公司是一家全球化的PCB厂商，产品技术能力完善。公司正聚焦行业风口，在汽车板业务日趋成熟下进一步拓展AI及储能领域等较高成长性赛道。首次覆盖，给予增持评级。
　　支撑评级的要点
　　全球化PCB公司，技术及产品图谱完备，客户群体稳健。世运电路始建于1985年，在国际市场中具有较强竞争力，特别是在汽车电子领域有显著的先发优势。根据N.T.Information发布的2021年全球汽车用PCB供应商排行榜，公司排名15名。公司近年财务表现保持稳健，同时公司积极拓展国内外市场，客户逐渐多元、客户集中度不高且合作关系稳定。
　　 PCB市场短期承压，长期存结构性增量机会。PCB行业属于电子信息产品制造的基础产业，受宏观经济周期性波动影响较大。根据Prsimark数据，全球PCB市场在2022年遇冷，总产值为817亿美元，同比增长0.99%，同时Prismark预计2023年全球PCB市场产值将会收缩9.3%，为741.39亿美元。但从下游需求来看，受益于新能源车保持较高景气度，及AI浪潮驱动，汽车、服务器/数据存储领域PCB应用仍将保持较高增速。
　　与大客户深度合作，积极募投提升公司产能。公司与特斯拉合作紧密，2021年公司与其签署了采购供应合约，更好地应对其德国柏林工厂和美国奥斯汀新工厂投产释放产能所需的配套供应。同时伴随大客户拓展产业深度，公司亦有望深度参与储能及人型机器人产业。产能方面，公司可转换债项目（一期）已于2022年4月达到预定可使用状态。主要应用在汽车、5G移动终端等领域，设计产能为100万平方米/年；二期为公司拟向特定对象发行股票募集资金建设的项目，项目达产后将新增双面板、多层板、HDI板产能150万平方米/年。产能的释放有望助公司体量再创新高。
　　估值
　　根据公司各项业务发展情况，我们预计公司2023/2024/2025年实现营业收入50.08/59.10/69.73亿元，归母净利润分别为5.07/6.02/7.27亿元，对应PE分别为17.94/15.09/12.51倍，首次覆盖，给予增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　新能源车销量不及预期的风险、PCB产品原材料波动的风险、PCB行业竞争格局恶化的风险。

研究报告全文：电子证券研究报告首次评级2023年9月7日603920SH世运电路增持开拓下游拓展广度优质客户助力耕耘产业深度原评级未有评级市场价格人民币1708公司是一家全球化的PCB厂商产品技术能力完善公司正聚焦行业风口在汽车板业务日趋成熟下进一步拓展AI及储能领域等较高成长性赛道首次板块评级强于大市覆盖给予增持评级股价表现支撑评级的要点23全球化PCB公司技术及产品图谱完备客户群体稳健世运电路始建14于1985年在国际市场中具有较强竞争力特别是在汽车电子领域有显5著的先发优势根据NTInformation发布的2021年全球汽车用PCB供4应商排行榜公司排名15名公司近年财务表现保持稳健同时公司积13极拓展国内外市场客户逐渐多元客户集中度不高且合作关系稳定22SepJanFebJunSepMarOctDecAprNovAugMayPCB市场短期承压长期存结构性增量机会PCB行业属于电子信息产--------23---2322222323-232222232323品制造的基础产业受宏观经济周期性波动影响较大根据数Prsimark世运电路上证综指据全球PCB市场在2022年遇冷总产值为817亿美元同比增长099今年1312同时Prismark预计2023年全球PCB市场产值将会收缩93为74139至今个月个月个月亿美元但从下游需求来看受益于新能源车保持较高景气度及AI浪绝对156308736潮驱动汽车服务器数据存储领域PCB应用仍将保持较高增速相对上证综指143116251与大客户深度合作积极募投提升公司产能公司与特斯拉合作紧密2021发行股数百万53218年公司与其签署了采购供应合约更好地应对其德国柏林工厂和美国奥斯汀流通股百万53218新工厂投产释放产能所需的配套供应同时伴随大客户拓展产业深度公司总市值人民币百万908957亦有望深度参与储能及人型机器人产业产能方面公司可转换债项目一3个月日均交易额人民币百万15505期已于2022年4月达到预定可使用状态主要应用在汽车5G移动终端主要股东等领域设计产能为100万平方米年二期为公司拟向特定对象发行股票募新豪国际集团有限公司5929集资金建设的项目项目达产后将新增双面板多层板HDI板产能150万资料来源公司公告Wind中银证券平方米年产能的释放有望助公司体量再创