我们首次覆盖：航材股份（688563.SH），给予“推荐”评级，主要理由如下：
　　打造航空特材“航母”平台，高壁垒产品赋予公司高稀缺性。公司背靠1956年成立的北京航材院，在2020年的重大重组中，航材院将三大核心资产置入公司，构成现如今钛合金精密铸造、高温合金熔铸、橡胶与密封材料、飞机座舱透明件四大事业部，成功打造我国航空特材领域“航母”级平台。公司研发实力和技术积累深厚，透明件、橡胶与密封件核心技术有效填补国内空白，打破国外垄断地位，同时公司是国内少数具有单晶、定向、粉末高温合金制备能力的企业，也是国际主要航空钛合金铸件生产商。同时，公司重视高科技人才，2021年公司通过设立多个员工持股平台，实现高管及核心技术人员的股权激励。公司在人才、技术、产品等多维度打造高壁垒，属于高稀缺性优质资产。
　　非金属产品盈利能力较强，合金产品盈利提升空间较大。1）营收端，2019~2022年，公司营收自13.2亿元增长至23.4亿元（回溯重组资产后），CAGR=20.8%，四大类产品均实现正增长。2）利润端，非金属产品盈利能力突出，毛利润占比6~7成，其中：密封橡胶制品毛利率超50%（剔除2020年审价影响），利润占比最高；透明件毛利率同样超过40%。同时，我们注意到，公司铸造高温合金毛利率不足15%，相比于同行可比产品24%~35%的毛利率较低，而钛合金铸件毛利率降至22.3%附近（2022年），处于近四年低点。我们认为：未来伴随产品结构的优化和成本端压力的缓解，叠加规模效应，公司合金类产品盈利能力或具有较大提升潜力。
　　 IPO募资71亿元扩产巩固先发优势；特种/民用双轨齐驱。1）2019~2022年，公司产能利用率超90%（除高温合金外），产能或在未来成为公司发展的瓶颈；2023年，公司IPO募资71亿元，针对四大类产品进行产研能力建设，有效解决产能瓶颈，巩固多领域的先发优势。2）公司特种产品营收占比约70%，除透明件外，其他三大类产品均广泛应用于能源、国际航空等民用领域，IPO的大型飞机风挡玻璃项目将透明件技术应用延伸至国产大飞机C919，届时公司四大类产品将广泛在特种和民用双应用，双轨齐驱共助公司快速发展。
　　投资建议：公司是我国航空特种材料领域龙头企业，依托北京航材院打造航空特材“航母”平台。公司IPO积极提升产研能力巩固行业先发优势，员工深度持股彰显公司发展信心，我们看好公司未来发展潜力。预计公司2023~2025年分别实现营收28.8亿、35.8亿和43.7亿元，归母净利润5.9亿、8.3亿、10.8亿元，当前股价对应2023~2025年PE分别为47/33/25x。我们考虑到公司在航空特材领域的领先地位和稀缺性，以及未来盈利能力具有较大提升潜力，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：审价降价风险；募投项目进展不及预期；市场需求不及预期等。

研究报告全文：航材股份688563SH首次覆盖报告新材料系列7航空特材航母级平台积累深厚资产稀缺2023年07月25日我们首次覆盖航材股份688563SH给予推荐评级主要理由如下推荐首次评级打造航空特材航母平台高壁垒产品赋予公司高稀缺性公司背靠1956当前价格6083元年成立的北京航材院在2020年的重大重组中航材院将三大核心资产置入公司构成现如今钛合金精密铸造高温合金熔铸橡胶与密封材料飞机座舱透TableAuthor明件四大事业部成功打造我国航空特材领域航母级平台公司研发实力和技术积累深厚透明件橡胶与密封件核心技术有效填补国内空白打破国外垄断地位同时公司是国内少数具有单晶定向粉末高温合金制备能力的企业也是国际主要航空钛合金铸件生产商同时公司重视高科技人才2021年公司通过设立多个员工持股平台实现高管及核心技术人员的股权激励公司在人才技术产品等多维度打造高壁垒属于高稀缺性优质资产分析师尹会伟非金属产品盈利能力较强合金产品盈利提升空间较大1营收端执业证书S010052112000520192022年公司营收自132亿元增长至234亿元回溯重组资产后电话010-85127667CAGR208四大类产品均实现正增长2利润端非金属产品盈利能力突邮箱yinhuiweimszqcom研究助理孔厚融出毛利润占比67成其中密封橡胶制品毛利率超50剔除2020年审执业证书S0100122020003价影响利润占比最高透明件毛利率同样超过40同时我们注意到公电话010-85127664司铸造高温合金毛利率不足15相比于同行可比产品2435的毛利率较邮箱konghourongmszqcom低而钛合金铸件毛利率降至223附近2022年处于近四年低点我们认研究助理赵博轩执业证书S0100122030069为未来伴随产品结构的优化和成本端压力的缓解叠加规模效应公司合金类电话010-85127668产品盈利能力或具有较大提升潜力邮箱zhaoboxuanmszqcomIPO募资71亿元扩产巩固先发优势特种民用双轨齐驱120192022研究助理冯鑫执业证书S0100122090013年公司产能利用率超90除高温合金外产能或在未来成为公司发