事项：
　　公司发布2023年中报：上半年实现营收25.08亿，同降3.40%，归母净利2.69亿，同增4.61%，扣非后归母净利2.05亿，同降19.77%。其中单二季度营收14.47亿，同降1.81%，归母净利1.28亿，同增4.45%，扣非后归母净利1.20亿，同降1.29%。
　　评论：
　　动保主业收入承压，动物营养业务实现增长。上半年公司实现营收25.08亿，同比下降3.40%，主要受禽苗、原料药及多维产品收入同比减少的影响。拆分来看，动保主业受养殖行情低迷及产品价格低迷、竞争加剧等冲击，承受一定压力，其中疫苗收入4.8亿，同比下降15.71%，化药收入5.86亿，同比下降11.16%。但动物营养（饲料+贸易）业务表现较好，上半年收入14.31亿，同比增长6.86%。
　　单二季度主业利润迎明显恢复。上半年公司整体毛利率20.98%，同比下降1.61pct，毛利率下滑主要受到低毛利业务占比提升所致，具体来看，其中疫苗毛利率51.92%，同比下降0.04pct，化药毛利率24.20%，同比下降0.38pct，动物营养毛利率9.03%，同比增长1.15pct。费用端来看，上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为6.19%/5.89%/1.80%/0.06%，同比分别+1.35pct/+0.18pct/-0.17pct/+0.29pct，净利率9.91%，同比下降0.97pct。利润端来看，2季度扣非后归母净利1.2亿元，同比下降1.29%，降幅环比1季度大幅收窄。
　　动保主业已呈边际改善之势，资本运作进展及成果值得期待。①疫苗业务，常规畜苗逐步提升在大型养殖集团中份额，带动量利齐增，禽流感3价苗在乾元浩调整管理团队和营销策略后，有望迎恢复性增长。新的大单品后续将陆续看到牛结节性皮肤病灭活疫苗上市，以及非瘟疫苗潜在落地预期。②化药业务，包括南药在内等现有产能扩产+创新产品替代有望在短期形成增量贡献，收购成都中牧能够补齐公司在粉剂之外包括水针剂、中兽药提取物等剂型和产品领域的空白，优势互补，形成多品类的协同效应，更好地满足下游客户多元化需求，而中牧牧原合资公司后续建成投产后未来能够深度绑定头部养殖集团，带来较大收入增量，并有望助力向其他大型养殖集团实现模式复制，进一步提升公司在规模养殖企业中的份额。
　　投资建议：关注主业持续改善及大单品潜在催化。3季度以来下游养殖端呈现复苏态势，叠加公司调整包括禽苗等短板业务，预计主业经营将迎来持续改善，但考虑原料药行情、先打后补政策调整以及口苗等大单品竞争压力，我们调整预计公司23、24年归母净利为6.05亿、7.42亿（前值7.09、9.12亿），对应20、16倍PE，参考可比公司估值水平及公司历史估值，给予24年20倍PE，调整目标价至14.6元，维持“强推”评级。
　　风险提示：项目建设进度、产品研发、需求恢复不及预期；原料价格波动风险。

研究报告全文：公司研究证券研究报告动物疫苗及兽药2023年09月07日中牧股份6001952023年中报点评强推维持2季度扣非归母净利降幅收窄资本运作进目标价146元当前价1164元展及成果值得期待事项华创证券研究所公司发布2023年中报上半年实现营收2508亿同降340归母净利269证券分析师雷轶亿同增461扣非后归母净利205亿同降1977其中单二季度营收1447亿同降181归母净利128亿同增445扣非后归母净利120邮箱leiyihcyjscom亿同降129执业编号S0360522060001评论证券分析师陈鹏动保主业收入承压动物营养业务实现增长上半年公司实现营收2508亿电话021-20572579同比下降340主要受禽苗原料药及多维产品收入同比减少的影响拆分邮箱chenpeng1hcyjscom来看动保主业受养殖行情低迷及产品价格低迷竞争加剧等冲击承受一定执业编号S0360521080002压力其中疫苗收入48亿同比下降1571化药收入586亿同比下降1116但动物营养饲料贸易业务表现较好上半年收入1431亿同公司基本数据比增长686总股本万股10211483已上市流通股万股单二季度主业利润迎明显恢复上半年公司整体毛利率2098同比下降10211483总市值亿元11886161pct毛利率下滑主要受到低毛利业务占比提升所致具体来看其中疫苗流通市值亿元11886毛利率同比下降化药毛利率同比下降动5192004pct2420038pct资产负债率2287物营养毛利率903同比增长115pct费用端来看上半年销售管理研发每股净资产元529财务费用率分别为同比分别619589180006135pct018pct-12个月内最高最低价15921119017pct029pct净利率991同比下降097pct利润端来看2季度扣非后归母净利亿元同比下降降幅环比季度大幅收窄121291市场表现对比图近12个月动保主业已呈边际改善之势资本运作进展及成果值得期待疫苗业务常2022-09-052023-09-01规畜苗逐步提升在大型养殖集团中份额带动量利齐增禽流感3价苗在乾元18浩调整管理团队和营销策略后有望迎恢复性增长新的大单品后续将陆续看到牛结节性皮肤病灭活疫苗上市以及非瘟疫苗潜在落地预期化药业务7包括南药在内等现有产能扩产创新产品替代有望在短期形成增量贡献收购-4成都中牧能够补齐公司在粉剂之外包括水针剂中兽药提取物等剂型和产品领-16220922112301230423062308域的空白优势互补形成多品类的协同效应更好地满足下游客户多元化需求而中牧牧原合资公司后续建成投产后未来能够深度绑定头部养殖集团带中牧股份沪深300来较大收入增量并有望助力向其他大型养殖集团实现模式复制进一步提升相关研究报告公司在规模养殖企业中的份额投资建议关注主业持续改善及大单品潜在催化3季度以来下游养殖端呈现中牧股份6001952022年三季报点评主业延续上半年稳健表现看好经营持续改善复苏态势叠加公司调整包括禽苗等短板业务预计主业经营将迎来持续改善2022-10-30但考虑原料药行情先打后补政策调整以及口苗等大单品竞争压力我们调整中牧股份6001952021年报2022年一季报预计公司2324年归母净利为605亿742亿前值709912亿对应点评一季度主业净利润逆势迎双位数增长未2016倍PE参考可比公司估值水平及公司历史估值给予24年20倍PE来成长值得期待调整目标价至146元维持强推评级2022-05-04中牧股份600195重大事项点评与牧原强强风险提示项目建设进度产品研发需求恢复不及预期原料价格波动风险联合成立化药合资公司有望充分受益养殖集约化红利主要财务指标ReportFinancialIndex2022-04-132022A2023E2024E2025E营业总收入百万5892614774268499同比增速11143208144归母净利润百万550605742850同比增速70100226146每股盈利元054059073083市盈率倍22201614市净率倍22211917资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年9月1日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载中牧股份年中报点评6001952023附录财务预测表资产负债表TableValuationModels2利润表单位百万元2022A2023E2024E2025E单位百万元2022A2023E2024E2025E货币资金875184324832943营业总收入5892614774268499应收票据309198246287营业成本4620478257216510应收账款844649796970税金及附加35394