新高以2023年9月5日收市价为标准估值根据公司各项业务发展情况我们预计公司202320242025年实现营业收入500859106973亿元归母净利润分别为507602727亿元对应PE分别为179415091251倍首次覆盖给予增持评级评级面临的主要风险新能源车销量不及预期的风险PCB产品原材料波动的风险PCB行业竞争格局恶化的风险投资摘要TableFinchinaSimple年结日12月31日202120222023E2024E2025E主营收入人民币百万37594432500859106973增长率482179130180180EBITDA人民币百万4447017919181243中银国际证券股份有限公司归母净利润人民币百万210434507602727具备证券投资咨询业务资格增长率3101070167189206电子元件最新股本摊薄每股收益人民币039082095113137市盈率倍434209179151125证券分析师苏凌瑶市净率倍3230292618lingyaosubocichinacomEVEBITDA倍28012512210578证券投资咨询业务证书编号S1300522080003每股股息人民币0606060606股息率2742353535资料来源公司公告中银证券预测目录全球化PCB制造商产品能力完备市场基础稳定5多下游应用领域助力PCB行业增长9PCB行业短期承压长期具备较大的增长空间9受益于下游应用驱动PCB市场成长10汽车电动化智能化趋势为PCB行业提供市场增量13与大客户深度合作募投推进公司产能提升17汽车领域关键供货商持续扩大新能源PCB份额17募投推进公司产能再上新台阶20盈利预测与估值22投资建议与风险提示242023年9月7日世运电路2图表目录股价表现1投资摘要1图表1公司发展历程5图表2公司产业布局情况5图表3公司股权结构截至2023年第二季度6图表4世运电路营收情况6图表5世运电路各产品营收占比情况6图表6世运电路盈利能力情况7图表7世运电路各产品毛利率情况7图表8世运电路期间费用率情况7图表9世运电路归母净利润情况7图表10世运电路所具备的主要能力8图表11公司2022年前五大客户销售情况8图表12全球PCB产值及增速2011-2027E9图表13中国PCB产值及增速2011-2027E9图表142022年全球PCB产品分类结构占比10图表152022年中国PCB产品分类结构占比10图表162021年全球PCB下游应用占比10图表17全球数据中心市场规模2017-2022E11图表18中国数据中心市场规模2017-2022E11图表19全球服务器出货量2020-2026E11图表20全球AI服务器出货量2022-2026E11图表21全球交换机市场规模2018-2027E12图表22全球光模块市场规模2016-2027E12图表23全球新能源汽车销量及增速2017-202212图表24全球新能源汽车渗透率2017-202212图表25中国新能源汽车销量及增速2017-202213图表26我国新能源汽车渗透率2017-202213图表27我国移动通信基站数2016-202213图表28全球车用PCB产值2022-2026F14图表29全球ADAS市场规模2019-2023E14图表30中国毫米波雷达原材料占总成本情况15图表31特斯拉Modle3传感器配置16图表32特斯拉Modle3应用于ADAS的传感器16图表33纯电动汽车对比传统燃油车的PCB增量16图表34全球不同种类车用PCB份额变化162023年9月7日世运电路3图表35世运电路已实现供货的客户17图表36特斯拉中国分月批发销量及出口量22年4月疫情影响无批发销量出口量18图表37特斯拉发展历史及营收18图表38特斯拉FSDbeta101发行说明19图表39TeslaChinaAnalyst推文19图表40特斯拉Megapack能源项目20图表41世运电路募资情况20图表422022年末公司主要生产基地情况20图表43公司主要产品产能及利用情况单位万平方米21图表44截至2022年末公司主要在建及拟建项目情况单位万元21图表45世运电路盈利预测22图表46世运电路可比公司估值23利润表人民币百万25现金流量表人民币百万25财务指标25资产负债表人民币百万252023年9月7日世运电路4全球化PCB制造商产品能力完备市场基础稳定世运电路始建于1985年是一家在国际市场中具有较强竞争力的PCB公司专注于各类印制电路板PCB的研发生产销售产品涉及四大类广泛应用于汽车电子高端消费电子风光储计算机及相关设备工业控制