展的瓶电话021-80508460颈2023年公司IPO募资71亿元针对四大类产品进行产研能力建设有邮箱fengxinyjmszqcom效解决产能瓶颈巩固多领域的先发优势2公司特种产品营收占比约70除透明件外其他三大类产品均广泛应用于能源国际航空等民用领域IPO的相关研究大型飞机风挡玻璃项目将透明件技术应用延伸至国产大飞机C919届时公司四1新材料系列1镍价下降已是趋势高温合大类产品将广泛在特种和民用双应用双轨齐驱共助公司快速发展金拐点或将出现-20220630投资建议公司是我国航空特种材料领域龙头企业依托北京航材院打造航2华秦科技688281SH首次覆盖报告新材料系列2特种材料领军企业高壁垒推空特材航母平台公司IPO积极提升产研能力巩固行业先发优势员工深度动装备性能变革-20220801持股彰显公司发展信心我们看好公司未来发展潜力预计公司20232025年3图南股份300855SZ首次覆盖报告新分别实现营收288亿358亿和437亿元归母净利润59亿83亿108材料系列3深耕高温合金主业产业链延亿元当前股价对应20232025年PE分别为473325x我们考虑到公司在伸拓宽成长边界-20220817航空特材领域的领先地位和稀缺性以及未来盈利能力具有较大提升潜力首次4菲利华300395SZ首次覆盖报告新材覆盖给予推荐评级料系列4高端石英材料龙头产业优势地位突出-20220828风险提示审价降价风险募投项目进展不及预期市场需求不及预期等5钢研高纳300034SZ首次覆盖报告新材料系列5高温合金龙头科研实力雄厚-盈利预测与财务指标TableForcast20221206项目年度2022A2023E2024E2025E6铂力特688333SH首次覆盖报告新材营业收入百万元2335288435794369料系列6金属增材制造龙头技术变革引增长率200235241221领行业蓝海-20230620归属母公司股东净利润百万元4425868311084增长率179324419303每股收益元098130185241PE62473325PB106272523资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年07月24日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1C航材688563军工目录1历史积累深厚十四五进入快速发展阶段31160余年深耕航空先进材料重组构成四大事业部312下游航空航发持续高景气持续加大研发投入513高温合金板块营收增速最快非金属航材盈利能力突出72航空特材航母平台特种合金核心供应商1021特种合金广泛应用于飞机和航空发动机结构件1022钛合金铸件航空产品为主成本上升影响盈利能力1423高温合金营收增长较快盈利能力提升空间较大153非金属特材多项核心技术填补国内空白1731橡胶与密封件盈利能力稳步提升1732透明件2021年推出高价值产品审价影响盈利能力204IPO扩产巩固先发优势资产注入计划将提升制造能力2241产能利用率较高扩产紧迫性较强2242IPO扩产将巩固公司先发优势2343资产注入延伸钛合金产业链关联交易彰显行业高景气245盈利预测与投资建议2551盈利预测假设与业务拆分2552估值分析与投资建议286风险提示29插图目录31表格目录32本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2C航材688563军工1历史积累深厚十四五进入快速发展阶段1160余年深耕航空先进材料重组构成四大事业部IPO募资71亿元扩产迎接旺盛需求2000年公司前身百慕高科股份成立2018年中航高科等三位股东退出持股公司减资变更为百慕高科有限公司成为北京航空材料研究院航材院旗下的全资子公司2020年公司进行重大资产重组航材院将下属三大事业部业务橡胶与密封材料业务飞机座舱透明件业务高温合金母合金熔铸业务相关资产无偿划转至公司与重组前拥有的钛合金精密铸造事业部共同构成四大事业部2021年公司设立7个员工持股平台激励核心技术人员是航发集团旗下唯一实现股权激励的上市公司2023年7月公司IPO募资71亿元用于提升产研能力以迎接下游旺盛需求图1公司发展历程年重大资产重组四大事业部成间公司前航材高股份事划转橡胶与密封材料事业部飞机座舱透明件事业部高温合金熔铸事年钛合金精成员工持股平台业部以及铸钛中心部分产权密铸造事业部年橡胶与密前比封材料事业部事业部自钛合金精密铸造事年飞机座舱业部百慕高科拓展为个事业透明件事业部部年高温材料资产年资产自亿元同研究成立高温合中航高位股比增长至亿元金熔铸事业部持股营收利润年营业收入自年自研究公司资募资亿元高有亿元同比增长至亿元利润自亿元同比增长至亿元资料来源招股说明书民生证券研究院实控人中国航发集团持股6928员工持股占比473公司实控人为中国航发集团截至2023年7月19日上市中国航发通过控制航材院航发资产和国发基金合计控制公司6928股份实现绝对控股2021年公司通过设立航材壹贰叁伍陆柒捌号共计7个员工持股平台实现高管及核心技术人员