本报告导读：
　　公司是国内半导体量检测设备龙头，率先打破国外垄断局面，设备已开始放量，随着国产替代趋势的延续，公司的市占率会持续提升。
　　投资要点：
　　首次覆盖，给予“增持”评级，目标价106.8元。公司为国产半导体量检测设备龙头，持续拓展产品深度与广度，成长空间不断打开。预计公司2023-2025年营收为8.24/12.20/16.73亿元。可比公司2024年PS为10.64倍，考虑到量检测设备国产化率远低于可比公司所在赛道以及公司的龙头地位，给予公司2024年28倍PS，对应市值341.6亿元，对应目标价106.8元。
　　国内半导体量/检测设备领军者。公司已形成9项核心技术并成功应用于各系列产品，成立以来承担多项国家级、省级、市级研发任务，是国产半导体量/检测设备龙头。随着公司产品不断通过下游验证，公司设备持续放量，2019-2022年分别实现销量32/101/108/138台，预计公司业绩将进入爆发期。
　　半导体量检测设备国产化率极低，本土企业大作为。2022年全球和中国大陆半导体量检测市场规模分别为92.1亿美元、31.1亿美元。2022年半导体量检测设备国产化率仅3.45%，国内市场主要被科磊等海外巨头垄断。
　　公司技术实力领先，大力拓展产品广度和深度。2022年，公司研发投入2.06亿，营收占比43%；研发人员324人，员工占比43%。2022年公司占国产份额68%，为国产龙头；目前批产产品可服务市场空间27.7%，在研纳米图形晶圆缺陷检测和OCD推向市场后，可服务市场空间将扩大到62.6%。公司也在加大对14nm制程的攻关。公司已有客户覆盖国内一线集成电路厂商，前道覆盖中芯国际、长江存储等，先进封装覆盖长电科技等，半导体设备商覆盖北方华创、华海清科等。
　　风险提示：行业周期波动、竞争加剧、研发不及预期、原材料缺货等。

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo机械制造业可选消费品TableMainInfoTableTitleTableInvest首次覆盖中科飞测-U688361评级增持半导体量检测设备龙头国产替代正当时目标价格10680公公司首次覆盖报告当前价格8381司徐乔威分析师李启文研究助理20230905首021-38676779021-38038435Table交易数据Market次xuqiaowei023970gtjascomliqiwen027858gtjascom周内股价区间元证书编号S0880521020003S0880123020064526835-8484覆总市值百万元26819本报告导读总股本流通A股百万股32060盖流通B股H股百万股00公司是国内半导体量检测设备龙头率先打破国外垄断局面设备已开始流通股比例19放量随着国产替代趋势的延续公司的市占率会持续提升日均成交量百万股313投资要点日均成交值百万元24386TableSummary首次覆盖给予增持评级目标价1068元公司为国产半导体量检测TableBalance资产负债表摘要设备龙头持续拓展产品深度与广度成长空间不断打开预计公司2023-股东权益百万元23152025年营收为82412201673亿元可比公司2024年PS为1064倍考每股净资产723虑到量检测设备国产化率远低于可比公司所在赛道以及公司的龙头地位给市净率116净负债率-7405予公司2024年28倍PS对应市值3416亿元对应目标价1068元国内半导体量检测设备领军者公司已形成9项核心技术并成功应用于各TableEpsEPS元2022A2023E系列产品成立以来承担多项国家级省级市级研发任务是国产半导体Q1-006013Q2-004005证量检测设备龙头随着公司产品不断通过下游验证公司设备持续放量Q3003005券2019-2022年分别实现销量32101108138台预计公司业绩将进入爆发期Q4011008全年半导体量检测设备国产化率极低本土企业大作为2022年全球和中国大004031研陆半导体量检测市场规模分别为亿美元亿美元年半导体究9213112022TablePicQuote报量检测设备国产化率仅345国内市场主要被科磊等海外巨头垄断52周内股价走势图公司技术实力领先大力拓展产品广度和深度2022年公司研发投入206中科飞测-U上证指数告亿营收占比43研发人员324人员工占比432022年公司占国产24份额68为国产龙头目前批产产品可服务市场空间277在研纳米图1813形晶圆缺陷检测和OCD推向市场后可服务市场空间将扩大到626公7司也在加大对14nm制程的攻关公司已有客户覆盖国内一线集成电路厂1商前道覆盖中芯国际长江存储等先进封装覆盖长电科技等半导体设-42023-052023-062023-072023-08备商覆盖北方华创华海清科等风险提示行业周期波动竞争加剧研发不及预期原材料缺货等TableTrend升幅1M3M12MTableFinance财务摘要百万元2021A2022A2023E2024E2025E营业收入36150982412201673绝对升幅82-5241624837相对指数1240经营利润EBIT4812111147246-33-758313367净利润归母5312100151231-35-787495252每股净收益元017004031047072每股股利元000000003005007TableProfit利润率和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