下调至“中性”评级，目标价7.20港元。我们预测公司2023-2025年每股盈利分别为人民币1.512元、人民币1.716元及人民币1.938元，对应2022-2025年的年复合增长率为14.4%。我们预计雅生活在未来几年将录得稳定但放缓的增长。另一方面，我们认为市场对于其关联方风险的顾虑仍未解除。我们下调投资评级至“中性”，目标价7.20港元，对应2023年4.2倍的市盈率。
　　来自非周期业务的增长仍具韧性。雅生活2022年的非周期业务收入增长保持了韧性，全年同比增长21.7%。但是，由于毛利率承压以及大额计提的坏账拨备，雅生活2022年归属股东净利润录得了同比20.3%的下滑，为人民币18.4亿元。考虑到其1）在管面积的稳健拓张；以及2）2C和2B增值服务的较快增长，我们预计雅生活未来几年非周期业务的增长将稳定维持在每年10%-15%。
　　对关联方风险的顾虑仍然存在。从去年下半年开始，我们认为市场对雅生活最大的顾虑一直是来自关联方风险。2022年底，雅生活短期应收账款达到人民币104亿元，几乎比2021年底翻倍。我们认为除非看到其母公司资产负债表的更多改善，否则市场的担忧不会完全消解。另外，公司分红派息政策的调整，及2022年不派末期股息，也加深了对于公司现金管控的担忧。
　　上行因素：1）利润率改善；2）更快发展的业主增值服务以及城市服务；以及3）母公司流动性改善。下行风险：1）在管面积增长变慢；2）大额计提坏账；以及3）人工成本增加。