事件：公司8月28日发布2023年半年报，23H1实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润661.97/63.05/57.97亿元，同比+4.31%/+2.81%/-1.55%；其中23Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润327.57/26.90/24.80亿元，同比+1.05%/+2.93%/-4.53%。
　　业务条线表现分化：液奶疲软，冷饮高增，奶粉业务阶段性调整：分产品看：23Q2公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他分别实现营收206.82/60.79/53.64/1.83亿元，同比+0.52%/-8.94%/+19.22%/+44.98%，占比64.02%/18.82%/16.60%/0.57%。23H1公司液体乳和成人粉业务的零售额市占份额持续稳居行业第一，金典有机纯牛奶系列产品零售量同比持续呈现双位数增长，婴配粉、成人粉市占率分别为13.6%/23.8%，持续领跑行业。婴儿粉业务上半年或受到清库存影响，随着下半年新品逐步上市，影响边际减弱。奶酪零售市占率17.2%,同比提升1.5pcts。冷饮业务增速远超行业水平。分区域看：23Q2公司华北/华南/华中/华东/其他收入同比+3.04%/+7.84%/-1.74%/-8.37%/+3.04%，占比27.14%/27.22%/17.07%/16.39%/12.18%。公司布局海外基地产能、积极拓展海外业务。23H1海外业务收入同比+19.9%。分渠道看：23Q2公司经销/直营同增1.01%/15.61%，占比97.30%/2.70%。截至23Q2公司共有20689家经销商。公司积极拓展线上渠道，为公司业务带来新增长。
　　盈利能力稳定，控费提质提效。23H1公司毛利率/归母净利率33.15%/9.57%，同比-0.33pcts/-0.14pcts。其中23Q2毛利率/归母净利率32.52%/8.26%，同比-0.04pcts/+0.12pcts。原奶价格下行缓解成本端压力，但产品端结构变化导致公司毛利率略有下滑。23H1公司销售/管理/研发费用率分别为17.55%/4.01%/ 0.52%，同比-0.79pcts/+0.16pcts/+0.03pcts，23Q2销售/管理/研发费用率分别为18.04%/3.83%/0.59%，同比-0.48pcts/-0.54pcts/-0.00pcts。23H1管理、研发费用率增加系23年合并澳优上半年管理费用，而22年收购澳优后仅合并第二季度导致费用增加所致。上半年公司销售费用率同比-0.8pct，广告营销费用率下降1.3pct，主因面对弱复苏的市场，公司主动节流增效，销售费用的绝对额和费用率双降。展望23H2，毛利率水平仍将保持稳定，期间费用率继续呈下降趋势。
　　投资建议：龙头具备规模效应，展望未来，高毛利奶粉恢复增长及冷饮业务持续增长，拉升结构和利润水平，关注销售逐季改善和控费增效下净利率提升。我们预计2023-25年归母净利润分别为102.1/117.1/132.5亿元，当前股价对应PE分别16/14/13倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原奶价格波动风险，食品安全风险，市场竞争加剧风险

研究报告全文：伊利股份600887SH2023年半年报点评需求弱复苏控费提效稳健经营2023年09月06日事件公司8月28日发布2023年半年报23H1实现营收归母净利润推荐维持评级扣非后归母净利润6619763055797亿元同比431281-155当前价格2619元其中23Q2实现营收归母净利润扣非后归母净利润3275726902480亿元同比105293-453TableAuthor业务条线表现分化液奶疲软冷饮高增奶粉业务阶段性调整分产品看23Q2公司液体乳奶粉及奶制品冷饮产品其他分别实现营收2068260795364183亿元同比052-89419224498占比64021882166005723H1公司液体乳和成人粉业务的零售额市占份额持续稳居行业第一金典有机纯牛奶系列产品零售量同比持续呈现双位数增长婴配粉成人粉市占率分别为136238持续领跑行业婴儿粉业务上半年或分析师王言海受到清库存影响随着下半年新品逐步上市影响边际减弱奶酪零售市占率执业证书S0100521090002172同比提升15pcts冷饮业务增速远超行业水平分区域看23Q2公司电话021-80508452华北华南华中华东其他收入同比304784-174-837邮箱wangyanhaimszqcom304占比27142722170716391218公司布局海外基地分析师孙冉执业证书S0100522110004产能积极拓展海外业务23H1海外业务收入同比199分渠道看23Q2电话021-80508452公司经销直营同增1011561占比9730270截至23Q2公司共邮箱sunranmszqcom有20689家经销商公司积极拓展线上渠道为公司业务带来新增长盈利能力稳定控费提质提效23H1公司毛利率归母净利率相关研究3315957同比-033pcts-014pcts其中23Q2毛利率归母净利率1伊利股份600887SH2022年年报及23252826同比-004pcts012pcts原奶价格下行缓解成本端压力但023一季报点评基本盘稳定盈利能力向上产品端结构变化导致公司毛利率略有下滑23H1公司销售管理研发费用率分可期-202305052伊利股份600887SH2022三季报点评别为1755401052同比-079pcts016pcts003pcts23Q2销奶粉冷饮持续高增利润端短期承压-20221售管理研发费用率分别为1804383059同比-048pcts-054pcts-031000pcts23H1管理研发费用率增加系23年合并澳优上半年管理费用而3伊利股份600887SH2022年1-2月经22年收购澳优后仅合并第二季度导致费用增