战略配置：低配债券，超配A股。1）超配上证50和沪深300：信贷脉冲模型预测全A盈利增速即将转正，且外资调整后ERP显示上证50和沪深300仍有较高的安全边际。结合中性假设和置信区间，当前上证50和沪深300的预期收益更高且模型对这两个指数的预测误差更小，因此我们认为对于权益的长期配置价值不必悲观。2）低配7-10年期国债：短债预期收益2.0%，长债预期收益2.7%，长久期国债相对于短久期国债提供的风险溢价吸引力不足。
　　战术配置篇：A股安全边际较高。1）A股赔率水平较高：当前无论是相对债券资产还是美股而言，A股均有较高的安全边际，具备更高配置价值。2）A股综合胜率为负：由于近期经济恢复不及预期，权益综合胜率迅速从高位降至-6%，后续政策有望持续加码催化经济预期边际改善，从而推动权益胜率上行。3）A股拥挤度回落至低位：近期市场交易情绪迅速降温，A股整体拥挤度水平大幅回落至低位，长期拥挤度指标降至0轴以下，短期拥挤度指标降至-1倍标准差，意味着A股交易层面的短期风险可控。综合来看当前A股安全边际较高，拥挤度较低，是性价比较高的资产。
　　行业配置：周期和消费仍有交易空间。1）上月模型复盘：8月策略相对基准超额收益为1.5%，其中上月推荐的五个行业均跑赢基准，今年以来行业轮动策略超额收益为7.1%。2）TMT拥挤度仍然较高，从交易的角度出发仍然不是较好的品种；目前周期和消费板块大部分仍处于“强趋势-低拥挤”象限，仍有交易空间。3）综合来看，九月行业配置建议为：石油石化、纺织服装、家电、轻工制造、电力及公用事业。
　　赔率增强型策略今年以来绝对收益3.1%。在波动率约束的条件下超配高赔率的资产，低配低赔率的资产，我们构建了赔率增强型策略。固收+赔率增强型策略自2011年以来年化收益6.3%，最大回撤3.1%，2014年以来年化收益7.2%，最大回撤2.5%，2019年以来年化收益5.4%，最大回撤1.5%。固收+赔率增强型策略当前的配置建议为：A股11.9%、可转债3.9%、信用债40%、利率债44.2%。
　　风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性

研究报告全文：证券研究报告金融工程研究2023年09月04日量化点评报告九月配置建议赔率-胜率框架当下如何看待A股资产配置思考系列之四十五战略配置低配债券超配A股1超配上证50和沪深300信贷脉冲作者模型预测全A盈利增速即将转正且外资调整后ERP显示上证50和沪深分析师林志朋300仍有较高的安全边际结合中性假设和置信区间当前上证50和沪执业证书编号S0680518100004深300的预期收益更高且模型对这两个指数的预测误差更小因此我们认邮箱linzhipenggszqcom为对于权益的长期配置价值不必悲观2低配7-10年期国债短债预期分析师梁思涵执业证书编号S0680522070006收益20长债预期收益27长久期国债相对于短久期国债提供的风邮箱liangsihangszqcom险溢价吸引力不足分析师刘富兵执业证书编号S0680518030007战术配置篇A股安全边际较高1A股赔率水平较高当前无论是相对邮箱liufubinggszqcom债券资产还是美股而言A股均有较高的安全边际具备更高配置价值相关研究2A股综合胜率为负由于近期经济恢复不及预期权益综合胜率迅速从1量化周报短期等待市场确认方向2023-09-03高位降至-6后续政策有望持续加码催化经济预期边际改善从而推动2量化分析报告择时雷达六面图技术面继续改善权益胜率上行3A股拥挤度回落至低位近期市场交易情绪迅速降温2023-09-02A股整体拥挤度水平大幅回落至低位长期拥挤度指标降至0轴以下短3量化分析报告从小微盘股中掘金广发中证期拥挤度指标降至-1倍标准差意味着A股交易层面的短期风险可控综2000ETF投资价值分析2023-08-31合来看当前A股安全边际较高拥挤度较低是性价比较高的资产4量化分析报告当前科创100的赔率-胜率优势明行业配置周期和消费仍有交易空间1上月模型复盘8月策略相对基显国泰科创板100ETF投资价值分析2023-08-305量化周报市场重回震荡筑底状态2023-08-27准超额收益为15其中上月推荐的五个行业均跑赢基准今年以来行业轮动策略超额收益为712TMT拥挤度仍然较高从交易的角度出发仍然不是较好的品种目前周期和消费板块大部分仍处于强趋势-低拥挤象限仍有交易空间3综合来看九月行业配置建议为石油石化纺织服装家电轻工制造电力及公用事业赔率增强型策略今年以来绝对收益31在波动率约束的条件下超配高赔率的资产低配低赔率的资产我们构建了赔率增强型策略固收赔率增强型策略自2011年以来年化收益63最大回撤312014年以来年化收益72最大回撤252019年以来年化收益54最大回撤15固收赔率增强型策略当前的配置建议为A股119可转债39信用债40利率债442风险提示以上结论均基于历史数据和统计模型的测算如果未来市场环境发生明显改变不排除模型失效的可能性请