核心观点
　　公司发布半年报：23H1实现营收81.30亿元，同比+2.09%；实现归母净利润-4.09亿元，同比-171.97%。其中23Q1/Q2分别实现营收42.22/39.08亿元，Q2环比-7.44%；实现归母净利润-2.73/-1.36亿元，Q2亏损幅度收窄。
　　预焙阳极产销量：23H1公司预焙阳极产能保持满负荷运行，自产产量145.59万吨，同比+10.02%；销量142.09万吨，同比+12.28%，其中出口销售29.48万吨，同比-11.76%，国内销售112.61万吨，同比+20.90%。
　　预焙阳极行业底部信号明确：公司作为国内预焙阳极行业的龙头企业，出现亏损的情况，意味着行业普遍都是处在深度亏损的状态，阳极行业底部信号明确。另外进入到三季度之后，国内石油焦价格有所反弹，预焙阳极价格也止跌企稳，预计从今年下半年开始，存货跌价损失的影响会逐步消除，公司预焙阳极单位利润将回归正常水平。
　　预焙阳极新建产能稳步推进：截至目前，陇西索通30万吨预焙阳极项目、湖北枝江100万吨煅烧焦项目、山东创新34万吨预焙阳极和30万吨煅后焦项目正在稳步推进中。预计公司2025年总产能有望达到500万吨。另外，公司今年上半年正式开启海外布局之路，与阿联酋环球铝业EGA签署《投资谅解备忘录》，拟在阿联酋境内合资建设一处预焙阳极生产基地。
　　锂电负极产品开始贡献利润：公司目前锂电负极领域有两个生产基地布局：）内蒙古乌兰察布，原有1.5万吨锂电负极产能，另有新建4万吨石墨化项目于今年上半年投产；2）甘肃嘉峪关，首期5万吨一步2.5万吨石墨化工序于今年上半年建成投产。今年上半年公司锂电负极产品产量1.29万吨，销量0.94万吨，实现营收1.49亿元，毛利率约为12.5%，公司新产能仍在爬产的过程当中，预计毛利率水平仍有较大的提升空间。
　　风险提示：项目建设进度不达预期，项目产品产销量不达预期。
　　投资建议：维持“买入”评级。
　　考虑到公司23H1计提了较多的资产减值损失，下调公司的盈利预测。预计公司2023-2025年营收分别为160.99/196.36/280.31(原预测206.45/260.44/336.62)亿元，同比增速-17.0%/22.0%/42.8%，归母净利润分别为1.03/12.02/16.31(原预测7.77/16.04/19.97)亿元，同比增速-88.6%/1062.5%/35.8%；摊薄EPS分别为0.19/2.22/3.02元，当前股价对应PE为85.6/7.4/5.4X。我们认为公司在预焙阳极领域已取得非常明显的竞争优势，有望抓住国内“北铝南移”战略机遇期实现产能的快速扩张；公司战略延伸发力新型碳材料领域，有望凭借石油焦领域的采购优势及低成本电价优势，实现人造石墨负极材料产能的突破和快速扩张，具有极大的成长空间；维持“买入”评级。

研究报告全文：证券研究报告2023年09月04日索通发展603612SH半年报点评买入阳极产品底部信号明确负极产品开始贡献业绩核心观点公司研究财报点评公司发布半年报23H1实现营收8130亿元同比209实现归母净利润有色金属金属新材料-409亿元同比-17197其中23Q1Q2分别实现营收42223908亿元证券分析师刘孟峦证券分析师杨耀洪Q2环比-744实现归母净利润-273-136亿元Q2亏损幅度收窄010-88005312021-60933161liumengluanguosencomcnyangyaohongguosencomcn预焙阳极产销量23H1公司预焙阳极产能保持满负荷运行自产产量14559S0980520040001S0980520040005万吨同比1002销量14209万吨同比1228其中出口销售2948基础数据万吨同比-1176国内销售11261万吨同比2090投资评级买入维持预焙阳极行业底部信号明确公司作为国内预焙阳极行业的龙头企业出现合理估值收盘价1637元亏损的情况意味着行业普遍都是处在深度亏损的状态阳极行业底部信号总市值流通市值88547138百万元52周最高价最低价42001586元明确另外进入到三季度之后国内石油焦价格有所反弹预焙阳极价格也近3个月日均成交额10582百万元止跌企稳预计从今年下半年开始存货跌价损失的影响会逐步消除公司市场走势预焙阳极单位利润将回归正常水平预焙阳极新建产能稳步推进截至目前陇西索通30万吨预焙阳极项目湖北枝江100万吨煅烧焦项目山东创新34万吨预焙阳极和30万吨煅后焦项目正在稳步推进中预计公司2025年总产能有望达到500万吨另外公司今年上半年正式开启海外布局之路与阿联酋环球铝业EGA签署投资谅解备忘录拟在阿联酋境内合资建设一处预焙阳极生产基地锂电负极产品开始贡献利润公