2023H1营收快速增长，亏损缩窄。公司发布2023年半年度报告：（1）2023H1，公司实现总营收72.51亿元（+72.2%，同增，下同）；其中产品收入66.96亿元（+82.2%），主要得益于自研产品百悦泽（泽布替尼）、百泽安（替雷利珠单抗）及安进授权产品的销售增长。归母净利润-52.19亿元，亏损同比缩窄21.7%；扣非归母净利润-55.02亿元，亏损同比缩窄17.6%。费用方面，销售、管理、研发费用分别为34.07亿元（+20.9%）、17.15亿元（+36.3%）、58.82亿元（+17.3%），费用率分别为47.0%（-20.0pp）、23.6%（-6.2pp）、81.1%（-38.0pp）。（2）2023Q2，公司实现总营收41.85亿元（+85.0%）；归母净利润-27.72亿元，亏损同比缩窄27.0%；扣非归母净利润-28.88亿元，亏损同比缩窄24.3%。
　　百悦泽具备BTK抑制剂同类最佳潜力，全球市场快速放量。百悦泽作为公司自研新一代BTK抑制剂，目前已在包括美国、中国、欧盟在内的超65个市场获批多项适应症。与伊布替尼头对头三期ALPINE研究显示，百悦泽为首个且唯一一个有效性优于伊布替尼的BTK抑制剂，并获美国NCCN指南一级推荐用于治疗CLL患者，有望成为全球市场多适应症首选BTK抑制剂。2023H1百悦泽全球销售额36.12亿元（+138.6%）。其中美国销售额25.19亿元（+148.2%），主要得益于2023年1月CLL/SLL成人患者适应症获FDA批准后应用快速增加，以及在所有已获FDA批准适应症中的应用持续扩大；中国销售额4.55亿元（+47.0%），百悦泽在中国获批的CLL/SLL、MCL及WM三项适应症已全部纳入医保，中国BTK市场的领导地位有望得到加强。
　　百泽安国内适应症不断拓展，出海进程有望迎来突破。百泽安目前已在国内获批11项适应症，其中9项已纳入医保，是国内获批适应症最广泛、医保覆盖适应症数量最多的PD-1产品。2023H1百泽安国内销售额18.36亿元（+46.8%），主要得益于新适应症纳入医保后市场渗透率快速提升。百泽安国内适应症仍在不断拓展，目前1LHCC已提交sBLA并获审评，1LES-SCLC计划提交sBLA。百泽安海外市场部分已授权给诺华并取得积极进展，目前已于美国、欧盟、日本等地提交BLA；其中美国FDA已完成获批前的生产基地现场核查，预计2023年给予审评决议，届时百泽安海外市场有望迎来突破。
　　全球创新研发管线储备丰富，BCL-2抑制剂有望成为下一重磅产品。公司已有10余款自研产品进入临床阶段，涵盖BCL-2抑制剂、靶向OX40/TIGIT/LAG-3/TIM-3等潜在同类最佳或同类首创药物。其中，TIGIT抑制剂欧司珀利单抗（BGB-A1217）计划于2023年完成1LNSCLC适应症Ⅲ期临床患者入组，其海外市场权利已从诺华收回。BCL-2抑制剂sonrotoclax（BGB-11417）全球临床开发项目已在7个国家及地区开展，研究显示其具备比维奈克拉更强活性及更高选择性，具有克服维奈克拉耐药性的潜力；目前用于治疗R/RMCL、R/RCLL/SLL潜在注册Ⅱ期临床试验顺利推进中，联合百悦泽用于治疗1LCLL全球注册性Ⅲ期试验计划于2023H2启动，有望成为公司下一重磅产品。
　　加强战略合作，研销能力广受认可。公司已与安进、诺华等国内外领先药企建立战略合作，引进14款授权商业化产品及20余款临床研发阶段产品。授权商业化产品方面，2023年7月新增1款注射用戈舍瑞林微球（由绿叶制药自研）商业化权益；已引进产品快速放量，获安进授权的安加维、倍利妥及凯洛斯3款产品2023H1国内销售额5.95亿元（+56.3%），获百奥泰授权的普贝希2023H1国内销售额1.92亿元（+48.6%）。合作开发项目方面，公司已累计获得合作付款14亿美元；2023年7月新增1款由映恩生物研发、目前处于临床前阶段ADC药物的全球开发及商业化权益。
　　投资建议：公司具有强大的创新开发能力及商业化推广能力，核心产品快速放量，出海进程加速，在研产品具备同类最佳/同类首创潜力，成长空间广阔。我们预测公司2023-2025年营业收入分别为152.84/216.60/296.26亿元，同比增长60%/42%/37%。首次覆盖，给予“买入-A”建议。
　　风险提示：尚未盈利风险、行业政策风险、产品商业化不及预期风险、研发不及预期风险、在研产品监管获批不确定性风险、授权合作仲裁风险等。

