投资要点
　　公司23H1收入86.57亿元，同比-2.38%；归母净利-3.46亿元，同比-180.07%；
　　扣非归母净利-4.53亿元，同比-204.09%；单23Q2收入44.96亿元，同比4.93%、环比+8.03%；归母净利1.51亿元，同比-40.15%，扣非归母净利0.95亿
　　元，同比-63.57%；Q2环比扭亏为盈，H2有望持续修复。
　　Q2环比大幅修复，H2盈利改善可期
　　23H1公司机制纸产量198.57万吨(同比+13%)、销量194.99万吨（同比+19%），下半年销量伴随消费旺季需求回暖有望不断恢复；23Q2白卡纸市场均价4486元（环比-12%、同比-30%）、7-8月白卡纸陆续发出涨价函部分传导落地，传统旺季来临纸价有望企稳止跌；成本端2023Q2针叶浆、阔叶浆市场均价为5603、4200元/吨（同比-23%、同比-34%），Q2部分低价浆入库、且木片、能源价格下行，成本环比有所改善，考虑运输及库存周期，预计H2超跌低价木浆入库，成本改善幅度扩大，综合H2旺季价格回暖、成本逐季优化，吨盈利剪刀差扩张可期。
　　利润率、现金流环比明显改善，费用控制稳定
　　（1）利润率：23Q2公司实现毛利率12.58%（同比-6.24pct，环比+17.18pct），实现归母净利率3.35%（同比-1.97pct，环比+15.30pct），利润端环比明显改善。
　　（2）期间费用率：23Q2期间费用率为10.51%（同比+0.61pct，环比-0.45pct），
　　综合费用控制较稳定。其中销售费用率为0.82%（同比+0.18pct，环比0.32pct），管理与研发费用率为6.71%（同比-0.94ct，环比+0.27pct)，财务费用率
　　为2.98%（同比+1.37pct，环比-0.40pct）。
　　（3）营运效率与现金流：23Q2公司应收账款及票据7.83亿元（同比-0.09亿元，环比+0.99亿元），应收账款周转天数16.97天（同比+2.42天，环比+0.38天），应付票据及账款合计61.51亿元（同比-11.04亿元，环比-7.39亿元）；存货29.54亿元（同比-9.24亿元，环比-4.50亿元），环比下滑系高价浆及产成品库存有所消化。存货周转天数72.60天(同比-0.43天，环比-1.12天）。现金流方面，23Q2经营现金流净额为3.27亿元（同比-1.76亿元，环比+1.69亿元），现金流环比有所改善。
　　白卡龙头格局持续优化，APP大股东赋能，成长路径清晰
　　公司为白卡纸龙头，22年主要产能包括白卡纸215万吨，箱板纸100万吨，高档信息纸45万吨，预计23年新增20万吨纱管纸产能、45万吨文化纸产能完全释放。未来规划产能包括江苏基地80万吨特种纸板、100万吨高档包装纸等。大股东APP在新品开发和管理效率方面赋能显著，看好中长期公司龙头格局优化、盈利能力提升。
　　投资建议
　　公司为白卡纸行业龙头，下游需求复苏、纸价回暖，低价浆陆续入库，H2盈利持续改善。我们预计公司23-25年分别实现营收187.18/205.79/242.36亿元，同比+1.94%/+9.94%/+17.77%；对应归母净利润分别2.70/9.24/15.20亿元，同比+18.40%/+242.36%/+64.45%；对应PE分别为33X/10X/6X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　需求复苏低于预期，新增产能供给过多，产品价格涨幅不及预期

研究报告全文：证券研究报告公司点评造纸博汇纸业600966报告日期2023年09月03日Q2大幅回暖H2修复可期博汇纸业点评报告投资要点投资评级买入维持公司23H1收入8657亿元同比-238归母净利-346亿元同比-18007扣非归母净利-453亿元同比-20409单23Q2收入4496亿元同比-分析师史凡可493环比803归母净利151亿元同比-4015扣非归母净利095亿执业证书号S1230520080008元同比-6357Q2环比扭亏为盈H2有望持续修复shifankestockecomcnQ2环比大幅修复H2盈利改善可期基本数据23H1公司机制纸产量19857万吨同比13销量19499万吨同比19下半年销量伴随消费旺季需求回暖有望不断恢复23Q2白卡纸市场均价4486元收盘价659环比-12同比-307-8月白卡纸陆续发出涨价函部分传导落地传统旺总市值百万元880980季来临纸价有望企稳止跌成本端针叶浆阔叶浆市场均价为2023Q25603总股本百万股1336844200元吨同比-23同比-34Q2部分低价浆入库且木片能源价格下股票走势图行成本环比有所改善考虑运输及库存周期预计H2超跌低价木浆入库成本改善幅度扩大综合H2旺季价格回暖成本逐季优化吨盈利剪刀差扩张可博汇纸业上证指数23期14利润率现金流环比明显改善费用控制稳定5利润率公司实现毛利率同比环比实-5123Q21258-624pct1718pct-14现归母净利率335同比-197pct环比1530pct利润端环比明显改善-2323042210221122122301230223032305230623072308期间费用率期间费用率为同比环比2209223Q21051061pct-045pct综合费用控制较稳定其中销售费用率为同比环比082018pct-032pct管理与研发费用率为671同比-094ct环比027pct财务费用率相关报告为298同比137pct环比-040pct1Q2环比大幅改善全年回暖可期3营运效率与现金流23Q2公司应收账款及票据783亿元同比-009亿20230716222A成本高位承压成本下元环比099亿元应收账款周转天数1697天同比242天环比038行需求修复静待回暖天应付票据及账款合计6151亿元同比-1104亿元环比-739亿元存货202304212954亿元同比-924亿元环比-450亿元环比下滑系高