比84飞机座舱透明件事业部前身是航材院透明件研究所配套主要歼击机型号直升机和民航等有望贡献新增量公司透明件业务主要产品包括航空用有机和无机玻璃透明件产品下游客户主要为国内军民用飞机主机厂2022年公司透明件收入382亿元同比增长10航空装备升级换代对透明件要求持续提升除歼击机外公司透明件产品在其他机型的市占率有望提升此外公司透明件产品价值量有望提升公司是航空航发材料龙头业务受军民双轮驱动服务国内国际两个市场随着公司募投项目投产钛合金产品由毛坯件交付转化为精加工交付价值量有望提升高温合金母合金有望迎来产能和盈利能力双提升橡胶与密封材料和航空透明件军品优势显著民用领域国产替代空间广阔透明件产品拓展直升机民航等市场有望获得新增量我们预计公司2023-2025年归母净利润为597795和992亿元对应当前股价PE估值为473528倍首次覆盖给予买入评级风险提示军品市场需求不及预期民品市场拓展不及预期产品或原材料价格波动超出预期等盈利预测和财务指标项目table年度FinchinaSimple2022A2023E2024E2025E营业收入百万元2335281634194136增长率1995205821412098EBITDA百万元563196967883388107550归属母公司净利润百万元44246597257952399186增长率1791349933152473EPS元股098133177220市盈率PE6355470835362835市净率PB1085279258237EVEBITDA-133281624992038资料来源公司公告中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分2目录1航空航发材料龙头四大事业部并驾齐驱611航空航发材料龙头四大事业部实力雄厚612四大事业部服务航空航发橡胶与密封件和透明件产品盈利能力领先713收入保持较快增速盈利能力基本稳定914产能利用率持续高位募投项目建设缓解产能压力102钛合金精密铸造航发精密铸件主要承制单位技术构建竞争壁垒1221前身为航材院钛合金研究室国内国际主要航空钛合金铸件生产商1222钛合金精密铸造事业部为国内航空钛合金铸件龙头1323钛合金铸件服务国内国际两个市场镇江钛合金公司有望注入153高温合金母合金拥有各类高温合金研制生产能力产品覆盖国内全部批产航发1731国内高温合金研发领军单位拥有各类合金及铸件研制生产能力1732高温合金主要用于两机领域公司产品覆盖国内全部批产航发用高温合金母合金1833军工民用双轮驱动需求增长产能和盈利能力有望迎来双提升214橡胶与密封材料军用领域竞争优势显著民用领域国产替代空间广阔2441前身为航材院橡胶与密封研究所产品包括橡胶胶料密封剂及各种橡胶制品2442弹性元件用于直升机旋翼系统橡胶密封材料及制品用于国内几乎所有飞机型号2543军品收入快速增长民品国产替代空间广阔325航空透明件配套主要歼击机型号直升机和民航等有望贡献新增量3351前身为航材院透明件研究所专业化研制航空有机无机玻璃3352公司为国内航空透明件领军企业座舱透明件产品涵盖国内主要歼击机型号3453航空装备升级换代和市场拓展带动公司透明件业务成长416盈利预测与估值427风险提示43请务必阅读正文之后的免责条款部分3图表目录图表1公司股权结构7图表2公司下属四个事业部主要产品8图表3公司分产品毛利率8图表42022年公司各产品毛利亿元及占比8图表5公司前五大客户收入亿元及占比9图表6公司营收及增速9图表7公司归母净利润及增速9图表8公司毛利及毛利率10图表9公司销售净利率10图表10公司费用率10图表11公司研发费用10图表12公司产销量及产能利用率11图表13公司IPO募投项目12图表14公司钛合金精密铸造事业部主要产品13图表15百慕高科成功交付LEAP1B发动机钛合金机匣铸件14图表16安吉精铸公司钛合金铸件示例15图表17钛合金铸件航空军品和国际宇航产品工艺及技术水平对比16图表18公司钛合金铸件收入16图表19公司钛合金铸件分军民品收入16图表202022年公司钛合金铸件业务主要客户收入亿元及占比17图表21公司高温合金母合金事业部主要产品18图表22EJ200军用航发结构示意19图表23高温合金-航空发动机产业链示意20图表24国内高温合金-航发产业链主要企业21图表25公司高温合金母合金收入21图表26公司高温合金母合金分军民品收入21图表27公司高温合金军品收入结构22图表28公司高温合金民品收入结构22图表292022年公司高温合金母合金业务主要客户收入亿元及占比22图表30范尼韦尔公司产品23图表31无锡卡仕公司产品23图表32公司高温合金母合金收入亿元毛利率24图表33公司橡胶与