供给端：未来十年白酒行业CR5有望提升至70%+。（1）白酒行业集中度在第1个十年（03-12年）较为分散，CR5维持在14-20%，第2个十年（13-22年）走向集中，CR5从20%提升至43%。参考国内和海外食品饮料行业终局CR5大多在70-90%，预计未来十年白酒行业CR5有望提升至70%以上。白酒龙头较中小酒企品牌和渠道优势大，在行业需求增速放缓后有望持续抢占市场份额。22年前五龙头茅台五粮液洋河汾酒老窖，市占率分别为19.2%/11.2%/4.5%/4.0%/3.8%。（2）第1个十年（03-12年）行业产量复合增速14.86%。第2个十年（13-22年）行业产量复合增速-6.48%，期间行业产量下降555万吨对应规模以上白酒企业减少460个、上市公司总产量仍提升，产量下降的实质是中小酒企出清。未来十年（23-32年）：23年1-6月白酒行业产量同比-14.8%，呈现加速下跌趋势，中小酒企出清有望推动行业CR5提升。
　　需求端：预计未来十年白酒上市公司收入复合增速10-14%左右。第1个十年（03-12年）GDP复合增长15.76%，对应白酒上市公司收入复合增速24.86%。第2个十年（13-22年）GDP复合增长8.92%，对应白酒上市公司收入复合增速13.94%。根据广发宏观《走出谷底：2023年宏观环境展望》，二十大报告重申2035年远景目标“需要达到国际公认的发展水平标准，比如目前中等发达国家人均国内生产总值在2万美元以上”，则对应GDP在21-35年复合增长率不能低于4.73%，预计23-32年GDP复合增长5%左右。对比白酒上市公司收入与GDP单季度同比增速，白酒需求与宏观经济紧密相关，参考03-12年和13-22年白酒上市公司收入复合增速高于GDP复合增速5-9pct，预计未来十年白酒上市公司收入复合增速仍高于GDP复合增速，在10-14%左右。
　　供给集中叠加消费升级，2023-2026年有望迎来第五轮白酒牛市。（1）白酒板块四轮牛市分别为04年初-07年12月、09年初-12年10月、14年初-18年6月、19年初-21年7月。前两轮牛市对应第1个十年，需求端高速增长，供给端集中度较为分散。后两轮牛市对应第2个十年，仍以需求端推动为主，供给端集中度提升。（2）前四轮牛市白酒业绩增长主要由需求端驱动。展望第五轮牛市，我国中长期宏观经济增速降档，白酒需求端中长期驱动力相对减弱，供给端集中有望成为主要驱动力。
　　投资建议：2023-2026年有望迎来第五轮白酒牛市，受益集中度提升龙头有望实现超越行业的高增长。首推行业龙头贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份，其次推荐强品牌力的古井贡酒、舍得酒业、珍酒李渡、酒鬼酒、今世缘、迎驾贡酒、老白干酒、水井坊等。
　　风险提示：宏观经济不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题。
　　

研究报告全文：TablePage深度分析食品饮料证券研究报告TablePagTableTitleTableGrade行业评级e买入白酒行业深度分前次评级买入析食报告日期2023-09-04展望第五轮白酒牛市供给端逻辑将成为投资主线品饮料证券研究报告TableSummary相对市场表现TablePicQuote核心观点供给端未来十年白酒行业CR5有望提升至701白酒行业集12中度在第1个十年03-12年较为分散CR5维持在14-20第26-1个十年13-22年走向集中CR5从20提升至43参考国内和092211220123032305230723海外食品饮料行业终局CR5大多在70-90预计未来十年白酒行业-7CR5有望提升至70以上白酒龙头较中小酒企品牌和渠道优势大-14在行业需求增速放缓后有望持续抢占市场份额22年前五龙头茅台五-20粮液洋河汾酒老窖市占率分别为1921124540382食品饮料沪深300第个十年年行业产量复合增速第个十年103-121486213-22年行业产量复合增速-648期间行业产量下降555万吨对应规模分析师TableAuthor王永锋以上白酒企业减少460个上市公司总产量仍提升产量下降的实质SAC执证号S0260515030002是中小酒企出清未来十年23-32年23年1-6月白酒行业产量同SFCCENoBOC780比-148呈现加速下跌趋势中小酒企出清有望推动行业CR5提升010-59136605需求端预计未来十年白酒上市公司收入复合增速10-14左右第1wangyongfenggfcomcn个十年03-12年GDP复合增长1576对应白酒上市公司收入复分析师邓周贵合增速2486第2个十年13-22年GDP复合增长892对应SAC执证号S0260522040002白酒上市公司收入复合增速1394根据广发宏观走出谷底2023021-38003565年宏观环境展望二十大报告重申2035年远景目标需要达到国际dengzhouguigfcomcn公认的发展水平标准比如目前中等发达国家人均国内生产总值在2请注意邓周贵并非香港证券及期货事务监察委员会的注万美元以上则对应GDP在21-35年复合增长率不能低于473册持牌人不可在香港从事受监管活动预计23-32年GDP复合增长5左右对比白酒上市公司收入与GDP相关研究TableDocReport单季度同比增速白酒需求与宏观经济紧密相关参考03-12年和13-22年白酒上市公司收入复合增速高于GDP复合增速5-9pct预计未来十白酒行业复盘前四轮深度2022-09-08年白酒上市公司收入复合增速仍高于GDP复合增速在10-14左右调整本轮白酒行业调整或已供给集中叠加消费升级2023-2026年有望迎来第五轮白酒牛市1接近尾声白酒板块四轮牛市分别为04年初