通信及医疗设备等领域公司产品在国际市场同类产品中具备较强的竞争力公司80以上的产品出口到国外直接面向国际大型企业销售在国际市场方面公司已进入Jabil捷普Flextronics伟创力Diehl代傲等一批国际知名企业的供应商体系特别在汽车电子领域上公司深耕汽车PCB业务多年根据Prismark发布的2022年全球前40大PCB供应商排名中公司排名第35名比2021年上升4名NTInformation发布的2021年全球汽车用PCB供应商排行榜公司排名15名公司多层板HDI项目入选国家工信部发布的符合印制电路板行业规范条件企业名单显示了国家层面对公司生产工艺和技术的充分肯定对公司未来的持续发展具有重要意义图表1公司发展历程资料来源公司公告公司官网中银证券公司主要产品有高多层硬板高精密互连HDI软板FPC软硬结合板含HDI和金属基板等四大类产品涵盖汽车通信消费类工控储能仪器仪表医疗和计算机等领域对于双面板高多层板任意层互联Anylayercoreless软板软硬结合板半软板汽车用高散热铝基铜基板等产品公司具备量产能力图表2公司产业布局情况资料来源公司官网中银证券2023年9月7日世运电路5公司股权架构清晰前10名股东中新濠国际集团有限公司深圳市沃泽科技开发有限公司鹤山市联智投资有限公司为关联方实际控制人为新濠国际集团有限公司董事长佘英杰图表3公司股权结构截至2023年第二季度资料来源ifind中银证券公司2022年营收保持稳步增长公司持续加大客户维系力度且公司IPO募投项目二期全年实现满产以及通过导入高附加值产品调整产品结构提高产品平均单价最终实现了营收的稳步增长2022年营收实现4432亿元同比增加17902018-2022年CAGR达到1959分产品端来看2021年到2023年H1硬板产品营收占比从8985上升到9075软硬结合版产品营收占比从537上升到560图表4世运电路营收情况图表5世运电路各产品营收占比情况资料来源ifind中银证券资料来源ifind中银证券从2018年到2022年公司整体毛利率有所下降净利率较为稳定2021到2022年毛利率从1544上升达1883净利率从532上升到9062022年公司的净利润大幅增长主要是由于平均单价提高导致营业收入提高2022年原材料市场价格出现了不同程度的下降同时公司海外销售占比高公司汇兑收益由于人民币兑美元汇率下降有一定增加分产品来看硬板产品的毛利率在2021年到2022年从1184上升到1699实现了小幅上升软硬结合版产品毛利率从211下降到-3797呈现大幅下降的趋势其他业务的毛利率从9810上升到99332023年9月7日世运电路6图表6世运电路盈利能力情况图表7世运电路各产品毛利率情况资料来源ifind中银证券资料来源ifind中银证券公司研发费用率较为稳定销售费用率呈现下降趋势22年归母净利润有所上升研发费用方面从2018年到2022年研发费用从073亿元上升到160亿元但研发费用率变化不明显公司归母净利润方面从2021年到2022年经历了震荡变化从210亿元上升到434亿元主要系营业收入增加所致2023年H1公司期间费率为700为近年最低值图表8世运电路期间费用率情况图表9世运电路归母净利润情况资料来源ifind中银证券资料来源ifind中银证券以PCB产品为核心提高技术水平实施多元化产品战略把握新能源相关产业发展机遇提升产品在不同领域的占有率公司将立足现有竞争优势通过自主创新科技攻关提高技术水平不断开发新型高质量高密度线路板产品拓宽产品应用领域实行多元化产品战略继续进行针对新能源汽车的总控制系统用精密PCBADAS自动驾驶辅助系统及相关的雷达系统PCB以及5G高频高速基站板AAU和BBU数据中心的云计算服务器和储存系统模块线路板5G光模块线路板等的需求开发以下新板材和生产工艺技术超高损耗角高频材料应用和高精密高速高信赖性软硬板生产工艺高多层HDI硬板技术等新产品开展埋半导体PCB埋陶瓷PCB等更先进的半导体层次的互连接封装工作2023年9月7日世运电路7图表10世运电路所具备的主要能力资料来源公司官网中银证券公司在汽车电子领域有显著的先发优势公司多年前就已经将汽车PCB作为重点发展领域来布局目前公司已经在技术品质产能等方面具备了服务全球一流汽车终端客户的能力并已取得不少优质汽车终端客户的认可目前公司已成为全球汽车用PCB的重要供应商公司在汽车PCB领域积累的经验和资源为后续在此领域的发展打下良好基础有助于公司顺利获得更多世界一流汽车客户的认可公司积极拓展国内外市场客户逐渐多元客户集中度不高且合作关系稳定海外市场方面2022年公司成功通过夏普柯尼卡