维持“中性”评级，下调目标价至5.60港元。我们下调雅生活服务（“公司”）2023-2025年每股盈利预测至人民币1.273元、人民币1.413元和人民币1.556元，对应2022-2025年间年复合增长率为6.3%。相应的，我们采用4.0倍的2023年市盈率，下调目标价至5.60港元。鉴于公司增长乏力，且市场对于其关联方风险的顾虑仍未解除，我们维持公司“中性”的投资评级。
　　2023年上半年业绩疲弱。2023年上半年，雅生活服务的总收入增长放缓，同比增长仅为1.0%，为人民币77亿元。2023年上半年整体毛利率下降6.5个百分点至20.4%，但与2022年下半年的17.2%相比略有回升。2023年上半年，销售及营销开支同比增长79.2%，主要由于市场拓展活动和发展新增值服务业务（如团餐）的成本增加所致。由于利润率受到挤压，及销售及营销开支大幅增加，公司2023年上半年股东净利润最终录得人民币8.39亿元，同比下降20.7%。鉴于2023年上半年的经营现金净流入，公司首次宣布派发中期股息每股人民币0.025元。管理层表示，公司将根据现金状况采取更灵活的股息政策。
　　非周期业务增长放缓。公司的非周期业务（基础物业管理服务、业主增值服务及城市服务）在2023年上半年录得7.2%的同比增长，但趋势有所放缓。鉴于住宅销售下行周期，公司2023年上半年新签合约面积的67.3%是来自公建类的。然而，考虑到公建类物业管理的两大特性：1）较薄的毛利率；2）较小的增值服务发展空间，我们预计其非周期业务在短期内不会出现较大增长。
　　关联方风险依然存在。2023年上半年，公司应收账款总额为人民币108.29亿元，同比增1.1%。在去年大额计提应收账款减值准备后，我们认为公司的关联方风险尚未完全解除，仍是投资者关注的主要问题之一。公司正在追回关联方的应收账款，包括接受未售物业资产作为结算方式。
　　上行因素：1）利润率改善；2）更快发展的业主增值服务以及城市服务；以及3）母公司流动性改善。下行风险：1）在管面积增长变慢；2）大额计提坏账；以及3）人工成本增加。
　　

研究报告全文：股票研TableTitleChunliZhan詹春立究CompanyReportA-Living03319HK中文版85225097745EquityResearch公司报告雅生活服务03319HKChineseversionjameszhangtjascomhk30August2023TableSummary2023年上半年业绩仍不理想维持中性评级公维持中性评级下调目标价至560港元我们下调雅生活服务公司RatingTableRankNeutral2023-2025年每股盈利预测至人民币1273元人民币1413元和人民币1556司Maintained元对应2022-2025年间年复合增长率为63相应的我们采用40倍的2023报年市盈率下调目标价至560港元鉴于公司增长乏力且市场对于其关联方风评级中性维持告险的顾虑仍未解除我们维持公司中性的投资评级CompanyReportCompany2023年上半年业绩疲弱2023年上半年雅生活服务的总收入增长放缓同比增6TablePrice-18mTP目标价HK560长仅为10为人民币77亿元2023年上半年整体毛利率下降65个百分点至Revisedfrom原目标价HK720204但与2022年下半年的172相比略有回升2023年上半年销售及营Shareprice股价HK5070销开支同比增长792主要由于市场拓展活动和发展新增值服务业务如团餐的成本增加所致由于利润率受到挤压及销售及营销开支大幅增加公司2023年上半年股东净利润最终录得人民币839亿元同比下降207鉴于2023年Stockperformance证上半年的经营现金净流入公司首次宣布派发中期股息每股人民币0025元管理股价表现层表示公司将根据现金状况采取更灵活的股息政策券TableQuotePic600ofreturn研非周期业务增长放缓公司的非周期业务基础物业管理服务业主增值服务及城市服务在2023年上半年录得72的同比增长但趋势有所放缓鉴于住宅400究销售下行周期公司2023年上半年新签合约面积的673是来自公建类的然而200报考虑到公建类物业管理的两大特性1较薄的毛利率2较小的增值服务发展00告空间我们预计其非周期业务在短期内不会出现较大增长200EquityResearchReport关联方风险依然存在2023年上半年公司应收账款总额为人民币10829亿元400同比增11在去年大额计提应收账款减值准备后我们认为公司的关联方风险尚未完全解除仍是投资者关注的主要问题之一公司正在追回关联方的应收账款600Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23包括接受未售物业资产作为结算方式HSIIndexA-Living上行因素1利润率改善2更快发展的业主增值服务以及城市服务以及3母公司流动性改善下行风险1在管面积增长变慢2大额计提坏账以及3人工成本增加ChangeTablePriceChangeinSharePrice1M3M1Y股价变动1个月3个月1年房Abs7018330告绝对变动地ReltoHSIndex0224256相对恒指变动产报AvgSharepriceHK485070平均股价港元行究SourceBloombergGuotaiJunanInternationalPropertySector业研YearEndTTurnoverNetProfitEPSEPSPERBPSPBRDPSYieldROEablePr券年结收入股东净利每股净利每股净利变动市盈率每股净资产市净率每股股息股息率净资产收益率ofit1231证RMBmRMBmRMBxRMBxRMB2021A1408023081669268258089050410992492022A1537918401296223358778050000001562023F1596218071273183710050050318681352024F17132200614131103311145040353751332025F1834622091556101301234804038983132TableBaseDataSharesinissuem总股数m14200Majorshareholder大股东AgileGroup433市值自由流通比率MarketcapHKmHKm71994Freefloat5673monthaveragevol3个月平均成交股数00083072FY23NetgearingFY23净负