E经营利润率13423134121147净资产收益率9621426185投入资本回报率6915415279EVEBITDA1189787676139市盈率50199228376269031771911622股息率0000000101请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage中科飞测-U688361TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20230905财务预测单位百万元TableForcast损益表2021A2022A2023E2024E2025E股票研究营业总收入36150982412201673可选消费品营业成本184261412579770税金及附加11123机械制造业销售费用325485124167管理费用406093134167EBIT4812111147246公允价值变动收益00000TableStock投资收益21203中科飞测-U688361财务费用-40-3-25-16营业利润5413113172262所得税00142131少数股东损益00000净利润5312100151231TableTarget首次覆盖资产负债表货币资金交易性金融资产245240996652591评级增持其他流动资产4070105145190长期投资00000固定资产合计12109374476470目标价格10680无形及其他资产396197135178资产合计当前价格838110831652324437234359流动负债4759738111154158220230905非流动负债53110757575股东权益555569235824942701投入资本IC701788237725132751现金流量表公司网址NOPLAT481297129217TableWebsite折旧与摊销2133107152182wwwskyversecn流动资金增量216-371-268-305资本支出-61-117-549-355-160自由现金流10-56-716-342-67经营现金流-10067-16435104TableCompany公司简介投资现金流71-76-558-364-171公司是一家国内领先的高端半导体质量融资现金流84391479-156现金流净增加额5530756-344-61控制设备公司公司始终坚持自主研发财务指标和自主创新的原则依托多年在光学检成长性测技术大数据检测算法和自动化控制收入增长率518412617482371EBIT增长率335-7548306330675软件等领域的深耕积累和自主创新公净利润增长率350-7807489518525司得以向集成电路前道制程先进封装利润率等企业以及相关设备材料厂商提供关毛利率490487499525540EBIT率13423134121147键质量控制设备质量控制设备是芯片净利润率14823121124138制造的核心设备之一公司检测和量测收益率设备能够对上述领域企业的生产过程进净资产收益率ROE9621426185总资产收益率ROA4907314153行全面质量控制和工艺检测助推客户投入资本回报率ROIC6915415279提升工艺技术提高良品率实现降本增运营能力存货周转天数70259642869583738480效的目标应收账款周转天数绝对价格回报1006791733736748TablePicTrend总资产周转周转天数8663966810701102778694净利润现金含量-1957-1602041m资本支出收入17023066729195偿债能力3m资产负债率488656273330380净负债率9521904376493613123467810估值比率PE502022838269017721162PB4834500611381075993EVEBITDA1189787676139PS55793950325721981603股息率000000010152周内价格范围6835-8484TableRange市值百万元26819股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债62102657190821445014301601630386120512910172659799953143754680-1022528382023-052023-0721A22A23E24E25E21A22A23E24E25E21A22A23E24E25E净资产收益率净负债现金百万中科飞测-U价格涨幅收入增长率中科飞测-U相对指数涨幅投入资本回报率净负债净资产EBIT销售收入请务必阅读正文之后的免责条款部分2of54TablePage中科飞测-U688361目录1盈利预测与估值611盈利预测612估值72国内质控设备领军者打破国外垄断局面921专注质控设备研发产品不断通过主流客户产线验证922客户认可度稳步提升公司营收高速增长1423产销量不断扩大在手订单持续放量213半导体质控设备国产化率低下游需求旺盛本土企业大有可为2231质量控制设备集成电路质检员2232半导体资本开支长期保持增长量检测需求旺盛2833半导体量检测设备国产化率极低本土企业未来空间广阔324自研核心技术部分产品性能媲美国际主流企业3941研发底蕴深厚自研多项核心技术3942产品性能媲美海外同行可服务规模将进一步提升45421持续拓