美能达安费诺等一批客户的认证国内市场方面2022年公司成为长城汽车集团旗下汽车零部件公司重要供应商合作伙伴其中新能源汽车的电机控制板驱动板及集成板已经量产并通过电机电控系统认证通过广汽集团下汽车零部件公司认证与小鹏汽车合作开发的车身控制域产品已实现量产截至2022年末公司积累了较多国际一线品牌客户包括特斯拉松下三菱博世戴森新思雅培银休特等终端客户以及捷普伟创力和硕矢崎现代摩比斯电装爱信等一批国际知名电子部件客户新能源汽车领域公司已实现对特斯拉宝马大众保时捷克莱斯勒奔驰小鹏等品牌新能源汽车的供货从销售额占比看2022年前五大客户销售额合计占年度销售总额的3421客户集中度目前较低由于车用PCB准入门槛高认证周期长汽车领域客户和供应商的合作一般较稳定图表11公司2022年前五大客户销售情况客户销售金额万元占比开始合作年份客户一485319710952009年客户二33685437602009年客户三23606795332008年客户四23078905212015年客户五22738085132008年合计151641173421-资料来源公司发行A股可转债2023年跟踪评级报告中银证券2023年9月7日世运电路8多下游应用领域助力PCB行业增长PCB行业短期承压长期具备较大的增长空间受宏观经济影响PCB行业短期承压但作为电子信息产业的基础PCB行业仍有长期增长空间宏观上由于全球经济复苏不及预期俄乌冲突局势升级等因素的影响叠加产业链上的负面冲击目前主要下游领域如手机平板等消费电子行业景气度复苏不算明显PCB产业链依然处于去库存的进程等因素据Prismark数据2023年全球PCB市场产值将会收缩93为74139亿美元虽然未来几年的宏观环境不确定性增加但从中长期来看作为电子信息产业的基础全球PCB行业依然有十足的成长空间根据Prismark披露的数据预计到2027年全球PCB产值将达到984亿美元2022-2027年的年复合增长率为379从中国PCB市场来看中国PCB市场规模受益于全球PCB产能向中国转移消费电子类终端产品制造的蓬勃发展行业规模较快地成长根据Prismark披露的数据中国市场的PCB产值在2022年达到436亿美元2027年有望达511亿美元2022-2027年的年复合增长率为323图表12全球PCB产值及增速2011-2027E图表13中国PCB产值及增速2011-2027E资料来源Prismark中银证券资料来源Prismark中银证券多层板目前在PCB市场占主要地位随着摩尔定律的演进叠加PCB作为电子信息行业的基础目前行业内对PCB的高密度化逐渐提升因此多层板HDI板柔性板和封装基板等高端PCB产品的市场占比也在增加根据Prismark披露的数据2022年在全球范围内多层板占比最高有37而HDI板及封装基板占比分别为1421从细分产品产值来看相关增速2022年全球的多层板HDI板及封装基板产值分别为29846亿美元11763亿美元和17414亿美元对比2021年的产值封装基板同比增长最快达209而多层板的产值则略有下滑同时根据Prismark预测2022-2027年预计全球PCB产值的年复合增长率为38而HDI板封装基板产值则预期为4451均高于行业增速从中国PCB市场来看2022年中国市场的多层板占比最高达45其次是HDI板占比达17封装基板占比为8对比2021年中国市场的数据封装基板占比仅为5体现国内封装基板市场也在逐年增长2023年9月7日世运电路9图表142022年全球PCB产品分类结构占比图表152022年中国PCB产品分类结构占比资料来源Prismark中银证券资料来源Prismark中银证券PCB下游应用领域广泛PCB的下游主要覆盖通信计算机消费电子汽车电子服务器工控医疗军事航空等领域根据亿渡数据的测算在2021年全球PCB下游应用中通讯电子占比最高达到3242其次为计算机占比有2880消费电子汽车电子占比分别达到15001180工控医疗以及军事航空涉及的领域占比可达1198图表162021年全球PCB下游应用占比资料来源亿渡数据中银证券受益于下游应用驱动PCB市场成长在PCB的诸多下游领域中数通汽车电子通信等市场都有较大的增长空间1数通领域近几年全球云计算市场处于高速增长期快速增长的云计算业务需求推动行业头部企业不断加强数据中心的建设力度根据中国信息通信研究院相关数据2021年全球数据中心市场规模达67930亿美元同比增长980同时预计2022年全球数据中心市场规模有望达到74650亿美元从中国市场来看我国数据中心市场规模从2017年的51280亿元增至2021年的150020亿元