研究报告全文：2023年09月04日公司研究证券研究报告百济神州688235SH公司快报医药生物医药核心产品放量明显出海进程加速投资评级买入-A首次股价2023-09-0413170元投资要点2023H1营收快速增长亏损缩窄公司发布2023年半年度报告12023H1交易数据公司实现总营收7251亿元722同增下同其中产品收入6696亿元总市值百万元18075336822主要得益于自研产品百悦泽泽布替尼百泽安替雷利珠单抗流通市值百万元1454667及安进授权产品的销售增长归母净利润-5219亿元亏损同比缩窄217扣非总股本百万股137246归母净利润-5502亿元亏损同比缩窄176费用方面销售管理研发费用流通股本百万股11045分别为3407亿元2091715亿元3635882亿元17312个月价格区间163218437费用率分别为470-200pp236-62pp811-380pp2一年股价表现2023Q2公司实现总营收4185亿元850归母净利润-2772亿元亏损同比缩窄270扣非归母净利润-2888亿元亏损同比缩窄243百悦泽具备BTK抑制剂同类最佳潜力全球市场快速放量百悦泽作为公司自研新一代BTK抑制剂目前已在包括美国中国欧盟在内的超65个市场获批多项适应症与伊布替尼头对头三期ALPINE研究显示百悦泽为首个且唯一一个有效性优于伊布替尼的BTK抑制剂并获美国NCCN指南一级推荐用于治疗CLL患者有望成为全球市场多适应症首选BTK抑制剂2023H1百悦泽全球销售额3612亿元1386其中美国销售额2519亿元1482主要得益于2023资料来源聚源年月成人患者适应症获批准后应用快速增加以及在所有已获1CLLSLLFDA升幅1M3M12M批准适应症中的应用持续扩大中国销售额亿元百悦泽在FDA455470相对收益1124-453592中国获批的及三项适应症已全部纳入医保中国市场的CLLSLLMCLWMBTK绝对收益734-4833158领导地位有望得到加强分析师赵宁达百泽安国内适应症不断拓展出海进程有望迎来突破百泽安目前已在国内获批SAC执业证书编号S0910523060001zhaoningdahuajinsccn11项适应症其中9项已纳入医保是国内获批适应症最广泛医保覆盖适应症数量最多的PD-1产品2023H1百泽安国内销售额1836亿元468主要相关报告得益于新适应症纳入医保后市场渗透率快速提升百泽安国内适应症仍在不断拓展目前1LHCC已提交sBLA并获审评1LES-SCLC计划提交sBLA百泽安海外市场部分已授权给诺华并取得积极进展目前已于美国欧盟日本等地提交BLA其中美国FDA已完成获批前的生产基地现场核查预计2023年给予审评决议届时百泽安海外市场有望迎来突破全球创新研发管线储备丰富BCL-2抑制剂有望成为下一重磅产品公司已有10余款自研产品进入临床阶段涵盖BCL-2抑制剂靶向OX40TIGITLAG-3TIM-3等潜在同类最佳或同类首创药物其中TIGIT抑制剂欧司珀利单抗BGB-A1217计划于2023年完成1LNSCLC适应症期临床患者入组其海外市场权利已从诺华收回BCL-2抑制剂sonrotoclaxBGB-11417全球临床开发项目已在7个国家及地区开展研究显示其具备比维奈克拉更强活性及更高选择性具有克服维奈克拉耐药性的潜力目前用于治疗RRMCLRRCLLSLL潜在注册期临床试验顺利推进中联合百悦泽用于治疗1LCLL全球注册性期试验计划于2023H2启动有望成为公司下一重磅产品httpwwwhuajinsccn17请务必阅读正文之后的免责条款部分公司快报生物医药加强战略合作研销能力广受认可公司已与安进诺华等国内外领先药企建立战略合作引进14款授权商业化产品及20余款临床研发阶段产品授权商业化产品方面2023年7月新增1款注射用戈舍瑞林微球由绿叶制药自研商业化权益已引进产品快速放量获安进授权的安加维倍利妥及凯洛斯3款产品2023H1国内销售额595亿元563获百奥泰授权的普贝希2023H1国内销售额192亿元486合作开发项目方面公司已累计获得合作付款14亿美元2023年7月新增1款由映恩生物研发目前处于临床前阶段ADC药物的全球开发及商业化权益投资建议公司具有强大的创新开发能力及商业化推广能力核心产品快速放量出海进程加速在研产品具备同类最佳同类首创潜力成长空间广阔我们预测公司2023-2025年营业收入分别为152842166029626亿元同比增长604237首次覆盖给予买入-A建议风险提示尚未盈利风险行业政策风险产品商业化不及预期风险研发不及预期风险在研产品监管获批不确定性风险授权合作仲裁风险等财务数据与估值会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元75899566152842166029626YoY2579261598417368净利润百万元-9748-13642-9683-6811-3683YoY144-400290297459毛利率860802800790780EPS摊薄元-710-994-706-496-268ROE-244-450-469-492-363PE倍-185-132-187-265-491PB倍456088131178净利率-1284-1426-634-314-124数据来源聚源华金证券研究所httpwwwhuajinsccn27请务必阅读正文之后的免责条款部分公司快报生物医药盈利预测核心假设1自研产品百悦泽属于第3款在美国上市的BTK抑制剂及第2款在中国上市的BTK抑制剂具备同类最佳特性海外市场方面目前在超65个市场获批多项适应症涵盖MCLWMMZLCLLSLL及FL中国市场方面目前已获批CLLSLLMCL及WM三项适应症未来有望获批FL及MZL预计2023-2025年百悦泽销售收入分别为80321189317742亿元同比增长1104849百泽安已在国内获批11项适应症其中9项