的股权激励上市后员工平台持股占比达473图2公司股权结构中国航发集团控制航材航发资产国产业投资金国发金员工持股平台航材股份航材优资料来源招股说明书民生证券研究院注截至2023年7月19日上市本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3C航材688563军工深耕航空特种材料60余年打造航空先进材料产业化平台公司四大事业部均从事航空领域特种材料研发及生产业务2020年重大资产重组后航材院旨在将公司打造为航空先进材料产业化平台四大事业部具体情况如下1钛合金精密铸造事业部前身是创建于1956年的航材院钛合金研究室是国内最早从事钛合金铸造研究的机构目前已成为国内领先国际一流的钛合金铸造生产基地产品覆盖了我国特种航空发动机的绝大部分型号并深入空客赛峰罗罗GE霍尼韦尔等国际航空制造业供应链体系2橡胶与密封材料事业部前身是创建于1956年的航材院橡胶与密封研究是国内专业从事航空橡胶与密封材料研究及应用的机构可提供从密封与减振方案设计到使用寿命预测的全流程服务产品达到国际先进国内领先水平广泛应用于航空航天船舶兵器电子核工业等特种领域3飞机座舱透明事业部前身是创建于1962年的航材院透明件研究是我国最早从事航空座舱透明材料应用研究与研制的专业化研究机构是国防科工局定点航空透明件研发生产的核心基地产品广泛应用于航空航天等高端装备领域掌握的多项技术填补国内空白达到国际先进国内领先水平4高温合金熔铸事业部前身是创建于1997年的航材院熔铸中心1997年自航材院高温材料研究高温材料研究创建于1956年拥有完整的铸造粉末变形等高温合金母合金研发生产制造体系承担研发高温合金牌号六十余种其中含航空发动机用高温合金牌号40余种覆盖国内全部批产的航空发动机高温合金母合金产品同时是国内技术领先的高温合金母合金和大型等温锻造用高温合金铸件的研发生产中心图3公司四大事业部及产品概览航空特种钛合金铸钛合金精密铸造非航特种钛合金铸事业部国航钛合金铸国民品航空性元密封橡胶与密封材料先橡胶胶料事业部进橡胶合材材料产业飞机座舱透明有机透明化事业部机透明平台铸造高温合金高温合金熔铸事业部高温合金高温合金资料来源招股说明书民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4C航材688563军工12下游航空航发持续高景气持续加大研发投入营收利润稳健增长1营收端在航空航天下游需求持续牵引下20192022年公司营收规模自133亿元增长至234亿元CAGR2081Q23营收延续较快增长YoY1852利润端受国际民航市场低景气影响2020年公司国际业务收入同比减少13亿元同年公司部分橡胶与密封件和透明件产品进行审价橡胶透明件分别冲减收入11亿元和024亿元导致归母净利润从2019年33亿元降至2020年28亿元伴随海外业务回暖和审价影响消退20202022年公司归母净利润自28亿元提升至44亿元CAGR250图420191Q23营收规模及同比增速图520191Q23归母净利润及增速亿元亿元营收同比增速归母净利润同比增速资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院期间费用优化加大研发投入公司期间费用率呈下降趋势自2019年119下降10ppt至2022年109具体来看20192022年研发投入持续加大研发费用自09亿元增至19亿元CAGR296研发费用率自65增长15ppt至80其他三项费用均实现不同程度优化通过精简管理人员管理费用率自36下降06ppt至29受汇兑损益影响财务费用率自07下降14ppt至-06销售费用率自12下降06ppt至06图620192022年期间费用情况图720192022年期间费用率情况亿元期间费用研发费用管理费用销售费用财务费用研发费用管理费用销售费用财务费用资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5C航材688563军工盈利能力保持稳非金属产品盈利能力突整体来看受审价和海外航空市场萎缩的双重影响2020年公司毛利率和净利润率相较2019年分别下降53ppt56ppt至3481952021年审价余波冲减2398万元仍小幅影响公司利润率但后续盈利能力保持相对稳定具体来看12020年密封橡胶制品受审价因素影响毛利率自580下降107ppt至47320212022毛利率连续提升92ppt至56522020年受审价影响透明系列产品毛利率自550下降38ppt至5122021年产品结构变化拉低透明件平均价格导致毛利率继续下降至4272022年高价值透明件产品占比增加推动毛利率恢复至4833钛合金铸件毛利率呈波动趋势2020年产品单价提升导致毛利率自280提升至3212021年受产品单价下降未享受社保减免2020年享受和成本上行三个因素共同影响毛利率下降68ppt至2532022年材料价格继续上涨导致毛利率降至223420192021年高温合金毛利率稳定在1415之间2022材料价格上行导致毛利率降至127图820192