年复合增长率高达3078在AIGC对云计算行业的需求快速增长的背景下叠加5G技术商用落地中国互联网带宽持续扩容东数西算工程的推进下我国数据中心行业有望持续增长2023年9月7日世运电路10图表17全球数据中心市场规模2017-2022E图表18中国数据中心市场规模2017-2022E资料来源中国信息通信研究院中银证券资料来源中国信息通信研究院中银证券作为数据中心的关键设备服务器市场需求也在增长根据IDC数据全球服务器出货量在2020年有1220万台到2022年出货量达到1520万台同时IDC预测从2023年到2026年全球服务器出货量逐年增长到2026年有望达到1890万台2022-2026年的年复合增长率为560对于AI服务器其出货量每年的增速快于传统服务器的增速根据TrendForce披露的数据全球AI服务器2022年出货量为86万台2026年则有望达到237万台2022-2026年的年复合增长率为2902自从PCIe40标准落地后服务器普遍应用高频高速多层板因此服务器的带宽及双向传输速度得到了显著提升近年云计算驱动具备高速大容量及云计算性能的高端服务器需求迅速增长市场份额逐年扩大作为高端服务器重要材料的高频高速多层板也因此受益图表19全球服务器出货量2020-2026E图表20全球AI服务器出货量2022-2026E资料来源IDC中银证券资料来源TrendForce中银证券在交换机与光模块方面AIGC与云计算产业的发展对交换机等通信网络设备的需求持续增长据IDC披露的数据2022年全球交换机行业市场规模已经达到30823亿元预计未来5年的增速稳定在4左右2027年规模预估达到37680亿元根据Lightcounting预计包含电信与数通两个领域的光模块市场长期的年复合增长率在13其中数通领域的年复合增速将大于13此数据仅考虑传统云计算的需求未考虑AI的拉动2023年9月7日世运电路11图表21全球交换机市场规模2018-2027E图表22全球光模块市场规模2016-2027E资料来源IDC中银证券资料来源Lightcounting中银证券2汽车电子领域全球车用PCB需求增速高于PCB整体需求根据Prismark数据2020年的车用PCB需求为65亿美元2025年将提升至95亿美元年复合增长率达到760高于对应的PCB行业整体增速180而车用PCB需求增长的原因主要为新能源汽车的需求以及销量呈现增长态势导致其渗透率提升全球范围内新能源汽车的销量随其市场需求持续增长相应的渗透率也不断提升根据EVSales披露的数据全球新能源汽车销量已从2017年的122万辆增至2022年的1082万辆年复合增长率约为5474在全球范围内的市场渗透率方面2017年为1而IEA预测2022年的渗透率已达到14同时EVSales预测全球新能源汽车的销量在2025年和2030年将分别达到2542万辆和5212万辆新能源汽车的渗透率持续提升并在2030年超过50图表23全球新能源汽车销量及增速2017-2022图表24全球新能源汽车渗透率2017-2022资料来源EVSales中银证券资料来源EVSalesIEA中银证券从中国市场来看近几年我国新能源汽车市场驱动因素已不在是政府推行的补贴政策而逐步转换为市场需求来驱动根据中国汽车工业协会披露的数据2017年我国新能源汽车销量仅为7770万辆2022年销量已增至68870万辆2017-2022年的年复合增长率达到5471在中国范围内的市场渗透率上2021年我国渗透率达134远高于全球83的渗透率水平而2022年我国新能源汽车的市场渗透率更是提升到256同比提升122pcts因此根据渗透率的历史走势我们预计未来较长的一段时间内我国新能源汽车的渗透率仍将持续提升2023年9月7日世运电路12图表25中国新能源汽车销量及增速2017-2022图表26我国新能源汽车渗透率2017-2022资料来源中国汽车工业协会中银证券资料来源中国汽车工业协会中银证券3通信领域根据工信部发布的2022年通信业统计公报截至2022年底全国移动通信基站总数达1083万个其中5G基站有231万个而202020212022年新建5G基站分别超60万65万887万个根据预测未来5G基站总数有望达到600-800万个由于5G数据量远超4G5G基站需要使用高速高频电路板以提升数据处理能力因此对高频高速PCB需求也将大幅提升因此PCB将受益于基站数量的提升单基站使用面积的提升以及高频高速PCB等单价量较高产品需求的增长图表27我国移动通信基站数2016-2022资料来源工信部中银证券汽车电动化智能化趋势为PCB行业提供市场增