已纳入医保海外权益已授权给诺华目前已向美国欧盟日本等地提交BLA预计2023-2025年百泽安销售收入分别为438761897752亿元同比增长534125百汇泽假设2023-2025年销售额增速分别为20010060BGB-11417BCL-2具备比维奈克拉更强活性及更高选择性具有克服维奈克拉耐药性的潜力目前用于治疗RRMCLRRCLLSLL潜在注册期临床试验顺利推进中联合百悦泽用于治疗1LCLL全球注册性期试验计划于2023H2启动假设BGB-11417于2025年获批上市2025年预计实现销售额881亿元因此自研产品有望于2023-2025年实现营收125271829826721亿元增速8646462引进产品假设自安进引进的产品安加维倍利妥及凯洛斯2023-2025年营收增速为382111假设自百奥泰引进产品普贝希2023-2025年营收增速为804530由于公司已与百时美施贵宝终止合作引进的瑞复美及维达莎销售至库存消耗完或2024年末假设百时美施贵宝及其他引进的产品2023-2025年营收增速为1520-39因此引进产品有望于2023-2025年实现营收235929652909亿元增速3426-23营收拆分综上我们预计公司2023-2025年实现营收152852166329629亿元同比增长604237httpwwwhuajinsccn37请务必阅读正文之后的免责条款部分公司快报生物医药表1公司营收预测亿元2022A2023E2024E2025E营收合计9567152852166329629YOY604237自研产品6724125271829826721YOY864646百悦泽382980321189317742YOY1104849百泽安2859438761897752YOY534125百汇泽036108216346YOY20010060BGB-11417---881引进产品1756235929652909YOY3426-2安进760104812731414YOY382111百奥泰257463671872YOY804530百时美施贵宝及其他7398481020622YOY1520-39药物合作安排收入1087400400资料来源华金证券研究所测算可比公司估值考虑到公司尚未盈利选取PS估值选取专注全球创新药研发的贝达药业君实生物及恒瑞医药作为可比公司公司估值水平低于行业平均公司核心产品快速放量国际化进程加速在研产品具备同类最佳同类首创潜力成长空间广阔表2可比公司估值对比收盘价总市值营业收入亿元PS证券代码证券简称元亿元2023E2024E2025E2023E2024E2025E300558SZ贝达药业489220422290338014866704537420688180SH君实生物-U38093754520253027419318541240895600276SH恒瑞医药41202628152418827928325421087941808平均值1215906708688235SH百济神州-U131701809611528521663296291184835611资料来源Wind华金证券研究所测算其中可比公司营业收入预测来自Wind一致预期股价为20230904收盘价httpwwwhuajinsccn47请务必阅读正文之后的免责条款部分公司快报生物医药财务报表预测和估值数据汇总资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产4854136174317632455730471营业收入75899566152842166029626现金25190201331237841146960营业成本10611896305745496518应收票据及应收账款30801202287433154092营业税金及附加5479140232261预付账款12341315275830144881营业费用44525997641975817703存货15471954212124272787管理费用20812695427956327110其他流动资产1749011571116311168711752研发费用953811152993586648888非流动资产6644805095981051811915财务费用2041309122719652980长期投资146192246271305资产减值损失-2-6-27-47-36固定资产23923555394543834936公允价值变动收益61-161-4-5-27无形资产666715789844906投资净收益326411110277其他非流动资产34403588461950215768营业利润-9580-13425-9507-6699-3620资产总计5518544224413613507542386营业外收入00000流动负债1020410303172211790829024营业外支出02111短期借款26222203230923782296利润总额-9579-13427-9508-6700-3621应付票据及应付账款258824826251674511877所得税16821517511162其他流动负债499556188