022年分产品毛利率图920192022年整体毛利率净利率情况铸造高温合金密封橡胶制品毛利率净利率钛合金透明系列资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院公司积极备货发商品占比存货达50601公司存货规模增速相较营收增速更快20192022年存货复合增速达3382存货中发出商品占比达5060主要因是产品发送至客户后验收周期较长其中橡胶与密封件产品验收周期一般为6-14个月20212022年材料和在产品增速相对较快图1020192022年存货情况图1120192022年存货结构亿元亿元材料在产品存商品存货同比增长发出商品托加工资发出商品占比资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6C航材688563军工应收应付款项快速增长经营活动现金流趋好120202022年伴随行业高景气和公司营收规模增加应收款项和应付款项呈快速上升态势应收票据账款自51亿元增长至140亿元应付票据账款自22亿元提升至94亿元220192022年公司经营活动现金流连续四年保持净流入2021年和2022年公司经营活动现金流净明显提升分别实现经营活动的现金净流入145亿元和172亿元图1220192022年应收应付情况图1320192022年经营活动现金流净额情况亿元亿元应收票据及应收账款应付票据及应付账款经营活动产生的现金流净资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院13高温合金块营收增速最快非金属航材盈利能力突20192022年铸造高温合金营收增速最快20192022年公司四大事业部均实现正增长其中1铸造高温合金营收增速最快自26亿元提升至71亿元CAGR399营收占比自20提升至312透明件在审价背景下2020和2021年分别冲减收入2398万元收入连续三年实现增长营收自21亿元提升至38亿元营收占比保持在1618附近32020年密封橡胶产品审价冲减收入11亿元剔除影响后营收为46亿元导致当年营收规模下降20212022年营收快速增长至65亿元营收占比恢复至284受全球商业航空市场疲软影响钛合金铸件收入在2020年下滑20212022年恢复增长20192022年营收规模自43亿元提升至57亿元营收占比自32降至24图1420192022年公司业务营收拆分图1520192022年业务营收占比亿元铸造高温合金密封橡胶制品钛合金铸件铸造高温合金密封橡胶制品钛合金铸件透明件其他业务透明件其他业务资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7C航材688563军工非金属航材盈利能力突毛利润占比67成整体来看公司非金属航材产品较合金类航材盈利能力更强1从毛利率看密封橡胶制品毛利率剔除20年审价影响处于5060受审价和产品结构变化的影响透明件毛利率虽有下降但仍保持在40以上而高温合金产品毛利率低于15钛合金铸件近年毛利率降至25附近低于非金属航材2从毛利润占比看密封橡胶制品排除20年审价影响毛利润占比超442022提升至高点4720192022年透明件毛利润占比也超过20二者毛利润占比合计达67成未来伴随铸造高温合金产品结构优化单晶定向产品占比提升和钛合金铸件景气回升国际航空市场恢复和材料成本压力缓解公司合金类产品盈利能力将有望提升图1620192022年四大业务毛利率情况图1720192022年业务毛利润占比铸造高温合金密封橡胶制品铸造高温合金密封橡胶制品钛合金铸件钛合金透明系列透明件其他业务资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院131特种及民用场双轨齐驱特种产品收入约占70特种产品营收占比约70公司产品广泛应用在特种及民用领域在整体资源有限和特种领域需求较为饱满的背景下公司优先保证特种产品交付20192022年公司特种产品营收增速相对较快期间特种产品和民品收入复合增速分别为28567特种产品营收占比自626提升119ppt至745图1820192022年营收拆分特种民用图1920192022年特种产品营收拆分亿元亿元钛合金铸件密封橡胶制品特种产品民品特种产品占比透明件铸造高温合金资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8C航材688563军工四大核心产品连续两年在特种领域实现增长民品领域现分化1特种领域四大核心产品连续三年实现正增长剔除橡胶与密封件2020年审价冲减收入11亿元的影响金属类产品营收增速相对较快20192022年钛合金铸件和高温合金母合金复合增速分别为298721透明件和橡胶与密封件复合增速分别为2121732民品领域受下游需求牵引20192022年高温合金和橡胶与密封件在民用领域均实现正增长收入复合增速分别为204202波音空难导致国际航空需求下降公司民用钛合金铸件收入在2020年出现大幅下降YoY-6612022年恢复至2019年的67透明件