本报告导读：
　　公司为国内皮革制造龙头，进军新能源汽车真皮内饰市场，短期在手订单丰富，长期有望夯实与老客户的深度合作并持续开拓新客户，打造新增长引擎。
　　投资要点：
　　目标价14.78元，首次覆盖给予“增持”评级。预计2023-2025年公司EPS分别为0.83/1.06/1.29元。综合PE与DCF估值结果，目标价14.78元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　与众不同的观点：市场认为，真皮内饰供应商纷纷加速拓展新能源自主车企客户，市场竞争日益加剧，公司汽车革业务增长不可持续。我们认为，公司较竞争对手具备价格弹性大、服务响应快等优势，能够在市场竞争中稳住龙头地位，汽车革业务增长具备持续性。
　　国内皮革行业龙头，皮革主业走向海外。公司主要产品为鞋、包带用皮革，具备较强的研发、议价、快反能力。内销业务深耕多年，有望伴随百丽等老客户共同成长；外销业务加速拓展，主要客户为Columbia、Timberland等运动户外品牌，成为中长期新增长点。
　　绑定新能源自主车企，汽车内饰业务成新增长引擎。2022年公司收购新能源汽车真皮内饰龙头宏兴皮革（市占率约10-20%，主要客户为理想、蔚来等）。伴随自主车企销量高增及真皮内饰渗透率提升，国内新能源汽车真皮内饰市场规模有望快速增长。短期来看，宏兴每款在手车型订单可持续约4年，稳住业绩基本盘。长期来看，宏兴是国内为数不多覆盖生牛皮到成品皮全产业链的汽车真皮内饰供应商，具备价格弹性大、服务响应快等优势，有望维持与老客户的深度合作并持续开拓新客户。预计2023-25年宏兴收入增速高达72%/43%/30%。
　　风险提示：下游车企销售不及预期；汽车皮革行业竞争超出预期

研究报告全文：股票研TableindustryInfo纺织服装业可选消费品究TableMainInfoTableTitleTableInvest兴业科技002674首次覆盖评级增持皮革龙头深耕不辍汽车革孕育新机目标价格1478公兴业科技首次覆盖报告当前价格1218司20230904陈力宇分析师曹冬青研究助理赵博研究助理首021-386776180755-23976666010-83939831Table交易数据Market次chenliyugtjascomcaodongqing026730gtjascomzhaobo026729gtjascom周内股价区间元证书编号S0880522090005S0880122070070S0880122070053521063-1375覆总市值百万元3555本报告导读总股本流通A股百万股292289盖流通B股H股百万股00公司为国内皮革制造龙头进军新能源汽车真皮内饰市场短期在手订单丰富长期流通股比例99有望夯实与老客户的深度合作并持续开拓新客户打造新增长引擎日均成交量百万股272投资要点日均成交值百万元3304TableSummary目标价1478元首次覆盖给予增持评级预计2023-2025年TableBalance资产负债表摘要公司EPS分别为083106129元综合PE与DCF估值结果目标股东权益百万元2299价1478元首次覆盖给予增持评级每股净资产788市净率15与众不同的观点市场认为真皮内饰供应商纷纷加速拓展新能源净负债率-528自主车企客户市场竞争日益加剧公司汽车革业务增长不可持续我们认为公司较竞争对手具备价格弹性大服务响应快等优势能TableEpsEPS元2022A2023E够在市场竞争中稳住龙头地位汽车革业务增长具备持续性Q1001010Q2016022证国内皮革行业龙头皮革主业走向海外公司主要产品为鞋包带Q3028025券用皮革具备较强的研发议价快反能力内销业务深耕多年有Q4006026望伴随百丽等老客户共同成长外销业务加速拓展主要客户为全年052083研ColumbiaTimberland等运动户外品牌成为中长期新增长点究TablePicQuote报绑定新能源自主车企汽车内饰业务成新增长引擎2022年公司收52周内股价走势图购新能源汽车真皮内饰龙头宏兴皮革市占率约10-20主要客户兴业科技深证成指告为理想蔚来等伴随自主车企销量高增及真皮内饰渗透率提升11国内新能源汽车真皮内饰市场规模有望快速增长短期来看宏兴每61款在手车型订单可持续约4年稳住业绩基本盘长期来看宏兴是-4国内为数不多覆盖生牛皮到成品皮全产业链的汽车真皮内饰供应商-9具备价格弹性大服务响应快等优势有望维持与老客户的深度合作-142022-092023-012023-052023-09并持续开拓新客户预计2023-25年宏兴收入增速高达724330风险提示下游车企销售不及预期汽车皮革行业竞争超出预期TableTrend升幅1M3M12MTableFinance财务摘要百万元2021A2022A2023E2024E2025E绝对升幅营业收入17261988267032203751-472-1815342116相对指数21113经营利润EBIT210204308398484-92-3512922净利润归母181151242310375-57-17610279210每股净收益元062052083106129每股股利元000000000000000TableProfit利润率和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E经营利润率122103116124129净资产收益率796493107115投入资本回报率6455728286EVEBITDA10981141917710561市盈率2022243515121182977股息率0000000000请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage兴业科技002674TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20230903财务预测单位百万元TableForcast损益表2021A2022A2023E2024E2025E股票研究营业总收入17261988267032203751可选消费品营业成本13051600210725052888税金及附加1313172124纺织服装业销售费用1922293541管理费用7982107129150EBIT210204308398484公允价值变动收益3-12000TableStock投资收益1817242934兴业科技002674财务费用1110162126营业利润220200343456566所得税2928506783少数股东损益017426893净利润181151242310375TableTarget首次覆盖资产负债表货币资金交易性金融资产13761108143816011972评级增持其他流动资产8596969696长期投资106115124132141固定资产合计480529626714793目标价格1478无形及其他资产62106104102101资产合计当前价格121833073787432849325723流动负债632118013361362138420230904非流动负债349129229429729股东权益23262478276331413610投入资本IC28373181364941284796现金流量表公司网址NOPLAT182175262338411TableWebsite折旧与摊销6062627281wwwxingyeleathercom流动资金增量-574156-22-208-200资本支出-75-163-178-181-184自由现金流-40723012421108经营现金流135-111329252366TableCompany公司简介投资现金流-55818-163-161-159公司是中国天然皮革鞣制行业首家A股融资现金流-7510416372164现金流净增加额-49812329163371上市公司中国制革工业龙头企业之一财务指标高新技术企业是中国皮革行业纳税大成长性户公司专注于中高端天然牛头层皮产收入增长率182151343206165EBIT增长率917-28508290216品研发生产与销售现已形成以纳帕净利润增长率569-170610279210皮系列自然摔纹皮系列和特殊效应皮利润率系列等为主的产品布局广泛应用于皮毛利率244195211222230EBIT率122103116124129鞋箱包真皮家具等制造领域净利润率105769196100收益率净资产收益率ROE796493107115总资产收益率ROA5544667782投入资本回报率ROIC6455728286运营能力存货周转天数20442319200020002000应收账款周转天数绝对价格回报485756500500500TablePicTrend总资产周转周转天数699269545917559055701m净利润现金含量07-07140810资本支出收入43826756493m偿债能力资产负债率29734636236336912m净负债率422528566570585-6-4-2135710估值比率PE2022243515121182977PB142134141126112EVEBITDA10981141917710561PS212184137114098股息率000000000052周内价格范围1063-1375TableRange市值百万元3555股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债3412185721125910124430188655530259166052-217208143449-93157120845-16-10106982422022-092023-022023-0721A22A23E24E25E21A22A23E24E25E21A22A23E24E25E净资产收益率净负债现金百万兴业科技价格涨幅收入增长率兴业科技相对指数涨幅投入资本回报率净负债净资产EBIT销售收入请务必阅读正文之后的免责条款部分2of26TablePage兴业科技002674目录1结论皮革龙头绑定造车新势力汽车革成新增长引擎42盈利预测与估值421盈利预测422估值63国内皮革行业龙头纵向深耕横向拓展831营收重回增长轨道盈利能力与牛皮价格挂钩832吴氏家族控制权较强股权激励彰显信心94皮革主业走向海外纵向深耕打开市场1141深耕鞋面革业务积累竞争优势1142开发海外客户拓展产品种类1343推进产能全球化环保指标充沛155绑定新能源自主车企汽车内饰业务成新增长引擎1651汽车真皮内饰需求向好自主车企成供应商必争客户16511真皮内饰渗透率有望提升市场规模增长可期16512外资供应商绑定传统车企新能源自主车企为内资供应商带来新机遇1752收购宏兴皮革切入新能源汽车内饰赛道19521国内汽车真皮内饰龙头深度绑定新能源车企19522短期现有订单充沛稳住业绩基本盘21523长期行业龙头地位稳固利润率提升空间大216进军胶原蛋白市场未来成长可期2261二层皮制备胶原蛋白应用广泛空间广阔2262投资福建宝泰新业务值得期待247风险提示25请务必阅读正文之后的免责条款部分3of26TablePage兴业科技0026741结论皮革龙头绑定造车新势力汽车革成新增长引擎目标价1478元首次覆盖给予增持评级预计2023-2025年EPS分别为083106129元综合PE与DCF估值结果目标价1478元首次覆盖给予增持评级与众不同的观点市场认为真