研究报告全文：2023年9月4日总量研究市场情绪看不见的另一只手光大投资时钟第四篇要点作者引言我们常常发现基本面情况并未发生较大变化资产价格却大幅波动这是因为分析师高瑞东有另一只看不见的手在影响市场即是情绪本篇报告尝试从A股量价数据执业证书编号S0930520120002资金流向与结构与其他资产价格比三个角度衡量市场情绪观测A股市场情010-56513108gaoruidongebscncom绪与资产价格关系联系人查惠俐量价视角换手率交易热情过高时可能推动价格偏离价值交易热情持续低迷021-52523873则反映市场对未来预期较低强势股占比市场中当前股价超过近1年均价的股zhahuiliebscncom票数量占比的趋势向上时说明市场普遍乐观且动能向上当占比过高或过低时往往预示行情将迎来反转龙头股成交量占比市场成交集中在龙头股往往有两相关研报种情况一种是牛市初期部分股票价格上涨高收益下吸引更多资金集中涌入或是结构性行情市场以存量资金为主交易集中在热点板块创新高个股占比一文读懂大类资产配置大类资产配置系列只有大量资金流入市场情绪振奋时才能推动股价大面积突破近年高点第四篇兼光大宏观周报2023-08-20自上而下从宏观经济到资产配置大类资产资金视角融资余额投资者往往在对未来有较强信心追求高风险高收益时才配置系列第三篇2023-07-06倾向于加杠杆北上资金反映外资对A股市场的看好程度部分时点呈现高抛低吸现象开放式基金股票仓位既反映市场资金变动又是基金经理择时油价还会继续上涨吗大类资产配置系列结果的体现在部分时刻领先市场价格变动融资买入额占比反映杠杆资金与第二篇2023-03-02市场整体资金的一致性占比高可能出现在信心较强时希望以高杠杆获得高收底部已现黄金步入上行通道大类资产配置益或者市场价格低迷但专业投资者先知先觉融资买入额领先于市场增长系列报告第一篇2022-12-21新成立偏股型基金份额当投资者对股市预期转向积极乐观时对偏股型基金的需求上升并且考虑到基金业绩等因素基金公司也偏向在预期未来行情向上风险偏好可以被度量吗光大投资时钟第三篇兼光大宏观周报2022-11-20时发售新基金新增投资者数量市场表现好投资者预期高时新增投资者数量快速增加投资者情绪低迷时新入场投资者数量有限光大投资时钟从行业景气到市场配置光大投资时钟第二篇2022-06-21比价视角股权溢价率与市场价格呈反向关系股市估值水平偏高时后续下跌风险也相对更高股债收益差衡量一段时间内股票资产与债券资产的收益回从宏观政策到行业景气度稳增长视角光报差额存在比较明显的均值回归现象股指期货升贴水升水幅度扩大或贴水大投资时钟第一篇2022-05-05幅度缩小反映市场对指数未来走势边际转暖指标合成综合以上13种情绪指标等权合成市场情绪综合指数当前指数为24已达到支撑点位呈现触底回升迹象从历史上看指标大幅跌破25大多是由黑天鹅事件触发或发生在市场价格大幅走低后在当前宏观环境和市场状态下预计情绪指标已触及阶段性底部回顾2007年至今情绪指数曾5次触及25左右后反弹触底后一个月收益分别为3131809638依据历史经验看未来A股上行概率较高择时策略合成的指数具有较好的择时效果情绪处于50以上区间时市场整体表现为正收益并且呈正相关关系处于010时情绪处于极度悲观时市场价格反弹对应占比约3的交易日平均年化收益率为305情绪处于相对悲观时市场总体表现较弱在合成指标基础上构建两个择时策略发现情绪指标有一定择时效果策略1年化收益率为101超额年化收益率为33策略2具有更好的择时效果超额年化收益率为97风险提示历史经验和指标可能存在失效风险不同区间统计可能存在结论差异风险宏观经济超预期波动风险敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告宏观经济目录引言为什么要研究市场情绪51研究思路52量价视角621交易热情换手率622价格结构强势股占比623交易结构龙头股成交量占比724市场动能创新高个股占比83资金视角831杠杆资金融资余额832资金结构融资买入额占比1033外资情绪北上资金1034公募资金开放式基金股票仓位1135市场需求新成立偏股型基金份额1136投资热情新增投资者数量124比价视角1341股债性价比股权溢价率1342股债跷跷板股债收益差1343隐含未来预期股指期货升贴水145情绪指数合成及应用1551情绪指数合成1552择时策略176风险提示19敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告宏观经济图目录图1研究步骤示意图5图2牛市时换手率较高换手率持续较低时市场难有向上动力6图3换手率指标反转效应明显当前处于历史偏低水平6图4强势股占比对反转有较好的预测效果7图5当前强势股占比指标处于中性偏低水平7图6龙头股成交量占比高往往出现在牛市初期或结构性行情中7图7从龙头股成交量看今年上半年结构化特征突出7图8创新高个股占比对牛市敏感8图9当前创新高个股占比处于相对偏低水平8图102015年之前融资余额整体趋势向上9图112014年8月至2015年6月融资余