密封材料事业部主要产品25图表34弹性轴承球柔性浆毂26图表35减振器类型及性能27请务必阅读正文之后的免责条款部分4图表36航材院减振器产品示例27图表37航材院减振器产品示例28图表38Trelleborg的航空密封解决方案28图表39飞机上密封剂主要应用部位29图表40航材院密封剂的应用示例29图表41橡胶密封件在航空发动机上的应用30图表42橡胶密封件在液压驱动系统上的应用30图表43航材院密封剂产品31图表44中蓝晨光单组分硅橡胶产品示例32图表45公司橡胶与密封材料收入33图表46公司橡胶与密封材料分军民品收入33图表472022年公司橡胶与密封材料业务主要客户收入亿元及占比33图表48公司飞机座舱透明件事业部主要产品34图表49F-35战机座舱透明件35图表50美国主力战机座舱透明件36图表51F-16战机座舱层合结构示意图37图表52F-16战机的隐身涂层结构示意图37图表53透明件注射成型与传统热弯成型的对比37图表54飞机风挡透明材料在运输机上的典型应用38图表55某直升机电加温风挡边缘截面图39图表56中国建材总院组织架构40图表57铁锚玻璃航空玻璃产业化项目环评获受理41图表58公司透明件收入41图表592022年公司透明件业务主要客户收入亿元及占比42图表60分业务收入预测43图表61可比公司估值表43请务必阅读正文之后的免责条款部分51航空航发材料龙头四大事业部并驾齐驱11航空航发材料龙头四大事业部实力雄厚北京航空材料研究院股份有限公司成立于2000年由中国航发北京航空材料研究院中国航发资产管理有限公司北京市海淀区国有资产投资集团有限公司及中国航空工业集团有限公司中国航天科技集团有限公司中国航天科工集团有限公司所设投资机构国家产业投资基金有限责任公司国家制造业转型升级基金股份有限公司等19家股东共同出资设立公司主要从事航空航天用部件及先进材料的研发生产与销售下设钛合金精密铸造事业部高温合金熔铸事业部橡胶与密封材料事业部飞机座舱透明件事业部钛合金铸造事业部前身是航材院钛合金研究室创建于1956年是国内最早从事钛合金铸造研究的机构产品覆盖了我国目前军用航空发动机的绝大部分型号并成为空客赛峰罗罗GE航空霍尼韦尔等世界知名航空器航发制造商的主要供应商或战略合作伙伴高温合金熔铸事业部前身为航材院熔铸中心创建于1997年是国内专业的高温合金母合金研发生产基地之一拥有完整的铸造粉末变形等高温合金母合金研发生产制造体系承担各种高温合金母合金产品的技术研发规模化生产涉及主要高温合金牌号六十余种其中含航发用高温合金牌号40余种覆盖国内全部批产的航发高温合金母合金产品橡胶与密封材料事业部前身是航材院橡胶与密封研究所创建于1956年是国内专业从事航空橡胶与密封材料研究及应用的机构致力于军民用飞机直升机和发动机用特种橡胶和密封技术研究提供密封减振降噪阻燃防火隔热电磁屏蔽封严等综合解决方案飞机座舱透明件事业部前身是航材院透明件研究所创建于1962年是我国最早从事航空座舱透明材料应用研究与研制的专业化研究机构承担了战斗机教练机运输机特种飞机直升机航天器车辆等各种复杂外形多功能复合透明件的研制工作公司控股股东为航材院实控人为中国航发航材院成立于1956年是从事航空先进材料应用基础研究材料研制与应用技术研究和工程化技术研究的综合性科研机构现有17个材料技术领域60多个专业拥有9个国家级的重点实验室和工程中心13个省部级重点实验室和工程中心6个海外联合研究中心4条国家级生产示范线航材院是国务院最早批准具有多学科硕博士授予权的科研单位60多年来持续打造科学家的摇篮工程师的沃土先后培养产生了4名院士上百名国内知名材料专家和学术带头人累积了2500多项科研成果和千余项专利公司设立了航材壹号贰号叁号伍号陆号柒号捌号共7个员工持股平台合计持有公司212692万股持股比例473员工持股平台限售期36个月核心员工持股有利于激发绑定核心员工利益充分调动员工积极性目前公司有一家全资控股子公司航材优创航材优创是公司橡胶与密封材料事业部研发生产基地尚未开展经营业务航材优创将作为募投项目航空高性能弹性体材料及零件产业项目的实施主体请务必阅读正文之后的免责条款部分6图表1公司股权结构中国航空发动机集团有限公司1001001576控制北共共镇中国京青青航江信家国航城城发高证产发材航航资新券投航院材投产创投基发贰融投资金产号富投6014847158107106093093067航材股份钛合金精橡胶与密飞机座舱高温合金密铸造事封材料事透明件事熔铸事业业部业部业部部资料来源公司公告中邮证券研究所12四大事业部服务航空航发橡胶与密封件和透明件产品盈利能力领先公司四大事业部分别以钛合金铸件橡胶与密封件透明件和高温合金母合金为主要产品主要应用于航空发动机飞机直