2023年上半年业绩渐趋稳定：总收入同比增加1.0%至77.0亿元人民币（下同），当中物管、业主增值以及城市服务收入上升约5-8%，但外延增值服务收入同比降40%。毛利率同比下滑6.5个百分点至20.4%，主要是业主及外延增值服务录得较大跌幅（同比分别降20.7/16.2个百分点至27.6%/19.7%）。受毛利率下滑影响，净利润同比减少20.7%至8.39亿元，但较2022年下半年的7.82亿元上升7.3%。公司有见于经营性现金流回正，建议派发中期股息每股0.025元（去年不设股息）。
　　非周期业务收入稳定增长，同比升7.2%：随着物业管理规模稳健扩张（在管/合约面积半年增长5.4%/4.2%至5.75亿/7.62亿平方米），基础物管收入同比增7.4%至52.7亿元，业主增值服务收入同比增7.7%至11.7亿元，而城市服务收入同比增5.0%至6.74亿元。上半年非周期业务稳定增长，收入占比同比上升~5个百分点至~92%。公司仍计划继续深耕住宅物管和业主增值服务，随着更多合约面积转化成在管面积，我们预期2023-25年基础物管收入将维持约10%的增速，而城市及业主增值服务将每年增长10-20%。
　　对房地产市场和关联方的依赖低：2023年上半年，与房地产周期密切相关的外延增值服务的收入/毛利占比继续下降至8%/7%（2022年为11%/12%，2021年为20%/29%）。另外，2023年上半年公司维持了强劲的第三方外拓，合约面积新增约3千万平方米，第三方的在管/合约面积约为4.79/6.14亿平方米，占比维持约83%/81%。
　　维持买入，下调目标价至8.22港元。我们认为公司在房地产市场不确定下，毛利率仍会持续受压，下调公司2023/24/25年核心利润预测~15%至18.1/20.5/22.9亿元。但我们认为公司对房地产以及关联方的依赖度低，经营性现金流加上利润环比增长回正，股价的下行空间有限。我们预计未来房地产行业复苏时公司的增长弹性较大，因而维持对雅生活的买入评级。基于调整后的2023年每股盈利预测和6倍市盈率（不变），我们将目标价由10.68港元下调至8.22港元。