额快速增长9图12指数上行时融资意愿增强指数震荡后融资意愿即开始减弱9图13融资买入额占比较高反映杠杆资金有更强的交易倾向10图14当前融资买入情绪处于过去一年的中性偏低水平10图15北向资金大多时间60日累计净流入为正11图16当前北向资金情绪处于过去一年中明显偏低水平11图17开放式基金股票仓位在部分时刻领先市场价格变动11图18当前开放式基金股票投资比例属于近两年平价水平11图19新成立偏股型基金份额对股价表现敏感12图20当前新成立偏股型基金份额指标处于过去一年的相对低位12图21市场表现好时新增投资者数量快速增加12图22当前新增投资者同比增速处于近两年的平均水平左右12图23股权溢价率与市场价格反向变动13图24股权溢价率反映当前A股估值处在相对偏低水平13图25股债收益差存在比较明显的均值回归现象14图26当前股债收益差指标处于过去1年中的中性水平14图27期货升贴水于2022年11月转正并于今年6月转负14图28当前升贴水幅度处于过去2年的中间位置14图292007年至2023年市场情绪走势15图30近期情绪指数出现触底反弹迹象16图31指数曾5次在触及25左右后反弹16图32整体上市场情绪指标与市场价格正相关16图33市场情绪分布较为集中16图34情绪指标有一定择时效果策略1年化收益率为101超额年化收益率为3317图35策略2具有更好的择时效果年化收益率为165超额年化收益率为9717敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告宏观经济表目录表1择时策略回测结果对比18表2策略1对参数敏感性不高18表3策略2参数敏感性测试183敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告宏观经济引言为什么要研究市场情绪我们常常发现基本面情况并未发生较大变化资产价格却大幅波动比如今年上半年国内经济复苏但修复斜率与预期不匹配海外持续紧缩但市场对美联储加息预期多次反转短期基本面并没有大幅改变那是什么导致资产价格反复横跳呢是市场情绪那么到底什么是市场情绪市场情绪又是怎么影响市场的呢从理论上说市场情绪是投资者对未来股票市场走势的心理预期行为金融学认为资产价格的剧烈波动不仅受基本价值影响而且受投资者情绪的影响乐观的市场情绪会导致价值高估悲观情绪则可能引起价值的低估市场情绪还可以解释很多现象例如动量可以看作投资者信念感的体现情绪高昂时推动股价一路高歌情绪低迷则股价萎靡不振反转是投资者投机情绪的体现价格过高时止盈情绪升温价格过低时抄底情绪反弹可以说市场情绪和基本面一起组成了资产价格走势的两股重要推动力1研究思路观察市场情绪主要有三种渠道一是调查问卷例如中央电视台编制的央视看盘指数美林证券编制的华尔街分析家情绪测度指数等二是数据分析从市场成交信息中提取投资者情绪三是文本分析随着机器学习人工智能的进步可以通过市场评论等文本信息构建投资者情绪画像当前市场并无统一的A股市场情绪指数仅仅使用换手率等单一指标只能片面刻画难免有失偏颇因此本篇报告尝试从A股量价数据资金流向与结构与其他资产价格比三个角度衡量市场情绪观测A股市场情绪与资产价格关系共涉及13个可以反映市场情绪的细分指标最后综合这些情绪指标构建A股市场综合情绪指数并构建两个择时策略图1研究步骤示意图资料来源光大证券研究所绘制敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告宏观经济2量价视角21交易热情换手率换手率可以反映投资者的交易热情当股价持续走高时不断有资金积极进入同时赚钱后的资金有止盈意愿市场交易活跃换手率持续走高当股价持续走低时买涨不买跌效应下资金买入意愿降低同时亏损后的资金难以理性止损市场交易低迷往往伴随着低换手率这里我们通过20日移动平均对指标进行适当平滑为了衡量指标相对强弱同时也为了各个指标之间可比使得最后可以进行指标合成这里我们滚动计算两年分位数后续指标也大多进行类似的处理方式我们发现换手率的20日平均的滚动2年分位数有较强的反转效应指引当交易热情过度高昂时可能推动价格严重偏离价值形成虚假的泡沫错误定价的修正伴随泡沫破裂资产价格反转交易热情持续低迷则意味着买入与卖出意愿均处于低位对未来预期较低该指标自2023年6月21日持续震荡下行从49的中性水平下行至较冷区间在8月25日录得6的历史偏低水平在多重政策利好下8月28日指标上行08个百分点交易热情有所转暖对判断股价上行形成支撑图2牛市时换手率较高换手率持续较低时市场难有向上动力图3换手率指标反转效应明显当前处于历史偏低水平wind全A流动市值换手率20MAWind全A右轴wind全A流动市值换手率20MA2年分位数Wind全A右轴680001007500700090650058060005500704500060450034000503500300040250023020001500201100010500000-50020202022200720082009201020112012201320142015201620172018