事件：公司发布2023年中报，23H1实现营业收入35.37亿元，同比+11.96%；实现归母净利润6.06亿元，同比+26.90%；实现扣非归母净利润5.83亿元，同比+7.41%。其中，2023Q2实现营收18.79亿元，同环比分别+9.79%/ +13.34%；实现归母净利润3.56亿元，同环比分别+45.56%/ +42.31%；实现扣非归母净利润3.43亿元，同环比分别+9.67%/ +42.75%。
　　成本下降，盈利水平实现进一步改善。2023H1公司销售毛利率和净利率分别为22.40%/ 17.14%，相比2022H1分别提升0.40/ 2.02pp，相比2022H2分别提升3.41/ 6.83pp，得益于原材料价格回落及海运费回归正常水平。另外，公司上半年海外业务营收占比85%，受益于汇率波动，实现汇兑收益0.63亿元，同比下降43.17%，占扣非净利润的比例为10.84%，同比下降9.65pp。据我们统计，2023H1轮胎原材料价格指数平均值为108.3，较2022年平均值118.0下降9.7pp。其中，2023Q1和2023Q2轮胎原材料价格指数平均值分别为112.0/104.6，2023年二季度环比一季度下降7.4pp。截至2023年8月30日，轮胎原材料价格指数为109.8，较2022年平均值下降8.2pp，较2023H1平均值上升1.5pp。据我们在2023年6月20日发布的《汽车轮胎行业专题：景气回升与全球扩张期，胎企业绩有望高增长》报告中的测算，轮胎盈利水平变动反向滞后我们拟合的轮胎原材料价格指数变动约1个季度。因此，我们预计2023Q3胎企盈利水平有望实现更好的修复。
　　轮胎需求回升，公司产品产销量实现较高增长。据国家统计局和海关总署数据，2023H1，国内橡胶轮胎外胎产量累计4.8亿条，同比增长14.0%；出口累计3.0亿条，同比增长6.7%，轮胎消费需求回升明显。上半年，公司完成轮胎产量1352.93万条，同比增长18.95%；完成轮胎销售1368.12万条，同比增长21.35%。据公司披露，海外市场的刚性需求更高，海外市场半钢胎去库存压力结束后，订单及需求量持续处于饱满状态。目前，公司泰国二期年产600万条高性能半钢子午线轮胎及200万条高性能全钢子午线轮胎项目已基本建成，预计2023年可大规模投产。同时公司正在加快推进西班牙和摩洛哥项目，践行公司“833Plus”战略的欧洲与非洲新产能规划。未来，公司新项目陆续建成投产，业绩有望在中长期稳步增长。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润复合增长率36.0%。
　　考虑到行业景气度上行，公司轮胎业务有望量价齐升，给予公司2024年18倍PE，对应目标价39.78元，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、国际贸易摩擦、在建项目不及预期、汇率波动等风险。

研究报告全文：TableStockInfo2023年08月31日买入维持证券研究报告2023年中报点评当前价3300元森麒麟002984汽车目标价3978元6个月产销量实现双升盈利水平进一步改善投资要点西南证券研究发展中心TableSummary事件公司发布2023年中报23H1实现营业收入3537亿元同比1196TableAuthor分析师郑连声实现归母净利润606亿元同比2690实现扣非归母净利润583亿元同执业证号S1250522040001比741其中2023Q2实现营收1879亿元同环比分别9791334电话010-57758531实现归母净利润356亿元同环比分别45564231实现扣非归母净利邮箱zlansswsccomcn润343亿元同环比分别9674275联系人冯安琪成本下降盈利水平实现进一步改善2023H1公司销售毛利率和净利率分别为电话021-5835190522401714相比2022H1分别提升040202pp相比2022H2分别提邮箱fazswsccomcn升341683pp得益于原材料价格回落及海运费回归正常水平另外公司上半年海外业务营收占比85受益于汇率波动实现汇兑收益063亿元同比联系人白臻哲下降4317占扣非净利润的比例为1084同比下降965pp据我们统计电话010-57758530邮箱bzzyfswsccomcn2023H1轮胎原材料价格指数平均值为1083较2022年平均值1180下降97pp其中2023Q1和2023Q2轮胎原材料价格指数平均值分别为112010462023年二季度环比一季度下降74pp截至2023年8月30日轮胎TableQuotePic相对指数表现原材料价格指数为1098较2022年平均值下降82pp较2023H1平均值上森麒麟沪深300升15pp据我们在2023年6月20日发布的汽车轮胎行业专题景气回升6与全球扩张期胎企业绩有望高增长报告中的测算轮胎盈利水平变动反向滞-1后我们拟合的轮胎原材料价格指数变动约1个季度因此我们预计2023Q3-8胎企盈利水平有望实现更好的修复-15轮胎需求回升公司产品产销量实现较高增长据国家统计局和海关总署数据-222023H1国内橡胶轮胎外胎产量累计48亿条同比增长140出口累计30-29亿条同比增长67轮胎消费需求回升明显上半年公司完成轮胎产量22822102212232234236238135293万条同比增长1895完成轮胎销售136812万条同比增长数据来源聚源数据2135据公司披露海外市场的刚性需求更高海外市场半钢胎去库存压力结束后订单及需求量持续处于饱满状态目前公司泰国二期年产600万条基础数据高性能半钢子午线轮胎及200万条高性能全钢子午线轮胎项目已基本建成预TableBaseData计2023年可大规模投产同时公司正在加快推进西班牙和摩洛哥项目践行公总股本亿股744流通A股亿股292司833Plus战略的欧洲与非洲新产能规划未来公司新项目陆续建成投产52周内股价区间元247-3704业绩有望在中长期稳步增长总市值亿元24551盈利预测与投资建议预计公司2023-2025年归母净利润复合增长率360总资产亿元11864每股净资产元1229考虑到行业景气度上行公司轮胎业务有望量价齐升给予公司2024年18倍PE对应目标价3978元维持买入评级相关研究风险提示原材料价格波动国际贸易摩擦在建项目不及预期汇率波动等风TableReport森麒麟泰国子公司反倾销税险1002984率初裁大幅降低2023-07-24指标TableMainProfit年度2022A2023E2024E2025E2森麒麟002984C919首次成功商飞营业收入亿元62928524985811542航空胎国产替代有望提速增长率21533547156517092023-06-01归属母公司净利润亿元8011365164720153森麒麟002984腾飞的高端轮胎品牌增长率630704620662234新项目助力业绩增长2023-05-08每股收益EPS元108183221271净资产收益率ROE1050122112841358PE3066179814901218PB322220191165数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分1森麒麟0029842023年中报点评盈利预测与估值关键假设1青岛工厂不包括航空胎假设2023