-07年12月09年初-12年10月食品饮料行业复盘前三轮白2019-11-2014年初-18年6月19年初-21年7月前两轮牛市对应第1个十年酒牛市第四轮白酒牛市将受需求端高速增长供给端集中度较为分散后两轮牛市对应第2个十年消费升级驱动仍以需求端推动为主供给端集中度提升2前四轮牛市白酒业绩增食品饮料行业第三轮白酒牛2016-06-06长主要由需求端驱动展望第五轮牛市我国中长期宏观经济增速降档市龙头公司将演绎戴维斯白酒需求端中长期驱动力相对减弱供给端集中有望成为主要驱动力双击投资建议2023-2026年有望迎来第五轮白酒牛市受益集中度提升联系人TableContacts廖承帅021-38003800龙头有望实现超越行业的高增长首推行业龙头贵州茅台五粮液liaochengshuaigfcomcn泸州老窖山西汾酒洋河股份其次推荐强品牌力的古井贡酒舍得酒业珍酒李渡酒鬼酒今世缘迎驾贡酒老白干酒水井坊等风险提示宏观经济不及预期行业竞争加剧食品安全问题识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明134TablePageText升升深度分析食品饮料重点公司估值和财务分析表Tableimpcom最新最近合理价值EPS元PExEVEBITDAxROE股票简称股票代码货币评级收盘价报告日期元股2023E2024E2023E2024E2023E2024E2023E2024E贵州茅台600519SHCNY18510520230803买入23768359426926311526732205190434343199五粮液000858SZCNY1597420230827买入19350774867206418421527135722422176泸州老窖000568SZCNY2378020230829买入267488921104266621541971158431403153山西汾酒600809SHCNY2492020230825买入303448671096287422742155171633123337酒鬼酒000799SZCNY926920230901买入9261265312349829712684227018731811水井坊600779SHCNY676820230502买入7484249297271822792045173526052366舍得酒业600702SHCNY1400020230821买入17672589742237718871723137924652489洋河股份002304SZCNY1374020230829买入18677747895183915351426121219171868古井贡酒000596SZCNY2924920230831买入330258261057354127672557200020312176今世缘603369SHCNY620820230829买入7494250313248319831887151723332392迎驾贡酒603198SHCNY780920230820买入8447282357276921872012161824542372口子窖603589SHCNY570720230829买入6957302362189015771253106417931858老白干酒600559SHCNY239220230830买入2766069089346726882215166413441530珍酒李渡06979HKHKD87520230827买入111604706218621411124394022722321数据来源Wind广发证券发展研究中心备注表中估值指标按照最新收盘价计算TablePageText识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明234TablePageText升升深度分析食品饮料目录索引白酒行业供需结构3个十年从需求端走向供给端6一供给端未来十年白酒行业CR5有望提升至708一未来十年白酒行业CR5有望提升至708二白酒行业产量下降的实质是中小酒企出清23年白酒产量加速下跌有望推动行业CR5提升13二需求端预计未来十年白酒上市公司收入复合增速10-1415一预计23-32年白酒上市公司收入复合增速10-14左右15二从消费结构看未来白酒需求增长主要受益于居民消费升级16三供给集中叠加消费升级2023-2026年有望迎来第五轮白酒牛市17一白酒行业经历四轮牛市推动力从需求端走向供给端17二复盘前四轮牛市白酒业绩的增长主要由需求端驱动17三宏观增速降档供给端集中成为第五轮白酒牛市的主要驱动力21四投资建议首推白酒行业龙头茅五泸汾洋24五风险提示32TablePageText识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明334TablePageText升升深度分析食品饮料图表索引图12003年至今白酒行业经历四轮牛市推动力从需求端走向供给端6图2白酒行业3个十年从需求端走向供给端7图3白酒行业竞争格局第1个十年集中度分散第2个十年走向集中未来十年CR5有望提升至70以上8图4我国啤酒行业垄断竞争格局22年销量CR5达7549图5我国乳制品行业双寡头垄断格局21年CR2CR5分别达5476969图6美国威士忌行业垄断竞争格局22年CR5达6610图7美国龙舌兰行业垄断竞争格局22年CR5达6510图8美国白兰地行业双寡头垄断格局22年CR5达7210图9美国朗姆行业双寡头垄断格局22年CR5达6610图10美国啤酒行业双寡头垄断格局20年CR5达86211图11美国巧克力行业双寡头垄断格局17年CR5达78811图12美国饮料行业可口可乐和百事双寡头垄断CR2高达741995年11图13美国烟草行业双寡头垄