201920212023201320222007200820092010201120122014201520162017201820192020202120232006资料来源Wind光大证券研究所更新至2023年8月31日左轴单位倍资料来源Wind光大证券研究所更新至2023年8月31日22价格结构强势股占比我们使用全市场超250日均线的个股占比反映市场股票价格走势一致性程度市场中当前股价超过近1年均价的股票数量占比的趋势向上时说明市场普遍乐观并且动能向上此时市场持续攀升同时当占比过高或过低时反映市场情绪进入阶段性高点或者低点往往预示着行情将迎来反转从历史情况看该指标对反转有较好的预测效果具有一定的领先性具体来看2007年至今该指标多数时间运行在1090区间走势与市场价格相对同步曾有3次向上突破904次向下突破10这7次都对应了较大幅度的价格反转截至8月31日该指标录得40处于中性偏低水平并不触发该指标的反转效应敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告宏观经济图4强势股占比对反转有较好的预测效果图5当前强势股占比指标处于中性偏低水平超250日均线比例Wind全A右超250日均线比例Wind全A右10080001006500909070006000808060007070550060500060505000504000404030003045003020002040002010100010035000020112016200820092010201220132014201520172018201920202021202220232007资料来源Wind光大证券研究所更新至2023年8月31日资料来源Wind光大证券研究所更新至2023年8月31日23交易结构龙头股成交量占比衡量龙头股交易量在市场成交量中的占比反映市场交易中龙头股票与非头部收益的股票的交易热情的强弱市场成交集中在龙头股往往有两种情况一种是牛市初期资金流入引发部分股票价格上涨形成赚钱效应高收益下吸引更多资金集中涌入另一种是结构性行情市场以存量资金为主出现主题热点时往往会出现交易集中在热点板块并且容易对其他板块形成虹吸效应进一步推升龙头股交易量占比相反该指标处于低位也对应两种情形一种是牛市后期市场增量资金不断涌入结构性行情中被推高的股票估值已经过高资金开始流入相对性价比更高的股票此时龙头股交易占比量下滑另一种则对应市场情绪偏弱资金持续流出涨幅相对靠后股票的持有者出逃意愿更强此时龙头股交易占比也较低这里我们计算涨幅前20的个股成交额占市场总成交额的比重用来衡量龙头股交易额在市场成交额中的占比反映市场交易中龙头股票与非头部收益的股票的交易热情的强弱并计算60日移动平均进行适当平滑计算2年分位数以映射到01区间并反映相对位置今年上半年大盘指数并未走强但涨幅前20交易额占比却不断走高从分位数看60日平均达到近20年的历史高位反映今年上半年结构化特征突出截至8月31日龙头股成交额占比为2760日移动平均为34处于近2年66的分位数水平仍处于相对高位反映当前市场成交仍较为集中图6龙头股成交量占比高往往出现在牛市初期或结构性行情中图7从龙头股成交量看今年上半年结构化特征突出涨幅前20交易额占比60MAWind全A右轴涨幅前20交易额占比60MA2年分位数Wind全A右轴408000100800038700090700036806000600034703250006050003040005040002830004030002630200020002420221000101000200002020200620072008200920102011201220132014201520162017201820192021202220232008202220102011201220132014201520162017201820192020202120232009资料来源Wind光大证券研究所更新至2023年8月31日资料来源Wind光大证券研究所更新至2023年8月31日敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告宏观经济24市场动能创新高个股占比用突破250日新高的个股占比衡量市场动能该指标对牛市敏感通常情况下指标在20以下波动只有大量资金流入市场情绪振奋时才能推动股价大面积突破近1年高点此时也就表现出指数层面的大幅上行由于该指标波动较大我们对其进行20日移动平均处理后计算500日分位数发现该指标触底也就是20日移动平均达到近2年最低时指数大多将迎来反弹此时抄底胜率较高2023年8月中旬以来全市场创250日新高的个股占比在1以下震荡8月28日至30日占比连续向上突破1截至31日占比为720日移动平均处于近2年8分位数属于相对偏低水平但并未提示市场将大幅反转图8创新高个股占比对牛市敏感图9当前创新高个股占比处于相对偏低水平创250日新高占比wind全A右轴创250日新高占比20MA近2年分位数wind全A右轴100800010080009070