司目前锂电负极领域有两个生产基地布局1内蒙古乌兰察布原有15万吨锂电负极产能另有新建4万吨石墨化项目于今年上半年投产2甘肃嘉峪关首期5万吨一步25万吨石墨化工序于今年上半年建成投产今年上半年公司锂电负极产品产量129万吨资料来源Wind国信证券经济研究所整理销量094万吨实现营收149亿元毛利率约为125公司新产能仍在相关研究报告爬产的过程当中预计毛利率水平仍有较大的提升空间索通发展603612SH-阳极行业底部信号明确负极行业打造第二成长曲线2023-05-02风险提示项目建设进度不达预期项目产品产销量不达预期索通发展603612SH-阳极产能盈利能力维持负极产能布局稳步推进2022-10-30投资建议维持买入评级索通发展603612SH半年度报告点评阳极产能盈利能力考虑到公司23H1计提了较多的资产减值损失下调公司的盈利预测预计提升负极产能布局稳步推进2022-08-30索通发展-603612SH-深度报告预焙阳极产能稳步扩张战公司2023-2025年营收分别为160991963628031原预测20645略延伸锂电负极材料领域2022-08-24索通发展603612SH2021年年报点评阳极产品量价齐升2604433662亿元同比增速-170220428归母净利润分别为推升利润战略延伸发力新型碳材料领域2022-04-1710312021631原预测77716041997亿元同比增速-88610625358摊薄EPS分别为019222302元当前股价对应PE为8567454X我们认为公司在预焙阳极领域已取得非常明显的竞争优势有望抓住国内北铝南移战略机遇期实现产能的快速扩张公司战略延伸发力新型碳材料领域有望凭借石油焦领域的采购优势及低成本电价优势实现人造石墨负极材料产能的突破和快速扩张具有极大的成长空间维持买入评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元945819401160991963628031-6171051-170220428净利润百万元62090510312021631-1896460-88610625358每股收益元135197019222302EBITMargin12610147116108净资产收益率ROE13716619189217市盈率PE121838567454EVEBITDA92721457064市净率PB167138160139118资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告存货跌价损失拖累业绩23H1同比转亏公司发布半年报上半年实现营收8130亿元同比209实现归母净利润-409亿元同比-17197实现扣非归母净利润-412亿元同比-17243实现经营活动产生的现金流量净额-067亿元其中公司23Q1Q2分别实现营收42223908亿元Q2环比-744实现归母净利润-273-136亿元Q2亏损幅度收窄实现扣非归母净利润-274-137亿元实现经营活动产生的现金流量净额-243176亿元Q2现金流明显改善图1公司营业收入及增速单位亿元图2公司归母净利润及增速单位亿元资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理公司今年上半年出现较大幅度的亏损主要是由于石油焦和预焙阳极价格出现了比较明显的调整国内石油焦6月月均价格指数228717元吨较1月月均价格指数351784元吨下降3498预焙阳极6月月均价格指数467857元吨较1月月均价格指数690697元吨下降3226在原料和产品处于跌价的过程当中公司的生产库存及贸易库存存在着高价原料库存所带来的存货跌价损失的风险公司作为国内预焙阳极行业的龙头企业出现了亏损的情况意味着行业普遍都是处在深度亏损的状态阳极行业底部信号明确另外进入到三季度之后国内石油焦价格有所反弹预焙阳极价格也止跌企稳预计从今年下半年开始存货跌价损失的影响会逐步消除公司预焙阳极单位利润将回归正常水平图3国内中硫石油焦价格元吨图4国内预焙阳极价格元吨资料来源亚洲金属网国信证券经济研究所整理资料来源亚洲金属网国信证券经济研究所整理预焙阳极产能和产销量数据方面随着索通云铝二期300kta项目已经于2022年下半年投产且于2022年底正式满产运行公司预焙阳极年产能进一步提升至282万吨今年上半年公司预焙阳极产能保持满负荷运行预焙阳极自产产量14559万吨同比1002销量14209万吨同比1228其中出口销售2948请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告万吨同比-1176国内销售11261万吨同比2090图