653预付账款156115130154销售费用378381460527存货1062112112731499管理费用339344416476合同资产0000研发费用143154186212其他流动资产42687176财务费用-61366流动资产合计3288399549995929信用减值损失4444其他长期投资26262626资产减值损失-18-18-18-18长期股权投资794794794794公允价值变动收益0000固定资产2678278928402855投资收益190200200200在建工程26116161161其他收益27272727无形资产668692716730营业利润622685840964其他非流动资产221224226228营业外收入6666非流动资产合计4649468646644795营业外支出2222资产合计79378681966310724利润总额627689845969短期借款265416566717所得税7684103118应付票据915988105净利润551606742851应付账款297348416492少数股东损益0011预收款项0000归属母公司净利润550605742850合同负债157164198227NOPLAT545617748857其他应付款427427427427EPS摊薄元054059073083一年内到期的非流动负债22222222其他流动负债171179218250主要财务比率流动负债合计14311615193622402022A2023E2024E2025E长期借款345775106成长能力应付债券0000营业收入增长率11143208144其他非流动负债131131131131EBIT增长率-74132213145非流动负债合计165187206237归母净利润增长率70100226146负债合计1596180321422477获利能力归属母公司所有者权益5296571762576859毛利率216222230234少数股东权益1046116112641388净利率9399100100所有者权益合计6342687975218248ROE104106119124负债和股东权益79378681966310724ROIC107108117119偿债能力现金流量表资产负债率201208222231单位百万元2022A2023E2024E2025E债务权益比7191106118经营活动现金流-222985637630流动比率23252626现金收益81288910311146速动比率16181920存货影响-183-59-152-225营运能力经营性应收影响-604364-192-222总资产周转率07070808经营性应付影响-113189893应收账款周转天数42443537其他影响-134-227-147-163应付账款周转天数25242425投资活动现金流-167-190-154-292存货周转天数76827577资本支出-475-305-257-418每股指标元股权投资121000每股收益054059073083其他长期资产变化187115104126每股经营现金流-022097062062融资活动现金流56173156122每股净资产519560613672借款增加129173169181估值比率股利及利息支付-179-219-259-296PE22201614股东融资142142142142PB2222其他影响-357610495EVEBITDA15141210资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2中牧股份年中报点评6001952023农业组团队介绍组长首席分析师雷轶中山大学金融硕士曾任职于招商证券研发中心2022年加入华创证券研究所2019年2020年新财富农林牧渔行业排名第六名2019年卖方分析师水晶球奖农林牧渔行业排名第五名高级研究员肖琳四川大学公司金融硕士曾任职于招商证券研发中心2022年加入华创证券研究所分析师陈鹏中国人民大学经济学硕士2019年加入华创证券研究所研究员顾超厦门大学税务硕士曾任职于招商证券研发中心2022年加入华创证券研究所助理研究员张皓月上海财经大学保险硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3中牧股份年中报点评6001952023华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom北京机构销售部过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖高级销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglanhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom张娟副总经理深圳机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom张嘉慧高级销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom深圳机构销售部董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom王春丽销售经理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom官逸超上海机构销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅上海机构销售副总监021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售经理021-20572506wujun1hcyjscom张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom上海机构销售部蒋瑜高级销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮高级销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom张玉恒销售助理zhangyuhenghcyjscom段佳音广州机构销售总监0755-82756805duanjiayinhcyjscom广州机构销售部周玮销售经理zhouweihcyjscom王世韬销售经理wangshitao1hcyjscom潘亚琪总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳副总监021-20572559wangziyanghcyjscom私募销售组江赛专资深销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom汪戈高级销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4中牧股份年中报点评6001952023华创行业公司投资评级体系基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500纳斯达克指数公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号恒地址深圳市福田区香梅路1061号中投国际地址上海市浦东新区花园石桥路33号花奥中心C座3A商务中心A座19楼旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5