目前在民用领域收入较小未来伴随大飞机的产和公司民品产能的提升收入有望快速增长图2020192022年钛合金铸特种民用拆分图2120192022年高温合金母合金特种民用拆分亿元亿元特种产品民品特种产品占比特种产品民品特种产品占比资料来源招股说明书民生证券研究院资料来源招股说明书民生证券研究院图2220192022年橡胶与密封特种民用拆分图2320192022年透明特种民用拆分亿元亿元特种产品民品特种产品占比特种产品民品特种产品占比资料来源招股说明书民生证券研究院资料来源招股说明书民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9C航材688563军工2航空特材航母平台特种合金核心供应商21特种合金广泛应用于飞机和航空发动机结构钛合金和高温合金是航空航天领域重要原材料1由于钛合金具有质轻比强度高耐腐蚀性强及耐高温等优异性能在飞行器及航空航天发动机上有着广泛的应用飞机方面由美国洛克希德马丁批产的F-22战机中钛合金材料比重达到41主要应用于中机身后机身和机翼位置发动机领域钛合金主要应用于风扇和低压压气机的叶片机匣盘环件等冷端部件中2高温合金在耐高温耐腐蚀方面具有较大的优势故广泛应用在航空发动机的四大热端部件燃烧室导向器涡轮叶片和涡轮盘此外在机匣环件加力燃烧室和尾喷口等部位也有广泛使用图24钛合金高温合金在航空航发领域应用情况风扇低压压气机叶片高压压气机涡轮机钛合金叶片盘环件前龙壁板部分高温合金冷端机匣环件钛合金中机低压压气机盘加强下部机钛合金涡轮机匣燃烧室尾喷部翼身连接加强肋高温合金前中间后资料来源公司公告宝鸡力航钛业官网民生证券研究院绘制公司钛合金铸核心产品是航空发动机中介机匣中介机匣作为公司钛合金铸件的拳头产品位于航空发动机中部连接风扇和高压压气机是发动机最重要的承力结构件也是发动机与飞机吊装的心脏部位将发动机载荷传递给飞机其整体成型对钛合金精密铸造技术的要求极高直接影响航空发动机的性能公司钛合金铸件产品主要面向三大市场1国内特种航发公司是我国发动机钛合金结构件的研制和生产主承制单位可生产发动机钛合金中介机匣压气机机匣发动机组件等产品覆盖了我国绝大部分批产和在研的特种航空发动机型号2国内商发公司与中国航发商发合作为两型发动机研制生产钛合金中介机匣及发动机套件为我国商用发动机钛合金结构件的国产化提供了有力保障3国航空航发公司与PCCHWM同为国际主要航空钛合金铸件生产商产品应用于已批产的LEAP发动机钛合金机匣发动机套件同时公司为空客持续交付钛合金发动机吊舱挂架肋板等产品是空客全球钛合金铸件三家供应商之一本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10C航材688563军工图25航空发动机中介机匣侧面图左图及正面图右图资料来源中国航发招股说明书民生证券研究院公司高温合金母合金主要铸造和高温合金广泛应用于航发热端部公司高温合金母合金业务主要产品包括等轴晶高温合金定向高温合金单晶高温合金和粉末高温合金等主要应用于国内航空发动机的涡轮叶片导向叶片涡轮盘等热端部件公司也是国内少数具有制备单晶高温合金能力企业公司制备的合金纯净度水平显著提高下游叶片合格率稳步上升在国内占据领先优势图26高温合金分类及公司产品在航空发动机的应用情况高温合金导向叶片子等轴定向涡轮叶片转子高温合金单晶高温铸造高温合金高温合金合金高温合金高温合金高压涡轮盘低压涡轮盘公司主要产品粉末等轴定向资料来源招股说明书民生证券研究院整理注公司具有变形高温合金母合金大部分牌号的研发和批产能力但未形成产品收入高温合金熔铸事业部和钛合金铸造事业部分处产业链游和中游位置1高温合金熔铸事业部处于产业链上游位置在高温合金上游冶炼领域抚顺特钢是变形高温合金龙头企业航材院航材股份钢研院钢研高纳中科院金属等科研院是我国高温合金行业前沿研究和实践的领导者主要特点包括科研实力雄厚高端产品单晶粉末产研能力居前下游航发型号跟研较广等图南股份西部超导和隆达股份等新崛起力是行业的有效补充2公司钛合金铸造事业部处于产业链中游位置钛合金铸造领域格局相对集中供应商主要由航材股份安吉精铸沈阳铸造和双瑞精铸前身为中船重工七二五第七研究室等构成公司在航空钛合金铸件领域具有较大优势本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11C航材688563军工图27航空航天特种合金及制品产业链梳理游金属中游制造成下游应用部航材股份钛钛中航飞合合精铸钛航合金金空中股份金铸铸造造航空双精铸航技造航发动力航材航材股份航发高高精铸航发技高温温温合合合金金金图股份铸航天技造图股份航天达股份航天工资料来源招股说明书公司公告民生证券研究院整理特种合金营收规模行业居前盈利能力有提升空间1铸造领域公司是我国航空航天钛合金铸造龙头20192022年公司钛合金铸件营收自43亿元提升至57亿元CAGR100安吉精铸同样专注于航空航天铸造领域铸造产品覆盖钛铝镁高温合金等多种类合金20192022年营收自45亿元提升至79亿元CAGR208贵阳精铸是我国精铸叶片核心供应