升机航天导弹等国防军工产业钛合金铸造事业部主要产品为航空航天钛合金铸件用于航空发动机中介机匣压气机风扇机翼连接件垂尾助力支架防火墙航天火箭部件兵器弹体进气通道油箱骨架部件炮弹部件车辆光学部件以及机械泵阀体重型卡车叶轮柴油涡轮增压器等高温合金熔铸事业部主要产品为粉末高温合金母合金单晶高温合金母合金定向高温合金母合金等轴晶高温合金母合金变形高温合金母合金大型高温合金铸件等用于生产航空发动机涡轮叶片导向叶片复杂结构件及整铸涡轮航空发动机粉末盘航空航天等各领域结构锻件饼材环件汽车舰船燃机用涡轮增压器用整铸涡轮核燃料组件生物医用植入假体等橡胶与密封材料事业部主要产品为弹性元件减振器橡胶复合型材等橡胶制件航空橡胶密封剂及橡胶胶料等用于直升机旋翼系统航空航天等各领域减振器件高铁车辆转向架及电气吊装减振重型卡车悬挂航空发动机橡胶密封核工业橡胶密封化学工业橡胶密封飞机整体油箱机身需要高温密封部位电子电器灌封飞机座舱玻璃密封新能源光伏领域高性能有机硅密封薄膜电池丁基密封复合材料成型真空袋丁基密封等飞机座舱透明件事业部主要产品为有机玻璃透明件和无机玻璃透明件包括有机整体圆弧风挡气泡式座舱盖整体座舱盖各种观察窗玻璃灯罩无机复合电加温风挡等主要用于歼击机座舱直升机通用飞机特种飞机驾驶舱以及观察窗等请务必阅读正文之后的免责条款部分7图表2公司下属四个事业部主要产品钛合金精密铸造事业部橡胶与密封材料事业部飞机座舱透明件事业部高温合金熔铸事业部粉末高温合金母合金弹性元件航空军品钛合金铸件单晶高温合金母合金密封剂非航军品钛合金铸件有机玻璃透明件定向高温合金母合金橡胶胶料国际宇航钛合金铸件无机玻璃透明件等轴晶高温合金母合金橡胶复合型材其他国外民品变形高温合金母合金减振器大型铸件2022年收入567亿元2022年收入652亿元2022年收入382亿元2022年收入713亿元占比24占比28占比16占比31资料来源公司招股书中邮证券研究所盈利能力上公司橡胶与密封件产品和透明件产品毛利率较高2022年公司橡胶与密封件产品和透明件产品毛利率分别为5647和4826钛合金铸件产品毛利率2228高温合金母合金产品毛利率1268从毛利贡献上看2022年公司橡胶与密封件产品实现毛利368亿元占公司毛利的47透明件实现毛利184亿元占公司毛利的23钛合金铸件和高温合金母合金分别实现毛利126亿元和090亿元占公司毛利的16和11图表3公司分产品毛利率图表42022年公司各产品毛利亿元及占比其他业务02070高温合金母合3钛合金铸件6058005647金0901112616511953165054994728482640427127963032122531222820148014821426101268透明件1840232019202020212022橡胶与密封件钛合金铸件橡胶与密封件透明件高温合金母合金36847资料来源公司招股书中邮证券研究所资料来源公司招股书中邮证券研究所公司军品业务收入占比约为70收入主要来自航空和航发领域2022年公司对航空工业下属公司和中国航发下属公司销售收入分别为934亿元和674亿元分别占公司营收的40和29请务必阅读正文之后的免责条款部分8图表5公司前五大客户收入亿元及占比2020年2021年2022年客户收入占比收入占比收入占比航空工业下属公司427294371036449343999中国航发下属公司516355454928206742884航天科工下属公司062429131675122524客户0011571083136697117500范尼韦尔106732153788152651合计127087411679862419998558资料来源公司招股书中邮证券研究所13收入保持较快增速盈利能力基本稳定近几年公司收入保持较快增速2019-2022年公司收入从1325亿元增长至2335亿元复合增速212020年公司实现归母净利润283亿元同比下滑152021年和2022年公司归母净利润分别为375亿元和442亿元同比增速分别为33和18与同期营收增速基本相当图表6公司营收及增速图表7公司归母净利润及增速2540540233534334423020194743753033220151453328318296132520131820191020101051-15000-2020192020202120222023H120192020202120222023H1营业收入亿元YoY归母净利润亿元YoY资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源iFinD中邮证券研究所2020年由于调整前期累计销售价差冲减收入影响毛利率同比下降剔除该事项影响公司主营业务毛利率3944与2019年主