事件：公司发布2023年中报，上半年实现营收35.37亿元，同比+12.0%；实现归母净利润6.06亿元（其中汇兑收益0.63亿元），同比+26.9%。其中二季度实现营业收入18.79亿元，同比+9.8%，环比+13.3%；实现归母净利润3.56亿元，同比+45.6%，环比+42.3%，公司二季度业绩同环比显著提升。
　　回顾公司2023H1经营数据：
　　产销方面，2023H1公司实现轮胎生产/销售1352.9/1368.1万条，同比+19.0%/+21.4%。其中半钢胎生产/销售分别1322.8/1339.8万条，同比+18.2%/+20.1%；全钢胎生产/销售分别30.2/28.3万条，同比+62.8%/+146.2%。公司产销提升受益于海运费下行进而出口性价比的回升，叠加公司泰国二期的爬坡放量。
　　利润率方面，二季度公司毛利率/净利率分别为22.45%/18.95%，同比分别+0.9PCT/+4.7PCT，环比分别+0.1PCT/+3.9PCT。二季度毛利率环比一季度变化不大主要来源于：1）美国商务部的复审结果将公司从大陆出口半钢胎的税率大幅下调，故去年12月起公司陆续收到美国海关的退税额，在今年一季度依然有一定影响；2）公司配套量提升（根据半年报数据，上半年公司直销收入1.18亿元，对比2022FY为1.20亿元），影响公司毛利率。展望后市，伴随公司海外工厂的持续放量，我们看好公司业绩中枢的稳步提升。
　　分工厂看，1）泰国子公司报告期内实现营收18.33亿元、净利润3.37亿元，净利率为18.41%，对比22FY的16.65%提升1.76PCT，泰国二期投产对量价的提升作用明显。截止报告期末泰国二期项目工程进度已达87%。2）摩洛哥方面，今年5月，公司境外摩洛哥子公司已完成注册；8月1日公司与摩洛哥园区方签署正式土地协议，标志着摩洛哥工厂开工建设的启动。
　　泰国半钢胎反倾销复审初裁出台，税率降低幅度超预期。今年7月，美国对泰国PCR的复审初裁结果中，公司税率由17.06%降至1.24%，预计终裁结果将于24Q1发布。若终裁结果仍维持税率大幅下降，对公司的影响主要有：1）公司的美国贸易子公司可以享受一次性税率的返还；2）美国贸易公司的毛利润有望增厚；3）泰国工厂面向美国本土经销商有望提价。我们看好随着摩洛哥及西班牙新产能的稳步推进，公司逐步实现全球化战略布局，通过海外建厂参与全球化竞争。若本次税率下降落地，则有望进一步强化公司的行业竞争力。
　　投资建议：综合半年报数据及考虑定增情况，我们将此前对公司2023-2025年的归母净利润预测，从14.06/18.43/23.74亿元调整为14.06/18.45/23.71亿元，对应当前PE分别为17.5x/13.3x/10.4x。参考公司历史估值，我们给予公司2024年18倍目标P/E，调整目标价至44.64元，维持“强推”评级。
　　风险提示：项目建设进度不及预期；关税壁垒政策变动；原材料剧烈波动等。

研究报告全文：公司研究证券研究报告橡胶制品2023年09月05日森麒麟0029842023年中报点评强推维持二季度业绩同环比高增长看好公司业绩中目标价4464元当前价3299元枢稳步提升事件公司发布2023年中报上半年实现营收3537亿元同比120华创证券研究所实现归母净利润606亿元其中汇兑收益063亿元同比269其中二季度实现营业收入1879亿元同比98环比133实现归母净利证券分析师杨晖润356亿元同比456环比423公司二季度业绩同环比显著提升邮箱yanghuihcyjscom回顾公司2023H1经营数据执业编号S0360522050001产销方面2023H1公司实现轮胎生产销售1352913681万条同比证券分析师郑轶190214其中半钢胎生产销售分别1322813398万条同比邮箱zhengyihcyjscom全钢胎生产销售分别万条同比1822013022836281462执业编号S0360522100004公司产销提升受益于海运费下行进而出口性价比的回升叠加公司泰国二期的爬坡放量公司基本数据利润率方面二季度公司毛利率净利率分别为22451895同比分别总股本万股743979509PCT47PCT环比分别01PCT39PCT二季度毛利率环比一季度已上市流通股万股2919067变化不大主要来源于1美国商务部的复审结果将公司从大陆出口半钢胎总市值亿元24544的税率大幅下调故去年12月起公司陆续收到美国海关的退税额在今年流通市值亿元9630一季度依然有一定影响2公司配套量提升根据半年报数据上半年公资产负债率2985每股净资产元司直销收入118亿元对比2022FY为120亿元影响公司毛利率展望122912个月内最高最低价37042470后市伴随公司海外工厂的持续放量我们看好公司业绩中枢的稳步提升分工厂看1泰国子公司报告期内实现营收1833亿元净利润337亿元市场表现对比图近12个月净利率为1841对比22FY的1665提升176PCT泰国二期投产对量2022-09-052023-09-01价的提升作用明显截止报告期末泰国二期项目工程进度已达872摩8洛哥方面今年5月公司境外摩洛哥子公司已完成注册8月1日公司与摩洛哥园区方签署正式土地协议标志着摩洛哥工厂开工建设的启动-4-16220922112301230423062308泰国半钢胎反倾销复审初裁出台税率降低幅度超预期今年7月美国对泰国PCR的复审初裁结果中公司税率由1706降至124预计终裁-28结果将于24Q1发布若终裁结果仍维持税率大幅下降对公司的影响主要森麒麟沪深300有1公司的美国贸易子公司可以享受一次性税率的返还2美国贸易公司的毛利润有望增厚3泰国工厂面向美国本土经销商有望提价我们看相关研究报告好随着摩洛哥及西班牙新产能的稳步推进公司逐步实现全球化战略布局通过海外建厂参与全球化竞争若本次税率下降落地则有望进一步强化公森麒麟002984重大事项点评泰国半钢胎反倾销复审初裁出台税率降低幅度超预期司的行业竞争力2023-07-24森麒麟0029842023年一季报点评业绩同投资建议综合半年报数据及考虑定增情况我们将此前对公司2023-2025环比齐增业绩拐点已现年的归母净利润预测从140618432374亿元调整为140618452371亿2023-04-23元对应当前PE分别为175x133x104x参考公司历史估值我们给予森麒麟0029842022年报点评底部利润已公司2024年18倍目标PE调整目标价至4464元维持强推评级现静待困境反转2023-02-22风险提示项目建设进度不及预期关税壁垒政策变动原材料剧烈波动等主要财务指标ReportFinancialIndex2022A2023E2024E2025E营业总收入百万629283751014212701同比增速215331211252归母净利润百万801140618452371同比增速63756312285每股盈利元108189248319市盈率倍31171310市净率倍32272218资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年9月1日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载森麒麟年中报点评0029842023附录财务预测表资产负债表TableValuationModels2利润表单位百万元2022A2023E2024E2025E单位百万元