断格局16年CR5达94211图14日本啤酒行业自1953年以来CR4一直维持在95以上12图15日本酱油行业寡头垄断格局16年CR5达5912图16日本速冻行业垄断竞争格局19年CR5达914012图17日本复调行业垄断竞争格局16年CR4达677212图182022年白酒行业前五龙头依次为茅台五粮液洋河汾酒老窖未来有望受益行业集中度提升13图19白酒行业产量下降的实质是中小酒企出清23年白酒产量加速下跌有望推动行业CR5提升14图20白酒上市公司产量趋于稳定14图2117年以后中小酒企加速出清14图22分省份看白酒产量下滑较多的省份往往缺少本地强势龙头企业14图23白酒需求与宏观经济紧密相关预计23-32年白酒上市公司收入复合增速10-1415图24白酒消费结构变化16图25高端白酒消费结构变化16图26城镇居民人均可支配收入13-22年复合增长716图2720-22年公务接待费趋于稳定16图282003年至今白酒行业经历四轮牛市推动力从需求端走向供给端17图2904-07年名义GDPM2均实现高速增长18图3004年起我国进出口和固定资产投资高速增长18图3104-07年第一轮牛市白酒指数持续上涨18图3204-07年贵州茅台泸州老窖股价领涨板块18图332009年固定资产投资额大幅增长TablePageText19图342009年一季度茅五批价均恢复上行趋势19图3509年GDP增速触底反弹M2增速维持高位19识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明434TablePageText升升深度分析食品饮料图3609-12年第二轮牛市白酒指数持续上涨19图3712-15年人均名义GDP持续增长20图3815年居民收入与茅五价格之比达历史高位20图3916Q2起高端酒茅五国批价步入上行通道20图40次高端白酒16年恢复高速增长20图4119年初企业家和消费者信心指数逐渐恢复21图4219年初高端酒批价重回上行通道21图4319-21年第四轮牛市白酒指数持续上涨21图44次高端舍得汾酒酒鬼高端五泸领涨板块21图45我国中长期宏观经济增速降档22图46我国商品房销售额同比增速22图47我国房地产开发投资完成额同比增速22图48白酒行业CR5仍有较大提升空间23图49未来十年供给端集中有望成为第五轮白酒牛市的主要驱动力23TablePageText识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明534TablePageText升升深度分析食品饮料白酒行业供需结构3个十年从需求端走向供给端白酒行业按供需结构划分为以下3个阶段1第1个十年03-12年由需求端推动带来第1轮白酒牛市04年初-07年12月和第2轮白酒牛市09年初-12年10月根据Wind供给端看03-12年CR5维持在14-20集中度较为分散需求端看03-12年GDP复合增长1576对应白酒上市公司收入复合增速2486经济快速发展推动白酒需求繁荣带来04年初-07年12月的第1轮白酒牛市09年初-12年10月的第2轮白酒牛市2第2个十年13-22年仍以需求端推动为主供给端集中度逐渐提升带来第3轮白酒牛市14年初-18年6月和第4轮白酒牛市19年初-21年7月根据Wind供给端看13-22年CR5从20提升至43需求端看13-22年GDP复合增长892对应白酒上市公司收入复合增速1394经济增速降档对应白酒收入增速下降3未来十年23-32年由供给端推动2023-2026年有望迎来第五轮白酒牛市受益集中度提升白酒龙头有望实现超越行业的高增长供给端看参考国内和海外食品饮料行业终局CR5大多在70-90左右预计未来十年白酒行业CR5有望提升至70以上需求端看预计23-32年GDP复合增速下降至5左右白酒需求与宏观经济紧密相关参考03-12年和13-22年白酒上市公司收入复合增速高于实际GDP复合增速约5-9pct预计未来十年白酒上市公司收入复合增速仍高于GDP复合增速在10-14左右白酒需求端中长期驱动力相对减弱供给端集中成为主要驱动力受益集中度提升白酒龙头有望实现超越行业的高增长图12003年至今白酒行业经历四轮牛市推动力从需求端走向供给端120000第12轮牛市对应第1个十年03-12年第34轮牛市对应第2个十年13-22年未来十年23-32年需求端高增长推动需求端推动为主供给端集中度逐渐提升供给端推动1000002023-2026年第第有望迎来第五04年初-07年12月第09年初-12年10月第14年初-18年6月19年初-21年7月80000一二三四轮白酒牛市第一轮牛市轮第二轮牛市轮第三轮牛市轮第四轮牛市轮调调调调60000整整整整期期期期40000200000白酒申万指数数据来源Wind广发证券发展研究中心TablePageText识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明634TablePageText升升深度分析食品饮料图2白酒行业3个十年从需求端走向供给端第1个十年由需求端推动03-12年第2个十年仍以需求端推动为主13-22年未来十年由供给端推动23-32年100需求端白酒上市公司复合增速2486需求端白酒上市公司复合增速1394需求端预计白酒上市公司复合增速10-141000080供给端03-12年行业CR5维持14-20供给端13-22年行业CR5从20提升至43供给端未来十年CR5有望提升至7080006060004040002020000000-20-2000主要白酒上市公司收入增速白酒行业收入CR5右轴数据来源Wind广发证券发展研究中心TablePageText识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