加所致上半年公司销售费用率同营数据点评2022年迎来开门红看好比-08pct广告营销费用率下降13pct主因面对弱复苏的市场公司主动节盈利能力提升长逻辑-20220311流增效销售费用的绝对额和费用率双降展望23H2毛利率水平仍将保持稳4伊利股份6008872021年三季报点评收入稳健增长21Q3毛销差改善增厚利润-2定期间费用率继续呈下降趋势0211029投资建议龙头具备规模效应展望未来高毛利奶粉恢复增长及冷饮业务持续增长拉升结构和利润水平关注销售逐季改善和控费增效下净利率提升我们预计2023-25年归母净利润分别为102111711325亿元当前股价对应PE分别161413倍维持推荐评级风险提示原奶价格波动风险食品安全风险市场竞争加剧风险盈利预测与财务TableForcast指标项目年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元123171129753140084151144增长率114538079归属母公司股东净利润百万元9431102071171313253增长率8382148132每股收益元148160184208PE18161413PB33312927资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年9月6日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1伊利股份600887食品饮料公司财务报表数据预测汇总利润表百万元TABLEFINANCE2022A2023E2024E2025E主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业总收入123171129753140084151144成长能力营业成本831198761994265101608营业收入增长率1137534796790营业税金及附加742767828893EBIT增长率620232613771139销售费用22908232262465526450净利润增长率83482314751315管理费用5343545058846197盈利能力研发费用822744803756毛利率3226324732713277EBIT10473129091468716359净利润率769787836877财务费用-255113011391063总资产收益率ROA720702773832资产减值损失-792-596-680-707净资产收益率ROE1876192520352117投资收益244536579624偿债能力营业利润10860117031343015196流动比率099102108114营业外收支-230000速动比率060072080086利润总额10630117031343015196现金比率054068075081所得税1312151717411970资产负债率5866608959505834净利润9318101861168913226经营效率归属于母公司净利润9431102071171313253应收账款周转天数919726726726EBITDA14540170521923521133存货周转天数6515495249524952总资产周转率105094094097资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E每股指标元货币资金33853451145148557502每股收益148160184208应收账款及票据3250276129813217每股净资产790833904983预付款项1834178419192068每股经营现金流211391301328存货14836117691253413510每股股利104113129146其他流动资产7690629848314845估值分析流动资产合计61463677267375081142PE18161413长期股权投资4563509956776302PB33312927固定资产33735344853522035994EVEBITDA12481064943859无形资产4648459845994599股息收益率397430493558非流动资产合计69502776837785078241资产合计130965145409151600159383短期借款26799267992679926799现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E应付账款及票据16807163181755618923净利润9318101861168913226其他流动负债18563234892391925332折旧和摊销4068414445484774流动负债合计62170666066827471054营运资金变动-1813883211311129长期借款9298160291602916029经营活动现金流13420248691916620910其他长期负债5354589858985898资本开支-5950-4296-4385-4797非流动负债合计14653219282192821928投资-13429000负债合计76822885349020292982投资活动现金流-19514-11469-2903-4797股本6399636663666366股权募资166-83400少数股东权益3875385538313804债务募资166706602-8520股东权益合计54143568756139866401筹资活动现金流8781-2139-9892-10096负债和股东权益合计130965145409151600159383现金净流量21081126063716017资料来源公司公告民生证券研究院预测本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2伊利股份600887食品饮料分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3