009070008080600060007070605000605000504000504000403000403000303020002000202010100010100000002008200920102011200620072012201320142015201620172018201920202021202220072014202120082009201020112012201320152016201720182019202020222006资料来源Wind光大证券研究所更新至2023年8月31日资料来源Wind光大证券研究所更新至2023年8月31日注灰色横线处读数为突破250日新高的个股占比达到20从量价视角看当前交易热情出现触底反弹的信号强势股占比处于历史偏低水平市场成交相对集中在龙头股创新高个股占比处于相对偏低水平8月28日上述四个指标均有所反弹反映在多重政策利好下市场情绪有所升温3资金视角大量资金进场市场处于交易火热的状态但当资金净流入达到峰值后高股价难以为继膨胀的市场情绪破灭往往形成反转资金流入持续偏弱甚至资金净流出时市场可能更多是弱势震荡或结构性行情从A股资金结构看可大致分为居民资金公募基金和海外资金等31杠杆资金融资余额股市中融资余额是指融资买入后未偿还的金额融资资金是杠杆性资金投资者往往在对未来有较强信心追求高风险高收益时才倾向于加杠杆因此可以在很大程度上可以反映市场的风险偏好程度自2010年3月31日融资融券试点以来融资余额的变动可以分为两个历史阶段以2015年6月18日为分界点在此之前融资余额整体趋势向上从增敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告宏观经济长速率看又可以将分界点前的阶段划分成三段不同的扩张时期从试点开始到2012年年末融资余额以一个比较平稳的速度缓慢增长如果用曲线的斜率来衡量扩张速度经测算此时曲线斜率为122从融资余额增长量看平均每年增加32133亿元从2013年初到2014年7月融资余额扩张速度明显增加此时曲线斜率为897平均每年增长233447亿元从2014年8月到2015年6月此时曲线斜率达到了8312融资余额快速扩张平均每年增长2137854亿元在这个阶段融资余额的变动情况的主要驱动因素是当时的政策措施以及其自身的发展规律市场情绪隐藏在其中较难精准捕捉在2015年6月之后A股市场触及阶段性高点融资余额紧随其后登顶此后融资余额与市场价格波动紧密相关图102015年之前融资余额整体趋势向上图112014年8月至2015年6月融资余额快速增长趋势线3融资余额趋势线1趋势线2融资余额Wind全A右轴亿元25000亿元250008000700020000200006000y2472858312x150005000150004000100003000100002000500050001000y115845897x00y-8589122x02010-62011-62012-62013-62014-62015-6-5000资料来源Wind光大证券研究所更新至2023年8月31日资料来源Wind光大证券研究所更新至2015年6月17日我们重点关注2016年以后的两融余额的变化情况由于该指标的相对变化更能反映融资意愿的强弱这里计算20日移动平均与100日移动平均的差值并计算250日分位数该指标总体与市场波动同步由于资金成本相对较高仅在指数上行时融资意愿增强指数震荡后融资意愿即开始减弱指数下行期间融资情绪会快速回落截至2023年8月31日该指标位于过去1年的18分位数左右反映当前市场融资情绪处于相对偏弱的水平从变化趋势看指标已经出现触底反弹的迹象自8月15日开始震荡上行预计在政策支持下融资情绪将趋势性回暖图12指数上行时融资意愿增强指数震荡后融资意愿即开始减弱融资余额20MA-100MA250日分位数Wind全A右轴10065009060008070550060500050404500304000203500100300020162017201820192020202120222023资料来源Wind光大证券研究所更新至2023年8月31日敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告宏观经济32资金结构融资买入额占比如果说两融余额反映杠杆资金绝对量的变化情况那么融资买入额占市场成交额比重则可以反映杠杆资金与市场整体资金的一致性当融资买入额占比较高时反映杠杆资金有更强的交易倾向这可能会出现在两种情形下第一种市场价格持续走强投资者对未来充满信心想要以更高的杠杆获得更高的收益此时往往对应着情绪过热的时点随后容易迎来价格反转第二种市场价格持续低迷但是专业的投资者先知先觉先于市场成交活跃之前融资买入额率先增长此时更多地伴随着市场价格的上行当融资买入额持续偏低时通常意味着市场情绪持续偏弱而当市场价格下行时更高成本的融资资金往往会加速撤离2016年以来融资买入金额占万得全A成交金额的比例在9左右2022年9月触及阶段性低点49在疫情管控降为乙等后该指标整体趋势向上