-2025年销量分别为133013581372万条预计2023年轮胎需求复苏产品单价下降可能性较小所以维持2022年的价格预计2023年原材料价格回落单胎生产成本较2022年下降22024-2025年单胎价格和成本同2023年2泰国工厂假设一期产品2023-2025年销量分别为980970960万条2023年海外轮胎涨价带动公司价格上涨1成本端由于原材料价格回落单胎生产成本较2022年下降22024-2025年单胎价格和成本同2023年二期半钢产品2023-2025年销量分别为350480540万条单胎价格和成本分别为380280元二期全钢产品2023-2025年销量分别为80160180万条单胎价格和成本分别为890720元3西班牙和摩洛哥工厂假设2025年销量420万条单胎价格和成本分别为284210元4航空胎假设2023-2025年公司航空轮胎销量分别为062440万条航空胎价格受原材料成本的影响较小2023-2025年新胎和翻新胎价格分别为60004000元条基于以上假设我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表表1分业务收入及毛利率单位亿元2022A2023E2024E2025E收入3457367437523790青岛工厂增速1777629211103不包括航空胎毛利率1901206320632063收入2828480859866363泰国工厂增速264870022450631毛利率2220242123772373收入---1192西班牙和摩洛哥工厂增速----毛利率---2601收入-036114190航空胎增速--216676667毛利率-866787118711收入007005006006其他增速2134-26771637109毛利率8306906490538767收入62928524985811542合计增速2153354715651709毛利率2052229723352403数据来源公司公告西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分2森麒麟0029842023年中报点评根据上述假设我们预计公司2023-2025年营业收入分别为8524985811542亿元分别同比增长354715651709归母净利润分别为136516472015亿元分别同比增长704620662234EPS分别为183221271元我们选取同样主营轮胎业务的玲珑轮胎赛轮轮胎三角轮胎作为可比公司2024年三家公司平均PE为14倍考虑到公司盈利水平领先同行又有泰国二期航空胎西班牙和摩洛哥项目提供业绩增量未来三年业绩有望高增长给予公司2024年18倍PE对应目标价3978元维持买入评级表2可比公司PE估值2023年8月31日EPS元PE倍证券代码可比公司股价元22A23E24E25E22A23E24E25E601966SH玲珑轮胎217802008913817110890244015751274601058SH赛轮轮胎12340440630820982805196014991261601163SH三角轮胎15310921081281401664142411961096平均值5120194114231210002984SZ森麒麟33001081832212713066179814901218数据来源Wind一致性预期西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分3森麒麟0029842023年中报点评附表财务预测与估值利润表TableProfitDetail亿元2022A2023E2024E2025E现金流量表亿元2022A2023E2024E2025E营业收入62928524985811542净利润801136516472015营业成本5002656575568769折旧与摊销3997549551090营业税金及附加014023025029财务费用-135025010002销售费用156227259302资产减值损失-029-014-016-020管理费用168237267315经营营运资本变动-565-171-371-363财务费用-135025010002其他556037030036资产减值损失-029-014-016-020经营活动现金流净额1028199622562761投资收益-163-018-020-020资本支出-497-2309-2272-1130公允价值变动损益057022029031其他-464004009012其他经营损益000000000000投资活动现金流净额-961-2305-2263-1118营业利润865146517662157短期借款-062000000000其他非经营损益-012-012-012-012长期借款-396000000000利润总额852145317532145股权融资0282800000000所得税052088106130支付股利000000000000净利润801136516472015其他-266-648-010-002少数股东损益000000000000筹资活动现金流净额-6962152-010-002归属母公司股东净利润801136516472015现金流量净额-7441843-0171641资产负债表亿元2022A2023E2024E2025E财务分析指标2022A2023E2024E2025E货币资金1989383238155456成长能力应收和预付款项1032141516211901销售收入增长率2153354715651709存货1737217425642971营业利润增长率1873694620492218其他流动资产074071077085净利润增长率630704620662234长期股权投资000000000000EBITDA增长率-268987321711896投资性房地产000000000000获利能力固定资产和在建工程5460705684138494毛利率2050229723352403无形资产和开发支出193153112071三费率301573545536其他非流动资产631631631631净利率1273160216711746资产总计11116153311723319608ROE1050122112841358短期借款000000000000ROA7208909561028应付和预收款项1089166918832162ROIC989165416161765长期借款000000000000EBITDA销售收入1795263327712815其他负债2403248225232605营运能力负债合计3492415244064766总资产周转率059064061063股本650744744744固定资产周转率157142127137资本公积2340504550455045应收账款周转率734737687691留存收益4066543170789094存货周转率319331316314归属母公司股东权益7624111801282714842销售商品提供劳务收到现金营业收入10069少数股东权益000000000000资本结构股东权益合计7624111801282714842资产负债率3141270825572431负债和股东权益合计11116153311723319608带息债务总