展产品布局同规格产品可无差别替代海外竞品45422凭借产品性能优势客户拓展与中标频创佳绩47423产品布局国内最全持续拓展产品的覆盖广度和深度495风险提示51图目录图1公司不断推出新品陆续进入国内头部客户产线9图2背靠国内顶尖科研机构众多半导体产业链参与者及战略投资者看好公司截至2023年8月25日12图3公司营收快速增长15图4公司归母净利润呈现增长态势15图5公司主营收入集中在下半年尤其是Q4确认15图66款产品贡献公司主要营收同时产品矩阵朝多元化拓展16图7公司主营成本主要由原材料构成16图8公司材料主要由运控系统和光学两大类构成16图9公司主要设备型号升级17图10公司检测设备毛利率稳步提升17图11公司量测设备毛利率稳步提升17图12公司检测设备销售占比不断提升18图13公司综合毛利率稳步上升18图14公司期间费用率稳步下降18图15公司政府补助伴随项目的增加和收入规模的增长逐年递增19图16公司资产负债率维持在相对合理水平20图17伴随回款能力提升公司现金流情况逐步好转20图18公司应收账款占营收之比稳步下降21图19公司应收账款账龄大部分在6个月以内21图20公司产品产量不断提升21图21公司产品销量不断提升21图22公司量检测设备销售单价持续上升22请务必阅读正文之后的免责条款部分3of54TablePage中科飞测-U688361图23公司在手订单快速增长22图24公司合同负债大幅增长22图25质量控制设备处于半导体产业链上游具有支撑性作用23图26半导体质量控制设备按芯片工序和设备功能的分类24图272020年各种技术路线的市场占有率26图28在检测环节光学检测分为无图形晶圆激光扫描检测图形晶圆成像检测和光刻掩膜板成像检测三类27图29在量测环节的光学检测技术主要分为四类28图30半导体资本开支周期性波动长期看有望维持上升趋势28图31中国大陆IC市场空间广阔IC自给率有望稳步提升29图32全球半导体设备市场规模长期看保持增长29图33中国大陆半导体设备市场规模保持高增速30图34中国大陆半导体设备市场占全球之比不断提升30图35中国半导体量检测设备市场增速快于全球31图36中国半导体量检测设备市场占比持续提升31图372019年半导体量检测设备市场结构31图382020年半导体量检测设备市场结构31图39半导体量检测设备细分类型及对应工序覆盖情况32图40国外企业设备覆盖广度优于国内35图412020年全球半导体量检测设备市场格局36图422020年中国半导体量检测设备市场格局36图43国内半导体量检测设备厂商营收快速增长37图44半导体量检测设备国产化率快速提升37图45美国半导体产业相关限制政策梳理39图46公司研发费用快速增长40图47公司研发人员数量快速增长40图48公司研发团队学历层次高41图49公司研发团队全方位覆盖光机电软等人才41图50公司专利数量远多于国内同行41图51公司持续拓展产品布局陆续进入国内头部半导体厂商供应商序列46图52公司新客户销售快速提升存量客户复购率高48图532020年中国半导体量检测设备市场格局49图54公司在国产厂家中保持市占率第一49图55目前公司可服务市场规模高于国内竞争对手同时在持续拓展其他产品布局50表目录表1中科飞测盈利预测7表2可比公司估值表7表3中科飞测FCFF估值8表4FCFF估值敏感性分析8表5公司产品包括检测和量测两大类设备10表6公司核心人员阵容强大技术背景深厚12表7公司大部分董监高及核心技术人员均持有公司股份与公司利益绑定紧密14请务必阅读正文之后的免责条款部分4of54TablePage中科飞测-U688361表8光学检测技术因为速度快精度高的优点成为主流技术路线25表9半导体量检测市场参与玩家以海外为主国内数量较少33表10国外半导体量检测设备企业普遍能够覆盖28nm以下制程国产厂家尚待布局35表11国家持续加大对半导体产业国产化的支持力度37表12公司核心人员技术背景深厚39表13公司具备9大核心技术42表14自成立以来公司承担多项重大科研项目43表15公司在研项目44表16公司当前主力产品均经历了较长的研发和验证周期46表17公司主要产品可无差别替代同规格国际竞品47表18公司实现国内半导体前道制程先进封装设备及材料主要头部企业的覆盖截至2021年底47表192021年公司在国内主流半导体厂商招标中成绩良好48表20公司已储备6项适用于28nm以下制程的核心技术50请务必阅读正文之后的免责条款部分5of54TablePage中科飞测-U6883611盈利预测与估值11盈利预测公司主营为半导体量检测设备当前三大类设备无图形晶圆缺陷检测设备图形晶圆缺陷检测设备三维形貌量测设备贡献公司主要营收2020-2022年三大类设备营收贡献合计为8768496331无图形晶圆缺陷检测设备为公司核心大单品仅考虑SPRUCE-600和SPRUCE-800两款设备2017年公司成功过研制出首款SPRUCE-600机型主要应用于半导体前道检测领域2020年公司推出检测精度更高的SPRUCE-800产品公司正在持续进行产品迭代升级以及进行下游客户拓展在半导体国产化加速窗口期我们预计无图形晶圆缺陷检测设备2023-2025年收入增速分别为680349543808此外伴随产品结构升级与放量规模效应有望持续体现我们预计无图形晶圆缺陷检测设备2023-2025年毛利率分别为5744597160992图形晶圆缺陷检测设备仅考虑BIRCH-60和BIRCH-100两款设备2018年公司成功研制