于今年4月升至96随着经济增长预期转为弱复苏融资买入占比趋势再度转为向下当前8月31日融资买入占比为68相对历史平均水平仍有上行空间将融资买入金额占比计算20日平均后进行滚动1年即250日分位数计算当前融资买入情绪处于过去一年的中性偏低水平图13融资买入额占比较高反映杠杆资金有更强的交易倾向图14当前融资买入情绪处于过去一年的中性偏低水平融资买入占比Wind全A右轴融资买入占比20MA250日分位数Wind全A右轴1665001006500901460006000805500705500125000605000105045004045008400030400020635003500104300003000201620172018201920202021202220232017201820192020202120222023资料来源Wind光大证券研究所更新至2023年8月31日资料来源Wind光大证券研究所更新至2023年8月31日33外资情绪北上资金北上资金被看作是外资情绪的风向标北向资金以外资银行和外资券商为主北向资金净流入可以反映外资对A股市场的看好程度考虑到单日北向资金净流入波动剧烈这里我们使用60日累计净流入变化趋势来观察北向资金的流入倾向整体上看在多数时间北向资金60日累计净流入为正走势与市场价格一致度不高部分时点呈现高抛低吸现象进一步对60日累计净流入做滚动一年分位处理指标从高位快速回落时通常伴随市场价格走弱截至8月31日北向资金情绪处于明显偏低水平北向资金60日累计净流入落入负区间处于过去一年的7分位数敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告宏观经济图15北向资金大多时间60日累计净流入为正图16当前北向资金情绪处于过去一年中明显偏低水平60日累计流入wind全A右轴60日累计流入1年分位数wind全A右轴亿元300065001006500902500600060008020005500550070150060500050005010004045004500500304000400020035002016201720182019202020212022202310-50035000300020162017201820192020202120222023-10003000资料来源Wind光大证券研究所更新至2023年8月31日资料来源Wind光大证券研究所更新至2023年8月31日34公募资金开放式基金股票仓位开放式基金中股票投资比例既反映市场资金变动又是基金经理择时结果的体现整体上看开放式基金股票投资比例围绕70上下波动截至8月31日基金仓位为74已升至平均水平以上计算20日移动平均并滚动计算2年分位数指标自7月上旬开始震荡上行目前已经升至48反映开放式基金股票仓位已经升至近两年的平均水平左右在市场情绪偏低的情况下公募资金持续进场图17开放式基金股票仓位在部分时刻领先市场价格变动图18当前开放式基金股票投资比例属于近两年平价水平股票投资比例Wind全A右轴股票投资比例20MA近2年分位数Wind全A右轴1008000100750070009090650080600070805500500060705045004000604030003500305020002025001040100001500201720182019202020212022202320082011201420092010201220132015201620172018201920202021202220232007资料来源Wind光大证券研究所更新至2023年8月31日资料来源Wind光大证券研究所更新至2023年8月31日35市场需求新成立偏股型基金份额该指标可以衡量市场对偏股型基金的需求强弱当投资者对股市预期转向积极乐观时对偏股型基金的需求上升并且考虑到基金业绩等因素基金公司也偏向在预期未来行情向上时发售新基金因此该指标可以间接反映市场对股市的乐观程度计算新成立偏股型基金份额的60日累计值以平滑数据整体上看指标波动趋势与市场价格波动大体一致在市场行情大幅抬升时新成立偏股型基金份额明敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告宏观经济显抬升而在市场震荡时新成立偏股型基金份额较少从绝对值看当前新成立偏股型基金份额处于相对低位市场需求不高基金公司新发售基金的动力不强从相对值近一年分位数看指标处于过去一年的相对低位已经降至7图19新成立偏股型基金份额对股价表现敏感图20当前新成立偏股型基金份额指标处于过去一年的相对低位新成立基金份额偏股型60日累计Wind全A右轴新成立基金份额偏股型60日累计近1年分位数Wind全A右轴1006500120006500亿份10000550080550080004500604500600035004035004000250020001500202500050001500201120072008200920102012201320142015201620172018201920