营业务毛利率3899相比基本持平2021年由于执行调整后军审价格及产品结构变化橡胶与密封件业务毛利率与透明件业务的毛利率均有降低钛合金铸件业务由于成本上升毛利率也出现了降低公司综合毛利率34292022年公司毛利率3379净利率1895同比基本持平请务必阅读正文之后的免责条款部分9图表8公司毛利及毛利率图表9公司销售净利率1060302510878925224440116684035361949192718956348134293379205315064661542010250020192020202120222023H10毛利亿元毛利率20192020202120222023H1资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源iFinD中邮证券研究所公司费用率基本稳定研发投入持续提升2019-2022年公司四费费率在11左右费用率基本稳定2023H1公司四费费率降至9592022年公司研发费用率801同比提高145pcts由于美元升值产生汇兑净收益公司财务费用率为负为-064同比降低105pcts图表10公司费用率图表11公司研发费用1520101871194121610861027801810959157186476567121286104510094086400520192020202120222023H12-500020192020202120222023H1管理费用率销售费用率财务费用率研发费用率四费费率研发费用亿元研发费用率资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源iFinD中邮证券研究所14产能利用率持续高位募投项目建设缓解产能压力产能利用率持续高位钛合金铸件产能中由于国际宇航产品订单减少公司自2020年开始将部分产能转换用于生产其他产品由于产品存在差异产能未能等量转换导致2021年航空高端钛合金铸件产能有所下降2022年钛合金铸件中单价较高的大件产品销量上升导致按件统计的产能产量和销量下降钛合金铸件产能利用率近三年均在90以上橡胶密封材料及制品产能中2022年密封罩产品销量较2021年增加245752千件该产品生产可以通过增加模具中密封罩的数量从而提高设备使用效率从而提升产能产量近三年公司橡胶密封材料及制品产能利用率基本在100以上透明件产能中公司2021年产能相比2020年提升了44至131千件但近三年产能利用率也在90以上请务必阅读正文之后的免责条款部分10高温合金母合金产能中公司拥有产能4500吨2021年产能利用率在90以上2022年由于高温合金熔铸事业部于2021年底开始进行生产工艺升级包括原材料辅助材料工装制件的选型与优化更加严格的设备维保与定期检修流程与工序再造现场精益改善与推进并进行生产工艺试验工艺升级占用部分产能2022年产量3415吨产能利用率76图表12公司产销量及产能利用率产品指标202020212022产量144631752210838航空军民品及国际销量12154184469142航空高端钛合金铸件宇航千件产能156911797211800产能利用率921897509185产量268247296283606432弹性元件气动密销量268595249398598416封型材减振器及其他千件产能225400259550611390产能利用率11901114159919橡胶密封材料及制品产量254692546435617橡胶胶料密封剂胶粘剂及其他销量247762311835758以重量计密封产品产能240002400028000吨产能利用率106121061012720产量089124124有机与无机玻璃销量083118119透明件千件产能091131132产能利用率972894759386产量389820423711341528高温合金母合金及销量312006371160356442高温合金母合金材料大型铸件吨产能427500450000450000产能利用率911994167590资料来源公司招股书中邮证券研究所公司拟通过IPO募投项目进行橡胶与密封件透明件高温合金母合金以及钛合金精密铸件产能建设1航空高性能弹性体材料及零件产业项目瞄准现役及下一代航空发动机飞机及其他重要装备对橡胶与密封材料的研发和保障需求新增自动化程度较高的航空高性能弹性体材料及零件生产线产品主要为直升机用弹性元件及各类飞机用减振器橡胶制品和密封剂2航空透明件研发中试线项目针对军用飞机座舱透明件的保障和研发需求将建成透明件研发中试线4条增加先进座舱透明件交付能力切实保障飞机对座舱透明件的研发和需求请务必阅读正文之后的免责条款部分113大型飞机风挡玻璃项目目前国内尚无能够为大型民