皮内饰供应商纷纷加速拓展新能源自主车企客户市场竞争日益加剧公司汽车革业务增长不可持续我们认为公司较竞争对手具备价格弹性大服务响应快等优势能够在市场竞争中稳住龙头地位汽车革业务增长具备持续性与众不同的信息与逻辑行业伴随新能源自主车企销量增长及真皮内饰渗透率提升国内新能源汽车真皮内饰市场规模有望快速增长公司1短期每款在手车型订单可持续周期约4年中途一般不会更换供应商稳住公司短期业绩基本盘2长期公司是国内为数不多覆盖生牛皮到成品皮全产业链的汽车真皮内饰供应商较主要竞争对手具备价格弹性大服务响应快等优势有望在竞争中脱颖而出维持与老客户的深度合作并持续开拓新客户催化剂获得新车型定点函通过新客户供应商认证等风险提示下游车企销售情况不及预期竞争格局恶化超出预期等2盈利预测与估值21盈利预测核心假设收入1鞋包袋用皮革a单价2023年伴随终端需求逐步恢复预计公司产品单价将有所提升假设2023-2025年单价分别上涨733b销量伴随老客户规模增长及运动户外等新客户开拓预计销量有望持续增长假设2023-2025年销量分别上涨7432汽车皮革短期汽车内饰业务已有订单稳住基本盘长期有望持续获得老客户的新车型订单并开拓新客户假设2023-2025年收入分别为71013亿元3二层皮胶原产品宝泰工厂已建设完毕伴随市场开拓及产能爬坡收入将快速增长假设2023-2025年收入分别为122435亿元请务必阅读正文之后的免责条款部分4of26TablePage兴业科技002674毛利率1鞋包袋用皮革伴随终端需求逐步恢复预计毛利率将逐步回归至正常水平假设2023-2025年毛利率分别为1952002002汽车皮革参考同业可比公司的毛利率情况假设2023-2025年汽车内饰业务的毛利率分别为2732903003二层皮胶原产品假设2023-2025年二层皮业务的毛利率分别为130150170费用率1销售费用率2020-2022年销售费用率分别为102112110假设2023-2025年销售费用率维持在1102管理费用率2020-2022年公司的管理费用率分别为457455411呈逐步下降趋势假设2023-2025年管理费用率维持在4003研发费用率2020-2022年公司的研发费用率分别为289290277假设2023-2025年研发费用率维持在280盈利预测根据上述假设预计2023-2025年公司营业收入分别为267032203751亿元分别同比增长343120631647归母净利润分别为242310375亿元分别同比增长610127832103表1预计2023-2025年公司归母净利润分别同比增长6101278321020222023E2024E2025E营业收入亿元199267322375yoy15342116鞋包袋皮革收入亿元156179191203yoy-301457161销量万SF9900105931101711347单价元SF158169174179汽车皮革收入亿元3170100130yoy1269429300二层皮胶原收入亿元05122435yoy13681000667营业成本亿元160211251289毛利亿元39567286毛利率195211222230归母净利润亿元15243138yoy-170610279210数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of26TablePage兴业科技00267422估值PE估值1鞋包袋皮革业务根据公司的业务类型我们选择百隆东方新澳股份华孚时尚作为可比公司给予鞋包袋皮革业务2023年行业平均水平的11倍PE2汽车皮革业务根据公司的业务类型我们选择明新旭腾拓普集团继峰股份岱美股份作为可比公司考虑到宏兴皮革是国内新能源真皮汽车内饰龙头给予汽车内饰业务2023年行业平均水平的35倍PE3二层皮胶原业务目前市场中暂未有其他公司开展二层皮制备胶原蛋白的业务考虑到下游胶原蛋白成品市场空间广阔预计订单增速较快给予二层皮业务2023年20倍PE根据分部估值法计算公司合理估值约为1399元表2鞋包袋皮革及汽车皮革业务的可比公司2023年平均PE分别为1135倍EPSPE代码简称货币股价2023E2024E2025E2023E2024E2025E鞋包袋皮革601339SH百隆东方CNY559075089099766603889SH新澳股份CNY81206407809113109002042SZ华孚时尚CNY31202403003713108平均1198汽车皮革605068SH明新旭腾CNY2500099163222251511601689SH拓普集团CNY7845214295398372720603997SH继峰股份CNY1511031064104492415603730SH岱美股份CNY1912063079097302420平均352216002674SZ兴业科技CNY1280083106129151210数据来源Wind国泰君安证券研究注股价为2023年8月30日收盘价除新澳股份兴业科技外其他公司的EPS数据来自Wind一致预测DCF估值由于公司现金流较为充裕同时可预测性较强适用于DCF估值我们假设公司未来发展分为三个阶段12023-2025年根据我们的盈利预测预计2023-2025年公司营业收入分别为267032203751亿元分别同比增长34312063164722026-2032年考虑到公司市占率有望进一步提升假设公司收入增速为532033年及之后永续增长阶段无风险利率取十年期国债收益率28风险溢价假设为8系数为105假设债务结构维持当前水平债务成本为600永续增长率假请务必阅读正文之后的免责条款部分6of26TablePage兴业科技002674设为1计算公司的股权成本ke为112WACC为94估值结果FCFF