量随着新能源汽车智能化电动化网联化共享化趋势的延续单车PCB价值量逐年提高根据TrendForce集邦咨询发布的全球车用PCB市场展望在预估2023年全球PCB产值约为790亿美元同比下降52的基础上2023年车用PCB市场在全球电动车渗透率持续提升以及汽车电子化进程的推进下预计将逆势成长其产值预计同比增长14到105亿美元占整体PCB产值比重为13同时至2026年车用PCB产值将有望成长至145亿美元占整体PCB产值比重则上升至1520222026年全球车用PCB产值的年复合增长率约为122023年9月7日世运电路13图表28全球车用PCB产值2022-2026F资料来源集邦咨询全球车用PCB市场展望中银证券智能化方面当前汽车智能化以ADAS形式存在而智能网联汽车的终极目标是实现自动驾驶或无人驾驶自动驾驶分为L0L5六个等级目前大部分车型正处于L0向L1L2转变的过程目前仍以高级驾驶辅助系统ADAS为主根据Statista披露的相关数据全球ADAS市场规模在2022年达到2597亿美元而预计2023年有望达3195亿美元同比提升2303同时根据RolandBerger预计2025年全球L1L2智能驾驶功能的渗透率将达到76其中L2功能渗透率将达到36L1向L2的转变将带动全球ADAS市场规模提升图表29全球ADAS市场规模2019-2023E资料来源Statista华经产业研究院中银证券汽车智能化提升雷达摄像头传感器数量升级智能座舱系统为汽车PCB带来量价双升根据集邦咨询相关数据随自动驾驶等级和渗透率的持续提升平均每车配备雷达及摄像头传感器等电子产品数量也将不断增加目前车用PCB以48层板为主而ADAS系统多采单价较高的HDI板其价格约为48层板的3倍同时L3以上自驾系统配备的LIDAR光达所采用的HDI价格可达数十美元亦为未来车用PCB产值增量的主要来源因此汽车智能化带来车用PCB的量价齐升提供市场增量空间2023年9月7日世运电路14雷达从量上来看由于ADAS行车系统包括自适应巡航自动变道等需要使用雷达对路况等做出及时的反应因此目前车用PCB的主要增量是用于行车系统的毫米波雷达汽车毫米波雷达的工作频率主要有24GHz频段和77GHz频段其中24GHz频段主要用于短距雷达77GHz雷达具有广阔的前景其较大的优势是高精度高分辨率以及从短距离到长距离的出色可量测性由于毫米波雷达中PCB占据10的原材料成本因此车用PCB的用量会提升从价上来看以77GHz雷达为例其PCB的材料CCL需要考虑电气特性选择具有稳定介电常数和超低损耗的PCB材料对于77GHz毫米波雷达的性能至关重要稳定的介电常数和损耗可以使收发天线获得准确的相位从而提高天线增益和扫描角度或范围提高雷达探测和定位精度具有稳定介电常数具有超低损耗的材料的单价相对更高因此车用PCB的价值量得到提升图表30中国毫米波雷达原材料占总成本情况资料来源leadingir中银证券摄像头传感器从量上来看由于ADAS行车系统需要获取大量的图像信息因此车内需要配备一定量的摄像头对车道线物体交通标识可通行空间等进行识别从而主要包括前视侧视后视环视驾驶舱摄像头根据yole的数据在L1-2阶段摄像头大概1-2个到L2阶段摄像头大概是1-5个目前到L2阶段摄像头大概3-12个到L3阶段摄像头大概5-20个因此摄像头传感器大量提升了PCB的用量从价上来看摄像头传感器用到的PCB包含了硬板软板以及软硬结合板其中软硬结合版的价值量最高软板其次因此摄像头传感器的增加将会提升单车用PCB的价值量以特斯拉硬件版本的迭代为例HW10的传感器配置为1颗前视摄像头1个毫米波雷达12个超声波雷达HW20与HW30的传感器数量大幅提升使用8个摄像头1个毫米波雷达12个超声波雷达而目前根据HW40的拆解照片据佐思汽车研究分析HW40包括1个高分辨率毫米波雷达与11个摄像头模组其中毫米波雷达的PCB价值量约为5美元以特斯拉从HW10版本不断演进的过程中看出车用PCB的市场空间逐步提升2023年9月7日世运电路15图表31特斯拉Modle3传感器配置图表32特斯拉Modle3应用于ADAS的传感器资料来源YoleSystemPlus中银证券资料来源YoleSystemPlus中银证券智能座舱系统与传统座舱相比智能座舱是将车里更新改造成一个数字化平台其特征就反映在智能化上二者相比智能座舱以液晶仪表盘和大尺寸中控屏代替机械仪表盘和传统中控屏以触控交互代替物理按键其信息娱乐功能更丰富安全度集成度与智能化程度明显提升在显示上大尺寸的液晶仪表盘需要背光模组来提供光源提供一定的PCB增量电动化方面相对于传统燃油车电动汽