债股东资金Netcash雅52WeekshighlowHK52周高低HK116004020FY23EstNAVHKFY23每股估值港元77告生SourcetheCompanyGuotaiJunanInternational报活HK03319服究Living-务研A券证SeethelastpagefordisclaimerPage1of5TablePageHeaderA-Living03319HK1raMthgiRelbaT表-12023年上半年雅生活服务主要业绩损益表数据人民币百万元1H20221H2023变动收入7620769910-物业管理服务4904526774-业主增值服务1084116777990590404-外延增值服务-城市服务64267450毛利20531574233-B30August2023其他收入收益及亏损87100148销售及营销开支2953792行政开支39938339金融资产减值损失净额27546834其他损失净额01468269融资费用净额1012216应占合营企业及联营公司税后利润3011623税前利润14571205173所得税开支308254176非控股权益922r113aMthgiRe229lbaT股东应占利润1058839207毛利率26920465ppt股东净利率13910930ppt资产负债表人民币百万元20221H2023变动净负债现金3752365526权益总额141251485251净资产负债率NetcashNetcashna贸易及其他应收账款10353993640贸易及其他应付账款6022623135运营数据20221H2023变动合约面积百万平方米73157621423319HK0在管面积百万平方米5458575454资料来源公司国泰君安国际雅生活服务Living2raMthgiRelbaT-ACompanyReport请见尾页免责声明Page2of5TablePageHeaderA-Living03319HK表行业估值比较1raMthgiRelbaT2公司名称股票代码货币市值百万港元市盈率市净率ROEDY2022A2023F2024F2025F2022A2023F2024F2025F2023F2023F港股上市的中国大型物业管理公司华润万象生活01209HKHKD784043052552001664945393318716万物云-H股02602HKHKD32761171141113951817151411616碧桂园服务06098HKHKD311011377161600707070610448中海物业02669HKHKD306342411841451168562473638216保利物业-H股06049HKHKD20667160139115962422191616418绿城服务02869HKHKD1134617714311799141413121003430August2023融创服务01516HKHKD7734na9268800909080810143恒大物业06666HKHKD735145344953321267932511na雅生活服务03319HKHKD7199333532300505040414221金科服务-H股09666HKHKD6703na129112100111110098900简单平均15912210189190724178724加权平均2141671341133326282215622港股上市的中国中小型物业管理公司旭辉永升服务01995HKHKD533596686185090908na14051越秀服务06626HKHKD49471039377641413121014141滨江服务03316HKHKD49091028768533529231836435建发物业02156HKHKD48121591361048333322723233na2raMthgiRelbaT新城悦服务01755HKHKD3999795949531411100918452世贸服务00873HKHKD3826na706256040405056700建业新生活09983HKHKD27114170504308090807148113卓越商企服务06989HKHKD26975743353007nanana168107宝龙商业09909HKHKD2668514843390908070618574德信服务集团02215HKHKD2400180nanana29nanananana中骏商管00606HKHKD2176936961520807070610641金茂服务00816HKHKD1944494941341311090824070和泓服务06093HKHKD1708213nanana25nanananana合景悠活03913HKHKD1641na3329270504040313200星盛商业06668HKHKD1416797364561110090914575远洋服务06677HKHKD118414333312905na080824000华发物业服务00982HKHKD109749nanana3927nanananana新希望服务03658HKHKD10674541353009060505151993319HK金融街物业-H股01502HKHKD9006458483907070606118850荣万家-H股02146HKHKD79329nanana03nanananana融信服务02207HKHKD701395nanana09nanananana彩生活01778HKHKD64707nanana01nanananana苏新服务02152HKHKD62569nanana07nanananana雅生活服务时代邻里09928HKHKD621na403632030303038638银城生活服务01922HKHKD53443nanana15nananananaLiving2raMthgiRelbaT-奥园健康03662HKHKD52328nanana05nananananaA东原仁知服务02352HKHKD52345nanana10nanananana康桥悦生活02205HKHKD51178nanana06nanananana鑫苑服务01895HKHKD494nananananananananana祈福生活服务03686HKHKD48844nanana07nanananana京城佳业02210HKHKD44633nanana01nanananana第一服务控股02107HKHKD37577nanana05nanananana宋都服务09608HKHKD36896nanana10nanananana力高健康生活02370HKHKD336nananananananananana佳兆业美好02168HKHKD30828886844020504046932鲁商服务-H股02376HKHKD29228nanana01nanananana正荣服务06958HKHKD280na05nana0201nana262638中奥到家01538HKHKD26530nanana03nanananana兴业物联09916HKHKD22040nanana05nanananana弘阳服务01971HKHKD2031905nana0202nana312593浦江中国01417HKHKD188133nanana06nanananana朗诗绿色生活01965HKHKD18352nanana04nanananana佳源服务01153HKHKD168nananananananananana领悦服务集团02165HKHKD13915nanana03nanananana烨星集团01941HKHKD73nananana03nanananana简单平均78585347102100908174113CompanyReport加权平均957260558513121118058资料来源Bloomberg国泰君安国际请见尾页免责声明Page3of5TablePageHeaderA-Living03319HK1raMthgiRelbaT财务报表及比率TableIncomeStatement损益表TableBalanceSheet资产负债表Yearend31DecRMBm2021A2022A2023F2024F2025FYearend31DecRMBm2021A2022A2023F2024F2025FTotalrevenue1408015379159621713218346PPE507603594562527-PropertymanagementandVAS865810029109351185912786InterestsinassociatesJVs11111170122612821339-PropertyownersVAS18672320255227562977Intangibleassets45484739473947394739-ExtendedVAS285717151029926833Prepaymentsandotherreceivables00000-Cityservices6981315144615911750Deferredtaxassets138259259259259Costofsales1021111995126881355814515Othernon-currentassets46763163163163130August2023Grossprofit38693384327335743831Totalnon-currentassets67707401744974737495-Sellingandmarketingexpenses1429397104111-Administrativeexpenses7788528849491016Inventories3947566676-Impairmentlossesonfinancialassets1604661109080Contractassets00000-Otherincomeexceptional280441175195215Tradeandotherreceivables510510353107461153412351Operatingprofit30692414235726262838Restrictedcash334958585858-Financeincomecostsnet2519212121Cashcashequivalents439137996206820910350-ShareofresultsofJVsandassociates3256565656Othercurrentassets5271044104410441044Profitbeforetax30762452239326622874Totalcurrentassets1341115301181092091023878Incometax510517476541550Totalassets2018122702255582838431373Profitaftertax25661935191721212324257951101151152raMthgiRelbaTNon-controllinginterestTradeandotherpayables48086022638568537338Shareholdersprofitloss23081840180720062209Contractliabilities1181134013911493159916691296127314131556BasicEPSRMBShort-termborrowings6693848484Currenttaxliabilities547561108816742248TableCashFlowStatement现金流量表Othercurrentliabilities155171171171171Yearend31DecRMBm2021A2022A2023F2024F2025FTotalcurrentliabilities6757818891191027411441OperatingactivitiesProfitbeforeincometax30762452239326622874Long-termborrowings1212212121Depreciationamortisation28293250269260Contractliabilities12026262626Impairmentoftradeandotherreceivables20000Deferredtaxliabilities351326326326326Financecosts2519212121Othernon-currentliabilities3125252525Interestincome09886123159Totalnon-currentliabilities514389398398398Others2268565656Totalliabilities7270857795171067311839Changesinworkingcapital236668122282363