出BIRCH-60主要应用于半导体先进封装2020年推出升级款BIRCH-100此外公司也在储备推出更多其他机型用于半导体前道检测领域当前正值半导体量检测设备国产化最佳窗口期随着公司产品谱系的持续扩充与迭代我们预计图形晶圆缺陷检测设备2023-2025年收入增速分别为619153602637此外伴随产品结构升级与放量规模效应有望持续体现我们预计图形晶圆缺陷检测设备2023-2025年毛利率分别为4494470848223三维形貌量测设备2017年公司成功研制出CYPRESS-T9102021年推出升级款CYPRESS-U950当前正值半导体量检测设备国产化最佳窗口期随着公司产品谱系的持续扩充与迭代我们预计三维形貌量测设备2023-2025年收入增速分别为304822921902此外伴随产品结构升级与放量规模效应有望持续体现我们预计图形晶圆缺陷检测设备2023-2025年毛利率分别为3819394640694其他除无图形晶圆缺陷检测设备的两款主力机型SPRUCE-600和SPRUCE-800图形晶圆缺陷检测设备的两款主力机型BIRCH-60和BIRCH-100三维形貌量测设备的两款主力机型CYPRESS-T910和CYPRESS-U950六款主要设备外公司仍在持续加大研发投入和加快设备在客户端的导入进展过去处于小批量状态未作详细披露的产品型号有望陆续放量现阶段公司无图形晶圆缺陷检测设备图形晶圆缺陷检测设备三维形貌量测设备晶圆介质薄膜量测设备可服务的市场空间仅占整体量检测设备市场规模的199公司仍在积极布局其他大类产品其中套刻精度量测设备和晶圆金属薄膜量测设备已经进入到小批状态两款设备对应的可服务市场规模占比分别为7305纳米图形晶圆缺陷检测设备和关键尺寸量测设备正处于样机研发中未来也将逐步进入产业化验证贡献收入两款设备对应的可服务市场规模占比分别为247102综合来看若公司纳米晶圆缺陷检测设备和关键尺寸量测设备均成功通过客户验证后公司可服务市场的规模占比将由此请务必阅读正文之后的免责条款部分6of54TablePage中科飞测-U688361前的199提升至626公司的成长天花板将大幅抬高另外随着产品升级和规模效应的体现毛利率有望稳步提升基于此我们预计2023-2025年公司其他业务营收增速分别为605040毛利率分别为4245465表1中科飞测盈利预测2020202120222023E2024E2025E收入百万元103641703125490428306404788438无图形晶圆缺陷yoy3757064324967680349543808检测设备毛利率600057885838574459716099收入百万元449766062626425165298251图形晶圆缺陷检yoy286614689-6026619153602637测设备毛利率239237334275449447084822收入百万元595969624139540066387901三维形貌量测设yoy285581683-4055304822921902备毛利率245541883648381939464069收入百万元2938545718669298714480662728其他yoy31330857124212600050004000毛利率344844223896420045004650总收入百万元23759360555092482352122020167318yoy3861251764124617248173712综合毛利率411248964867499352535397数据来源Wind国泰君安证券研究综合来看我们预计公司2023-2025年营收分别为82412201673亿元yoy分别为617248173712归母净利润分别为1151231亿元yoy分别为7495252EPS分别为031047072元12估值我们选取中科飞测招股书列示可比公司中微公司芯源微盛美上海华海清科华峰测控作为部分可比公司以上公司均为半导体前道工艺设备供应商此外我们追加拓荆股份为可比公司拓荆股份主营为薄膜沉积设备为半导体前道工艺设备考虑到公司未来成长空间广阔且当前仍处于高投入期收入有望快速增长故采用PS估值法和绝对估值法对公司进行估值PS估值法2024年可比公司PS均值为1064倍考虑到可比公司所在赛道均为半导体前道工艺设备公司所在赛道为半导体量检测设备对应国产化率低于5此外公司作为半导体量检测设备龙头以及唯一一家主营半导体量检测设备上市公司具备稀缺性故我们给予公司2024年28倍PS对应市值为3416亿元对应目标价为1068元表2可比公司估值表市值亿营业收入亿元PS公司代码公司名称元20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E688012SH中微公司937047406209800510102197715091170928请务必阅读正文之后的免责条款部分7of54TablePage中科飞测-U688361688037SH芯源微2034138519692733372014691033744547688082SH盛美上海4917287339115039618317111257976795688120SH华海清科3367164927183646466320421239923722688200SH华峰测控192910711059135917341802182214201113688072SH拓荆股份46801706288140645352274416251152