明734TablePageText升升深度分析食品饮料一供给端未来十年白酒行业CR5有望提升至70一未来十年白酒行业CR5有望提升至70白酒行业集中度在第1个十年03-12年较为分散CR5维持在14-20第2个十年13-22年走向集中CR5从20提升至43白酒龙头较中小酒企的品牌和渠道优势大在行业未来需求增速降档后有望持续抢占中小酒企份额白酒行业竞争格局有望走向高度集中参考国内和海外食品饮料行业终局CR5大多在70-90左右预计未来十年白酒行业CR5有望提升至70以上相比于第1个十年的普涨牛市和第2个十年高端和次高端白酒的结构性牛市未来十年白酒行业需求端增速降档供给端走向高度集中预计前五龙头的业绩和股价表现将优于其他公司数据来自Wind图3白酒行业竞争格局第1个十年集中度分散第2个十年走向集中未来十年CR5有望提升至70以上1000003-12年白酒行业收入CR5维持在14-13-22年白酒行业收入CR5从174到未来十年白酒行业CR5有望提升至70以上900020左右集中度分散427向龙头集中走向高度集中800070006000行业集中度提升形成高端和5000次高端白酒的结构性牛市4000行业需求快速增长白酒品牌泛滥集中度分散300020001000000白酒行业收入CR5白酒行业收入CR10数据来源Wind广发证券发展研究中心复盘和展望白酒行业竞争格局1第1个十年03-12年行业需求快速增长白酒品牌泛滥无论是茅五泸等龙头还是中小酒厂均受益于行业的快速增长导致行业集中度呈下降趋势09-12年四万亿投资拉动白酒需求龙头收入率先回暖导致行业集中度开始提升白酒行业CR5在03年至09年从212持续下降至14209年至12年从142提升至1992第2个十年13-22年行业供给端呈集中趋势13-14年行业调整期白酒公司高端产品需求大幅萎缩导致行业集中度持续下降15年后白酒行业需求复苏后受益于居民消费升级龙头收入增长远快于行业水平TablePageText龙头市占率加速提升白酒行业CR5在13年至14年从174小幅下降至14814年至22年从148加速提升至427识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明834TablePageText升升深度分析食品饮料3未来十年白酒行业CR5有望提升至70以上我国啤酒乳制品两大成熟行业以及海外食品饮料成熟行业在经历需求增速放缓后龙头凭借强品牌力和渠道力持续抢占中小企业份额竞争格局均走向高度集中形成寡头垄断或垄断竞争格局参考国内和海外食品饮料行业终局CR5大多在70-90左右预计未来十年白酒行业CR5有望提升至70以上白酒龙头较中小酒企的品牌和渠道优势大在未来行业需求增速放缓后有望持续抢占市场份额参考国内竞争格局啤酒乳制品行业在经历需求增速放缓后竞争格局均走向高度集中CR5达到70左右啤酒行业01-13年我国啤酒行业处于成长期行业量价齐升啤酒行业01-13年收入复合增长1041其中产量复合增长670均价复合增长348竞争格局走向集中销量CR5从01年的20提升至13年的70313-22年啤酒行业走向成熟期行业产量下滑但龙头提价带来均价提升行业销量CR5进一步提升至22年的754形成华润青岛百威燕京和嘉士伯啤酒五大龙头的寡头竞争格局乳制品行业我国乳制品行业在2014年以前仍处于成长期根据彭博08-14年收入复合增长159彼时大多乳企均受益于行业的快速增长导致行业集中度上升缓慢自15年以后乳制品行业增速趋缓14-22年收入复合增长432竞争加剧后伊利蒙牛光明等龙头市占率稳步提升21年CR2CR5分别提升至547696形成伊利和蒙牛的双寡头垄断格局细分品类来看常温奶行业集中度更高双寡头竞争优势更明显根据尼尔森20年常温奶CR2高达666图4我国啤酒行业垄断竞争格局22年销量CR5图5我国乳制品行业双寡头垄断格局21年达754CR2CR5分别达54769635070010030080250650602006004015020100550050005002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222001201420152016201720182019202020212022中国啤酒销量CR5伊利市占率蒙牛市占率中国乳制品CR5右轴数据来源彭博广发证券发展研究中心数据来源彭博广发证券发展研究中心参考海外竞争格局食品饮料龙头品牌垄断形成的护城河深厚行业终局CR5大多在70-90左右美国高端烈酒行业年代以来美国烈酒高端化进程持续高端烈酒190龙头品牌力强具备提价能力受益消费升级市占率稳步提升美国烈酒里单位价TablePageText格更高且近年来价格增长贡献更明显的细分品类为威士忌龙舌兰白兰地而朗姆伏特加相对低端根据彭博22年美国威士忌龙舌兰白兰地朗姆行业CR5分别达66657266帝亚吉欧三得利等龙头优势明显啤酒行业识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明934TablePageText升升深度分析食品饮料根据彭博我国啤酒行业经历了1952-1980年成长期的价格战后竞争格局从分散走向集中1980年CR5达74471980-1994年竞争趋缓龙头提价2000年后进一步并购整合进入百威英博和摩森康盛的双寡头垄断格局20年CR5达862巧克力行业根据彭博美国巧克力行业经历1900-1940年行业成长期后需求平稳增长1940年后行业集中度不断提升17年美国巧克力CR5高达788形成了以好时和玛氏为首的寡头垄断格局饮料行业受益1920-1930年美国禁酒运动而崛起1930-1990年行业集中度不断提升根据饮料世界和可口可乐帝国可口可乐和百事可乐在美国软饮料市场份额合计