商2022年营收达231亿元2铸造高温合金领域公司是我国铸造高温合金母合金龙头企业20192022年高温合金收入自26亿元快速提升至71亿元CAGR40钢研高纳和图南股份同样是我国铸造高温合金核心供应商20192022年钢研高纳铸造高温合金收入自90亿元提升至173亿元铸造高温合金产品包括母合金及其下游制品子公司新力通铸造高温合金产品主要服务于石油石化领域2022年收入达86亿元因此钢研高纳铸造高温合金收入规模较大图2820192022年铸造企业相关营收规模图2920192022年铸造高温合金企业相关产品收入亿元亿元钢研高纳航材股份图南股份航材股份钛合金铸造业务安吉精铸贵阳精铸资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12C航材688563军工十四五高温合金扩产5万吨特种钛合金扩产约16万吨据各公司公告披露1高温合金十四五期间特种高温合金头部企业扩产超36万吨民品扩产超14万吨2021年我国高温合金消费62万吨产38万吨供需缺口达24万吨据前瞻产业研究院预测2025年我国高温合金需求达94万吨我们测算2025年国内产能预计升至89万吨将有效弥补国内供需缺口2钛合金我国特种钛合金供应商主要包括宝钛股份西部超导和西部材料等十四五期间行业开启快速扩产模式三家企业合计扩产约16万吨图30钛合金高温合金重点公司扩产梳理行业公司相关产品预计新增产能吨预计投产间航材股份铸造粉末高温合金-年中除变形外有高温合金母合金钢研高纳-未披露扩产有类型高温合金制品中耐铸造高温合金及铸件--抚顺特钢变形高温合金特种不锈钢10400年图股份变形铸造高温合金及铸件1000年底已投产高部变形高温合金粉末高温合金25004000年初已投产年底温达股份变形铸造粉末高温合金1000200010000年初年底合中航大变形铸造高温合金回收8000年金万泽股份铸造粉末高温合金300年底已投产特种合计新增36700广大特材变形高温合金特种不锈钢3700年底久特材变形高温合金1000年底已投产中洲特材民用变形铸造高温合金焊材2550年底新力通钢研高纳高温合金心铸管态铸件7000年已投产民品合计新增14250部钛合金棒材5050年底钛宝钛股份全品类钛材海绵钛7790-合部材料钛合金板材薄板中厚板3100年已投产金合计新增15940-资料来源招股说明书各公司公告民生证券研究院整理本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13C航材688563军工22钛合金铸航空产品主成本升影响盈利能力航空应用占比6至8成民品主要销往海外1特种产品包含航空与非航产品2022年航空占比在70左右2民品民用钛合金铸件主要销往国际航空市场2019年海外营收占民用业务高达902020年有下降伴随海外市场需求回暖2022海外市场营收恢复至14亿元营收占比恢复至90附近图3120192022年特种钛合金铸下游拆分图3220192022年民用钛合金铸下游拆分亿元亿元国际航与海外民品国内民品航空产品非航产品航空占比技术服务海外占比资料来源招股说明书民生证券研究院资料来源招股说明书民生证券研究院成本增加和产品结构化影响盈利水平1成本方面直接材料成本占比约6成20192021年钛合金铸件直接材料成本占比自624减少41ppt至5832021年人工成本和制造费用占比合计提升35ppt至417主要是当年未享受社保减免政策人工成本上升外协工序采购成本上升合计增加成本约7470万元2毛利率方面2020年单价较高的非航军品销上升导致产品均价提升推动毛利率上行2021年在产品均价下降人工成本和制造费用增加背景下钛合金铸件毛利率在三大领域均出现下滑2022年受材料海绵钛钛锭价格上涨影响各类产品毛利率继续下行图3320192022年钛合金铸成本拆分图3420192022年钛合金铸毛利率航空及非航特种国际航级海外民品直接材料直接人工制造费用国内民品资料来源招股说明书民生证券研究院资料来源招股说明书民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14C航材688563军工23高温合金营收增长较快盈利能力提升空间较大特种产品中高温合金占比6成民品以高温合金主1特种2020年特种高温合金进入快速增长阶段营收规模同比增长194至22亿元其中等轴高温合金增速相较定向更快定向高温合金营收占比自2019年的791降至2020年63320212022年定向高温合金营收占比保持在6365附近2民品民品中低价值的等轴和粉末高温合金居多等轴高温合金收入占比民品约70粉末高温合金在2020年收入实现快速增长2022年民用定向高温合金收入自02亿元快速增长至05亿元图3520192022年高温合金特种产品营收拆分图3620192022年高温合金民品营收拆分亿元亿元定向等轴定向占比等轴粉末定向大型铸件其他等轴占比资料来源招股说明书民生证券研究院资料来源招股说明书民生证券研究院规模效应逐步显现盈利能力有较大提升空间120192021年公司高温合金销自2131吨增至3712