874均值195814141064830688361SH中科飞测2711509810120916435324334722431650数据来源Wind国泰君安证券研究注可比公司营收取自Wind一致预期截至2023年9月3日绝对估值法采用FCFF估值法对公司进行绝对估值假设公司加权平均资本成本WACC740永续增长率为2估算公司股价为10739元表3中科飞测FCFF估值项目数值项目数值过渡期年数5FCFF预测期现值百万元316183过渡期增长率850FCFF过渡期现值百万元643240永续增长率g200FCFF永续价值现值百万元2477925贝塔值067企业价值百万元3437348无风险利率Rf273加非核心资产百万元22159市场预期收益率Rm975股权价值百万元3436493有效税率Tx1200总股本百万32000应付债券利率000每股价值元10739数据来源Wind国泰君安证券研究表4FCFF估值敏感性分析远期整体公允每股价格元WACC5906406907407908408900501283011306100378967805672716591100138311208710657946684617604686715015061130291139210048893079867180永续增长率200166051418312276107399478842675392501860215634133611157010127894279543002128817511147241259110909955284393502492919873163271371111707101278853数据来源国泰君安证券研究综合PS和FCFF两类估值方法出于谨慎考虑我们选取估算目标价更低的PS估值法所得价格1068元作为公司目标价给予公司增持评级请务必阅读正文之后的免责条款部分8of54TablePage中科飞测-U6883612国内质控设备领军者打破国外垄断局面21专注质控设备研发产品不断通过主流客户产线验证注重自主研发创新持续拓宽产品谱系和客户广度公司前身深圳中科飞测技术有限公司飞测有限成立于2014年12月31日2020年12月29日飞测有限整体变更设立成为深圳中科飞测技术股份有限公司自成立以来公司始终专注于高端半导体质量控制检测量测设备的研发生产和销售公司已形成9项核心技术并成功应用于各系列产品拥有专利239项承担多项国家级省级市级研发任务2017年公司的无图形晶圆缺陷检测设备通过中芯国际的产线验证首次敲开国产集成电路厂商的大门之后陆续推出三维形貌量测设备图形晶圆缺陷检测设备3D曲面玻璃量测设备薄膜膜厚量测设备及相关设备的升级版本陆续进入国产主流集成电路厂商设备供应商序列包括中芯国际长江存储士兰集科长电科技华天科技通富微电等目前公司设备已成功应用于国内28nm及以上制程的集成电路制造产线图1公司不断推出新品陆续进入国内头部客户产线数据来源中科飞测招股说明书公司产品主要包括检测和量测设备两大类公司依托光学检测技术大数据检测算法和自动化控制软件的相互结合针对半导体前道和中道检测独立研发产品并进行技术创新公司产品主要包括检测和量测两类检测产品包括无图形晶圆缺陷检测设备和图形晶圆缺陷检测设备等量测产品包括三维形貌量测设备薄膜膜厚量测设备套刻精度量测设备和3D曲面玻璃量测设备等1无图形晶圆缺陷检测设备已实现2Xnm以上节点的成熟覆盖对应1Xnm工艺节点检测需求的型号设备研发进展顺利2图形晶圆缺陷检测设备公司持续拓展该产品应用领域产品广泛应用于逻辑存储和先进封装等制造领域具备三维检测功能的图形晶圆缺陷检测设备已在客户端进行产线工艺验证进展顺利3三请务必阅读正文之后的免责条款部分9of54TablePage中科飞测-U688361维形貌量测设备能够支持2Xnm及以上制程工艺中的三维形貌测量4薄膜膜厚量测设备公司介质膜厚量测设备已取得广泛应用覆盖国内先进和成熟工艺的主要集成电路客户同时在积极覆盖更多种类的薄膜材料厚度层数等客户工艺需求金属薄膜膜厚量测设备覆盖更多集成电路客户需求市场认可度进一步提升5套刻精度量测设备应用在集成电路90nm及以上工艺节点的已实现批量销售2Xnm已通过国内头部客户产线验证获得多个国内领先客户的订单6其他设备应用在2Xnm工艺节点的明场纳米图形晶圆缺陷检测设备暗场纳米图形晶圆缺陷检测设备及应用在2Xnm工艺节点的关键尺寸量测设备研发进展顺利表5公司产品包括检测和量测两大类设备产品名称产品图示产品性能应用领域主要客户主要应用于硅片的出厂品中芯国际质管控晶圆的入厂质量华卓精科无图形晶圆控制半导体制程工艺和芯恩集成缺陷检测设设备的污染监控该系列前道制程士兰集科备系列的设备能够实现无图形晶上海积塔半圆表面的缺陷计数识别导体等缺陷的类型和空间分布检主要应用于晶圆表面亚微测设米量级的二维三维图形备缺陷检测能够实现在图形电路上的全类型缺陷检图形晶圆缺长电先进测拥有多模式明暗照明前道和中道制陷检测设备士兰集科系统多种放大倍率镜程系列华天昆山等头适应不同检测精度需求能够实现高速自动对焦可适用于面型变化较大翘曲晶圆主要应用于晶圆上的纳米级三维形貌测量双多层长电先进薄膜厚度测量关键尺寸三维形貌量前道和中道制长江存储和偏移量测量配合图形测设备系列程长电绍兴晶圆智能化特征识别和流华天昆山等程控制晶圆传片和数据量测通讯等自动化平台设备主要应用于晶圆上纳米级的单多层膜金属膜的膜薄膜膜厚量厚测量采用椭圆偏振技前道制程士兰集科等测设备系列术和光谱反射技术实现高精度薄膜膜厚n-k值的快速测量请务必阅读