从1950年的57提升至1995年的74烟草行业美国烟草行业在19世纪前集中度分散1910年五家主要卷烟制造商联合成立了美国烟草公司控制90市场份额反托拉斯法案的出台导致其在1911年解散1954年之后菲利普莫里斯公司和雷诺烟草形成了双寡头垄断格局根据彭博1980s后烟草龙头通过并购提升市占率08年后行业CR5始终处于90以上图6美国威士忌行业垄断竞争格局22年CR5达66图7美国龙舌兰行业垄断竞争格局22年CR5达65242034351816447111116帝亚吉欧三得利保乐力加布朗福曼天堂山其他帝亚吉欧百加得贝克尔三得利布朗福曼其他数据来源彭博广发证券发展研究中心数据来源彭博广发证券发展研究中心图8美国白兰地行业双寡头垄断格局22年CR5达72图9美国朗姆行业双寡头垄断格局22年CR5达662827373454621641810LVMH人头马君度嘉露百加得三得利其他帝亚吉欧百加得保乐力加贝克尔威廉格兰特其他数据来源彭博广发证券发展研究中心数据来源彭博广发证券发展研究中心TablePageText识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1034TablePageText升升深度分析食品饮料图10美国啤酒行业双寡头垄断格局20年CR5达图11美国巧克力行业双寡头垄断格局17年CR5862达788126212012263150454283001197909302710244百威英博摩森康胜星座集团喜力HersheyCoMarsIncLindt蓝带啤酒云岭啤酒其他NestlSAFerreroGroupOthers数据来源彭博广发证券发展研究中心数据来源彭博广发证券发展研究中心图12美国饮料行业可口可乐和百事双寡头垄断CR2图13美国烟草行业双寡头垄断格局16年CR5达高达741995年9420480583270956050470403034120100AltriaGroupIncReynoldsAmericanInc1950s19651995ImperialBrandsPlcLiggettVectorBrandsInc可口可乐百事可乐CR2JapanTobaccoIncOthers数据来源饮料世界可口可乐帝国广发证券发展研究中数据来源彭博广发证券发展研究中心心2日本啤酒行业1906年大阪啤酒朝日啤酒前身日本啤酒惠比寿啤酒前身札幌啤酒札幌啤酒前身合并成立大日本麦酒株式会社总共占据70左右份额1949年因战后反垄断法被分拆为日本麦酒现札幌控股和朝日麦酒现朝日集团控股日本啤酒行业在进入快速发展期之前就基本形成了麒麟札幌朝日三大集团鼎力的竞争格局行业CR4自1953年以来一直维持在95以上酱油行业70年代后行业逐渐成熟龟甲万品牌壁垒深厚推出的升级产品销售情况良好带动市占率提升根据彭博2006-2016年龟甲万在日本酱油市场的份额从309上升至33216年日本酱油行业CR5高达59速冻行业90年代后日本餐饮行业增长停滞导致B端速冻食品遇到瓶颈中小工厂倒闭根据日本速冻食品协会日本速冻行业集中度迅速提升2019年CR3CR5达到63459140相比1977年提高了13592651pct复调行业好侍食品以咖喱起家味之素以味精起家在复合调味料兴起前两家企业均已是细分领域的龙头企业在调味TablePageText1980s品复合化趋势下两家公司以强产品力和渠道力快速占有市场根据好侍味之素丘比龟甲万官网数据16年日本复合调味料行业CR4高达6772识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1134TablePageText升升深度分析食品饮料图14日本啤酒行业自1953年以来CR4一直维持在图15日本酱油行业寡头垄断格局16年CR5达5995以上7060239033205040301710203801170104206100龟甲万YamasaShouda1956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320161953HigashimaruMarukin第二梯队9家公司麒麟札幌朝日三得利其他数据来源朝日官网广发证券发展研究中心数据来源彭博广发证券发展研究中心图16日本速冻行业垄断竞争格局19年CR5达图17日本复调行业垄断竞争格局16年CR4达91406772860273713622860322814335822093187815151452好侍味之素丘比龟甲万其他日冷丸羽日朗TableMark日本水产味之素其他数据来源日本速冻食品协会广发证券发展研究中心数据来源好侍味之素丘比龟甲万官网广发证券发展研究中心2022年白酒行业前五龙头依次为茅台五粮液洋河汾酒老窖未来有望受益行业集中度提升1第1个十年03-12年2000年后白酒开展从量消费税各名酒企业纷纷调整产品结构发力高端市场水井坊老窖汾酒舍得及地方性小企业推出大量高价酒产品导致五粮液市占率持续下降茅台品牌势能不断累积市占率持续提升老窖市占率基本平稳此外03-09年主要次高端品牌相继诞生剑南春郎酒相继成为次高端龙头09-11年次高端行业快速扩容竞争加剧洋河凭借强渠道控制力和品牌营销快速布局全国进入前五梯队而水井和舍得逐渐掉队根据wind白酒行业上市公司里03年前五龙头依次为五粮液茅台老窖水井坊舍得在行业市占率分别为1164422TablePageText1714至12年前五龙头依次为五粮液茅台洋河老窖汾酒在行业市占率分别为6159392615识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1234TablePageText升升深度分析食品饮料2第2个十年13-22年13-14年行业调整期高端和次高端白酒需求大幅萎缩大部分公司收