1H23，公司综合百货业态呈现恢复性增长态势，奥特莱斯领衔百货增长；公司卡位上海核心商圈、资产优势明显，新店拓展、老店升级持续推进，以数字化和门店升级打造卓越线下消费体验；关于进一步恢复和扩大消费的政策文件有望出台，释放消费潜力；积极推进公募REITs项目，盘活优质资产、优化发展战略。我们给予公司2024E 30x PE估值水平，对应目标价14元，维持“买入”评级。
　　▍低基数下恢复性增长、延续复苏趋势，但居民消费能力及信心仍待进一步增强。1H23，公司实现营业收入163.32亿元/-4.54%，对比1H21下滑11.28%；毛利率26.56%/+3.23ppts，对比1H21微增0.08ppt；实现归属净利润3.28亿元，对比1H21下滑35.87%；归属净利率2.01%/+2.54ppts，对比1H21下滑1.53ppts；实现扣非净利润2.73亿元，对比1H21下滑43.90%；扣非净利率1.67%/+2.43ppts，对比1H21下滑0.97ppt，其中，非经常损益主要系交易性金融资产公允价值变动影响。2Q23，公司实现营业收入68.45亿元/+0.33%，对比2Q21下滑15.18%；毛利率28.66%/+5.56ppts，对比2Q21增长1.02ppts；实现归属净利润1.16亿元，对比2Q21下滑51.29%；归属净利率1.70%/+7.07ppt，对比2Q21下滑1.37ppts；实现扣非净利润8061万元，对比2Q21下滑63.87%；扣非净利率1.18%/+5.20ppts，对比2Q21下滑1.59ppts。总体来看，上半年零售市场总体延续复苏趋势，公司呈恢复性增长态势；但有效需求和市场预期不稳，经济复苏动能偏弱，居民消费能力和消费信心仍待增强，恢复和扩大消费的基础需进一步巩固。
　　▍奥莱领衔综合百货恢复性增长，老店升级+新店拓展持续打造卓越购物体验。
　　1）公司核心百货业态在低基数下显著复苏，奥特莱斯营收及毛利水平已超过2021年，但百货及购物中心仍不及2021年收入水平。1H23，公司百货/购物中心/奥特莱斯分别实现收入7.21/10.60/6.98亿元，分别同比+42%/+47%/+56%，对比1H21分别-20%/-17%/+19%；毛利率分别为26.88%/42.97%/75.37%，分别同比+4.85/+16.00/+10.54ppts，对比1H21分别+0.18/-2.16/-0.45ppts。其中，2Q23单季度，公司百货/购物中心/奥特莱斯分别实现收入3.39/5.08/3.26亿元，分别同比+165%/+195%/+102%，对比2Q21分别-26%/-14%/+19%；毛利率分别30.06%/43.97%/73.16%，分别同比+10.35/+31.81/+15.67ppts，对比2Q21分别-3.79/-2.02/+16.89ppts。公司持续推进门店改造升级及商业地标建设，拓展新奥莱项目。2023年1月启幕的百联ZX定位国内首座二次元商业体，被评为2023年商业影响力Top 10项目；第一百货聚焦品牌调整、空间增效，引入艺展、演艺及创意书店业态，年轻客流导入显著；百联奥特莱斯（青岛·即墨）于4月28日正式开业，拥有100+国内外知名品牌。下半年，公司将重点推进百联西郊、第一八佰伴、东方商厦及青浦奥特莱斯升级，推进商业地标建设。
　　2）商超行业恢复较缓，高基数下同比下滑：公司超市业态下属公司联华超市1H23实现营业额117.72亿元/-13.35%，当期亏损7098.6万元，归属股东亏损1.16亿元。其中超市/便利店/大型综合超市分别实现营收60.67/8.54/59.10亿元，分别同比+2%/+17%/-24%，对比1H21分别+11%/+3%/-26%。商超业务总体营收下滑主要系2022年因保供业务同期基数较高（2022保供业务销售超10亿元）且2023春节旺季受疫情影响较大。疫情后商超行业恢复亦较缓，1H23限额以上单位中，超市零售额同比下降0.4%。
　　▍费用、运营情况总体稳定，现金流持续优化。1）公司费用小幅波动：1H23，公司销售/管理费用率分别为15.54%/6.90%，分别同比+0.13/+0.10ppt，对比1H21分别+0.36/+1.12ppts；2Q23，公司销售/管理费用率分别为18.46%/8.25%，分别同比-0.28/-1.28ppts，对比1H21分别+1.50/+2.16ppts。2）运营情况总体稳定，现金流持续优化：1H23，公司存货周转天数为46.63天/+3.32天，对比1H21增长7.08天；应收账款周转天数为6.20天/-1.82天，对比1H21减少1.33天；经营性现金流净额为19.13亿元/+18%，对比1H21增长78%，主要系疫情前税费支出较高。
　　▍持续推进REITs项目助力轻重资产分离，收购百联时尚全部股权加速买手店发展。1）持续推进REITs项目：2023年7月，公司公告以上海又一城为项目公司开展基础设施公募REITs申报发行工作。上海又一城购物中心1H23资产规模达6.46亿元，净资产4.49亿元，净利润4995万元，项目质量优秀。发行REITs将持续优化公司投资回报评价指标、丰富公司项目产品业态，推进轻重资产分离，助力公司业务结构和盈利模式多样化。2）收购百联时尚剩余股权，促进业务协同：2023年8月，公司收购百联时尚（即the bálancing买手店）由商投集团持有的81%股权，收购完成后百联时尚成为百联股份全资子公司。百联时尚成立至今已经五年培育孵化，现拥有徐汇东方、太古汇旗舰、港汇恒隆三家门店，积累了丰富的品牌资源，步入稳步发展阶段。收购后既可由集团赋能买手店进一步提升竞争力，也将进一步赋能集团现有百货零售业态，进一步加强业务协同。
　　▍风险因

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