1）配置性价比：波动率折价指数已达到历史较高分位数水平，整体估值偏高。然而，考虑到固收+基金规模上升的预期，转债市场难以出现大幅调整的可能性较小。因此，我们预计回撤风险不大，但收益率中枢将逐步下移，相对于股票，收益的弹性也将降低。
　　2）风格：a.从风格角度来看，建议配置低价、偏债类转债，以作为防守资产。可以使用Delta值进行约束。b.在正股方面，红利为主的风格更为有利。
　　3）行业：看好顺周期行业。
　　4）个券因子：在个券选择方面，预测波动率、相对正股alpha、正股UDPCT、AOG等因素被认为是较好的选券因子。
　　5）转债组合：相对而言，我们更看好偏债类转债组合。
　　市场概况：最新全市场转债余额、市值分别为9071.88亿元、10859.28亿元，相较年初转债市场继续扩容，余额上升250.61亿元，市值上升770.55亿元，成为越来越重要的一类投资工具。过去一个月，转债指数收益率为-1.32%，正股指数收益率为-5.44%，虽然8月股票市场调整，但转债表现显著好于正股，呈攻守兼备特征，具有较好资产配置价值。自2021年以来，转债表现好于正股，波动及回撤上亦显著占优。
　　转债风格：A股成交额HHI指数刻画市场成交离散度，其低位时低价转债占优。目前股票市场成交较为分散，最新HHI指数为0.001018，近1、3、5年分位数分别为48.08%、25.00%、15.00%，预计低价转债继续占优。
　　估值：波动率折价指数为1.50，近1、3、5年分位数分别为63.46%、87.82%、92.69%，因此目前转债处于历史中上水平分位数，但是“房住不炒”、信托理财净值化背景下，预计居民财富在固收+类产品的配置上会逐步增加，因此转债估值难出现大幅下行，由此判断，转债资产收益率中枢将会下调，但无大的回撤风险。
　　股性：Delta值为转债对正股偏导数，度量转债股性，在转债正股套利策略中亦有应用。全市场转债平均股性（Delta值）为0.58，近1、3、5年分位数分别为38.46%、12.82%、7.69%。处于历史较低水平，这与现实较为吻合——8月份转债指数波动远不及股票市场，目前转债相较历史上的情形更为偏债，当下防守性较强。
　　因子表现：8月净值alpha、正股波动率、相对成交强弱等因子表现较好，持续创造超额。净值alpha表现较好的原因在于，转债与正股市场之间信息不对称问题依旧存在，二者投资主体也不一样，转债以固收加投资者为主。
　　转债组合：弹性转债组合原理为对有效因子做胜率加权计算多因子得分，再等权做多前6.5%分位数的转债，月频调仓，卖出费率0.0008。平衡转债组合原理为多因子得分+纯债价值约束。偏债转债组合原理为多因子得分+Delta值负向约束。
　　本报告统计日期截至2023年8月30日。
　　风险提示：
　　经济波动风险：近期国内外市场波动较大，地缘政治风险仍存，存在经济下行风险，尤其是美股市场受加息及地缘政治影响下波动更为剧烈，可能对A股市场与转债市场产生冲击。
　　模型失效风险：量化模型为基于历史基本面及资产价格数据分析得来，所挖掘规律在未来不一定依旧存在，因此模型的历史效果不代表未来。
　　统计建模过拟合风险：模型估计参数可能过多，以至于对模型预测效果产生显著影响进而出现过拟合问题，过拟合模型在训练过程中产生的损失很低，但在预测新数据方面的表现却容易较差，目前量化资产配置模型样本外的跟踪时长还不够，因而不可轻视过拟合风险。
　　本报告对转债的研究仅仅限于原理方法论上的探讨，不构成任何具体转债推荐建议。

研究报告全文：证券研究报告量化策略动态转债总体估值偏高看好偏债类投资策略2023年9月转债量化月报分析师王宏研究助理徐建华wanghongdcqcsccomcnxujianhuacsccomcnSAC编号S1440523070008发布日期2023年9月4日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明提纲一转债市场二转债因子分析三转债量化组合四转债基金业绩与因子2核心观点1配置性价比波动率折价指数已达到历史较高分位数水平整体估值偏高然而考虑到固收基金规模上升的预期转债市场难以出现大幅调整的可能性较小因此我们预计回撤风险不大但收益率中枢将逐步下移相对于股票收益的弹性也将降低2风格a从风格角度来看建议配置低价偏债类转债以作为防守资产可以使用Delta值进行约束b在正股方面红利为主的风格更为有利3行业看好顺周期行业4个券因子在个券选择方面预测波动率相对正股alpha正股UDPCTAOG等因素被认为是较好的选券因子5转债组合相对而言我们更看好偏债类转债组合3摘要市场概况最新全市场转债余额市值分别为907188亿元1085928亿元相较年初转债市场继续扩容余额上升25061亿元市值上升77055亿元成