202021202220232006资料来源Wind光大证券研究所更新至2023年8月29日资料来源Wind光大证券研究所更新至2023年8月29日36投资热情新增投资者数量新增投资者数量可以反映投资者热情市场表现好投资者预期高涨时大家跑步进场表现为新增投资者数量快速增加投资者情绪低迷时新入场投资者数量有限该数据为月度数据考虑到数据存在季节效应使用同比增长率了衡量投资者投资热情整体看该指标属于同步指标近2年多数时间同比增长率处于负区间仅在今年2月市场情绪亢奋时新增投资者数量同比正增长从分位数看当前新增投资者同比增速处于近两年中枢偏低水平呈现企稳回升态势图21市场表现好时新增投资者数量快速增加图22当前新增投资者同比增速处于近两年的平均水平左右中国新增投资者数量同比Wind全A右轴中国新增投资者数量同比近2年分位数Wind全A右轴207000100650090650060001580600055007010550060500050450005500040400045000030350020162017201820192020202120222023400020-05103000350002500-103000201820192020202120222023资料来源Wind光大证券研究所更新至2023年7月31日资料来源Wind光大证券研究所更新至2023年7月31日从资金角度看当前融资意愿偏弱呈现一定的触底回升迹象外资情绪处于历史相对低位公募基金已经在持续进场持仓已升至平均水平以上新成立基金份额尚未触底反弹新增投资者数量趋势向上敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告宏观经济4比价视角41股债性价比股权溢价率股权风险溢价反映市场对股债之间的偏好程度股权风险溢价上升时反映更多资金流向债券股市估值水平下降市场对股票的偏好程度降低反之股权风险溢价下降表明市场更加青睐风险资产对股市情绪更加乐观积极同时股市估值水平偏高时后续下跌风险也相对更高根据Wind全A滚动市盈率TTM和中国10年期国债收益率计算股权溢价率股权溢价率1Wind全A滚动市盈率-中国10年期国债收益率整体上看股权溢价率与市场价格呈反向关系因此在后续合成指标时该指标取负进入计算截至8月31日股权溢价率录得31的相对高位处于过去两年82分位数水平当前股市性价比较高图23股权溢价率与市场价格反向变动图24股权溢价率反映当前A股估值处在相对偏低水平股权溢价率Wind全A右轴股权溢价率近2年分位数Wind全A右轴575001006500907000600048065007055003600060500055005025000404500145003040002040003500010201520162017201820192020202120222023350003000-130002017201820192020202120222023资料来源Wind光大证券研究所更新至2023年8月31日资料来源Wind光大证券研究所更新至2023年8月31日42股债跷跷板股债收益差股债收益差衡量一段时间内股票资产与债券资产的收益回报差额这里我们使用Wind全A与中证全债指数20日收益率之差来衡量再计算60日平均以平滑指标可以发现该指标存在比较明显的均值回归现象经计算股债20日收益率之差均值为004自2006年2月9日至2023年8月31日当股债收益率之差大幅偏离时股价往往出现反转当前该指标处于负区间偏离程度为-06滚动计算近一年分位数当前指标在过去1年中处于中性水平为46敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告宏观经济图25股债收益差存在比较明显的均值回归现象图26当前股债收益差指标处于过去1年中的中性水平股债收益差60MAWind全A右轴股债收益差60MA近1年分位数Wind全A右轴208000100800090157000700080106000706000605500050005004000404000-5300030300020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320-102000200010-15100001000-20020152019200820092010201120122013201420162017201820202021202220232007资料来源Wind光大证券研究所更新至2023年8月31日资料来源Wind光大证券研究所更新至2023年8月31日43隐含未来预期股指期货升贴水股指期货相对现价的升水贴水幅度可以衡量投资者对指数未来的乐观程度升水幅度扩大或贴水幅度缩小反映市场对指数未来走势边际转暖反之当升水幅度缩小或贴水幅度扩大时投资者情绪转弱这里我们通过沪深300期货活跃合约收盘价相对沪深300收盘价的上涨下跌幅度衡量升贴水幅度并计算60日平均进行平滑总体上看该指标多数时间运行在-11区间内2015年前波动中枢为正2015年后波动中枢为负截至8月