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日内容目录一战略配置篇低配债券超配A股3二战术配置篇A股安全边际较高5三结构篇周期和消费仍有交易空间7四固收策略跟踪9风险提示10图表目录图表1信贷脉冲模型预测全A盈利增速即将转正3图表2外资调整后ERP显示沪深300未来仍有pe估值抬升空间3图表3当前时点GK模型估算的中证全指50300和500的未来一年预期收益3图表4中证转债未来一年预期收益与真实收益其中2014与2015年的异常点未显示在图表中4图表5短久期国债未来一年预期收益4图表6长久期国债未来一年预期收益4图表7国内主要股债资产未来一年预期收益分布5图表8股债风险溢价处于历史高位A股安全边际仍然较高5图表9中美风险溢价当前为正A股相对美股吸引力更强5图表10经济恢复低于预期权益综合胜率降至负数6图表11A股长期拥挤度指标回落至0轴以下6图表12A股短期拥挤度指标当前处于历史较低水平6图表13基于趋势-景气度-拥挤度三维评价体系的行业轮动策略7图表14行业趋势-拥挤度分析图谱推荐石油石化纺织服装家电轻工制造电力及公用事业7图表15基于赔率-趋势-拥挤度三维评价体系的风格轮动策略8图表16风格趋势-拥挤度分析图谱推荐低波质量红利的选股风格8图表17固收策略跟踪赔率增强型策略9图表18固收策略跟踪趋势增强型策略9P2请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日一战略配置篇低配债券超配A股权益配置价值当下我们主要聚焦权益资产的配置价值根据专题报告A股收益预测框架中介绍的收益预测方法我们预测A股盈利预测最新一期信贷脉冲高位回落因此模型对未来一年A股盈利增速有所下调综合自上而下和自下而上两种预测方法沪深300未来一年盈利增速预期为36中证500未来一年盈利增速预期为17A股估值预测图表2显示基于ERP的指数估值预测模型逐渐回归正常长周期来看仍显示出较强的预测准度经外资调整后的沪深300指数ERP仍处于历史较高水平因此对应着未来仍有估值扩张的空间以2023年8月31日的数据为基础进行测算模型预测未来一年各宽基指数的预期收益为沪深300283上证50244中证500173图表1信贷脉冲模型预测全A盈利增速即将转正图表2外资调整后ERP显示沪深300未来仍有pe估值抬升空间中证全指净利润增速自上而下宏观方法外资调整后ERP未来一年估值变化率右轴504040403520303002025-201020015-40-1010-60201220142016201820202022202420152017201920212023资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表3当前时点GK模型估算的中证全指50300和500的未来一年预期收益预期股息率预期股本稀释率预期盈利增速预期估值变化40图表中数字代表指数未来一年的预期收益28330241244173202372132051681017362641301702218-20-20-20-30-10中证全指上证50沪深300中证500资料来源Wind国盛证券研究所P3请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日可转债配置价值根据专题报告可转债收益预测框架中的转债收益预测模型最新时点我们预测未来一年中证转债的持有收益为33尽管正股预期能够提供正向收益但转债高估值在未来可能会有较大的负贡献配置价值有限图表4中证转债未来一年预期收益与真实收益其中2014与2015年的异常点未显示在图表中中证转债未来一年真实收益中证转债未来一年预期收益50403020100-10-20-30-402011201320152017201920212023资料来源Wind国盛证券研究所利率债配置价值根据专题报告利率债收益预测框架大类资产定价系列之二中提到的利率收益预测模型最新时点我们的预测结果是短久期国债预期收益为20长久期国债未来一年预期收益为27当前利率债整体配置价值较低且从结构而言长久期国债相对于短久期国债提供的风险溢价吸引力不足图表5短久期国债未来一年预期收益图表6长久期国债未来一年预期收益未来一年预期回报中债国债1-3年真实回报未来一年预期回报中债国债7-10年真实回报10258201561045200-5-2-102014201620182020202220142016201820202022资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所资产预期收益比较我们对国内可投的股债资产均进行了定价主要结论是超配上证50和沪深300信贷脉冲模型预测全A盈利增速即将转正且外资调整后ERP显示上证50和沪深300仍有较高的安全边际结合中性假设和置信区间当前上证50和沪深300的预期收益更高且模型对这两个指数的预测误差更小因此我们认为对于权益的长期配置