用飞机配套生产风挡玻璃的单位C919采用美国PPG公司知识产权保护的承载式主风挡玻璃组件针对民用大型飞机风挡透明件的研制需求建设大型飞机风挡透明材料透明件制造工艺的成套技术体系新增大型飞机风挡玻璃透明件研制线1条实现高质量国产化客机风挡玻璃的国产化4航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品项目针对航空发动机的研发和保障需求将新增3条母合金研发中试线1条大型复杂高温结构件模具研发中试线建成国内领先的航空高温合金母合金研发与中试线基地5航空航天钛合金制件热处理及精密加工工艺升级项目钛合金精密制件已由毛坯状态交付逐步向零件精加状态交付甚至总包装配交付转化公司主要航天各大型号产品及大部分国际航空产品均实现精加状态交付航空发动机及航空飞机主要型号任务也面临现有产品逐步转化为精加工状态交付的迫切需求项目建成将大幅提升型号任务保障能力促进新型钛合金研制及其精密成型技术的发展图表13公司IPO募投项目项目名称实施主体投资额亿元拟投募集资金亿元建设期航空高性能弹性体材料及零件产业项目航材优创6476472年航空透明件研发中试线项目航材股份7067063年大型飞机风挡玻璃项目航材股份2692693年航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品项目航材股份4534532年航空航天钛合金制件热处理及精密加工工艺升级项目航材股份5475473年补充流动资金航材股份10001000合计36223622资料来源公司招股书中邮证券研究所2钛合金精密铸造航发精密铸件主要承制单位技术构建竞争壁垒21前身为航材院钛合金研究室国内国际主要航空钛合金铸件生产商公司钛合金精密铸造事业部原百慕高科前身是航材院钛合金研究室百慕股份设立于2000年成立初期主要从事钛合金高尔夫球头的生产并成为亚洲最大的钛合金高尔夫球头OEM产品主要销往欧美日本和中国台湾公司同时从事航空钛合金材料和铸造技术研究研制出国内第一个飞机发动机钛合金中介机匣铸造件聚焦航空航天钛合金铸件业务2002年公司进入国际民用航空制造业开始为法国赛峰集团研制生产CFM56发动机机匣支板此后公司航空钛合金铸件业务占比上升高尔夫球头业务占比下降2016年中国航发集团成立后在动力强军科技报国的战略引领下公司聚焦航空航天用钛合金铸件业务终止高尔夫球头业务国内国际市场并重优质钛合金铸件广受客户认可国内业务方面公司主要从事国产发动机飞机钛合金铸造结构件以及导弹零部件的研制和生产主要客户为中国航发航空工业航天科工等军工集团国际业务方面公司主要生产国际民用航空发动机钛合金中介机匣发请务必阅读正文之后的免责条款部分12动机套件等公司产品覆盖了我国目前军用航空发动机的绝大部分型号并成为空客赛峰罗罗GE航空霍尼韦尔等世界知名航空器航空发动机制造商的主要供应商或战略合作伙伴深度融入国际航空制造业供应链图表14公司钛合金精密铸造事业部主要产品主要产品分类主要性能主要用途图片示例发动机主承力框架与发动机同寿航空发动机中介机匣压气机或风航空军品钛合金命薄壁最小25mm复杂结扇用钛合金精密铸件飞机机身框铸件构高尺寸精度CT6级轻质架机翼连接件垂尾助力支架高强抗腐蚀能力强耐高温防火墙等钛合金铸件主要采用ZTA15ZTC4钛合金高强度耐高温壁厚薄尺寸精度高航天火箭部件兵器弹体进气通非航军品钛合金CT7级大长宽比高近净成道油箱骨架部件炮弹部件铸件形加工余量少重量控制严格应车辆光学部件等钛合金铸件用在高压力高应力强腐蚀环境高冶金质量高性能长寿命高可国际宇航钛合金航空发动机主承力框架吊挂安靠性低周疲劳性能达到10000次铸件装座发动机用壳体等钛合金铸件以上具有优良的耐腐蚀性在许多介质泵阀体用于机械泵叶轮用于重型包括各类酸碱盐有机物水溶其他国外民品卡车矿山机械等领域的柴油涡轮液中具有良好的稳定性应用石油增压器化工领域资料来源公司招股书中邮证券研究所22钛合金精密铸造事业部为国内航空钛合金铸件龙头钛合金熔炼技术复杂加工难度大目前世界上仅美国俄罗斯日本中国四个国家掌握完整的钛工业生产技术钛合金精密铸造是钛合金零件近净成型的先进方法可保证零件的结构完整性简化机加工量减少或省去零件组焊提高装配效率稳定质量同时降低用钛成本具体请参考钛合金深度之一国内钛材产量约占全球一半航空航天钛材需求快速增长钛合金深度之二航空航天钛材行业集中度高需求增长及国产替代促发展请务必阅读正文之后的免责条款部分13钛在高温下具有极高的化学活性液态金属成形过程中质量控制难度极大目前世界上只有少数几个国家掌握钛合金精密铸造技术异型薄壁钛合金精密铸造技术代表了钛合金精密铸造技术的高难度高水平20世纪80年代中期美国PCCHowmet等公司开始研究大型薄壁