入下滑茅台凭借高端品牌地位仍维持增长夺得行业老大位置洋河渠道精耕细作其收入下滑较小市占率维持平稳五粮液老窖汾酒市占率下降15年以后茅台通过圈层营销的方式加强了品牌地位市占率持续提升与五粮液老窖地位拉开差距17年以后汾酒开启了全方位的国企改革改革效果显著高端价位推出青花复兴版玻汾为前锋布局全国化17-22年市占率持续提升22年市占率超过老窖22年白酒行业前五龙头依次为茅台五粮液洋河汾酒老窖在行业市占率分别为192112454038图182022年白酒行业前五龙头依次为茅台五粮液洋河汾酒老窖未来有望受益行业集中度提升5002500第1个十年03-12年五粮液是行业老大茅台第2个十年13-22年茅台是行业老大且与其他450持续追赶洋河快速崛起老窖市占率平稳龙头拉开差距汾酒国改后崛起40020003503001500250200100015010050005000000020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022泸州老窖山西汾酒舍得酒业水井坊洋河股份古井贡酒贵州茅台右轴五粮液右轴数据来源Wind广发证券发展研究中心二白酒行业产量下降的实质是中小酒企出清23年白酒产量加速下跌有望推动行业CR5提升白酒行业产量下降的实质是中小酒企出清23年白酒产量加速下跌有望推动行业CR5提升根据国家统计局从白酒产量角度分析供给端1第1个十年03-12年白酒行业产量复合增速1486宏观经济进入高速发展阶段白酒需求快速增长推动白酒产量持续增长2第2个十年13-22年白酒产量复合增速-64812-15年行业需求大幅萎缩对应白酒产量增速持续下降17年后转为负增长分析白酒行业产量下降原因我们发现白酒行业产量下降的实质是中小酒企出清一方面根据wind白酒上市公司总产量从2016年的13366万千升提升至2022年的16993万千升CAGR达401且在近三年趋于稳定另一方面根据国家统计局规上白酒企业数量从17年最高1593家下降至22年963家且亏损企业持续增加此外分省份看白酒产量下滑较多的省份往往缺少本地强势龙头企业包括山东河南黑龙江等3未来十年23-32年白酒行业产量下降的实质是中小酒企出清根据国家统计局年月白酒行业产量同比呈现加速下跌趋势231-6TablePageText-148中小酒企出清有望推动行业CR5提升识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1334TablePageText升升深度分析食品饮料图19白酒行业产量下降的实质是中小酒企出清23年白酒产量加速下跌有望推动行业CR5提升1600004000第1个十年03-12年白酒产量复合增速1486第二个十年13-22年白酒产量复合增速-648140000300012000020001000008000010006000000040000-100020000000-2000白酒行业产量万千升产量增速数据来源国家统计局广发证券发展研究中心图20白酒上市公司产量趋于稳定图2117年以后中小酒企加速出清2000030002000150002000150010000100010005000000500000-100020162017201820192020202120220白酒上市公司总产量万千升YoY白酒上市公司总产量行业总产量白酒制造企业单位数个白酒制造亏损企业数量个数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图22分省份看白酒产量下滑较多的省份往往缺少本地强势龙头企业4003503002502001501005002013年白酒产量万千升2018年白酒产量万千升2022年白酒产量万千升TablePageText数据来源Wind广发证券发展研究中心注根据江苏省统计局江苏省白酒产量19年为2062万千升同比-103但18年为6919万千升绝对值变化较大主要由于规上白酒企业库数量变化导致产量同比以19年企业库口径为准识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1434TablePageText升升深度分析食品饮料二需求端预计未来十年白酒上市公司收入复合增速10-14一预计23-32年白酒上市公司收入复合增速10-14左右白酒需求与宏观经济紧密相关预计23-32年白酒上市公司收入复合增速10-14左右103-12年GDP复合增长1576对应白酒上市公司收入复合增速2486经济快速发展带来了白酒需求繁荣213-22年GDP复合增长892对应白酒上市公司收入复合增速1394经济增速降档对应白酒收入增速下降3根据广发宏观走出谷底2023年宏观环境展望二十大报告重申2035年远景目标需要达到国际公认的发展水平标准比如目前中等发达国家人均国内生产总值在2万美元以上则对应实际GDP在2021-2035年十五年年均复合增长率不能低于473预计23-32年GDP复合增长5左右对比白酒上市公司收入与GDP的单季度同比增速白酒需求与宏观经济紧密相关参考03-12年以及13-22年白酒上市公司收入复合增速高于实际GDP复合增速约5-9pct预计未来十年白酒上市公司收入复合增速仍高于GDP复合增速在10-14图23白酒需求与宏观经济紧密相关预计23-32年白酒上市公司收入复合增速10-1403-12年GDP复合增长157613-22年GDP复合增长892预计23-32年复合增对应白酒上市公司收入复合增速2486对应白酒上市公司收入复合增速1394GDP7000长5左右20006000对应白酒上市公司收入15005000复合增速10-4000141000300020005001000000000-1000-500-2000-3000-10002024E2