吨从成本构成看20192022年直接材料成本占比自709提升31ppt至740规模效应逐步凸显2盈利端各类高温合金产品毛利率水平不一20192021年收入最高的等轴高温合金毛利率在10附近2022年提升至1220192021年定向高温合金毛利率在23242022年镍价大幅上升导致毛利率下滑至152粉末高温合金毛利率较低但处于上升趋势大型铸件营收下降毛利率波动较大20182019年相比同行业图南股份铸造高温合金母合金毛利率约35公司盈利能力有提升空间图3720192022年高温合金成本拆分图3820192022年高温合金分产品毛利率直接材料直接人工制造费用等轴定向粉末大型铸件资料来源招股说明书民生证券研究院资料来源招股说明书民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15C航材688563军工公司与航材实现研发制造的协同发展1公司高温合金熔铸事业部主要负责航材院批产型号母合金冶炼和销售控股股东北京航材院下属高温材料研究后称研究亦对外销售高温合金母合金主要负责特定型号和在研型号母合金销售由公司熔炼生产收取加工费其中包括6个已经设计定型的牌号和10个尚未设计定型的牌号2022年1月1日起6个已经设计定型的牌号转由公司销售2022年研究未设计定型的母合金收入为2728万元仅占公司同期高温合金母合金收入的3832在与公司材料端产研协同的同时研究采购公司的母合金用于高温合金叶片粉末涡轮盘结构件等产品的研制与生产主要应用于航空发动机燃烧室涡喷加力室等部位成功实现产业链上游材料和中游零部件制造的协同发展图3920202022年公司高温材料研究所高温合金图4020192022H1航材高温材料研究所营收拆母合金收入比分亿元亿元高温合金叶片粉末涡轮盘航材股份航材院高温材料研究高温合金结构件高温合金母合金资料来源招股说明书民生证券研究院资料来源招股说明书民生证券研究院研究所营收以叶片和涡轮盘主公司年均交付研究所高温合金千吨1研究收入主要以高温合金零部件为主其中叶片和粉末涡轮盘占比最高2021年叶片37亿元和粉末涡轮盘82亿元收入合计占比达782研究用于生产零部件和直销的高温合金母合金均由公司负责熔炼据加工单价估算可得20202022年公司年均交付研究的高温合金母合金超1100吨图4120202022年公司航材提供高温合金母合图4220202022年公司航材提供高温合金母合金收取加工费用来料加工模式金加工服务价及加工测算万元假全部加工同种材料应加工的吨加工价材料类别元千克年年年50851191110411045085119111041104452134012431242339178616571656加工费资料来源招股说明书民生证券研究院资料来源招股说明书民生证券研究院测算本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16C航材688563军工3非金属特材多项核心技术填补国内空白31橡胶与密封盈利能力稳步提升橡胶密封材料是航空全运行的重要保障橡胶密封材料用于飞机和发动机的各个部位可起到密封减震热防火传输支撑等作用是飞机各系统功能实现和保障必需的关键材料据航空橡胶密封材料发展及应用述1架特种飞机需使用12万15万件橡胶制品和400kg500kg密封剂而1架大型客机需使用3吨橡胶制品和至少15吨密封剂而世界航空器产生的各类故障中有4060与橡胶材料有关据橡胶材料在航空发动机上的应用述因橡胶材料失效而导致的故障占航空发动机机械故障30以上因此橡胶与密封件是航空器的安全性和可靠性的重要保障航空橡胶历经四大发展阶段含氟橡胶材料提升飞机性能据文献航空橡胶密封材料发展及应用显示1二战前主要以天然橡胶为主飞机性能不高对橡胶密封材料的要求相对较低2二战后的20多年间随着飞机性能的提高大使用氯丁橡胶丁钠橡胶等合成橡胶软油箱的出现又促进了飞机作战性能的进一步提升320世纪70年代至90年代氟橡胶有机硅等特种橡胶的发明满足了第三代飞机要求聚硫密封剂的出现使整体油箱成为现实420世纪90年代至今氟醚氟硅橡胶聚硫代醚密封剂等保证了新一代飞机导电防火减振等特种功能的实现极大地提高了飞机的可靠性图43海外航空用橡胶密封材料发展历程资料来源航空橡胶密封材料发展及应用刘丽萍民生证券研究院掌握含氟橡胶技术配方计满足特种要求公司橡胶与密封件业务主要产品包括橡胶胶料密封剂以及各种形式的橡胶制品公司掌握最新一代氟醚橡胶和氟硅密封剂可以满足飞机和发动机等装备的燃油滑油液压空气介质系统的密封工况要求通过适当的配方结构设计及复合成型赋予橡胶材料导电吸波导热阻燃防火阻尼形状记忆耐气动载荷等特殊功能进而满足电磁屏蔽隐身防火阻燃减振降噪动机翼结构封严等特种应用要求本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17C航材688563军工图44公司橡胶与密封产业链梳理游原材料橡胶与密封产品下游应用主要次要橡胶胶料密封橡胶氟橡胶航天航空发动机橡胶密封密封橡胶能性性接接片飞机橡胶性元密封材重高资料来源招股说明书民生证券研究院多项