价浆及产成品库存3Q4盈利承压静待成本下有所消化存货周转天数7260天同比-043天环比-112天现金流方面行需求改善2023020323Q2经营现金流净额为327亿元同比-176亿元环比169亿元现金流环比有所改善白卡龙头格局持续优化APP大股东赋能成长路径清晰公司为白卡纸龙头22年主要产能包括白卡纸215万吨箱板纸100万吨高档信息纸45万吨预计23年新增20万吨纱管纸产能45万吨文化纸产能完全释放未来规划产能包括江苏基地80万吨特种纸板100万吨高档包装纸等大股东APP在新品开发和管理效率方面赋能显著看好中长期公司龙头格局优化盈利能力提升投资建议公司为白卡纸行业龙头下游需求复苏纸价回暖低价浆陆续入库H2盈利持续改善我们预计公司23-25年分别实现营收187182057924236亿元同比1949941777对应归母净利润分别2709241520亿元同比1840242366445对应PE分别为33X10X6X维持买入评级风险提示需求复苏低于预期新增产能供给过多产品价格涨幅不及预期httpwwwstockecomcn14请务必阅读正文之后的免责条款部分博汇纸业600966公司点评财务摘要Table百万元Forcast2022A2023E2024E2025E营业收入18362187182057924236-12811949941777归母净利润2282709241520--86631840242366445每股收益元017020069114PE38633262953579资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn24请务必阅读正文之后的免责条款部分博汇纸业600966公司点评表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20222023E2024E2025E百万元20222023E2024E2025E流动资产8635102881134915454营业收入18362187182057924236现金2456419053348679营业成本16223169621784820623交易性金融资产41414141营业税金及附加868395111应收账项849145613941862营业费用12594108138其它应收款289141390227管理费用556560640737预付账款216448411432研发费用743590728867存货3728334031053540财务费用321845446其他1054673673673资产减值损失28000非流动资产14144142831466215275公允价值变动损益11000金融资产类0000投资净收益54375963长期投资0000其他经营收益7121213固定资产10059946488438441营业利润22931910591671无形资产314341380417营业外收支4000在建工程3001370946695788利润总额22531910591671其他770769770630所得税349135150资产总计22779245712601130729净利润2282709241520流动负债13136146821519818395少数股东损益0000短期借款4899563163627402归属母公司净利润2282709241520应付款项6239667163718479EBITDA1408118719552563预收账款0000EPS最新摊薄017020069114其他1998238024652514非流动负债3124312431243124主要财务比率长期借款221422142214221420222023E2024E2025E其他910910910910成长能力负债合计16261178061832221519营业收入12811949941777少数股东权益0000营业利润-89833934231615771归属母公司股东权益6518676576909210归属母公司净利润-86631840242366445负债和股东权益22779245712601130729获利能力毛利率116593813271491现金流量表净利率124144449627百万元20222023E2024E2025EROE35039912021651经营活动现金流180210518143970ROIC409236587807净利润2282709241520偿债能力折旧摊销811746783791资产负债率7139724770447003财务费用354158180206净负债比率24947263192382623365投资损失54375963流动比率066070075084营运资金变动13038941321397速动比率031040047059其它36018营运能力投资活动现金流145892312201459总资产周转率086079081085资本支出150185211281331应收账款周转率2463217623942338长期投资0333365应付账款周转率554514548538其他43375963每股指标元筹资活动现金流1189551551834每股收益017020069114短期借款16597317311040每股经营现金013157136297长期借款618000每股净资产488506575689其他1088181180206估值比率现金净增加额65173311453345PE38633262953579PB135130115096EVEBITDA12571148676425资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn34请务必阅读正文之后的免责条款部分博汇纸业600966公司点评股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn44请务必阅读正文之后的免责条款部分