为越来越重要的一类投资工具过去一个月转债指数收益率为-132正股指数收益率为-544虽然8月股票市场调整但转债表现显著好于正股呈攻守兼备特征具有较好资产配置价值自2021年以来转债表现好于正股波动及回撤上亦显著占优转债风格A股成交额HHI指数刻画市场成交离散度其低位时低价转债占优目前股票市场成交较为分散最新HHI指数为0001018近135年分位数分别为480825001500预计低价转债继续占优估值波动率折价指数为150近135年分位数分别为634687829269因此目前转债处于历史中上水平分位数但是房住不炒信托理财净值化背景下预计居民财富在固收类产品的配置上会逐步增加因此转债估值难出现大幅下行由此判断转债资产收益率中枢将会下调但无大的回撤风险股性Delta值为转债对正股偏导数度量转债股性在转债正股套利策略中亦有应用全市场转债平均股性Delta值为058近135年分位数分别为38461282769处于历史较低水平这与现实较为吻合8月份转债指数波动远不及股票市场目前转债相较历史上的情形更为偏债当下防守性较强因子表现8月净值alpha正股波动率相对成交强弱等因子表现较好持续创造超额净值alpha表现较好的原因在于转债与正股市场之间信息不对称问题依旧存在二者投资主体也不一样转债以固收加投资者为主转债组合弹性转债组合原理为对有效因子做胜率加权计算多因子得分再等权做多前65分位数的转债月频调仓卖出费率00008平衡转债组合原理为多因子得分纯债价值约束偏债转债组合原理为多因子得分Delta值负向约束本报告统计日期截至2023年8月30日4一转债市场5转债市场规模最新的全市场可转债余额和图表市场规模与成交量市值分别达到了907188亿转债市场规模与成交量元和1085928亿元相较于转债余额亿元转债市值亿元成交额亿元年初可转债市场持续扩大1100000余额增加了25061亿元市1000000值增加了77055亿元这表200000明可转债正变成越来越重要900000的投资工具800000100000700000由于受到震荡行情的影响自2022年9月以来可转债600000的交易额一直保持在相对较500000000低的水平最新的单日交易额为55426亿元6来源Wind中信建投转债VS正股以余额加权方式构建的转债和正股指数呈现以下特征在过去一个月里转债指数的收益率为-132而正股指数的收益率为-544尽管在8月份股票市场经历了一次调整但转债的表现明显优于正股这表现出了转债具有攻守兼备的特点为资产配置提供了良好的价值自2021年以来转债不仅在表现上优于正股而且在波动性和回撤方面也表现出显著的优势图表转债VS正股转债指数正股指数1201151101051000957来源Wind中信建投转债风格因子我们采用低转股溢价率低价格图表转债风格因子和双低值等因素构建了多空组合共分为5组形成了风格因低转股溢价率低价双低双低简单做多子在过去一个月中低转股溢260价率低价格和双低值风格因子240的收益率分别为-110573和220137其中低价格风格表现最200为出色股票市场经历了调整且180160成交相对分散的背景下低价策略通常表现良好我们仍然对其140持有乐观态度并与之前的月报120观点保持一致100080另外双低策略有助于降低组合20212420213420214420215420216420217420218420219420221420222420223420224420225420226420227420228420229420231420232420233420234420235420236420237420238420211420211142021124202210420221142022124的波动性但自2022年中旬以2021104来其超额创造能力明显减弱来源Wind中信建投8转债风格研判A股市场成交额HHI指数用于描述市场成交的分散度情况当该指数处于较低水平时低价转债表现出优势目前股票市场的成交情况相对分散最新的HHI指数为0001018在过去1年3年和5年里该指数的百分位排名分别为48082500和1500因此我们预计低价转债仍然会保持其优势地位图表A股HHI指数图表历史分位数HHI指数成交离散度05045040350302502015010050近1年分位数近3年分位数近5年分位数来源Wind中信建投来源Wind中信建投9转债估值1图表转债估值在过去一个月里余额加权转债估值的转股溢价率上涨了696余额加权转股溢价率余额加权转债价格余额加权转债平价而转债的价格下跌了122500013000转债的平价下跌了524最新的数值分别为486445001200011970元和8608元400011000350010000在8月份正股市场经历了回30009000调这导致了转股溢价率的显著上升这一情况使得转25