一级发行：8月后半月新发699亿元二级资本债+410亿元永续债。截至8月31日，今年共发行3737亿元二级资本债+1517亿元永续债，分别达到去年总发行量的41%、54%。
　　收益率、利差与投资价值分析：
　　二级成交市场方面，8月后半月，二永债成交量双双上升；与8月15日相比，二永债利差表现分化，短久期、中低等级利差普遍压缩。截至9月1日，2-4年AAA-、AA+二级资本债、永续债利差整体位于近一年来50%分位数左右。
　　展望后续，二永债估值波动或将加大，建议供给扰动释放后关注配置机会。从供给端来看，9-10月份二级资本债集中进入赎回期，且大行发行二永债的意愿和需求或较强。从需求端来看，银行资本管理办法新规拟定于明年初正式实施，此外，稳增长政策持续推进，影响债市预期。
　　风险提示：基本面变化、政策不及预期、信用风险、数据统计存在遗漏或偏差。
　　

研究报告全文：2固定收益研究证券研究报告固定收益月报2023年09月04日相关研究TableTitle二永债估值波动或将加大高等级TableReportInfo2-3Y二永债性价比提升202386资本补充工具半月报短久期二永债利差压缩关注3Y期配TableSummary臵价值2023718投资要点二永债利差走阔关注2-3Y期配臵价值202373一级发行8月后半月新发699亿元二级资本债410亿元永续债截至8月31日今年共发行3737亿元二级资本债1517亿元永续债分别达到去年总发行量的4154收益率利差与投资价值分析二级成交市场方面8月后半月二永债成交量双双上升与8月15日相比二永债利差表现分化短久期中低等级利差普遍压缩截至9月1TableAuthorInfo日2-4年AAA-AA二级资本债永续债利差整体位于近一年来50分位数左右展望后续二永债估值波动或将加大建议供给扰动释放后关注配臵机会从供给端来看月份二级资本债集中进入赎回期且大行发行二永债9-10的意愿和需求或较强从需求端来看银行资本管理办法新规拟定于明年初正式实施此外稳增长政策持续推进影响债市预期风险提示基本面变化政策不及预期信用风险数据统计存在遗漏或偏差分析师孙丽萍Tel02123185648Emailslp13219haitongcom证书S0850522080001联系人藏多Tel02123185647Emailzd14683haitongcom请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报2目录1一级发行699亿元二级资本债410亿元永续债52收益率利差短久期中低等级二永债利差收窄63成交统计二永债成交量双双上升84保险和券商次级债二级利差基本持平95总结与投资价值分析10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报3图目录图1二级资本债累计发行规模亿元5图2永续债累计发行规模亿元5图3分银行类型二级资本债发行规模亿元5图4分银行类型永续债发行规模亿元5图5二级资本债收益率6图6永续债收益率6图71Y期各等级二级资本债利差BP7图83Y期各等级二级资本债利差BP7图95Y期各等级二级资本债利差BP7图103Y期各等级永续债利差BP7图11AAA-永续债与二级资本债利差BP8图12AA永续债与二级资本债利差BP8图13二级资本债成交额亿元8图14永续债成交额亿元8图15二级资本债与永续债活跃券平均成交额亿元8图16二级资本债与永续债活跃券平均换手率8图17保险资本补充债发行规模与只数亿元只9图18证券公司次级债发行规模与只数亿元只9图19保险资本补充债与证券公司次级债月换手率9图20保险资本补充债与证券公司次级债月成交额亿元9图21AAA保险资本补充债与券商次级债二级利差10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报4表目录表1816-831新发行商业银行次级债券5表2二级资本债永续债收益率水平和变动幅度BP6表3二级资本债永续债信用利差水平和变动幅度BP6表4二级资本债利率水平与普通金融债利差截至8317表58月后半月新发行券商次级债816-8319表6信用债品种利率水平与利差分位数截至9月1日11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报51一级发行699亿元二级资本债410亿元永续债二永债发行放量8月后半月816-831下同共新发8只银行二级资本债和2只银行永续债合计规模分别为699亿元410亿元发行规模较8月前半月81815下同分别环比增加697亿元230亿元截至8月31日今年共发行3737亿元二级资本债1517亿元永续债分别达到去年总发行量的4154表1816-831新发行商业银行次级债券发行期限发行规模票面利率债券简称发行人简称银行类型年亿元23余杭农商行二级资本债01浙江杭州余杭农商农村商业银行5Y5Y10436行23华兴银行二级资本债01广东华兴银行城市商业银行5Y5Y3046823成都银行二级资本债01成都银行城市商业银行5Y5Y4833523农行永续债01中国农业银行国有大型商业银行5YNY40032123工行二级资本债02B中国工商银行国有大型商业银行10Y5Y25031823工行二级资本债02A中国工商银行国有大型商业银行5Y5Y30030723郎溪农商行二级资本债01安徽郎溪农商行农村商业银行5Y5Y158023潍坊银行二级资本债01潍坊银行城市商业银行5Y5Y2047823温州银行永续债03温州银行城市商业银行5YNY1048523厦门国际二级资本债02厦门国际银行城市商业银行5Y5Y40385资料来源Wind海通证券研究所图1二级资本债累计发行规模亿元图2永续债累计发行规模亿元100007000900060008000700050006000400050004000300030002000200010001000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