31日指标录得-08趋势向上从分位数看根据升贴水幅度的60日移动平均滚动计算两年分位数该指标处在过去2年数据的中间位置图27期货升贴水于2022年11月转正并于今年6月转负图28当前升贴水幅度处于过去2年的中间位置升贴水幅度60日MAWind全A右轴升贴水幅度60MA近2年分位数Wind全A右轴280001007500700090165008060007005500500060504500-14000403500300030-22020002500-31010000150020132014201520162017201820192020202120222023-40资料来源Wind光大证券研究所更新至2023年8月31日资料来源Wind光大证券研究所更新至2023年8月31日敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告宏观经济5情绪指数合成及应用51情绪指数合成根据13种市场情绪指标等权合成市场情绪综合指数整体上看指数多数时间在2575区间运行我们将指数超过75定义为过热低于25定义为过冷5075定义为乐观2550定义为悲观图292007年至2023年市场情绪走势情绪综合指标Wind全A右轴100590804706035040230201100020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind光大证券研究所更新至2023年8月31日Wind全A净值曲线基期为2007年1月18日图中灰色表示025蓝色表示2550黄色表示5075红色表示75100自2022年11月市场情绪触底回升此后震荡上行于今年2月迈入乐观区间3月至5月市场情绪呈现震荡走势随着经济修复斜率不及预期市场情绪自5月开始回落截至2023年8月31日市场情绪指数为24已达到支撑点位呈现触底回升迹象回顾历史可以发现25是明显的情绪支撑位指标大幅跌破25大多是由黑天鹅事件触发在市场价格没有大幅走低宏观经济环境相对稳定的情况下市场情绪通常不会跌破25具体看2007年至今指数曾有4次向下突破25分位数分别在2008年次贷危机期间2010年与2011年欧债危机期间2018中美贸易摩擦期间与2022年新冠疫情流行期间除去这四段时期指数大多在触及25左右后反弹表现在2012年2014年2015年2016年与2021年在触底后一个月收益分别为3131809638近期A股维持震荡走势国内经济弱复苏持续美国经济趋向软着陆在无突发风险事件情况下我们预计情绪指数已触及阶段性底部依据历史经验看未来A股上行概率较高敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告宏观经济图30近期情绪指数出现触底反弹迹象图31指数曾5次在触及25左右后反弹情绪综合指数Wind全A右轴情绪综合指标Wind全A右轴1005100349090803280470706030603504028503040220263010201024100020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind光大证券研究所更新至2023年8月31日Wind全A净值曲线基资料来源Wind光大证券研究所更新至2023年8月31日Wind全A净值曲线基期为2007年1月18日图中灰色表示025蓝色表示2550黄色表示期为2007年1月18日红色虚线表示75蓝色虚线表示255075红色表示75100观察不同情绪区间市场表现可以发现情绪处于50以上区间时市场整体表现为正收益平均年化收益276并且呈正相关关系2007年至今约31的交易日的市场情绪属于乐观状态期间Wind全A平均年化收益率为138约82的交易日对应过热的市场情绪期间平均年化收益率为796情绪处于50以下区间则有所不同情绪处于极度悲观时市场价格反而反弹表现为2007年至今约3的交易日的市场情绪处于010对应Wind全A平均年化收益率为305情绪处于相对悲观时市场总体表现较弱约129的交易日的市场情绪处于1025对应Wind全A平均年化收益率为-309约449的交易日的市场情绪处于2550对应Wind全A平均年化收益率为52需要指出的是考虑到数据的可获得性这里情绪指标已经过滞后一个交易日的处理即根据t-1日的数据以t日收盘价买入并以t1日收盘价卖出来计算收益率图32整体上市场情绪指标与市场价格正相关图33市场情绪分布较为集中平均年化收益率占比145001245040010350083000625004200021500010001010252550507575909010050-0200-04010102525505075759090100资料来源Wind光大证券研究所时间从2007年1月18日至2023年8月31日横资料来源Wind光大证券研究所时间从2007年1月18日至2023年8月31日横轴表示合成情绪指标的数值区间轴表示合成情绪指标的数值区间敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