319HK0Netcashfromoperations31651729253325442704Totalshareholdersequity1119112464142711582617534Incometaxpaid521650504525Minorityinterest17201660177018852000Cashfromoperatingactivities26451080258325892729Totalequity1291114125160411771119534Investingactivities雅生活服务TableFinancialRatio财务比率Interestreceived49886123159PurchaseofPPEintangibleassets563802412382252021A2022A2023F2024F2025FLiving2raMthgiRelbaT-Acquisitionsdisposalsofsubsidiaries9800000Revenuegrowth40492387371APaymentproceedsfromotherfinancialGrossprofitgrowth301125339272assets139505000Operatingprofitgrowth2452132411481Otherinvestingcashflow3517141000Shareholdersprofitgrowth31620318110101Cashfrominvestingactivities441092715511466FinancingactivitiesGrossmargin275220205209209DividendpaidtoownersoftheCompany87500452502Operatingprofitmargin218157148153155Increaseindebts28626000Shareholdersprofitmargin164120113117120Capitalraised268573000ROE249156135133132Interestpaid119212121ROA13586757474Otherfinancingcashflow4205000Cashfromfinancingactivities11037521472522Currentratiox2019202021Netchangesincash663228240720032140NetgearingratioNetcashNetcashNetcashNetcashNetcashCashatbeginningofyear50574391379962068209Totalliabilitiestotalassets360378372376377Exchangelosses3819000Cashatendofyear439137996206820910350Receivableturnoverdays11031835241223732376资料来源公司国泰君安国际Payableturnoverdays14621648178417821784CompanyReportTableCompanyRatingDefinition请见尾页免责声明Page4of5TablePageHeaderA-Living03319HK1raMthgiRelbaT个股评级标准参考基准香港恒生指数评级区间6至18个月评级相对表现相对表现超过15买入或公司行业基本面展望良好相对表现5至15收集或公司行业基本面展望良好相对表现-5至530August2023中性或公司行业基本面展望中性相对表现-5至-15减持或公司行业基本面展望不理想相对表现小于-15卖出或公司行业基本面展望不理想行业评级标准参考基准香港恒生指数评级区间6至18个月评级相对表现2raMthgiRelbaT相对表现超过5跑赢大市或行业基本面展望良好相对表现-5至5中性或行业基本面展望中性相对表现小于-5跑输大市或行业基本面展望不理想利益披露事项1分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员2分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的或以上313319HK04国泰君安或其集团公司在过去12个月内有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系5国泰君安或其集团公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动6没有任何受聘于国泰君安及其集团公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员没有任何国泰君安及其集团公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员雅生活服务Living2raMthgiRelbaT-免责声明A本研究报告并不构成国泰君安证券香港有限公司国泰君安对购入购买或认购证券的邀请或要约国泰君安与其集团公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务例如配售代理牵头经办人保荐人承销商或自营投资国泰君安的销售人员交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究报告中的观点不一致或截然相反的观点或投资策略国泰君安的资产管理和投资银行业务团队亦可能会做出与本报告的观点不一致或截然相反的投资决策本研究报告中的资料力求准确可靠但国泰君安不会对该等资料的准确性和完整性做出任何承诺本研究报告中可能存在一些基于对未来政治和经济状况的某些主观假定和判断而做出的前瞻性估计和预测而政治和经济状况具有不可预测性和可变性因此可能具有不确定性投资者应明白及理解投资之目的和当中的风险如有需要投资者在决定投资前务必向其个人财务顾问咨询并谨慎抉择本研究报告并非针对且无意向任何隶属于或位于某些司法辖区内之人士或实体发布或供其使用如果此等发布公布可用性或使用会违反该司法辖区内适用的法律或规例或者会令国泰君安或其集团公司因而必须在此等司法辖区范围内遵守相关注册或牌照规定2023国泰君安证券香港有限公司版权所有不得翻印香港中环皇后大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