021202220232020202120222023资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所图3分银行类型二级资本债发行规模亿元图4分银行类型永续债发行规模亿元20001400180012001600140010001200800100080060060040040020020000210221082202220823022308210221082202220823022308国有大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行国有大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报62收益率利差短久期中低等级二永债利差收窄表2二级资本债永续债收益率水平和变动幅度BP二级资本债5Y期3Y期AAA-AAAAAA-AAAAA-AAAAAA-AA2023831收益率309315356471601739288294325431557694较2023815变动459-239-1839-1839-1839-1839517551351351351351较2023731变动-1065-1567-3466-3166-2966-2766-1267-1221-1321-1321-921-821较20221130变动-5150-5504-378851213121612-3801-4311-3609-109291491永续债5Y期3Y期AAA-AAAAAA-AAAA-AAAAAA-A2023831收益率328339395549711300306336487641较2023815变动728928528528928494593-907-907-707较2023731变动-1070-970-270030730-1395-1296-2496-1296104较20221130变动-4773-3971-187125296329-4577-4278-34786223622资料来源Wind海通证券研究所图5二级资本债收益率图6永续债收益率757570656560555550454540353530252522-0822-1022-1223-0223-0423-0623-0822-0822-1022-1223-0223-0423-0623-08年期年期年期5年期AAA-5年期AA5年期A5AAA-5AA5A3年期AAA-3年期AA3年期A3年期AAA-3年期AA3年期A资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所与8月15日相比二永债利差表现分化短久期中低等级利差普遍压缩其中5Y期二级资本债1Y期永续债AA级及以下信用利差均大幅压缩19-25个百分点3Y期二级资本债和5Y期永续债各等级的信用利差均出现4-9BP的走阔1Y期二级资本债利差小幅压缩表3二级资本债永续债信用利差水平和变动幅度BP二级资本债5Y期3Y期1Y期AAA-AAAAAA-AAAA-AAAAAA-AAAA-AAAAAA-A2023831利差6067108223353536091197323373848143258较2023815变动4-3-19-19-1956444-4-6-3-3-3较2023731变动-1-6-25-22-20-7-7-8-8-4-12-15-15-15-15较20221231变动-30-37-46019-34-42-56-19-4-32-40-68-36-32较20221130变动-11-1524553-6-11-43135-18-22-322-1永续债5Y期3Y期1Y期AAA-AAAAAA-AAAA-AAAAAA-AAAA-AAAAAA-A2023831利差80911473014636672102253407484966184318较2023815变动7955956-9-9-7-2-3-25-25-21较2023731变动-1071017-9-8-20-86-12-15-41-41-34较20221231变动-45-44-352572-57-61-78-2118-43-52-80-54-35较20221130变动-812266104-14-11-33868-14-16-18-412资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报7表4二级资本债利率水平与普通金融债利差截至831利率水平5年期3年期AAA-AAAAAAA-AAAA中位数356364402324329361二级资本债当前水平3093153562882943258月31日分位数88131314238月15日分位数3926111121与普通金融债利差5年期AAA-AAAAAA-A中位数bp353554101144当前水平bp383663149232二级资本债8月31日分位数53515680858月15日分位数2950648996注数据为滚动三年分位数资料来源Wind海通证券研究所图71Y期各等级二级资本债利差BP图83Y期各等级二级资本债利差BP13015011013090110709070505030301010220822102212230223042306230822082210221223022304230623081Y期AAA-二级资本债1Y期AA二级资本债3Y期AAA-二级资本债3Y期AA二级资本债1Y期AA级二级资本债3Y期AA级二级资本债资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所图95Y期各等级二级资本债利差BP图103Y期各等级永续债利差BP20020018015016014010012010050806004022082210221223022304230623082022082210221223022304230623085Y期AAA-二级资本债5Y期