026E2028E2030E2032E2003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1主要白酒上市公司收入增速实际GDP增速右轴数据来源Wind广发证券发展研究中心注主要白酒上市公司口径包括茅台五粮液老窖洋河汾酒舍得酒鬼酒水井坊今世缘古井迎驾口子TablePageText识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1534TablePageText升升深度分析食品饮料二从消费结构看未来白酒需求增长主要受益于居民消费升级从消费结构看未来白酒需求增长主要受益于居民消费升级根据中国酒业协会和糖酒快讯白酒的政务商务个人消费的占比已从11年的404218转变为17年的53065个人消费占比持续提升从高端白酒看个人消费在高端白酒消费占比从12年的5提升至20年的381个人消费受益居民消费升级未来个人消费是白酒行业需求的主要增长来源根据wind城镇居民人均可支配收入13-22年复合增速693居民收入提升推动消费持续升级将支撑白酒个人消费2商务消费白酒常作为商务活动用酒过去与基建地产等投资活动关系密切未来随着房地产向新发展模式逐步过渡现代化产业体系等政策推出白酒商务消费场景有望增加3政务消费占比很小基本不贡献增长12年起政府禁止公款购买高端酒导致公务接待费持续下降至20-22年逐渐稳定根据wind20-22年我国中央本级三公经费中的公务接待费稳定在2-3亿元左右图24白酒消费结构变化图25高端白酒消费结构变化10010080806060404020200020112017201220172020政务消费商务消费个人消费政务消费商务消费个人消费数据来源中国酒业协会广发证券发展研究中心数据来源中国酒业协会糖酒快讯广发证券发展研究中心图26城镇居民人均可支配收入13-22年复合增长7图2720-22年公务接待费趋于稳定600000020020002000500000015015000004000000-200010003000000100-4000200000050050-60001000000000-800000000201120122013201420152016201720182019202020212022中国中央本级三公经费支出预算数公务接待费城镇居民人均可支配收入元YoYYoY数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心TablePageText识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1634TablePageText升升深度分析食品饮料三供给集中叠加消费升级2023-2026年有望迎来第五轮白酒牛市一白酒行业经历四轮牛市推动力从需求端走向供给端白酒行业经历四轮牛市推动力从需求端逐渐走向供给端复盘股价表现从2003年至今白酒板块共经历四轮完整牛市分别为04年初-07年12月09年初-12年10月14年初-18年6月19年初-21年7月前两轮牛市对应前文供需结构分析的第1个十年03-12年需求端高速增长供给端行业集中度较为分散第三和第四轮牛市对应第2个十年13-22年仍以需求推动为主供给端行业集中度开始逐渐提升带来高端和次高端白酒的结构性牛市图282003年至今白酒行业经历四轮牛市推动力从需求端走向供给端120000前两轮牛市对应第1个十年03-12年需求端高增后两轮牛市对应第2个十年13-22年需求端推动为主长推动供给端集中度逐渐提升100000第04年初-07年12月第09年初-12年10月第14年初-18年6月第19年初-21年7月80000一二三四第一轮牛市第二轮牛市第三轮牛市第四轮牛市轮轮轮轮调调调调60000整整整整期期期期40000200000白酒申万指数数据来源Wind广发证券发展研究中心二复盘前四轮牛市白酒业绩的增长主要由需求端驱动复盘过去四轮白酒牛市白酒业绩的高增长均主要由需求端所驱动1第一轮白酒牛市中国加入WTO后宏观经济腾飞第一轮白酒牛市开启2001年中国加入WTO正式融入全球贸易体系之中人口红利充分释放宏观经济进入高速发展阶段04-07年GDP和货币供应量M2均实现高速增长固定资产投资外贸房地产股市均进入了上升期04-07年进出口金额和固定资产投资增速均提升至2004-07年白酒板块迎来收入利润快速增长TablePageText板块估值持续抬升的戴维斯双击第一轮白酒牛市开启期间白酒指数持续上涨贵州茅台泸州老窖股价领涨板块识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1734TablePageText升升深度分析食品饮料图2904-07年名义GDPM2均实现高速增长图3004年起我国进出口和固定资产投资高速增长355030402530202015101005-100-2020012002200320042005200620072002-042003-052004-062005-072006-082007-092008-102009-112010-122012-012013-022014-032015-042016-052017-062018-072019-082001-03进出口金额增长率名义GDP增速货币供应量增速全社会固定资产投资额完成名义同比数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图3104-07年第一轮牛市白酒指数持续上涨图3204-07年贵州茅台泸州老窖股价领涨板块16004500140040001200350030001000800250020006001500400100020050002003