661878514851税后利润-9748-13642-9683-6811-3683非流动负债50543590350833373220少数股东损益00000长期借款12901444135811901071归属母公司净利润-9748-13642-9683-6811-3683其他非流动负债37652146215021482149EBITDA-9775-13343-9396-6274-3097负债合计1525913893207292124532244少数股东权益00000主要财务比率股本11111会计年度2021A2022A2023E2024E2025E资本公积7881180519805198051980519成长能力留存收益-37330-50972-60655-67466-71149营业收入2579261598417368归属母公司股东权益3992630331206321382910142营业利润148-401292295460负债和股东权益5518544224413613507542386归属于母公司净利润144-400290297459获利能力现金流量表百万元毛利率860802800790780会计年度2021A2022A2023E2024E2025E净利率-1284-1426-634-314-124经营活动现金流-8285-7800-4357-49477803ROE-244-450-469-492-363净利润-9748-13642-9683-6811-3683ROIC-213-380-377-350-232折旧摊销317459417489511偿债能力财务费用2041309122719652980资产负债率277314501606761投资损失-32-64-111-102-77流动比率4835181410营运资金变动-108011964189-4838063速动比率3027130806其他经营现金流20542942-397-59营运能力投资活动现金流31332415-1470-1295-1843总资产周转率0202040608筹资活动现金流22867-448-1928-2022-3114应收账款周转率4445757080应付账款周转率0407070707每股指标元估值比率每股收益最新摊薄-710-994-706-496-268PE-185-132-187-265-491每股经营现金流最新摊薄-604-568-317-360569PB456088131178每股净资产最新摊薄2909221015041008740EVEBITDA1915140825资料来源聚源华金证券研究所httpwwwhuajinsccn57请务必阅读正文之后的免责条款部分公司快报生物医药公司评级体系收益评级买入未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15以上增持未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5至15中性未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5至5减持未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5至15卖出未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15以上风险评级A正常风险未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动B较高风险未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动分析师声明赵宁达声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明httpwwwhuajinsccn67请务必阅读正文之后的免责条款部分公司快报生物医药本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布免责声明本报告仅供华金证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发篡改或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华金证券股份有限公司研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权风险提示报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或询价投资者对其投资行为负完全责任我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责华金证券股份有限公司办公地址上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元电话021-20655588网址wwwhuajinsccnhttpwwwhuajinsccn77请务必阅读正文之后的免责条款部分