AA二级资本债5Y期AA级二级资本债3Y期AAA-永续债3Y期AA永续债3Y期AA级永续债资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所5Y期AA二永品种利差大幅走阔截至8月31日5年期和3年期AAA-二永品种利差分别为21BP13BP较8月15日分别走阔3BP持平AA品种利差分别为20BP11BP较8月15日分别走阔12BP持平请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报8图11AAA-永续债与二级资本债利差BP图12AA永续债与二级资本债利差BP504540403530302520201510105005年AAA-永续债与二级资本债利差5年AA永续债与二级资本债利差3年AAA-永续债与二级资本债利差3年AA永续债与二级资本债利差资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所3成交统计二永债成交量双双上升二永债成交量双双上升8月后半月商业银行次级债成交额为5694亿元相较于8月前半月上升818亿元二级资本债永续债成交额分别为3060亿元2633亿元较8月前半月分别环比上升274亿元上升544亿元分类型来看大行二级资本债永续债成交额分别上升211亿元513亿元图13二级资本债成交额亿元图14永续债成交额亿元35003000300025002500200020001500150010001000500500002206220822102212230223042306230822062208221022122302230423062308城市商业银行股份制商业银行城市商业银行股份制商业银行国有商业银行农商行国有商业银行农商行资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所二永债活跃券成交额和换手率变动不大我们计算中债隐含评级为AA和AAA-的商业银行次级债22年以来每周的换手率并将每周前30名的债券计为1分加总22年以来的得分并排名将排名前15名的债券作为活跃券828-93二级资本债和永续债活跃券平均成交额分别为22亿元16亿元较前一周分别持平上升3亿元换手率当周成交额周初债券余额分别为5146较前一周分别持平上行1pcts图15二级资本债与永续债活跃券平均成交额亿元图16二级资本债与永续债活跃券平均换手率8025706020501540301020105002208221022122302230423062308二级资本债永续债二级资本债永续债资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报94保险和券商次级债二级利差基本持平8月后半月证券公司次级债新发2只合计规模为15亿元较8月前半月环比减少80亿元仍无新发保险资本补充债表58月后半月新发行券商次级债816-831债券简称发行人简称发行期限年发行规模亿元票面利率23中原C1中原证券3537023广发C1广发证券310295资料来源Wind海通证券研究所图17保险资本补充债发行规模与只数亿元只图18证券公司次级债发行规模与只数亿元只850018450161507640014350512100300410250832005021506110040050221-0822-0222-0823-0223-080020-0821-0221-0822-0222-0823-0223-08财产保险公司人身保险公司再保险公司总发行只数右轴发行规模发行只数右轴资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所保险资本补充债和券商次级债成交活跃度继续下降8月保险资本补充债和券商次级债换手率换手率8月成交额月初存量分别为3295较7月分别环比下降20pcts07pcts与二级资本债对比来看保险资本补充债与券商次级债换手率分别较二级资本债低138pcts低75pcts成交额方面8月保险资本补充债和券商次级债成交额分别为94亿元566亿元较7月分别环比下降61亿元上升54亿元图19保险资本补充债与证券公司次级债月换手率图20保险资本补充债与证券公司次级债月成交额亿元351000309008002570020600155001040030052000100210821112202220522082211230223052308021-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-08保险公司资本补充债券商次级债二级资本债银行永续债保险公司资本补充债券商次级债资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所保险资本补充债和券商次级债二级利差均基本持平我们用存量AAA债券的估值收益率减去当天相同剩余期限国开债收益率作为个券利差以个券余额占存量AAA债券总余额的比重作为权重计算AAA保险资本补充债券商次级债和二级资本债的二级利差截至8月31日保险资本补充债券商次级债的二级利差分别为069064较8月15日均基本持平对比来看截至8月31日AAA保险资本补充债券商次级债平均利差分别高于二级资本债12BP6BP请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报10图21AAA保险资本补充债与券商次级债二级利差15013011009007005003021-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-08AAA保险资本补充债AAA券商次级债AAA二级资本债资料来源WIND海通证券研究所5总结与投资价值分析一级发行方面8月后半月二永债尤其是永续债发行放量共新发699亿元二级资本债410亿元永续债截至8月31日今年共发行3737亿元二级资本债1517亿元永续债分别达到去