008000债的平均价格下跌幅度远小20007000于正股的下跌幅度10来源Wind中信建投转债估值2基于全市场的转债数据我们通过排除异常值计算了平均波动率折价指数以用于度量转债的估值水平这个指数相对于转股溢价率和转债价格等更为动态会根据市场情况而变化我们将其命名为中信建投-转债波动率折价指数目前波动率折价指数为150过去1年3年和5年的分位数分别为63468782和9269因此当前转债的估值位于历史中上水平但鉴于房住不炒政策和信托理财逐渐实现净值化我们预计居民财富将逐步增加固收加产品的配置因此我们认为转债估值难以出现大幅下降从而推测转债资产的收益率中枢可能会下调但不太可能出现大幅回撤风险图表中信建投-转债波动率折价指数图表历史分位数中信建投-转债波动率折价指数10000900080007000600050004000300020001000000近1年分位数近3年分位数近5年分位数来源Wind中信建投11来源Wind中信建投转债股性Delta值用于度量转债与正股之间的关联度是评估转债的股性的指标同时也在转债正股套利策略中得以应用全市场转债的平均股性Delta值为058而在近1年3年和5年内的分位数分别为38461282和769这表明全市场的转债股性处于历史较低水平这一情况与实际市场表现相符在8月份转债指数的波动远远低于股票市场目前的转债市场更偏向债券呈现出相对较强的防守性图表转债平均Delta值图表历史分位数Dleta均值4000350030002500200015001000500000近1年分位数近3年分位数近5年分位数来源Wind中信建投12来源Wind中信建投二转债因子表现13中信建投量化-转债因子库统计套利技术类净值alpha修正转股溢价率波动率折价隐含波动率正股景气度高位反转相对成交强弱正股beta系数双低策略值估值净值alpha偏离度等期权定价类正股波动率隐含波动率BS隐含波动率二叉树隐含波动率蒙特卡洛模拟波动率折价率BS波动率折价率二叉树波动率折价率蒙特卡洛模拟价格折价率BS价格折价率二叉树价格折价率蒙特卡洛模拟Delta值等估值及条款类距离转股日天数距离到期日天数修正转股溢价率收盘价转股溢价率到期收益率双低策略值纯债溢价率当期收益率平价底价溢价率等正股景气度类标准化预期外盈利净资产收益率差额公告前后分析师上下调比例差五十二周最高价距离盈余公告次日开盘超额等本章节主要呈现近期或长期表现较好的因子做多组合为等权买入前10分位数组合多空组合为等分10组后结果14部分转债因子图表部分转债因子转债代码转债简称长期alpha修正转股高位反转距离转股隐含波GARCH预波动率折相对成交纯债溢收盘价转股溢价是否已发Delta值信用评级正股简称一级行业溢价率差因子日天数动率测波动率价IVVol强弱因子价率率布强赎公告1为是127047SZ帝欧转债-00011309055-48801806032056057060878874700027A帝欧家居建材110072SH广汇转债-00002-299029-91700000022000098-995939283740008AA广汇汽车汽车128108SZ蓝帆转债00001-183-036-100000000020000114-05810180174750000AA蓝帆医疗医药128035SZ大族转债-00002-078050-18430626002921315702210421140430000AA大族激光机械110059SH浦发转债00001-298056-121100000016000062-03210886105010001AAA浦发银行银行123049SZ维尔转债-00005270027-1045027390280981652671037571260022A维尔利电力及公用事业128026SZ众兴转债-00004376-018-1898055410331680494081088832180017AA-众兴菌业农林牧渔113042SH上银转债00002-228117-76200000013000068-0161092579280005AAA上海银行银行127015SZ希望转债-00001027055-1147037230191951334741073079810007AAA新希望农林牧渔128138SZ侨银转债00000-065-019-8280383702614911737011796140220012AA-侨银股份电力及公用事业118000SH嘉元转债-00001-086018-7280556903018306878710678152460013AA-嘉元科技电子113046SH金田转债00000-087-010-702026000151740814161071571790010AA金田股份有色金属127033SZ中装转2-00