-112004-112005-112006-112007-110-2002003-092004-092005-092006-092007-09申万白酒指数涨幅沪深300指数涨幅贵州茅台累计涨幅泸州老窖累计涨幅数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心2第二轮白酒牛市四万亿投资拉动白酒需求第二轮白酒牛市开启08年底四万亿政策推出09年固定资产投资额同比增长31增速环比提升了5个百分点固定资产投资的高增长带来了白酒消费需求的繁荣直接体现在高端酒价格和酒企报表增速上五粮液茅台批价分别于09年2月3月起恢复上行趋势白酒行业收入利润增速也于09Q1转正白酒板块基本面表现明显恢复09Q1-Q2实际GDP增速触底反弹且M2增速维持高位宏观经济增速恢复和货币政策持续宽松为板块估值上移创造了条件09年白酒板块迎来收入利润增速恢复估值上行的戴维斯双击第二轮白酒牛市开启期间白酒指数持续上涨本轮牛市中茅台批价从09年初的540元左右上涨至12年初的1900元左右上涨25倍地产酒和次高端白酒的成长空间被充分打开09-12年地产酒和次高端基本面表现最为亮眼地产酒中金种子古井贡酒次高端中酒鬼酒山西汾酒股价领涨板块TablePageText识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1834TablePageText升升深度分析食品饮料图332009年固定资产投资额大幅增长图342009年一季度茅五批价均恢复上行趋势7000003570060000030650500000256004000002055030000015500200000104501000005400002008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-12固定资产投资完成额亿元同比增速茅台一批价五粮液一批价数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心批价单位为元图3509年GDP增速触底反弹M2增速维持高位图3609-12年第二轮牛市白酒指数持续上涨353003025025202001515010100505002008-112009-112010-112011-112001-032002-042003-052004-062005-072006-082007-092008-102009-112010-122012-012013-022014-032015-042016-052017-062018-072019-08名义GDP增速货币供应量增速申万白酒指数涨幅沪深300指数涨幅数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心3第三轮白酒牛市民间消费崛起支撑高端次高端白酒需求第三轮白酒牛市开启12年三公消费禁令影响白酒消费需求高端次高端白酒价格大幅下跌但国民收入在12-15年间持续增长民间消费包括商务和个人逐渐崛起支撑高端次高端白酒需求15年居民收入与茅五价格之比达历史高位在民间消费的驱动下白酒行业开始结构性复苏作为行业景气度风向标的高端酒批价自16Q2起步入上行通道高端酒批价的快速上涨也重新打开了次高端白酒的成长空间次高端逐渐成为民间消费升级的主流价位带16年起次高端销售规模出厂口径重回30以上的高速增长通道继14-15年货币政策持续宽松外资等增量资金入市推动白酒板块估值修复后白酒板块于16年迎来基本面明显恢复估值上行的戴维斯双击第三轮白酒牛市开启期间白酒指数持续上涨茅台五粮液水井坊股价领涨板块TablePageText识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1934TablePageText升升深度分析食品饮料图3712-15年人均名义GDP持续增长图3815年居民收入与茅五价格之比达历史高位800002060700001816506000014405000012400001030300008620200004100002100002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021人均名义GDP元人均名义GDP增速右人均可支配收入飞天茅台价格人均可支配收入普五价格数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图3916Q2起高端酒茅五国批价步入上行通道图40次高端白酒16年恢复高速增长2500700230060021005001900CAGR3117004001500CAGR511300300CAGR-1511002009001007005000140115011601170118011901200120102012201520162017201820192020茅台一批价五粮液一批价国窖一批价次高端出厂口径规模亿元1573数据来源Wind广发证券发展研究中心单位均为元数据来源广发证券发展研究中心4第四轮白酒牛市政策转向带来经济恢复消费升级驱动第四轮白酒牛市18H2宏观政策从去杠杆转向稳杠杆同时政府推出了一系列的减税降费措施2018年全年降税减费规模约为13万亿转向后的宏观政策于19年初逐步生效带来企业信心恢复和消费预期好转作为白酒行业景气度风向标的高端酒批价也于19年初重回上行通道标示着白酒需求的恢复和消费升级趋势的延续第四轮白酒牛市开启期间申万白酒指数持续上涨次高端舍得酒业山西汾酒酒鬼酒高端五粮液泸州老窖股价领涨板块TablePageText识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2034