年总发行量的4154二级成交市场方面8月后半月二永债成交量双双上升与8月15日相比二永债利差表现分化短久期中低等级利差普遍压缩其中5Y期二级资本债1Y期永续债AA级及以下信用利差均大幅压缩19-25个百分点3Y期二级资本债和5Y期永续债各等级的信用利差均出现4-9BP的走阔截至9月1日2-4年AAA-AA二级资本债永续债利差整体位于近一年来50分位数左右展望后续二永债估值波动或将加大建议供给扰动释放后关注配臵机会从供给端来看一方面9-10月份将有2684亿元二级资本债集中进入赎回期全年仅4007亿元且明年开始永续债也将逐渐赎回另一方面四大行即将面临TLAC充足率监管压力而TLAC债务工具仍未正式落地结合农行近期获批的4500亿二永债额度1来看大行发行二永债的意愿和需求或较强从需求端来看银行资本管理办法新规拟定于明年初正式实施2此外当前地产政策导向积极稳增长政策持续推进影响债市预期1httpswww21jingjicomarticle20230823herald987912c44a63550099dbc0784ed97d9fhtml2httpwwwcbircgovcncnviewpagesItemDetailhtmldocId1096436itemId915请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报11表6信用债品种利率水平与利差分位数截至9月1日9月1日二级资本债永续债中票城投债AAA-AAAAAAA-AAAAAAAAAAAAAAAAAA1年期2462482592592612762412512552412482562年期271273286285286315257268286257270282当前利率水3年期292298329306309339271290318272289305平4年期3103183503223303792803063442863093325年期3133203613323403962933263663023253511年期206017401260389027601440266020301210173014701300与国开债利2年期563046802630729061904280359025602700304031603100差所处分位3年期595055705390754069304260360042302460290035403140数3年4年期560055604420590061505040410298012102670525030405年期3030272045405510534047902420541023305330549031101年期338023502470474037801950466044203020334026601990与国开债利2年期565044202430593047002700370026204340278023502190差所处分位3年期505044204900573049802390366039002030294030202390数1年4年期490049802820494044603740670426011502780458032205年期346025802500525045003180207043803860494050102030企业债可续期产业债非公开产业债普通金融债AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA1年期2412512562562673002572632802342402472年期258270290285288338276296319252260267当前利率水3年期274293322298309377294316360261269276平4年期2813093433103444023083583972672762875年期2933263663283694253213814232702792931年期29601900660316015102860215083013028001540830与国开债利2年期495034403070676023403940233021901490802065301450差所处分位3年期56705360262056302270280027902050189071904680670数3年4年期177053501460407039401870111059201460352016608105年期3360632029005040491029602270711036209105804301年期43803620123044202740573040601950350422037002470与国开债利2年期39002940458056102390434034202350990749071302820差所处分位3年期486043802230398020302580418019902110677055301150数1年4年期1550446017102470223031401710458020305290410024305年期250043803940258026203980250050504140199017101310注数据分别为滚动三年分位数和滚动一年分位数永续债利差滚动三年分位数为2021年8月16日以来资料来源Wind海通证券研究所风险提示基本面变化政策不及预期信用风险数据统计存在遗漏或偏差请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报12信息披露分析师声明TableA孙丽萍nalys固定收益研究团队ts本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报13海通证券股份有限公司研究所TablePeopleInfo路颖所长邓勇副所长荀玉根副所长02123185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