正文之后的免责条款部分10of54TablePage中科飞测-U688361主要应用于电路制作中不同层之间图案对图案对齐的误差测量并将数据反套刻精度量馈给光刻机帮助光刻机前道制程-测设备优化不同层之间的光刻图案对齐误差从而避免工艺中可能出现的问题主要应用于3D曲面玻璃等构件的轮廓弧高厚度尺寸测量采用光谱3D曲面玻璃共焦技术实现高精度量测设备系精密加工蓝思科技等高速度的非接触式测量列搭载可配置的全自动测量软件工具和完整的测试及结果分析界面数据来源中科飞测招股说明书中科飞测公告国泰君安证券研究陈鲁和哈承姝夫妇为公司的实际控制人公司背靠国内顶尖科研机构众多半导体产业链参与者和战略投资者入股1陈鲁和哈承姝夫妇为公司实际控制人苏州翌流明直接持有公司1181股份陈鲁哈承姝夫妇合计持有苏州翌流明100股份小纳光直接持有公司589股份为公司员工持股平台苏州翌流明为小纳光执行事务合伙人陈鲁哈承姝夫妇通过苏州翌流明对小纳光享有控制权同时哈承姝直接持有公司520股份综上陈鲁哈承姝夫妇合计控制公司2290股份为公司实际控制人管理上来看陈鲁担任公司董事长兼总经理同时也是公司核心技术人员哈承姝担任公司董事陈鲁和哈承姝持股且担任核心管理层可在决策层面决定公司未来的发展方向有利于公司稳定向好发展2背靠国内顶尖科研机构众多半导体产业链参与者和战略投资者看好公司国内顶尖的半导体科研机构中科院微电子所在公司创立之初以专利入股目前持有公司股份363公司主要核心技术骨干也均有中科院微电子所背景依托中科院微电子所的研发实力公司有望在半导体量测设备技术上保持国内领先性国投基金作为国有资本控制主体持有公司股份1140体现出国家对于以中科飞测为代表的半导体量测设备企业的战略支持芯动能哈勃投资华为背景深创投创新一号等半导体产业投资者合计持股133聚源载兴聚源启泰聚源铸芯合计持股37上述三个主体均有与公司下游客户中芯国际的投资主体相关的股东客户中芯国际战略投资公司也意味着公司技术实力得到认可请务必阅读正文之后的免责条款部分11of54TablePage中科飞测-U688361图2背靠国内顶尖科研机构众多半导体产业链参与者及战略投资者看好公司截至2023年8月25日数据来源中科飞测招股说明书中科飞测公告国泰君安证券研究在半导体产业聚集地开设多家分子公司1产研售一体化全资子公司广州中科飞测北京中科飞测上海中科飞测均开展设备的研发生产和销售工作2香港中科飞测负责零部件采购和设备海外销售3厦门中科飞测负责厦门及周边客户的本地化技术支持服务工作4分公司北京分公司主营技术开发推广服务转让等相关事宜苏州分公司从事自动化设备及软件系统开发及技术相关工作5未实际经营公司除1-4介绍公司外截至2023年3月28日其他子公司均尚未开展实际经营其中前海中科飞测和珠海中科飞测未来拟作为部分人才引进平台吸引高端优秀人才公司核心人员阵容强大技术背景深厚作为高精尖的半导体设备公司技术实力是公司的核心竞争力公司董事长陈鲁为物理学博士曾在全球头部的半导体设备公司创新科技和科磊半导体有过长期工作经历回国后在中科院微电子所长期担任研究员和博士生导师技术底蕴深厚董事陈克复与陈鲁为父子关系为中国工程院院士2003年起董事周俏羽为凝聚态物理物理博士首席科学家黄有为是光学工程博士清华大学博士后首席科学家杨乐为光学工程博士两人均曾在中科院微电子所任助理研究员截至2023年6月30日公司共有研发人员334人占员工总数之比为4304整体看公司技术背景深厚董事哈承姝为耶鲁国际和发展经济学硕士华盛顿大学博士同时在德勤金沙江创投等头部会计和投资机构均有多年从业经验表6公司核心人员阵容强大技术背景深厚姓名职务专业背景从业经验毕业于中国科学技200311-200510任RudolphTechnologies现创新科技董事长术大学少年班物系统科学家200511-20102任科磊半导体资深科学家陈鲁总经理理学学士学位美20103-20168任中科院微电子所研究员博士生导师国布朗大学物理学201412-20175任公司董事兼总经理20175-202210请务必阅读正文之后的免责条款部分12of54TablePage中科飞测-U688361专业博士研究生任公司董事长兼总经理202210至今任公司董事长学位200710-20112任德勤会计师事务所美国高级税务分毕业于耶鲁大学国析师20116-20165任金沙江创业投资加州管理有际和发展经济学专限公司经理201512-20165任天成国际集团控股有限公业硕士学位美哈承姝董事司FinanceDirector20165-20198任公司副总裁国华盛顿大学职业20198-202012任公司董事兼副总裁202012-202210法律专业博士学任公司董事兼副总经理202210至今任公司董事兼总经位理19681-199211历任天津轻工学院现天津科技大学讲毕业于复旦大学力师副教授教授199212-20035任中国造纸协会副理学专业本科学事长2003年至今任中国工程院院士199212至今陈克复董事历中国工程院院任华南理工大学教授博士生导师200810-201912任士制浆造纸工程国家重点实验室学术委员会主任201412至今任公司董事毕业于对外经济贸易大学会计学专20078-20208历任普华永道中天会计师事务所特殊普董事兼财周凡女业本科学历通合伙北京分所经理高级经理20208-202012任公务总监CPA非执业会司财务副总裁202012至今任公司财务总监兼董事员20047-20064任台达电子东莞有限公司电子产品工程师20107-20133历任中