2022A2023E2024E2025E货币资金1989282434364355营业总收入629283751014212701应收票据10358营业成本5002627674289216应收账款87895211961564税金及附加14182025预付账款68130151153销售费用156205264343存货1737187923072992管理费用168196248318合同资产0000研发费用113142183241其他流动资产150256283345财务费用-135815638流动资产合计4831604473799416信用减值损失12-755其他长期投资0000资产减值损失-29-10-10-10长期股权投资0000公允价值变动收益57-41523固定资产4956627074578327投资收益-163601010在建工程504504604704其他收益13131313无形资产194174157141营业利润865150819752561其他非流动资产631631631631营业外收入2222非流动资产合计6284758088489803营业外支出14141414资产合计11116136241622719219利润总额852149619632549短期借款0200400450所得税5290118178应付票据191388460536净利润801140618452371应付账款708104112421497少数股东损益0000预收款项0000归属母公司净利润801140618452371合同负债33435366NOPLAT674148218982406其他应付款256256256256EPS摊薄元108189248319一年内到期的非流动负债14141414其他流动负债234301376503主要财务比率流动负债合计14352243280133232022A2023E2024E2025E长期借款0200400500成长能力应付债券1887188718871887营业收入增长率215331211252其他非流动负债169169169169EBIT增长率-1661197280281非流动负债合计2056225624562556归母净利润增长率63756312285负债合计3492450052585879获利能力归属母公司所有者权益762491241097013340毛利率205251268274少数股东权益0000净利率127168182187所有者权益合计762491241097013340ROE105154168178负债和股东权益11116136241622719219ROIC81145154165偿债能力现金流量表资产负债率314330324306单位百万元2022A2023E2024E2025E债务权益比272271262226经营活动现金流1028216621442474流动比率34272628现金收益1065199125323153速动比率22191819存货影响-383-143-428-684营运能力经营性应收影响-249-119-257-362总资产周转率06060607经营性应付影响-35529274332应收账款周转天数43393839其他影响630-922336应付账款周转天数51505554投资活动现金流-961-1800-1900-1700存货周转天数111104101103资本支出-949-1799-1899-1699每股指标元股权投资0000每股收益108189248319其他长期资产变化-13-1-1-1每股经营现金流138291288333融资活动现金流-696469368145每股净资产1025122614741793借款增加-408400400150估值比率股利及利息支付-122-91-81-73PE31171310股东融资0000PB3322其他影响-1671604967EVEBITDA2413108资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2森麒麟年中报点评0029842023能源化工团队介绍组长首席分析师杨晖清华大学化工学士日本京都大学经营管理硕士4年化工实业工作经验6年化工行业研究经验曾任职于方正证券研究所西部证券研发中心2022年加入华创证券研究所2019年新财富化工行业最佳分析师入围2021年新浪财经金麒麟新锐分析师基础化工行业第一名分析师郑轶清华大学化工学士硕士英国伦敦大学学院金工硕士2年化工行业研究经验曾任职于西部证券研发中心2022年加入华创证券研究所分析师王鲜俐北京科技大学材料学士清华大学材料硕士2年新能源化工行业研究经验曾任职于开源证券研究所西部证券研发中心2022年加入华创证券研究所助理研究员侯星宇大连理工大学工学学士硕士香港中文大学经济学硕士曾任职于西部证券研发中心2022年加入华创证券研究所助理研究员王家怡英国格拉斯哥大学金融硕士曾任职于西部证券研发中心2022年加入华创证券研究所助理研究员吴宇同济大学管理学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员陈俊新清华大学工学学士硕士2023年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3森麒麟年中报点评0029842023华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom北京机构销售部过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖高级销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglanhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom张娟副总经理深圳机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom张嘉慧高级销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom深圳机构销售部董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom王春丽销售经理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom官逸超上海机构销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅上海机构销售副总监021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售经理021-20572506wujun1hcyjscom张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom上海机构销售部蒋瑜高级销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮高级销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom张玉恒销售助理z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