告宏观经济52择时策略这里我们通过两个策略展示一下情绪指标的择时效果标的选择为Wind全A指数时间范围从2007年1月18日至2023年8月31日策略1情绪指标大于50时买入小于等于50时卖出经过前面的分析我们发现在情绪指标大于50时获得正收益的概率较高因此我们认为在情绪指标大于50触发买入信号情绪指标小于等于50时如果有持仓则触发卖出信号整体看情绪指标有一定择时效果策略1年化收益率为101超额年化收益率为33年化波动率为173低于基准272的年化波动率年化夏普率为047明显高于基准的夏普率018图34情绪指标有一定择时效果策略1年化收益率为101超额年化收益率为33情绪综合指标Wind全A择时策略买入卖出1009908807706605504403302021010020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind光大证券研究所时间从2007年1月18日至2023年8月31日策略2情绪指标大于等于近一年均值时买入小于时卖出观察情绪指标走势与Wind全A指数走势可以发现走势整体趋同性较高或许相比于绝对数值情绪指标趋势变化会具有更好的择时效果因此我们认为在情绪指标大于近一年均值时触发买入信号低于时如有持仓则触发卖出信号整体看策略2具有更好的择时效果年化收益率为165超额年化收益率为97年化波动率为175年化夏普率为083最大回撤为355相比策略1收益更高风险更小图35策略2具有更好的择时效果年化收益率为165超额年化收益率为97情绪综合指标左轴Wind全A择时策略2买入卖出1001690148012706010508406304201020020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind光大证券研究所时间从2007年1月18日至2023年8月31日敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告宏观经济表1择时策略回测结果对比区间收益率年化收益率最大回撤年化波动率年化夏普率平均仓位策略13650101-48317304673370策略210494165-35517508279495Wind全A187668-706272017681资料来源Wind光大证券研究所时间从2007年1月18日至2023年8月31日从参数敏感性看两个策略对参数敏感性不高策略1参数敏感性测试调整买入时点在情绪绝对值大于不同点位时买入持仓状态下小于该点位卖出发现点位取2030405060时策略收益率近似风险控制存在一定差异取60时策略夏普率最高为052表2策略1对参数敏感性不高区间收益率年化收益率最大回撤年化波动率年化夏普率仓位10176666-708264017914203720102-52224503384330298290-66322603171940319394-573200037551503650101-48317304737060354999-44415105221470182267-48412303811780230077-223930616190131254-1917504541资料来源Wind光大证券研究所时间从2007年1月18日至2023年8月31日策略2参数敏感性测试调整买入时点在情绪超出过去一年均值不同程度测试参数过去一年均值时买入持仓状态下小于该点位卖出发现该点位取0607080911112时策略收益率近似取1时策略收益率与夏普率最高表3策略2参数敏感性测试区间收益率年化收益率最大回撤年化波动率年化夏普率仓位05319794-669237031825066238131-487217051756078448150-444207063708085911128-503197055640097855146-366187067560110494165-355175083495117480143-361162076420125420123-33115006933613315793-35413905226114231478-34012804518415175065-329117039142资料来源Wind光大证券研究所时间从2007年1月18日至2023年8月31日敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告宏观经济6风险提示历史经验和指标可能存在失效风险不同区间统计可能存在结论差异风险宏观经济超预期波动风险敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司成立于1996年是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼6thFloor9AppoldStreetLondonUnitedKingdomEC2A2AP敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告