国电子信息产业发展研究院赛毕业于北京大学电迪顾问股份有限公司分析师事业部总经理20134-刘臻董事子与通信工程专20148任中国高新投资集团公司高级投资经理20148-业硕士学历201611任高新投资发展有限公司高级投资经理201612至今任国投创业投资管理有限公司投资总监201811至今任公司董事毕业于中国科学院20147-20166任北京清科同润科技投资有限公司投资总国家纳米科学中心周俏羽董事监20167至今历任深圳市创新投资集团有限公司研究凝聚态物理专业员高级投资经理201911至今任公司董事博士学历毕业于英国帝国理工学院光学与光子20175-202012任公司总经理助理202012至今任公古凯男董秘学专业硕士学司董事会秘书历20109-20127任清华大学博士后20129-20162任中毕业于北京理工大首席科学科院微电子所助理研究员20162-20166任北京中航智黄有为学光学工程专业家科技有限公司研发工程师20166至今任公司首席科学博士学历家毕业于中国科学院首席科学长春光学精密机械20127-20202历任中科院微电子所助理研究员高级工杨乐家与物理研究所光学程师20153至今任公司首席科学家工程专业博士学请务必阅读正文之后的免责条款部分13of54TablePage中科飞测-U688361历数据来源中科飞测招股说明书国泰君安证券研究通过持股绑定公司核心人员奠定良好的发展基础小纳光为公司的员工持股平台持有公司589的股份共计18856万股公司于2019年因股权激励一次性确认了股份支付费用484758万元公司的董事监事高级管理人员以及核心技术人员等均直接或间接持有公司股份公司通过股权激励建立了长效激励机制将公司利益及核心人员利益进行绑定保证了公司团队的稳定性为公司的良好发展奠定了基础表7公司大部分董监高及核心技术人员均持有公司股份与公司利益绑定紧密姓名任职持股方式持股比例陈鲁董事长通过苏州羿流明间接持股1098哈承姝董事兼总经理直接持股通过苏州羿流明和小纳光间接持股1600通过屹新上海企业管理中心有限合伙等刘臻董事00004主体间接持股通过北京鼎鑫汇丰投资顾问有限公司西藏悦凯陈洪武监事003欣荣投资中心有限合伙等间接持股黄有为首席科学家通过小纳光间接持股010杨乐首席科学家通过小纳光间接持股020张嵩EVP资深副总裁通过小纳光间接持股190冉琦VP副总裁通过小纳光间接持股062马砚忠资深总监通过小纳光间接持股044张鹏斌总监通过小纳光间接持股010王天民研发项目负责人通过小纳光间接持股010梅国华资深财务经理通过小纳光间接持股002数据来源中科飞测招股说明书国泰君安证券研究22客户认可度稳步提升公司营收高速增长公司产品谱系拓展国产替代需求提升营收和利润均实现快速增长2019年-2022年公司营业收入分别为056238361509亿元同比增幅分别为876324451841242019-2022年公司营收CAGR高达10869盈利方面2019-2022年公司归母净利润分别为-097040053012亿元剔除一次性股权支付费用049亿元后2019年实现归母净利润-048亿元2022年公司归母净利润同比下降7853请务必阅读正文之后的免责条款部分14of54TablePage中科飞测-U688361主要系公司加大各类费用投入尤其是研发费用图3公司营收快速增长图4公司归母净利润呈现增长态势数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究公司主营收入确认集中在下半年尤其是Q42018-2022年下半年主营收入占比分别为809937871844762Q4主营收入占比分别为619699636575491公司主营收入主要集中在下半年尤其是Q4确认主要系下游客户一般在年初确定资本开支随之开展采购安装验收工作公司产品的生产周期一般在半年左右再加上客户安装和验收的时间收入主要集中在Q4确认具有合理性此外现阶段公司销售规模小客户群体数量不大季度收入占比受单个客户的季节性规律影响较大未来随着收入达到一定规模后季节性特征有望减弱图5公司主营收入集中在下半年尤其是Q4确认数据来源中科飞测招股说明书国泰君安证券研究6款产品贡献公司主要营收同时公司也在多元化拓展现阶段公司主力产品包括无图形晶圆缺陷检测设备SPRUCE-600和SPRUCE-800图形晶圆缺陷检测设备BIRCH-60和BIRCH-100三维形貌量测设备CYPRESS-T910和CYPRESS-U9502018-2022上述六款产品贡献公司营收比例分别为971873876849633贡献公司主要营收但占比逐年下降尤其是2022年下降显著体现出公司产品正向多元化请务必阅读正文之后的免责条款部分15of54TablePage中科飞测-U688361拓展图66款产品贡献公司主要营收同时产品矩阵朝多元化拓展数据来源中科飞测招股说明书国泰君安证券研究直接材料构成公司主要成本材料又以运控系统和光学两大类为主2019-2022年公司直接材料占主营成本之比分别为782815840828直接材料构成公司主要成本公司原材料主要包括运动与控制系统类光学类电气类机械类等其中运控系统和光学零部件为主要材料2019-2021年两者合计占原材料采购之比分别为750777735图7公司主营成本主要由原材料构成图8公司材料主要由运控系统和光学两大类构成数据来源中科飞测招股说明书国泰君安证券研究数据来源中科飞测公告国泰君安证券研究设备型号升级叠加规模效应推动产品毛利率稳步提升2019年公司销售的