价值不必悲观低配7-10年期国债短债预期收益20长债预期收益27长久期国债相对于短久期国债提供的风险溢价吸引力不足低配可转债模型预测未来一年中证转债的持有收益为33尽管正股预期能够提供正向收益但转债高估值在未来可能会有一定的负贡献配置价值中性P4请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日图表7国内主要股债资产未来一年预期收益分布40柱体代表资产未来一年预期收益的乐观和悲观假设30数字代表资产未来一年预期收益的中性假设2832412442017310332027250-10中证全指上证50沪深300中证500可转债国债1-3年国债7-10年信用债1-3年资料来源Wind国盛证券研究所二战术配置篇A股安全边际较高赔率A股风险溢价为正当前安全边际较高我们从股债风险溢价指标DRP股息率-10年期国债收益率以及报告如何搭建A股和美股量化轮动策略中提出的中美风险溢价指标两个角度考察A股的赔率水平目前股债风险溢价上行至16倍标准差水平历史上在2006年初及2008年底两次触及这一高位后A股均有大幅回升中美风险溢价指标目前为024意味着当前A股相对美股性价比更高当前无论是相对债券资产还是美股而言A股均有较高的安全边际具备更高配置价值图表8股债风险溢价处于历史高位A股安全边际仍然较高图表9中美风险溢价当前为正A股相对美股吸引力更强股债风险溢价指标右轴zscore股债择时策略沪深300全收益中美风险溢价指标右轴中美择时策略沪深300全收益18235201615301411012250510020008-05615-14-10102-150-205-20200520082011201420172020202320162017201820192020202120222023资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所胜率经济恢复低于预期权益综合胜率降至负数我们分别从货币信用增长通胀海外五个维度构建了宏观胜率因子映射到权益资产构建如下综合胜率指标由于近期经济恢复不及预期权益综合胜率迅速从高位降至-6后续政策有望持续加码催化经济预期边际改善从而推动权益胜率上行P5请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日图表10经济恢复低于预期权益综合胜率降至负数权益综合胜率右轴权益胜率择时策略沪深300全收益指数605050254030020-251000-502011201320152017201920212023资料来源Wind国盛证券研究所拥挤度A股拥挤度水平回落至较低水平短期风险可控我们在A股拥挤度的信号中详细介绍了国盛量化股票拥挤度体系从中选取成交热度和中期行业分歧度构建A股长期拥挤度指标使用期权认购认沽成交比率和期权SKEW这两个信号频率较高的指标构成A股短期拥挤度指标近期市场交易情绪迅速降温A股整体拥挤度水平大幅回落至低位长期拥挤度指标降至0轴以下短期拥挤度指标降至-1倍标准差意味着A股交易层面的短期风险可控图表11A股长期拥挤度指标回落至0轴以下图表12A股短期拥挤度指标当前处于历史较低水平A股长期拥挤度指标成交热度行业分歧右轴A股短期拥挤度期权认购认沽成交比率期权SKEW指标右轴沪深300指数沪深300指数70003600026000250005000140001400003000020003000-1-110002000-20-2资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所综合上述我们所跟踪的三类指标可见1A股赔率水平较高当前无论是相对债券资产还是美股而言A股均有较高的安全边际具备更高配置价值2A股综合胜率为负由于近期经济恢复不及预期权益综合胜率迅速从高位降至-6后续政策有望持续加码催化经济预期边际改善从而推动权益胜率上行3A股拥挤度回落至低位近期市场交易情绪迅速降温A股整体拥挤度水平大幅回落至低位长期拥挤度指标降至0轴以下短期拥挤度指标降至-1倍标准差意味着A股交易层面的短期风险可控综合来看当前A股安全边际较高拥挤度较低是性价比较高的资产P6请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日三结构篇周期和消费仍有交易空间行业景气度-趋势-拥挤度分析在报告行业轮动的三个标尺中我们以行业过去12个月信息比率刻画行业动量和趋势以行业的换手率比率波动率比率和beta比率刻画行业的交易拥挤度当前模型的最新观点为上月模型复盘8月策略相对基准超额收益为15其中上月推荐的五个行业均跑赢基准今年以来行业轮动策略超额收益为71热门行业分析1TMT拥挤度仍然较高从交易的角度出发仍然不是较好的品种2目前周期和消费板块大部分仍处于强趋势-低拥挤象限仍有交易空间九月行业配置建议为石油石化纺织服装家电轻工制造电力及公用事业图表13基于趋势-景气度-拥挤度三维评价体系的行业轮动策略行