钛合金整体结构件的精铸技术并相继建立和扩大了大型薄壁钛合金整体结构件精铸的生产条件和规模成功研制了F-100CFM-56CF6-80F-119等发动机的中介机匣风扇机匣高压压气机机匣等大型薄壁整体精铸钛合金件国内钛合金精密铸造方面公司钛合金精密铸造事业部原百慕高科安吉精铸沈阳铸造所中船725所等的钛合金铸造水平较高已有较完整的科研生产线公司钛合金精密铸造事业部原百慕高科是中国钛合金精密铸造的技术发源地行业领导者是亚洲最大国际知名的钛合金精密铸造产业基地钛铸件产品包括航空类钛铸件航天类钛铸件以及泵阀类钛铸件等航空类钛铸件产品用于军用民用飞机发动机机身等目前公司钛合金精密铸造事业部已成为国内航空航天钛合金铸造产品的主要供应商国际业务方面航材院铸钛事业部原百慕高科是国内唯一承担国际宇航钛合金铸件批产供应商铸钛事业部原百慕高科是法国SNECMA公司的正式供应商从跟法国SNECMA公司的合作开始进入国外宇航领域已成为CFM56-7发动机支板的主要供应商占有60市场份额并且进入新一代LEAP发动机开发项目成为LEAP-1A1B1C的40余个钛合金铸件的供应商其中在LEAP-1C机匣及套件上是唯一供货商此外GE空客的多个钛合金铸件已进入批产同时在开发新机型钛合金铸件图表15百慕高科成功交付LEAP1B发动机钛合金机匣铸件资料来源百慕高科官方微信公众号中邮证券研究所镇江政府与航材院共同设立镇江基地以航发钛合金整体机匣精密铸造为主要业务航空发动机的大型薄壁钛合金整体机匣采用精密铸造技术该技术是钛合金铸造技术发展的重要标志2017年中国航发北京航空材料研究院与镇江市政府合作共同投资设立航发优材镇江钛合金精密成型有限公司简称镇江基地项目规划总投资10亿元建设生产厂房43万平方米镇江基地已与英国罗罗公司形成战略合作全面开展未来双通道大型客机发动机机匣研制攻关镇江基地投资目标建成国际先进国内领先具备批产交付能力的钛合金整体机匣精密成型及配套件产业化规模生产基地请务必阅读正文之后的免责条款部分14安吉精铸前身为国营3017厂是中航工业集团下属唯一的专业化铸造企业主要为不同类型的飞机航空发动机机载设备提供各类钛合金铝合金高温合金镁合金耐热钢不锈钢结构钢铜合金和合金铸铁等优质铸件产品拥有精铸铝精铸钛精铸钢高温合金半精铸镁铸铝等铸造生产线公司拥有熔模精密铸造离心铸造陶瓷型铸造冷凝树脂砂铸造金属铸造等各类工艺方法大型复杂钛合金整体精密铸造技术达到国内领先水平安吉精铸生产的钛合金铸件主要有垂尾二支点壳体转弯段内环前段后盖后通风器主体中央齿轮机匣和发动机系列中介机匣等图表16安吉精铸公司钛合金铸件示例内环前段中央齿轮机匣资料来源中航重机公告中邮证券研究所沈阳铸造研究所成立于1957年2017年更名为沈阳铸造研究所有限公司是国家级铸造技术专业研究机构现有职工519人沈阳铸造所设有钛合金铸件生产基地其钛合金技术产业部是1965年由国家投资兴建的我国第一个钛合金铸造材料工艺设备研究和生产基地具备年产400吨优质钛合金铸件的生产能力沈阳铸造所公司承担了大量航天科研生产任务为火箭卫星宇宙飞船舰船等领域提供了大量高精尖钛合金铸件民用方面公司生产的TIHTCZ系列钛合金离心泵J41W-16Ti系列钛合金截止阀Q41-16Ti系列钛合金球阀等产品已遍布全国各地并出口国外中船725所成立于1961年是专业从事舰船材料与工艺及应用性研究的军工科研事业单位是海军各型号的材料技术责任单位构建了海军武器装备的基本材料体系有效保证了装备工程对材料技术的需求中船725所钛产品包括钛合金构件铸件和海绵钛等业务分别由双瑞万基和双瑞精铸承担双瑞精铸成为具备年产5000吨钛及钛合金铸件板材带材钛焊管的生产能力在航空航天及舰船用钛合金铸件方面双瑞精铸产品用于高分四号遥感探测卫星载人深海潜水器蛟龙号等领域23钛合金铸件服务国内国际两个市场镇江钛合金公司有望注入公司钛合金铸件包含军用民用两类产品覆盖国内国际两个市场公司航空航天钛合金精铸件技术领先例如公司航空发动机机匣铸件可以实现最大尺寸1600mm最小壁厚2mm最大重量300kg表面粗糙度和尺寸精度均能满足客户需求国内市场航空航天装备为国防和军队改革的重点领域各大型号任务量提升增加了钛合金精密铸件需求公司在国内市场竞争优势显著军品钛合金铸件有望随需求提升保持较快增长海外市场国际客户双流水请务必阅读正文之后的免责条款部分15供应商制度为公司提供更多市场机遇随着公司钛合金铸件产能提升和市场开拓国际市场空间广阔图表17钛合金铸件航空军品和国际宇航产品工艺及技术水平对比类别公司轮廓尺寸壁厚冶金质量表面粗糙度尺寸精度钛合金机匣最大轮廓尺寸航材股份I类A级16m尺寸精度CT6-CT7级1200mm最小壁厚2mm钛合金机匣最大轮廓尺寸安吉精铸I类A级32m尺