009111026-6770222403306712812581070623940058AA-中装建设建筑128023SZ亚太转债-00006235052-1909047290381250336281140921700042AA亚太股份汽车127024SZ盈峰转债00000-074-015-842026550191360703711082073030016AA盈峰环境电力及公用事业123132SZ回盛转债-00003-149086-4330551702225605618711121293930021AA-回盛生物农林牧渔127017SZ万青转债00001-094011-994030980152081115481138470900010AA万年青建材128129SZ青农转债00002-084030-91200000020000081-0371019854810019AAA青农商行银行123039SZ开润转债-00001-070008-115407902029275085156111658120200013A开润股份纺织服装123011SZ德尔转债-00001067092-167909406050190009103311847101700019AA-德尔股份汽车15来源Wind中信建投相对正股alpha因子测试部分考虑因子的方向该因子方向是反向的也就是说alphal值越低表示转债相对于正股被低估的程度越高对于单因子做多组合今年以来的收益率为782最近一个月的收益率为-019最近一周的收益率为119从今年以来的超额表现来看超额为412最近一个月的超额为108最近一周的超额为068对于多空组合今年以来的收益率为1548最近一个月的收益率为408最近一周的收益率为140今年来因子表现出色持续创造超额收益这说明转债与正股市场之间的信息不对称问题仍然存在这两者的投资主体也不同转债以固收投资者为主图表多空组合净值图表简单做多组合净值16来源Wind中信建投来源Wind中信建投长期价格风格beta该因子方向正向也就是说数值越高表示越偏向低价风格这种风格在熊市和震荡市中占有优势长期来看也能够实现超额收益对于单因子做多组合今年以来的收益率为773最近一个月的收益率为-015最近一周的收益率为103从今年以来的超额收益来看超额为399最近一个月的超额为112最近一周的超额为052对于多空组合今年以来的收益率为1153最近一个月的收益率为499最近一周的收益率为121今年以来这个因子表现出色特别是在正股市场出现震荡行情时转债因避险需求上升而表现出色例如在8月份然而这个因子也会经历阶段性的回撤比如在5月和6月份图表多空组合净值图表简单做多组合净值17来源Wind中信建投来源Wind中信建投正股预测波动率这个因子的方向是反向的即数值降低表示相对于长期波动率中枢的低估程度减小这时均值回归的力量将推动波动率和转债价格上升对于单因子做多组合今年以来的收益率为668最近一个月的收益率为-078最近一周的收益率为042今年以来的超额收益为293最近一个月的超额为047最近一周的超额为-010而Vol多空组合今年以来的收益率为1256最近一个月的收益率为132最近一周的收益率为-101在今年的5-6月期间多空组合经历了一定的回撤但在其他时间段内表现良好与此不同的是做多组合的超额净值在这段时间内相对稳定地上升也就是说因子在头部组合中的效果更好图表简单做多组合净值图表多空组合净值18来源Wind中信建投来源Wind中信建投相对成交强弱这个因子的方向是正向的也就是说数值越高表示个券的交易热情越高未来收益率倾向越高对于单因子做多组合今年以来的收益率为667最近一个月的收益率为-064最近一周的收益率为111从今年以来的超额表现来看超额为300最近一个月的超额为063最近一周的超额为060而多空组合在今年以来的收益率为780最近一个月的收益率为374最近一周的收益率为083在今年的3-4月期间多空组合出现了一定的回撤但在其他时间段内总体呈上升趋势图表多空组合净值图表简单做多组合净值19来源Wind中信建投来源Wind中信建投修正转股溢价率这个因子的方向是正向的也就是说数值越高表示转债被低估程度越高对于单因子做多组合今年以来的收益率为527最近一个月的收益率为-100最近一周的收益率为119从今年以来的超额表现来看超额为167最近一个月的超额为026最近一周的超额为069而多空组合在今年以来的收益率为1674最近一个月的收益率为298最近一周的收益率为156多数时间内多空组合呈上升趋势但做多组合的超额表现并不明显这意味着近期因子的单调性一般因为值较低的转债未来的收益率相对较差但高值转债的未来超额表现并不明显因此目前该因子更适用于负面剔除以提高投资组合效果图表多空组合净值图表简单做多组合净值20来源Wind中信建投来源Wind中信建投