业轮动策略中证800累计超额净值右轴7050超额表现跟踪误差最大回撤信息比率样本内602011年以来131110254118452014年以来13012025410840502019年以来10810712310235403030252020101500102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind国盛证券研究所图表14行业趋势-拥挤度分析图谱推荐石油石化纺织服装家电轻工制造电力及公用事业20强趋势强趋势实心气泡代表高景气越大越景气强趋势15非银行金融低拥挤空心气泡代表低景气越大越不景气纺织服装高拥挤传媒商贸零售银行10家电建筑石油石化通信电力及公用事业计算机05汽车房地产低拥挤轻工制造交通运输高拥挤00钢铁机械-20-15-10-05食品饮料0005101520电子煤炭建材-05消费者服务医药有色金属-10国防军工综合农林牧渔弱趋势-15弱趋势低拥挤高拥挤基础化工弱趋势电力设备及新能源-20资料来源Wind国盛证券研究所P7请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日风格赔率-趋势-拥挤度分析与行业趋势和拥挤度的定义类似我们同样可以将趋势-拥挤度分析框架应该到风格研判中从下图我们可以看到1价值风格处于低赔率-强趋势-中高拥挤度状态建议标配2成长风格处于高赔率-弱趋势-中低拥挤度状态建议标配3低波风格处于高赔率-强趋势-中等拥挤度状态建议超配4质量风格处于高赔率-中等趋势-低拥挤度状态建议超配5红利风格处于中等赔率-中等趋势-低拥挤度状态建议超配综合多个维度来看当前模型推荐的风格为低波质量红利图表15基于赔率-趋势-拥挤度三维评价体系的风格轮动策略累计超额收益右轴风格轮动策略国证10003563052542031521015002005200720092011201320152017201920212023资料来源Wind国盛证券研究所图表16风格趋势-拥挤度分析图谱推荐低波质量红利的选股风格20强趋势强趋势气泡大小代表因子赔率越大越好强趋势低波3个月低拥挤不同颜色代表不同的大类风格15高拥挤低市销率低市净率低波1012个月EPS稳定性05低市盈率反转低拥挤高股息高拥挤00-20-15-10-05000510小盘1520ROEROETTM-05净利润同比-10营收同比动量净利润TTM同比弱趋势-15弱趋势营收TTM同比低拥挤高拥挤弱趋势-20资料来源Wind国盛证券研究所P8请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日四固收策略跟踪赔率增强型策略跟踪结合各资产的赔率指标在目标波动率约束的条件下持续超配高赔率的资产低配低赔率的资产我们构建了固收赔率增强型策略固收赔率增强型策略自2011年以来年化收益63最大回撤312014年以来年化收益72最大回撤252019年以来年化收益54最大回撤15固收赔率增强型策略当前的配置建议为A股119可转债39信用债40利率债442图表17固收策略跟踪赔率增强型策略权益右轴可转债右轴债券右轴赔率增强型策略股债风险平价策略22100年化收益年化波动最大回撤夏普比率2011年以来632531250202014年以来72252529380182019年以来5422152476016401420121002011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind国盛证券研究所趋势增强型策略跟踪时序动量筛选资产截面动量分配风险预算风险平价算法优化权重我们构建了固收趋势增强型策略固收趋势增强型策略自2011年以来年化收益58最大回撤312014年以来年化收益62最大回撤312019年以来年化收益42最大回撤18固收趋势增强型策略当前的配置建议为权益104黄金63信用债668利率债165图表18固收策略跟踪趋势增强型策略泛权益右轴商品右轴债券右轴趋势增强型策略股债风险平价策略20100年化收益年化波动最大回撤夏普比率2011年以来58263122318802014年以来6225312442019年以来4223181811660144012201002011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind国盛证券研究所P9请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日风险提示以上结论均基于历史数据和统计模型的测算如果未来市场环境发生明显改变不排除模型失效的可能性P10请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层广场东塔7层邮编200120邮编100077电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP11请仔细阅读本报告末页声明