结果显示公司股权价值4542亿元人民币公司每股合理估值为1556元人民币表3公司现金流预测单位亿元2022A2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032EEBIT204308398484508536565596629663699息前税后利润NOPLAT175262338411431455480507534563594折旧与摊销062062072081085086087088089089090-营运资金的增加-156022208200058065069073078083088-资本性投资168170170170100100100100100100100公司自由现金流量FCFF224132032122359377399421445470495数据来源Wind国泰君安证券研究表4DCF每股合理估值结果对永续增长率TV和加权平均资本成本WACC的敏感性分析WACC74WACC84WACC94WACC104WACC114TV0019271664146012961163TV0520151727150513301189TV1021171797155613681218TV1522371879161414101249TV2023781973167914571284数据来源国泰君安证券研究出于谨慎性考虑综合PE估值与DCF估值两种估值方法取二者平均值1478元人民币作为公司目标价给予增持评级请务必阅读正文之后的免责条款部分7of26TablePage兴业科技0026743国内皮革行业龙头纵向深耕横向拓展国内皮革行业龙头纵向深耕皮革主业横向拓展汽车内饰及胶原蛋白业务公司成立于1992年目前是国内皮革行业龙头主要产品包括鞋面用皮革包袋用皮革军用皮革等近年来纵向加深皮革主业布局新增家具皮革电子包覆皮等产品定位中高端此外公司通过投资宏兴皮革与福建宝泰横向拓展至汽车内饰及胶原蛋白市场截至2022年底公司拥有安海本部安东厂区瑞森皮革兴宁皮业联华皮革宏兴皮革等生产基地年产能164亿平方英尺图1公司纵向深耕皮革主业横向拓展汽车内饰及胶原蛋白业务数据来源公司官网国泰君安证券研究31营收重回增长轨道盈利能力与牛皮价格挂钩积极改革走出低谷营收重回增长轨道2008-2016年公司处于快速发展阶段受益于募投项目产能持续释放产销量明显增加带动收入由82亿元增至257亿元CAGR约为1532017-2020年受流行趋势及疫情影响皮鞋需求逐步减少公司收入逐年下滑但2018年起收入降幅逐步缩窄主要由于新总裁孙辉永先生上任后带领公司开展多项成效显著的变革包括实行事业部制发力外销业务建设双重研发体系拓展家具用皮革及军用皮革新业务等2021年上半年国内疫情得到有效管控下游需求加速恢复且东南亚疫情导致订单回流国内带动2021年全年公司业绩恢复正增长2022年公司收购宏兴皮革增厚收入但主业受疫情影响承压导致公司整体利润下滑请务必阅读正文之后的免责条款部分8of26TablePage兴业科技002674图22008-2022年公司营业收入的CAGR约为65图32008-2022年公司归母净利润的CAGR约为60归母净利润yoy亿元营业收入yoy亿元21818400302574023615153002522330152111991212201212122002017818117311154159146101081001512810407060010828205-100501-1005-200-300-200200820132014201520192020202120092010201120122016201720182022201420152016201720182019202020092010201120122013202120222008数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究盈利能力与原材料价格密切相关1毛利率皮料是公司营业成本的重要组成部分牛皮价格对于公司盈利能力影响较大2021年牛皮价格上涨公司基于对市场供需关系的精准把控多次成功上调产品单价全年ASP同比增长47毛利率同比增长56pct至2442022年牛皮价格下降而公司存在高价库存叠加疫情反复影响产能利用率公司毛利率同比下降49pct至1952023年至今牛皮价格维持低位且公司高价库存消化完毕对利润率带来正面影响2净利率公司净利率变动趋势与毛利率基本一致但2018-2021年的提升幅度低于毛利率主要由于管理费用率因员工工资增加而提升2022年公司管理费用率有所回落使得净利率跌幅窄于毛利率图4公司盈利能力与牛皮价格密切相关图52022年公司期间费用率有所下降毛利率美元kg净利率35进口单价盐渍牛皮当月值35销售费用率管理费用率研发费用率83032525620215415102510050-502008201120142015201820212022201020122013201620172019202020092015-22016-52017-82020-22021-52022-82013-12013-62014-42014-92015-72017-32018-12018-62019-42019-92020-72022-32023-12023-62013-112018-112015-122016-102020-122021-10数据来源Wind国泰君安证券研究注图中净利率为扣非数据来源Wind国泰君安证券研究净利率32吴氏家族控制权较强股权激励彰显信心吴氏家族控制权较强公司实际控制人吴华春先生通过持有万兴投资5285的股份恒大投资4488的股份间接持有公司2019的股份一致行动人吴国仕吴华春的儿子吴美莉吴华春的女儿万兴投资及恒大投资分别直接持有公