产品多为基础产品且经营规模不大尚未形成规模效应2020年和2022年公司陆续推出升级产品SPRUCE-800BIRCH-100CYPRESS-U950新产品因性能更优一般毛利率较基础产品更高此外伴随时间的推移老产品和新产品共同上量规模效应带动下各产品的毛利率均有较大幅度提升SPRUCE-600为公司在2017年2月推出的第一款无图形晶圆缺陷检测设备通过多年的打磨和上量毛利率由2018年的313提升至2022年的612BIRCH-60为公司在2018年12月推出的第一款图形晶圆缺陷检测设备毛利率已由2018年的303提升至请务必阅读正文之后的免责条款部分16of54TablePage中科飞测-U6883612022年的421CYPRESS-T910为公司在2017年9月推出的第一款三维形貌量测设备毛利率已由2018年的160提升至2022年的3826图9公司主要设备型号升级数据来源中科飞测公告国泰君安证券研究图10公司检测设备毛利率稳步提升图11公司量测设备毛利率稳步提升数据来源中科飞测招股说明书国泰君安证券研究数据来源中科飞测招股说明书国泰君安证券研究高毛利产品占比提升叠加规模效应公司综合毛利率持续抬升2019-2022检测设备毛利率由383提升至526量测设备毛利率由272提升至358量检测设备毛利率提升主要系高毛利新品和规模效应推动2019-2022高毛利检测设备收入占比由597提升至766也带动综合毛利率由339提升至487请务必阅读正文之后的免责条款部分17of54TablePage中科飞测-U688361图12公司检测设备销售占比不断提升图13公司综合毛利率稳步上升数据来源中科飞测招股说明书国泰君安证券研究数据来源中科飞测招股说明书国泰君安证券研究保持高强度研发投入期间费用率整体下降但仍维持相对高位2018-2022年公司期间费用率分别为257624553774526272020年大幅下滑主要系2019年一次性的股权支付费用在当年不再有影响2019年公司股权支付费用达049亿元分摊至销售费用管理费用研发费用数额分别为33848476727万元单独拆分费用来看1研发费用2018-2022年研发费用率分别为11741000194264404随着营收的快速增长大幅下滑但仍维持较高水平2022年公司研发费用为206亿元同比增长11652销售费用2018-2022年销售费用率分别为2812157888106随着销售规模的快速提升以及公司产品知名度的建立销售费用率大幅下降3管理费用2018-2022年管理费用率分别为111912091071101182019年有大额一次性股权支付费用影响整体来看随着规模提升也处于下降区间4财务费用始终维持在低位图14公司期间费用率稳步下降数据来源Wind国泰君安证券研究现阶段政府补助占利润比重大伴随项目的开展和收入规模的增加逐年递增公司作为国内领先的半导体量检测设备企业自成立以来承担了多项国家级省级和市级科研项目并获得一定的政府补助公司所获请务必阅读正文之后的免责条款部分18of54TablePage中科飞测-U688361政府补助绝大部分均与研发项目直接相关只要公司持续开展新的研发项目则有望持续获得新的政府补助现阶段公司尚处于产品推广和客户导入期经营性利润规模仍较小政府补助占据了贡献了较大比重的归母净利润当前正处于国家鼓励半导体国产替代的攻坚期各类相关鼓励政策陆续出台预计在未来几年半导体行业依旧是国家大力支持的重点行业此外公司也在持续升级现有产品和拓展新的产品也在持续承担新的科研项目预计在未来数年公司政府补助将伴随着产品升级和新品推出及收入规模的增长继续保持增长图15公司政府补助伴随项目的增加和收入规模的增长逐年递增数据来源Wind国泰君安证券研究公司负债大部分以经营性负债为主有息负债处于较低水平2018-2022年公司资产负债率分别为407337238488656有息负债率分别为14760135133两项指标对比可看出公司负债以经营性负债为主2020年公司资产负债率大幅下降主要系当年通过融资引入新的投资者资本得到扩充同时将借款全部偿还2021年随着业务规模的扩大公司借入了1亿短期借款导致有息负债率大幅提升不过公司的借款系补充营运资金有基础业务支撑公司目前尚处于持续完善产品谱系导入国内半导体生产制造厂商的窗口期预计未来数年需要较多的流动资金进行维持基于此公司已通过IPO拟募集1888亿元资产结构已大幅改善请务必阅读正文之后的免责条款部分19of54TablePage中科飞测-U688361图16公司资产负债率维持在相对合理水平数据来源Wind国泰君安证券研究伴随回款能力提升公司现金流逐渐好转2018-2022年公司经营活动产生的现金流净额分别为-058-028-087-10067亿元现金流情况相对较差这主要受公司当前规模体量较小以及公司业务开展周期相对较长所致但伴随回款能力的逐渐提升公司经营性现金流净额于2022年实现转正从应收账款营业收入之比来看从2019年的692降至2022年的258回款情况改善较大从应收账款账龄来看2018-2022年6个月及以内应收账款占比分别为59287442871691888594占比持续提升账龄在2年以上的应收账款基本没有公司应收账款账龄情况良好公司下游客户基本为国内头部的半导体制造厂商大多为上市公司预计应收账款产生坏账的概率较小图17伴随回款能力提升公司现金流情况逐步好转数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分20of54