负债5404454642833959流动比率337358344384业绩和估值指标2022A2023E2024E2025E速动比率216254235275EBITDA1129224427313249股利支付率000000000000PE3066179814901218每股指标PB322220191165每股收益108183221271PS390288249213每股净资产1025150317241995EVEBITDA1832978804625每股经营现金138268303371股息率000000000000每股股利000000000000数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分4森麒麟0029842023年中报点评分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师报告所采用的数据均来自合法合规渠道分析逻辑基于分析师的职业理解通过合理判断得出结论独立客观地出具本报告分析师承诺不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现即以报告发布日后6个月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准买入未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20以上持有未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10与20之间公司评级中性未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10与10之间回避未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20与-10之间卖出未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20以下强于大市未来6个月内行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5以上行业评级跟随大市未来6个月内行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5与5之间弱于大市未来6个月内行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5以下重要声明西南证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格本公司与作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供本公司签约客户使用若您并非本公司签约客户为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司也不会因接收人收到阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任本报告须注明出处为西南证券且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本报告及附录的本公司将保留向其追究法律责任的权利请务必阅读正文后的重要声明部分森麒麟0029842023年中报点评西南证券研究发展中心上海地址上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编200120北京地址北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编100033深圳地址深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编518038重庆地址重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编400025西南证券机构销售团队TableSalesPerson区域姓名职务座机手机邮箱蒋诗烽总经理助理销售总监021-6841530918621310081jsfswsccomcn崔露文销售经理1564296031515642960315clwswsccomcn谭世泽销售经理1312290088613122900886tszswsccomcn薛世宇销售经理1850214642918502146429xsyswsccomcn刘中一销售经理1982115891119821158911lzhongyswsccomcn岑宇婷销售经理1861624326818616243268cyryfswsccomcn汪艺销售经理1312792053613127920536wyyfswsccomcn上海张玉梅销售经理1895715733018957157330zymyfswsccomcn陈阳阳销售经理1786311185817863111858cyyyfswsccomcn李煜销售经理1880173251118801732511yfliyuswsccomcn卞黎旸销售经理1326298330913262983309blyswsccomcn龙思宇销售经理1806260825618062608256lsyuswsccomcn田婧雯销售经理1881733740818817337408tjwswsccomcn阚钰销售经理1727520260117275202601kyuswsccomcn李杨销售总监1860113936218601139362yflyswsccomcn张岚销售副总监1860124180318601241803zhanglanswsccomcn杨薇高级销售经理1565228570215652285702yangweiswsccomcn北京王一菲销售经理1804006035918040060359wyfswsccomcn姚航销售经理1565202667715652026677yhangswsccomcn胡青璇销售经理1880012395518800123955hqxswsccomcn王宇飞销售经理1850098186618500981866wangyufswsccom请务必阅读正文后的重要声明部分森麒麟0029842023年中报点评路漫天销售经理1861074155318610741553lmtyfswsccomcn马冰竹销售经理1312659032513126590325mbzswsccomcn郑龑广深销售负责人1882518974418825189744zhengyanswsccomcn杨新意销售经理1762860991917628609919yxyswsccomcn龚之涵销售经理1580800192615808001926gongzhswsccomcn广深丁凡销售经理1555998968115559989681dingfyfswsccomcn张文锋销售经理1364263978913642639789zwfswsccomcn陈紫琳销售经理1326672363413266723634chzlyfswsccomcn陈韵然销售经理1820880135518208801355cyryfswsccomcn请务必阅读正文后的重要声明部分