司135913029041078的股份请务必阅读正文之后的免责条款部分9of26TablePage兴业科技002674图6吴氏家族控制权较强数据来源Wind国泰君安证券研究注数据截至2023H1董事长引领公司技术革新新总裁推动主业成功改革公司核心管理层从业经验丰富且长期陪伴公司成长决策可行性强其中公司董事长吴华春先生最早在集市贩卖商品在此期间敏锐地意识到皮制品在国内十分走俏皮料的国产替代具备广阔发展潜力因此吴董毅然开始创业于1992年正式组建兴业皮革三十余年来吴董带领公司深耕技术的革新与研发不断推陈出新以科技为公司赋能此外总裁孙辉永先生自2018年上任后率领公司调整经营策略大力推进产品拓展客户优化组织架构调整等举措推动皮革主业复苏改革成效显著表5公司核心管理团队从业经验丰富姓名职务履历1960年出生1992年创办兴业皮革具有20多年的制革经验指导参与了公司多项吴华春董事长技术革新与研发是公司多项外观设计专利实用新型专利及发明专利的设计人发明人现任中国皮革协会理事会副理事长中国皮革协会制革专业委员会主席1970年出生1992年至今在公司工作2018年起担任公司总裁具有20多年的皮革孙辉永总裁经营管理经验现任全国皮革工业标准化技术委员会副主任委员1985年出生2007年至今在公司工作2010年起担任公司董事会秘书2012年起担吴美莉副总裁董事会秘书任公司副总裁蔡宗泽副总裁1976年出生2016年至今在公司工作2022年起担任公司副总裁1965年出行历任三明市审计局科长福耀玻璃工业集团股份有限公司审计长上海李光清副总裁财务总监泰盛集团副总经理福建凤竹纺织科技股份有限公司财务总监等2007年10月至今在公司任职2010年起担任公司财务总监2023年起担任公司副总裁数据来源Wind国泰君安证券研究发布首次股票期权激励计划充分彰显发展信心2023年4月公司首次发布股票期权激励计划该计划涉及总裁副总裁财务总监中层管理人员及核心骨干人员共251人覆盖范围十分广泛有望深度绑定公司与核心团队利益本次股票期权激励计划拟授予股票期权数量为1670万份其中首次授权1340万份需摊销的总费用约为4249万元在行权条件方面公司层面的业绩考核要求充分彰显管理层对于未来发展的信心请务必阅读正文之后的免责条款部分10of26TablePage兴业科技002674表6公司业绩考核要求充分彰显发展信心行权安排对应考核业绩考核目标公司层面行权比例X150100第一个行权期2023年度较2022年度净利润增长率为X150X13080X1300X240100第二个行权期2024年度较2023年度净利润增长率为X240X22080X2200X340100第三个行权期2025年度较2024年度净利润增长率为X340X32080X3200数据来源Wind国泰君安证券研究注上述净利润指标指经审计的归属于上市公司股东的净利润并剔除公司全部在有效期内的股权激励计划及员工持股计划若有所涉及的股份支付费用影响的数值作为计算依据表7公司首次授予股票期权需摊销的费用约为4249万元首次授予部分股票期需摊销的总费用2023万元2024万元2025万元2026万元权的数量万份万元13404249141544181756077478920100数据来源Wind国泰君安证券研究4皮革主业走向海外纵向深耕打开市场41深耕鞋面革业务积累竞争优势深耕鞋面革业务积累竞争优势公司深耕皮革行业30年主要产品为鞋面革凭借多年的积累公司在研发采购生产与销售等方面均建立一定优势研发技术中心产品开发团队保障产品创新研发公司拥有双重研发体系包括总部的技术中心及各事业部的产品开发团队两大部门相互配合共享研发信息其中技术中心侧重于前沿性的开发以及皮革基础性的研究储备新技术和新工艺产品开发团队主要根据市场消费品的流行趋势进行开发加强与下游客户设计师的沟通借助技术中心的研发优势协助下游客户进行新产品开发图7公司产品种类丰富数据来源公司官网采购议价能力强保持较好盈利能力在牛头层皮革产品的成本请务必阅读正文之后的免责条款部分11of26TablePage兴业科技002674结构中皮料占比过半因此原材料价格对公司盈利水平的影响较大公司每年采购的原材料规模较大生牛皮采购约占美国原皮出口总量的10左右因此在与供应商的谈判中公司拥有较强的议价能力能够保持较好的盈利水平除进行日常性的原材料采购外公司也会通过预测未来原材料价格变化趋势来进行战略性的储备采购图82022年公司牛头层皮革产品的营业成本中皮料占比约为54皮料化料人工折旧能源动力环保费用其他制造费用3632105421数据来源Wind国泰君安证券研究生产把控全流程工艺快反优势突出1一体化产业链公司的生产线涵盖生牛皮-蓝湿皮革-皮胚革-成品皮革的制革工艺全流程其优势在于能够从源头上进行质量把控和成本控制同时还可以把前后段工序有效衔接提高生产效率2组织架构改革公司针对组织架构进行调整划分出不同的事业部每个事业部主打不同风格的产品以此缩短新产品的打样周期与交货周期充分满足下游客户少批量多批次交期快的需求3智能化改造公司不仅在海外采购大批智能设备还与第三方机构合作参与到智能设备的研发工作中有效提升了公司的生产效率与产品质量的稳定性目前公司的交货周期已从过去的28天左右缩短到7天以内特殊订单可以在4天内完成图9制革流程分为牛皮-蓝湿皮革-皮胚革-成品皮图10公司交货周期由28天左右缩短至7天内革等环节天交货周期302825201510750改革前改革后数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源公司调研国泰君安证券研究销售因客户制宜直销与经销并行响应差异化需求1请务必阅读正文之后的免责条款部分12of26TablePage兴业科技002674直销适用于大的品牌客户如百丽红蜻蜓思加图