寸精度CT6-CT7级1200mm最小壁厚2mm航空沈阳铸造燃机机匣最大轮廓尺寸1300mmI类A级32m尺寸精度CT6-CT7级军品客户标准包括发动机钛合金机匣最大轮包括尺寸精度CT6-CT7型号标准和包括I类A级包括32m廓尺寸1200mm最小壁厚2mm级图纸要求等国际发动机机匣最大尺寸1600mm最航材股份32m-63m05mm小壁厚2mm最大重量300kg宇航PCC发动机机匣最大尺寸1800mm16m-32m05mm钛合HWM发动机机匣最大尺寸1800mm16m-32m05mm金铸发动机机匣最大尺寸1600mm件客户标准32m-63m05mm资料来源公司公告中邮证券研究所2022年公司钛合金铸件业务收入567亿元其中军品收入403亿元占比71民品收入163亿元占比29图表18公司钛合金铸件收入图表19公司钛合金铸件分军民品收入64061003656732125035785279630741638042671253122284131436920576008232433131043372403402287202629201183221-10-13000-2020192020202120222019202020212022军品钛合金铸件收入亿元民品钛合金铸件收入亿元钛合金铸件收入亿元YoY毛利率军品占比民品占比资料来源公司招股书中邮证券研究所资料来源公司招股书中邮证券研究所公司钛合金铸件业务下游以中国航发航空工业航天科工等国内客户和赛峰空客等国际客户为主2022年公司对中国航发航空工业航天科工三大客户的钛合金铸件销售收入分别为177亿元132亿元和113亿元合计占公司钛合金铸件销售收入的75对赛峰和空客的钛合金铸件销售收入分别为101亿元和020亿元合计占公司钛合金铸件销售收入的21请务必阅读正文之后的免责条款部分16图表202022年公司钛合金铸件业务主要客户收入亿元及占比其他0234空客0204中国航发下属公司17731SAFRAN10118航天科工下属公司113航空工业下属20公司13223资料来源公司招股书中邮证券研究所毛坯件交付向精加工交付转化产品价值量有望提升钛合金精密制件已经由毛坯状态交付逐步向零件精加状态交付甚至总包装配交付转化目前公司主要航天各大型号产品及大部分国际航空产品均已实现精加状态交付航空发动机及航空飞机主要型号任务也面临逐步转化为精加工状态交付的迫切需求公司募投项目航空航天钛合金制件热处理及精密加工工艺升级项目将提升公司精加工和半精加工能力随着更多钛合金制件交付向精加工状态转化产品价值量和公司盈利能力有望提升航材院与镇江新区管委会合作建设的镇江钛合金公司有望注入上市公司2017年9月镇江钛合金公司成立镇江新区产业投资公司江苏大路航空产业发展有限公司持有镇江钛合金公司100股权双方约定在镇江钛合金公司设立后24个月内双方报经上级单位部门同意后镇江新区管理委员会通过无偿划转程序将镇江钛合金公司77股权划转给航材院2021年12月航材院出具承诺函不可撤销的同意并承诺在航材院取得镇江钛合金公司控股权后一年内在符合法律规定的条件下向公司提议在履行相关决策审批程序后将镇江钛合金公司控股权注入上市公司3高温合金母合金拥有各类高温合金研制生产能力产品覆盖国内全部批产航发31国内高温合金研发领军单位拥有各类合金及铸件研制生产能力公司高温合金熔铸事业部前身为航材院熔铸中心创建于1997年是国内专业的高温合金母合金研发生产基地之一拥有完整的铸造粉末变形等高温合金母合金研发生产制造体系承担各种高温合金母合金产品的技术研发规模化生产涉及主要高温合金牌号60余种其中含航发用高温合金牌号40余种是国内技术领先的高温合金母合金和大型等温锻造用高温合金铸件的研发生产中心研制生产能力覆盖各类高温合金高温合金按制备工艺可分为铸造高温合金变形高温合金和粉末高温合金公司高温合金母合金事业部拥有等轴晶定向晶和单晶三类铸造高温合金变形高温合金和粉末高温合金母合金研制生产能力并且拥有大型高温合金铸件生产能力公司高温合金产品主要用于生产航空发动机涡轮叶片导向叶片复杂结构件及整铸涡轮航空请务必阅读正文之后的免责条款部分17发动机粉末盘航空航天等各领域结构锻件饼材环件汽车舰船燃机用涡轮增压器用整铸涡轮核燃料组件生物医用植入假体等图表21公司高温合金母合金事业部主要产品主要产品分类主要性能主要用途图片示例粉末高温合金具有晶粒细小组织均匀粉末高温合金母无宏观偏析合金化程度高屈服强度航空发动机粉末盘合金高疲劳性能好等优点是制造大推重比先进军用飞机发动机涡轮盘的最佳材料可在高温范围使用并且在此温度范围内单晶高温合金母具有优良的综合性能和抗氧化抗热腐蚀航空发动机涡轮叶片合金性能可在较高温度范围内使用并且在此温度定向高温合金母范围内具有优良的综合性