车取消了发动机和变速箱而增加了大三电系统电池电驱电控小三电系统和整车控制器VCU新增的电池管理系统BMS整车控制器微控制单元则形成了电动汽车的主要PCB增量在传统燃油汽车中每辆普通汽车的PCB用量是06-1平米其中高端车型用量在2-3平米而纯电动车基于设计方案不同车均使用面积大约在5-8平米为传统汽车的5-8倍根据TrendForce集邦咨询数据纯电动车每车平均PCB价值约为传统燃油车的56倍其中纯电动车内PCB价值含量最高者为电控系统其中包含的电池管理系统目前主要采用线束连接约占整车PCB价值的一半以Model3的BMS为例整个系统包括了一个主控板四个从控板其中主控板的PCB尺寸为424mm113mm16mm层数为4层从控板单个PCB尺寸为150mm140mm2mm因此Model3整个BMS系统的PCB面积大概为013平方米假设四层板PCB的参考价格按照每平米850-900元Model3仅仅整个BMS系统PCB大概成本为1105元117元图表33纯电动汽车对比传统燃油车的PCB增量汽车种类单车PCB用量平米单车PCB价值量元普通06-1传统燃油车纯电动车每车平均PCB价值约为传统燃油车的56倍高端2-3纯电动车5-8纯电动车每车平均PCB价值约为传统燃油车的56倍资料来源集邦咨询公司2022年度向特定对象发行股票募集说明书中银证券车用PCB不同种类的份额将发生改变根据集邦咨询的预估数据2023年车用PCB主要采用的48层板占整体车用PCB的比重约为40至2026年将下降至32单价较高的HDI板比重则由15上升至20FPC板由17上升至20厚铜板及射频板分别由8及88上升至95及108单价较低的单双层面板则由112下降至77其中FPC板占比的提升体现了电动车的轻量化趋势价值量较高的PCB板份额的提升将利于车用PCB销量持续增长图表34全球不同种类车用PCB份额变化PCB种类2023年2026年单双层板112774-8层多层板4032HDI板1520FPC板1720厚铜板895射频板88108资料来源集邦咨询中银证券2023年9月7日世运电路16与大客户深度合作募投推进公司产能提升汽车领域关键供货商持续扩大新能源PCB份额公司已与国内外众多知名品牌商建立了长期稳定的合作关系在国际市场方面公司已进入Jabil捷普Flextronics伟创力Diehl代傲WKK王氏港建等一批国际知名企业的供应商体系该等客户具备较高且成熟的合格供应商选择标准通过其合格供应商资质认证的企业将被纳入到其供应链体系进行长期合作公司深耕汽车电子领域多年汽车应用市场是公司目前最大的销售业务板块由于汽车复杂的工作环境车用PCB对可靠性稳定性的要求极高导致车用PCB准入门槛高必须要经过客户一系列的验证测试其认证周期较长2022年公司已实现对特斯拉Tesla宝马BMW大众Volkswagen保时捷Porsche克莱斯勒Chrysler奔驰Benz小鹏Xiaopeng等品牌新能源汽车的供货未来在新能源汽车业务方面公司将继续导入新客户新车型新产品持续提高技术和产能的匹配度铸造公司在全球新能源汽车PCB领域的领先地位图表35世运电路已实现供货的客户资料来源2022年报相关公司官网中银证券公司与特斯拉合作紧密特斯拉自2019年起已成为公司最大的汽车终端客户2021年公司与其签署了采购供应合约更好地应对其德国柏林工厂和美国奥斯汀新工厂投产释放产能所需的配套供应在双方采购供应合约的支持下业务量近年保持高速增长公司作为其主要PCB供应商为其提供涵盖电动车三电领域关键零部件产品同时基于技术同源发展进入其光伏储能等新产品供应链未来在汽车业务方面公司将继续导入新车型新产品持续提高技术和产能的匹配度在其他新能源业务方面如光伏储能智能电网及能源墙等产品持续放量2023年特斯拉在中国已实施多轮调价策略以提升销量1月特斯拉中国首次宣布大幅降价车型最高降幅达到48万元8月14日特斯拉中国方面宣布了新一轮降价活动特斯拉中国方面表示ModelY长续航版ModelY高性能版两款高配车型也迎来售价调整调整后起售价分别为2999万元3499万元均下调14万元得益于多轮价格调整策略今年以来特斯拉在华的销量数据表现亮眼上半年特斯拉中国共交付294万辆汽车较上年同期增长近五成在中国的市场份额接近10另据乘联会最新数据7月特斯拉中国旗下MdoelY和Model3分别以43961辆20324辆占据交付榜榜首2023年9月7日世运电路17图表36特斯拉中国分月批发销量及出口量22年4月疫情影响无批发销量出口量资料来源ifind中银证券特斯拉作为新能源车的龙头企业自2008年发布第一款Roadster