等公司直接与客户建立联系及时了解客户需求配合其设计团队研发定制化产品为客户提供一站式的皮革材料服务2022年公司直销收入约为129亿元同比增长34受国内宏观经济环境以及原材料价格大幅波动的影响毛利率同比下降62pct2经销对于直播带货集中和网购代工厂集中的区域公司通过区域经销商进行市场渗透了解中小客户的需求和产品特点更好的服务客户近年来成效良好2021年公司经销收入约为76亿元同比增长34主要由于公司参股国际采购商HG加深与国际品牌的合作2022年受疫情影响经销收入略有下降毛利率同比下降31pct图112022年直销收入同比增长经销收入略有下降图122022年受原材料价格影响毛利率有所下降亿元直销收入经销收入直销毛利率图表标题经销毛利率1412930121082549696102519776193869201562316505015200172410150250020192020202120222019202020212022数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究42开发海外客户拓展产品种类内销下游需求度过调整期预计订单有望平稳增长在行业方面2016-2020年受流行趋势发生变化及疫情等因素影响我国皮革制品行业规模虽有所下滑但由于皮鞋在办公商务等场合具有刚需属性且随着流行趋势的变化运动鞋休闲鞋等产品中天然皮革的应用逐步增加目前我国皮革行业已度过调整期市场规模基本平稳针对公司而言2023年至今伴随疫情管控放开国内消费市场逐步复苏公司内销订单实现显著增长考虑到鞋履品牌的核心供应商份额可达到30-40公司目前在百丽等优质客户中的份额仍存在提升空间我们认为未来公司有望凭借突出的快反研发等优势争取到更多的内销订单图1320212022年国内皮革制品行业规模基本稳定亿元中国营业收入皮革毛皮羽毛绒及其制品业yoy2000040301500020100001005000-100-2020002001200420072008201120142015201820212022200220032005200620092010201220132016201720192020请务必阅读正文之后的免责条款部分13of26TablePage兴业科技002674数据来源Wind国泰君安证券研究外销大力开发海外客户短期订单拐点渐行渐近中长期有望成为新增长引擎2020年公司引入在服务国际品牌方面有着丰富经验的生产技术团队使得公司产品研发及生产服务的节奏逐步适应和满足国际品牌的需求2021年公司抓住东南亚订单回流国内的机会并借助公司原材料批量采购的资源优势生产平台的规模优势大力推进外销业务主要外销客户包括ColumbiaTimberland等2022年由于海外高库存及高通胀公司外销收入同比微降29毛利率同比下降20pct2023年至今公司外销订单仍有所承压考虑到海外库存及消费恢复情况我们预计2023Q4-2024Q1公司皮革主业的外销订单有望出现拐点此外公司于2023年6月在越南参与设立新公司兴业吉丰有利于完善东南亚市场布局拓展越南和东南亚制鞋客户进一步开拓海外市场未来外销业务有望成为公司皮革主业的重要增长引擎图142022年公司的外销收入约为217亿元图152022年公司的外销收入占比约为109亿元外销收入yoy外销占比外销占比25222175001420400129161612300103109151011882008741010060304405030302030222211211081300-10002012201320142015201620172018201920202021202220122015201720182020201420162019202120222013数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图16公司主要外销客户包括ColumbiaTimberland等数据来源公司官网业务拓展拓展产品品类家居皮革电子包覆皮业务增长可期近年来公司在稳固原有鞋面革业务的基础上进一步拓展家居皮革与电子包覆皮业务1家居皮革公司从2019年开始拓展沙发等家居皮革业务定位中高端市场主要客户为高档次的家居公司根据Marketus报告2019年全球真皮沙发市场规模约为203亿美元预计到2029年将达到594亿美元2019-2029年的CAGR约为113市场空间广阔目前公司家居皮革业务的收入体量较小未来随着客户拓展有望逐步释放增长潜力2电子包覆皮主要指包覆在手机手表等电子产品表面的皮革对于耐高温防水耐汗渍等理化性能要求严苛具备较高的技术门槛单价较高公司早在2018年就开展了电子包覆皮的研究开发工作2020H1开始逐步推广相关产品2021年电子包覆皮业务放请务必阅读正文之后的免责条款部分14of26TablePage兴业科技002674量目前公司已成为国内唯一一家能够生产电子包覆皮的皮革厂全球仅兴业科技与ECCO从事电子包覆皮业务在客户方面公司目前是华为保时捷系列手机壳真皮材料的供应商长期来看未来电子包覆皮业务的收入体量可达亿元级别图17公司主要为华为提供电子包覆皮图18预计2019-2029年全球真皮沙发市场规模的CAGR为113亿美元全球真皮沙发市场规模700CAGR11359386005004003002032200100020192029数据来源华为官网苹果官网数据来源Marketus国泰君安证券研究43推进产能全球化环保指标充沛积极布局海外产能推进产能全球化针对皮革主业公司在国内拥有四大生产基地分别为安海本部安东厂区瑞森皮革和兴宁皮业此外公司积极布局海外产能推进产能全球化以更好地拓展国际客户支撑业绩增长1印尼2021年子公司兴业国际与Adidas供应商PTCISARUACIANJURASRI在印尼共同设立联华皮革其中兴业国际持股比例90根据公司规划印尼工厂主要对接国际运动鞋品牌预计2023年联华皮革将具备年产1000万平方英尺天然牛头层皮革的生产能力其长期规划的年产能为5000万平方英尺2越南2023年公司在越南设立合资公司兴业吉丰越南工厂规划年产能约1000万平方英尺表8公司产能布局覆盖海内外地区工厂产能安海本部晋江年产140万张成品皮安东厂区年产150万张成品皮国内瑞森皮革年产120万张蓝湿皮兴宁皮业年产140万张蓝湿皮30万张成品皮越南合资工厂规划年产约1000平方英尺成品皮2023年成品皮年产能将达到1000万平方英尺长印尼联华皮革期规划年产能为5000万平方英尺数据来源Wind公司调研国泰君安证券研究重视环保投入拥有充足环保产能皮革加工过程中生牛皮加工到蓝湿皮革段工序污染物排放较多2017年环境保护部正式发布排污许可证申请与核发技术规范制革及毛皮加工工业制革工业要求所有制革企业都应持证排污近年来由于环保督查执行到位生皮加工产能请务必阅读正文之后的免责条款部分15of26TablePage兴业科技002674指标随着不达标的制革企业被淘汰而逐渐减少公司多年来积极投身环保改革引进先进的环保处理设备并向当地环保部门申请依法取得排污许可证截至2022年末公司及子公司瑞森皮革兴宁皮业拥有年加工生牛皮310万张的环保指标能保证公司的产能需求我们认为随着未来环保督察愈发严苛行业内的中小企业将持续出清公司有望从中受益5绑定新能源自主车企汽车内饰业务成新增长引擎51汽车真皮内饰需求向好自主车企成供应商必争客户511真皮内饰渗透率有望提升市场规模增长可期真皮内饰性能优良但单价偏高渗透率仍有较大提升空间汽车内饰主要用于装饰覆盖座椅方向盘扶手头枕及门板等汽车部件其材料种类多样包括天然皮革人造革织物等其中天然皮革具备透气经久耐用和易保养等优良特性但价格偏高若整车都采用真皮内饰轿车与SUV的净用皮量分别为512平方米单车价值量分别为3000-4000元5000元以上因此过去多年真皮内饰主要应用于轿车和SUV等中高端乘用车渗透率偏低表9天然皮革性能较优但价格偏贵人造革项目天然皮革织物PVC革普通PU革超纤革材质天然动物皮革纤维聚氯乙烯纤维聚氨酯超细纤维聚氨酯涤纶锦纶腈纶等价格元平方米100-2006-157-2550-1005-25使用寿命5-10年2-5年2-5年3-5年5-10年适用车型高档中低档中低档中高档低档手感弹性优良较差较差优良较差透气性较好较差一般较好良好耐磨性一般较好一般一般良好耐热耐寒性较好一般较好较好良好美观度优良一般一般良好较差产品健康安全性比较安全有部分危害比较安全有部分危害比较安全数据来源华经产业研究院国泰君安证券研究根据我们测算20212022年我国汽车真皮内饰行业的市场规模分别约为4860亿元我们认为未来真皮内饰的渗透率有望提升进而带动市场规模增长中高端汽车销量高增有望带动真皮内饰需求增加根据太平洋汽车官网数据目前售价30万元以上的中高端车型中使用真皮座椅的比例接近50同时2015-2022年国内售价30万元以上的中高端乘用车销量CAGR高达18销量占比由35提升至107未来中高端汽车市场的扩大有望为真皮内饰的发展提供广阔的市场空间请务必阅读正文之后的免责条款部分16of26TablePage兴业科技002674图192015年至今30万元以上的中高端乘用车销售图20售价30万元以上的中高端车型使用真皮座量占比逐步提升椅的占比较高千量30万销售量yoy真皮织物仿皮仿皮真皮皮织物混搭皮翻毛皮混搭250021983519553020001833100515531372553150012981314806111520408591560261000679103500405473500200102016201720182019202020212022201530万30万2023H1数据来源乘联会国泰君安证券研究数据来源太平洋汽车国泰君安证券研究注数据截止至2023年7月末统计范围包含轿车SUVMPV跑车皮卡商用车等车型半包模式普及有望带动真皮渗透率提升在半包模式下轿车的净用皮量约为15平方米单车价值量仅为1000-1500元车企能够以较低成本实现提升产品档次改善消费者体验与增加卖点的目的半包模式带动真皮在中端车型中的渗透率提升图21仅主接触面覆盖汽车真皮内饰的价格较整车覆盖便宜2000-2500元左右数据来源公司调研汽车之家1688网国泰君安证券研究512外资供应商绑定传统车企新能源自主车企为内资供应商带来新机遇国内汽车真皮内饰行业外资供应商绑定传统车企市占率合计过半在我国汽车真皮内饰市场中外资企业占据65左右的市场份额国际汽车内饰龙头包括德国柏德美国鹰革美国杰仕地博世革斯马克及美多绿等它们的成立时间较早2000年以来陆续在中国成立子公司并设厂客户多为传统车企过去多年由于我国汽车市场主要被美德日车企占据因此外资汽车内饰供应商在国内市场的地位较高例如美多绿汽车皮革广州有限公司占据我国日系车真皮市场85的市场份额此外近年来国产汽车内饰企业发展势头强劲如富卡科技明新请务必阅读正文之后的免责条款部分17of26TablePage兴业科技002674旭腾宏兴皮革的市占率分别约11107图222022年外资及合资企业在我国汽车真皮内饰行业的市占率约为65外资富卡明新旭腾宏兴巨星农牧其他257101165数据来源各公司官网中国皮革国泰君安证券研究注数据为粗略值表10国内主要汽车真皮内饰市场玩家包括柏德皮革富卡科技明新旭腾宏兴皮革等成立类型公司名称简介规模汽车内饰客户时间公司为国际领先的汽车真皮制造商专注提供汽车驾驶座舱舒适环境的解决方案2004年在中国大连一汽大众华晨宝马德国柏德皮1872投资设立柏德皮革中国有限公司集团共拥有北京奔驰上海通用革11个顶尖技术工厂12