2023Q2公司收入承压，归母净利润同比大幅减亏。我们认为随着生鲜供应链效率的提升和商品品类结构的优化，公司毛利率将持续回升；随着数字化举措逐渐见效，公司有望实现降本增效。给予公司2023年0.38x PS，对应目标价4.0元，维持“买入”评级。
　　▍Q2收入承压，亏损同比收窄。2023H1，公司营业收入420.3亿元，同比-13.8%，主要是因为宏观消费呈现弱复苏态势，同时公司淘汰长期亏损门店，使得期内平均门店数同比减少；归母净利润3.7亿元（2022H1：-1.1亿元），主要是因为毛利率提升1.6pcts、期间费用同比减少6.4亿元、公司持有的交易性金融资产产生公允价值变动损益同比+5.3亿元；扣非归母净利润1.0亿元，同比+5.6%。2023Q2公司实现营业收入182.3亿元，同比-15.2%，实现归母净利润-3.3亿元（2022Q2：-6.1亿元），扣非归母净利润-5.2亿元（2022Q2：-5.3亿元）。
　　▍开店谨慎，门店持续调整。2023H1，公司新开超市4家，关店29家；截至2023/6/30，公司在全国29个省和直辖市已开业门店有1008家。已签约未开业门店达105家。
　　▍毛利率提升，费用率提升。2023H1，公司综合毛利率同比+1.6pcts至22.0%。分季度看，2023Q1/2023Q2：同比+1.6pcts/+1.7pcts至22.9%/20.8%。分产品看，生鲜及加工/食用品（含服装）毛利率同比+0.6pct/+2.5pcts至13.2%/19.1%。2023H1，公司销售费用率/管理费用率分别同比+1.2pcts/+0.4pct至17.3%/2.7%。分季度看，2023Q1/2023Q2公司销售费用率分别同比+0.6/+2.1pcts至15.3%/19.9%。
　　▍线上业务持续增长，毛利率创3年新高。2023H1，线上业务营收79.2亿元，同比+4.4%，占全渠道主营收入的18.7%（2022H1：15.7%）；商品毛利率为近3年最高，得益于品类结构优化及供应链效率提升。“永辉生活”自营到家业务已覆盖93.8%的门店（2022H1：93.5%），实现销售额40.6亿元（2022H1：40.2亿元），日均单量29.5万单（2022H1：29.2万单），月平均复购率为48.9%（2022H1：51.2%）。报告期内第三方平台到家业务已覆盖91.5%的家门店（2022H1：86.7%），实现销售额38.6亿元，同比+10.9%，日均单量19.7万单（2022H1：19.9%）。
　　▍自有品牌快速增长，加深生鲜供应链壁垒。2023H1，自有品牌销售额达19.5亿元，占比4.64%，同比+15.2%，线上占比达22.5%。2023H1，自有品牌供应链共引入了60多家具备种植基地、创新研发的源头供应商（形成战略合作供应商34家，订单种植、产线包销供应商13家），共同推动自有品牌的创新研发。未来公司将持续以用户需求为中心，加强爆款商品的打造及源头供应链建设。
　　▍风险因素：宏观经济承压；居民消费能力下降；行业竞争加剧；数字化建设不及预期，对营运效率提高有限；门店更迭速度不及预期，门店数量持续下降。
　　▍投资建议：由于门店数量增长乏力，单店表现承压，我们调整公司2023-2025年营业收入预测至860.9亿/870.9亿/904.0亿元（原预测为909.6亿/939.1亿/974.5亿元）；行业竞争加剧，预计销售费用率提升，调整2023-2025年归属净利润预测至1.6亿/1.7亿/2.1元（原预测为1.7亿/1.8亿/2.1亿元），对应2023-25年EPS预测分别为0.02/0.02/0.02元。我们预计公司净利润仍需一定时间才能恢复至合理水平，因此采用PS估值法。参考行业估值水平【Wind一致预期2023年：超市及便利店（中信三级行业指数）0.50x PS】，考虑相比同行，永辉超市以超市这一传统业态为主，故给予公司2023年0.38x PS，对应目标价4.0元，维持“买入”评级。

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