核心技术填补国内空白产品应用于航空各大主机附厂我国航空橡胶与密封件格局较为集中其中1中蓝晨光在航空单组分有机硅密封剂市占率较高2西北橡胶塑料研究院前身为西北橡胶工业制品研究是化工部直属的科研院可生产导电防火等特种功能橡胶2018年随昊华科技整体上市3公司是我国首次实现特种飞机封严结构材料批装机应用的企业填补了我国在该领域的材料及制造技术空白主要产品包括特种橡胶航空密封剂橡胶弹性元件等主要应用于航空各大主机附件厂同时应用于航天船舶兵器电子核工业等国防领域和高铁重卡新能源光伏电池等高端民品领域4公司与美国K-TA公司合作建立的符合国际航标准的橡胶紧箍件生产线目前已形成年产600万件的专业化生产能力产品主要出口美国海外航空橡胶与密封件龙头企业包括道康宁DowCorningPPG工业和Trellegorg等图45橡胶与密封供应商梳理海外国内成立于年的有机硅材料龙头主要产品包括特种橡胶航空密封企业主要从事有机硅胶剂密航材股份剂橡胶弹性元件等主要应用封胶有机硅橡胶的生产于航空各大主机附件厂从事有机硅氟硅等产品的生产开成立于年料和特种材料龙发在飞机现用的单组份有机硅密头企业是波音公司的主要供应商封剂领域占据较高的市场份工业北最大橡胶公司之一产品主要中国中化旗下专业从事橡胶企业应用于飞机发动机飞行控制系配套及道工程油统起落架等部位的密封和减振橡胶研究建交通输等多领域资料来源招股说明书公司官网民生证券研究院特种产品以性元和密封主1特种弹性元件及产品34是特种领域收入贡献最大的产品之一弹性元件及产品34在2020年因审价调减收入11亿元在2021年实现快速增长密封剂及减震器收入在2022年快速增长成为当年特种领域第一大收入产品2民品民品以密封剂和减震器收入为主并在20192021年实现较快增长2022年受市场需求变动及公司产能主要用于特种领域生产等影响民品收入出现回落本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18C航材688563军工图4620192022年特种橡胶与密封产品拆分图4720192022年橡胶与密封民品拆分亿元亿元弹性元件及产品密封剂及减震器弹性元件及产品密封剂及减震器橡胶胶料及型材密封件罩及卡箍橡胶胶料及型材密封件罩及卡箍资料来源招股说明书民生证券研究院资料来源招股说明书民生证券研究院接材料成本占比过半盈利能力保持平稳1成本端橡胶与密封件的直接材料成本占比超50其次制造成本占比在30左右人工成本保持在20以内2盈利端20192022年橡胶与密封件的四个细分产品毛利率均保持在较高水平其中密封剂及减震器毛利率最高连续四年持续保持在60以上主要应用于特种领域的弹性元件及产品34毛利率在2020年受审价影响出现极端值后2582022年恢复至571较高水平20192022年密封件罩及卡箍毛利率保持在50附近橡胶胶料及型材毛利率相对较低20192022年毛利率在40附近震荡图4820192022年橡胶与密封成本拆分图4920192022年橡胶与密封分产品毛利率弹性元件及产品密封剂及减震器直接材料直接人工制造费用橡胶胶料及型材密封件罩及卡箍资料来源招股说明书民生证券研究院资料来源招股说明书民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19C航材688563军工32透明2021年推高价值产品审价影响盈利能力座舱透明是特种飞机的关键结构功能行业集中度较高公司透明件产品主要包括无机玻璃透明件和有机玻璃透明件座舱透明件是特种飞机的关键结构功能件须具备为飞行员提供清晰的视野保护飞行员人身安全等功能随着技术发展透明件产品还需具备防弹电磁屏蔽防眩光减少镜面反射等功能由于航空透明件产品对制造工艺要求较高仅少数供应商参与国内主要由航材股份航玻新材和铁锚玻璃等公司供应其中航玻新材和铁锚玻璃主要参与输机和直升机配套海外供应商主要有PPG工业圣戈班和吉凯恩图50公司透明产业链梳理国内外航空透明供应商梳理海外国内游原材料透明产品下游应用工业航材股份机透明特种飞机原胶材片材有机透明商用飞机资料来源招股说明书民生证券研究院有机透明占比近9成2021年起开始生产高价值产品透明件主要应用于特种领域20192021年透明件营收增长主要由有机透明件牵引营收占比自835提升66ppt至901传统透明件平均价格在30万元件附近20212022年高价值透明件增加有效提升公司透明件整体均价图5120192022年特种透明产品拆分图5220192022H1透明产品价亿元万元件有机透明件无机透明件产品其他产品技术服务有机透明件占比资料来源招股说明书民生证券研究院资料来源招股说明书民生证券研究院规模效应逐步凸显产品结构优化提升盈利能力1成本端20192022年透明件产品材料成本占比自354连年提升至389人工成本和制造成本占比均呈下降趋势伴随营收规模增加透明件产品规模效应逐步凸显2盈利端受产品审价影响有机和无机透明件产品毛利率在2020年和2021年分别下本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20