两门运动跑车后发展极为迅速随着Model3的推出特斯拉汽车受到了主流市场的广泛关注并且成为了电动汽车市场的领导者之一2022年公司营收已达81462亿美元其中车型ModelY在2023年第一季度成为全球最畅销车型共销售267200辆特斯拉汽车的创新技术国际化战略和社会责任等方面的努力不仅为公司带来了商业成功也为全球新能源汽车产业的发展带来了积极的推动力而特斯拉受到关注最多的技术之一即为公司的自动驾驶技术图表37特斯拉发展历史及营收资料来源ifind中银证券2020年10月特斯拉首次向客户推出测试版的自动驾驶系统FSDBeta2021年10月11日特斯拉开放给大约1000名他们的安全评分为100100FSD用户11月22日FSDBeta105开始向特斯拉安全评分为98的用户推出2022年2月26日加拿大FSD的请求访问按钮发布5月28日特斯拉FSD用户超过十万辆且将最高速度提高到85英里小时2023年4月1日V11351136正式发布这是备受期待的结合了城市和公路代码的FSD单栈版本据特斯拉2023年上半年业绩会特斯拉FSD在里程数上取得新进展FSDBeta累计行驶里程已超过3亿英里仅23Q2单季度提升约1亿英里近期特斯拉CEO马斯克表示FSD系统将在即将推出的第12版更新中摆脱测试版的束缚通过对FSDBeta的改进特斯拉将在今年实现完全自动驾驶2023年9月7日世运电路18图表38特斯拉FSDbeta101发行说明资料来源新浪汽车中银证券在华落地方面特斯拉正在计划组建一个20人左右的本地运营团队以推动自动驾驶解决方案FSD在中国市场落地与此同时特斯拉还在中国尝试成立一个规模约百人的数据标注团队这同样是为训练FSD的算法作准备8月9日推特现已改名为X用户TeslaChinaAnalyst称特斯拉在中国发布了最新的系统更新其中包括经用户同意允许Autopilot分析和改进自动驾驶8月10日TeslaChinaAnalyst又发布消息称基本可以确认FSDbeta测试版已经推送到中国地区最初将以影子模式开始收集数据在完成相关可行性验证后将逐步激活进行小规模试用图表39TeslaChinaAnalyst推文资料来源X金融界中银证券除此自动驾驶之外目前特斯拉正在扩建海外工厂并且在北美与上海都将建设储能项目公司亦在定增计划中做了相应的配套紧密配合上海工厂的扩产计划以满足需求的扩展公司预计2023年Q3相关产品将开始量产除了商业储能项目外公司还参与了特斯拉的新一代家用电器产品线的研发包括电池组和超级充电桩等我们认为随着特斯拉工业领域商业版图的不断扩张公司有望深度参与其对产业链的深化如人型机器人等领域2023年9月7日世运电路19图表40特斯拉Megapack能源项目资料来源特斯拉官网中银证券募投推进公司产能再上新台阶公司近年积极推进募投以提升公司产能公司可转换债券募集资金992亿元人民币投资年产300万平方米线路板新建项目一期已于2022年4月达到预定可使用状态该项目产品涵盖多层刚性板HDI板双面硬板及刚挠结合板主要应用在汽车5G移动终端等领域设计产能为100万平方米年二期为公司拟向特定对象发行股票募集资金建设的项目项目达产后将新增双面板多层板HDI板产能150万平方米年项目三期对应产能为50平方米年将按照客户订单需求推进图表41世运电路募资情况时间募集资金用途2021年992亿可转换公司债券鹤山世茂电子科技有限公司年产300万平方米线路板新建项目一期鹤山世茂电子科技有限公司年产300万平方米线路板新建项目二期2022年总额不超过1793亿元广东世运电路科技股份有限公司多层板技术升级项目资料来源世运电路2022年度向特定对象发行股票募集说明书中银证券图表422022年末公司主要生产基地情况生产基地所在地产品类别产品定位投产年份产能规模公司本部江门多层板HDI板汽车通讯等2017年前150万平方米年世安电子江门多层板HDI板汽车电子消费等2018年IPO项目200万平方米年多层刚性板HDI2022年一期已投一期涉及100万平世运电路5厂江门板双面硬板及刚汽车5G通讯等产可转债项目方米年挠结合板软硬结合板双面手机电脑摄像头珠海奈电珠海2004年22万平方米年板模组等资料来源2021年广东世运电路科技股份有限公司公开发行A股可转换公司债券2023年跟踪评级报告中银证券公司近年来发展迅速主要产品的产量和销量均保持较高的增长速度2021年公司产能利用率达到9692接近满产水平2022年公司产能利用率平均超过80处于较高水平下游市场需求旺盛随着公司产能提升公司产能利用率有所下降但总体来看产量有望呈现上升趋势2023年9月7日世运电路20