能和抗氧化抗航空发动机涡轮叶片合金热腐蚀性能在高温下有较高的力学性能及抗热腐蚀性能不同牌号的等轴晶高温合金母合金可等轴晶高温合金航空发动机涡轮叶片在不同温度下呈现不同的拉伸强度拉伸母合金导向叶片及整铸涡轮塑形及持久强度极限满足多种应用场景的性能需要可以在较宽温度范围内工作进行热冷变形加工包括盘板棒丝带管变形高温合金母航天航空等领域的结等产品具有良好的力学性能和综合的合金构锻件饼材环件等强韧性指标具有较高的抗氧化抗腐蚀性能大尺寸精密成型使用温度超过航空涡轮盘等温锻造用大型铸件1000的等温锻造模具铸件高温合金模具资料来源公司招股书中邮证券研究所32高温合金主要用于两机领域公司产品覆盖国内全部批产航发用高温合金母合金高温合金母合金是制造航空航天发动机热端部件的关键材料在先进的航空发动机中高温合金用量占发动机总重量的40-60主要用于涡轮叶片涡轮盘导向叶片燃烧室请务必阅读正文之后的免责条款部分18加力燃烧室部分机匣等热端部件发动机的性能水平在很大程度上取决于高温合金材料的性能水平高温合金一般以镍钴铁为基在约600以上高温环境下抗氧化或腐蚀并在一定应力作用下长期工作的合金高温合金自诞生以来从传统的铸造高温合金和变形高温合金发展出粉末高温合金氧化物弥散强化合金金属间化合物等新型高温合金图表22EJ200军用航发结构示意高压涡轮低压涡轮可调喷口风扇低压压气机燃烧室加力燃烧室高压压气机资料来源EUROJET官网中邮证券研究所国内高温合金目前供需不匹配自给率约为50进口替代空间巨大从产业规模上看世界高温合金年产量约为20万吨其中美国的年产量最大达到8万吨左右其次是日本和德国年产量分别为4万吨和3万吨左右我们对于国内高温合金的供需情况进行了梳理国内航空发动机燃气轮机化工冶金以及汽车涡轮增压等领域对于高温合金的年需求超过3万吨在供给方面当前国内高温合金的年产量约为16万吨因此国内高温合金自给率约为50具体请参考高温合金深度之一需求篇航空发动机和燃气轮机为主体需求快速增长高温合金深度之二供给篇冶炼企业数量逐渐增多需求驱动产能不断提升高温合金自给率提升需求迫切2025年自给率目标达80国家层面对高温合金的总体目标是2025年实现国内航空发动机燃气轮机海洋工程装备石油化工超超临界机组和汽车发动机等国产高温合金自给率达到80产业规模超过日本和德国国内高温合金企业有望充分受益于材料自给率的提升除国内高温合金自给率提升带来的需求增长外国内军机列装实战化训练以及商发多型号国产燃机的进入批产阶段都将提升国内高温合金需求国内军机列装方面我国军机数量补齐和升级换代需求迫切歼-10C歼-11系列战机以及歼-20运-20已换装国产航发实战化训练方面实战化训练提升了对于航空发动机和其中涡轮盘压气机盘和涡轮叶片以及其他高温零部件等易损易耗件的替换和维修需求在民用领域国产客机C919陆续交付商发研制持续推进东方电气自主研发的首台F级50MW重型燃机于2022年11月成功下线发运交付中国航发燃机的QD70QD185QJQD280以及R0110等多型号燃机预计在2025年前实现批产或小批产请务必阅读正文之后的免责条款部分19公司处于高温合金产业链上游并具有一定产业链中游铸件的研制生产能力公司高温合金母合金业务主要产品包括等轴晶高温合金母合金定向高温合金母合金单晶高温合金母合金粉末高温合金母合金等其中各类母合金业务处于高温合金产业链上游公司具有一定铸件研制生产能力铸件业务处于高温合金产业链中游图表23高温合金-航空发动机产业链示意上游高温合金冶炼中游成形铸造锻造粉末冶金下游成品零部件加工零部件组装及设备总装高温合金铸造重熔铸造成品零部件加工高温合金母合金精密铸件产品零部件组装及设备总装高温合金锻造原材料镍Ni铬Cr燃烧室外机匣机加件高温合金棒材钴Co高温合金环件钼Mo军用航空发动机锻造铌Nb自由锻模锻辗环钛Ti高温合金板材涡轮轴铝Al涡轮叶片加工件铁Fe高温合金管材涡轮盘高温合金粉末冶金民用航空发动机涡轮盘机加件制粉热等静压粉末高温合金棒材粉末坯料资料来源航材院官网图南股份官网钢研高纳官网航宇科技官网三角防务公告中国航发集团官网航亚科技官网FGH97合金高压涡轮盘热等静压成形技术研究-李治华邰清安刘建涛中邮证券研究所注图片用于释义非完全列举国内目前从事高温合金生产的企业数量有限主要包括特钢生产企业科研院所及相关企业少量民企等特钢生产企业以抚顺特钢宝武特冶长城特钢等企业为代表以量大易规模化生产的高温合金产物为特点产品以变形高温合金为主科研院所及相关企业以航材股份钢研高纳中科院金属所为代表其特点为产品覆盖面广部分具有生产定向晶单晶等高温合金的技术水平与研发能力民企数量较少如图南股份隆达股份中航上大等凭借各自特色与优势成功进入了高温合金行业请务必阅读正文之后的免责条款部分20