100名员工生产基地遍布上海大众等世界五大洲汽车真皮日产量可达16750张宝马奔驰沃尔沃公司为全球最大的汽车皮革生产商2003年在中国凯迪拉克丰田日美国鹰革公1865设立鹰革沃特华汽车皮革中国有限公司2015产英菲尼迪马自司年被全球知名汽车座椅生产商美国李尔收购达福特现代和起国外合资亚等公司公司为世界知名汽车皮革零部件供应商2000年进美国杰仕地奔驰宝马通用1832入中国市场并在中山市沈阳市和嘉兴市设立了皮革福特丰田等子公司公司为无铬鞣真皮的生产专家和潮流引领者专注博世革斯马于高端皮革内饰制造和加工的核心领域涉足汽大众-奥迪福特通1780克车飞机轮船等多个领域2012年于浙江嘉兴设用汽车法拉利等立浙江博世革汽车内饰有限公司美多绿汽车公司是日本美多绿汽车皮革株式会社于2000年在皮革广州2000中国成立的中外合资公司主要从事皮革制造销丰田本田日产等有限公司售占领中国日系汽车真皮市场85的市场份额公司为国内汽车真皮行业龙头主营产品为汽车真2022年营收856亿上汽通用一汽大众明新旭腾2005皮与汽车内饰新材料产品主要应用于乘用车的汽元其中真皮为62美国克莱斯勒奔驰车座椅扶手头枕等汽车内饰件亿元东风吉利等包含三家子公司富邦森德美乐世家专注中国中车宝马吉国内公司从事汽车内饰皮革的开发生产与销售截至2023富卡科技1983利广汽上汽一年1月富邦及森德分别有380280名员工具备汽大众零跑等5000张天的产能公司从事中高档天然皮革的研发制造与销售养2022年营收397亿巨星农牧2013广汽比亚迪等殖及饲料的生产和销售主要产品包括汽车革鞋元其中皮革业务营请务必阅读正文之后的免责条款部分18of26TablePage兴业科技002674面革和家私革其中汽车革为发展的主要方向收303亿元公司主要从事高档皮革沙发革汽车坐垫革的以蔚来理想合众2022年营收4亿元宏兴皮革2009加工皮革后整饰新技术加工汽车内饰材料及其金康问界等新能源车左右它配件的生产加工以汽车真皮为主要产品企为主要客户数据来源各公司官网中国皮革国泰君安证券研究针对传统汽车真皮内饰市场需求相对稳定内资供应商切入的难度较大传统车企近年销量增长放缓真皮需求相对稳定同时经过多年发展已具备成熟的真皮内饰供应体系大部分份额被外资供应商占据内资新玩家切入难度较大如明新旭腾从争取奥迪认证到拿到订单共耗时五年以上主要原因包括1合资外资车企的国内部门不具备供应商认证权样品需运至海外总部进行认证费力耗时因此除非现有供应商出现重大问题否则车企不具备更换新增供应商的动力2车企开展供应商认证流程的前提是有新车型招标但由于认证流程耗时较长难以在车型开发周期内实现供货针对新能源汽车真皮内饰市场需求快速增长为内资供应商带来新机遇但竞争逐步加剧近年来新能源自主车企逐步崛起销量快速增长成为推动真皮内饰市场规模扩大的重要动力并为国内汽车真皮内饰供应商的发展带来新机遇目前各大供应商纷纷加强新能源车企客户的拓展其中内资布局较早的为宏兴皮革外资布局较早的为柏德皮革此外明新旭腾浙江富卡鹰革皮革美多绿等头部供应商也逐步进军图23传统车企国内销量增长放缓图24新能源自主车企销量快速增长万辆2019202020212022辆20192020202120229014000080120000701000006050800004060000304000020102000000奥迪宝马奔驰沃尔沃理想蔚来问界小鹏数据来源各公司官网国泰君安证券研究数据来源各公司官网国泰君安证券研究52收购宏兴皮革切入新能源汽车内饰赛道521国内汽车真皮内饰龙头深度绑定新能源车企收购宏兴皮革进军汽车真皮内饰市场宏兴皮革是我国知名的汽车真皮内饰龙头深耕行业多年2021年收入约为1亿元2022年4月公司以5400万元收购冠兴皮革持有的宏兴皮革45的股权并以3000万元向宏兴皮革进行增资股权转让及增资事项完成后公司持有宏兴皮革56的股权6月开始并表正式进入汽车真皮内饰市场2022年12月公司进一步收购宏兴皮革股权持股比例提升至602022年宏兴皮革实现收入408亿元同比高增3倍以上2023H1宏兴皮革收请务必阅读正文之后的免责条款部分19of26TablePage兴业科技002674入246亿元同比高增76图2520222023H1宏兴皮革收入高增亿元收入yoy503504083004030825030246200201501100107650000202120222023H1数据来源Wind国泰君安证券研究宏兴皮革是国内新能源汽车真皮内饰龙头尽管在国内汽车真皮内饰市场中宏兴皮革的市占率仅为个位数但针对新能源车真皮内饰细分市场宏兴皮革占据龙头地位市占率约10-20目前宏兴皮革已成为理想蔚来问界零跑等国内多家知名新能源汽车的供应商与战略合作伙伴为多款车型独供内饰此外宏兴还拥有马自达吉利等传统车企客户但总体来讲传统车企客户的收入占比相对较低我们认为兴业科技有望在产能资金及原材料采购等方面赋能宏兴皮革1产能扩张被兴业科技收购前宏兴的产能利用率基本饱和长期拥有10预留产能兴业科技并购宏兴后帮助宏兴扩充产线提升产能借助兴业科技的产能帮助宏兴做前段工序的加工助力宏兴提升产量截止2022年末宏兴皮革的产能为300-350万SF月根据公司规划到2023H2其产能将增至350-400万SF月图26预计2023H2宏兴皮革产能将达到350-400万SF月万SF月400350-400350300-3503002502502001501001005002021年底2022Q22022Q42023H2E数据来源公司调研国泰君安证券研究2原材料资源兴业科技的原料皮采购量较大与上游供应商形成长期稳定的战略合作关系不仅能确保供应稳定同时所采购的原料性价比优于市场兴业科技可将原材料资源与宏兴整合共享协助宏兴控制请务必阅读正文之后的免责条款部分20of26