5公司预焙阳极产能快速提升图6公司预焙阳极产量快速提升资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理财务数据方面截至2023年二季度末公司资产负债率为5583相比一季度末下降了283个百分点货币资金约2224亿元同比-3606存货约2944亿元同比-3269期间费用方面公司23H1销售费用约262907万元同比2816管理费用约929135万元同比201研发费用约972928万元同比1371财务费用约714719万元同比-1689综上23H1期间费用率合计354相比2022年全年下降了012个百分点图7公司资产负债率图8公司期间费用率资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理预焙阳极产能稳步推进锂电负极开始贡献业绩预焙阳极领域公司核心竞争优势在于综合成本优势一是最佳建厂位置选择结合与下游合资合作客户签订的优先采购协议产能充分释放形成索通独特的成本竞争优势二是采购成本优势公司目前运行产能282万吨年石油焦采购量及贸易量达400万吨以上原材料采购采用集中采购和全球化采购模式采购端议价能力将进一步提升三是资金成本优势公司银行贷款利率更具有竞争性相比同行业其他企业通过资本市场有多种融资渠道可供选择有助于存量产能的并购和新增产能的扩张请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告北铝南移给预焙阳极行业带来了行业整合的战略机遇期近年来在环保趋严以及电力成本差距不断拉大的情况下中国越来越多的电解铝企业开始主动将产能转移到资源丰富的地区目前中国电解铝产能正在向云南四川广西等西南地区逐步转移主要是由于西南地区等地水电资源丰富电价优势凸显同时距离终端消费市场近吸引北方地区部分电解铝产能转移北铝南移的趋势已经形成西南地区新增产能增加必然增加对预焙阳极的需求也就给预焙阳极行业带来了行业整合的战略机遇期公司新项目建设也在稳步的推进当中索通云铝二期年产30万吨项目于2021年9月开工建设于2022年下半年建成投产且于2022年底正式满产运行项目充分体现出索通云铝团队强有力的执行力度与集团内各公司之间高度的协同合作水平同时山东创新二期年产34万吨预焙阳极和30万吨煅后焦项目陇西索通年产30万吨预焙阳极项目湖北枝江年产100万吨煅烧焦项目已正式启动目前正在积极推进中争取按计划建成投产另外公司在今年上半年筹建重庆市綦江区年产25万吨高导电节能型铝用炭材料和5万吨锂电池高端负极材料生产用箱板项目目前已与当地政府签署招商引资协议相关筹建工作正在稳步推进中除此之外公司在今年上半年正式开启海外布局之路公司与阿联酋环球铝业EGA签署投资谅解备忘录拟在阿联酋境内合资建设一处预焙阳极生产基地以满足EGA及周边地区对于预焙阳极产品的需求项目一期产能30万吨年预计将于2024年四季度开始建设项目二期产能30万吨年综上我们判断在国内北铝南移以及国外铝厂配套预焙阳极厂面临更新换代背景下公司有望凭借上市企业的平台优势通过多渠道融资新建产能或横向并购存量产能实现预焙阳极产能的逆势扩张和稳步扩张公司现有年产282万吨预焙阳极产能权益产能约188万吨未来每年有望新增60万吨产能2025年总产能将有望达到500万吨图9公司C战略资料来源公司公告国信证券经济研究所整理锂电负极领域公司抓住机遇打造第二成长曲线公司提出C战略将以风光储氢一体化的绿色能源供应为基础聚焦预焙阳极锂电负极等碳材料产业通过低碳智造打造中高端碳材料为主的产品和服务体系为实现中国的双碳目标贡献索通力量双碳背景下构建绿电新型碳材料发展模式是公司培育未来第二成长曲线的战略方向人造石墨负极和铝用预焙阳极在原材料和生产工艺方面具有高度的请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告相似性主要原料均包含石油焦公司为充分发挥石油焦领域的采购优势抓住新能源产业链发展机遇构建绿电新型碳材料发展模式目前已在锂电负极领域有两个生产基地的布局1内蒙欣源在内蒙古乌兰察布市原有15万吨锂电负极产能另有新建4万吨石墨化项目于今年上半年投产内蒙欣源的人造石墨负极材料产品广泛应用于动力电池消费类电池和储能电池等领域此外公司还承接石墨化代加工一体化代加工以及其他工序的代加工目前内蒙欣源已成功进入宁德时代国轩高科等下游锂电池厂商供应链体系2甘肃盛源拟在甘肃省嘉峪关市嘉北工业园区投建年产20万吨锂离子负极材料一体化项目目前项目首期5万吨一步25万吨石墨化工序已建成投产另外公司计划补充完善首期5万吨项目生产线并投资建设二期5万吨项目项目总投资额为2475亿元含铺底流动资金盛源项目配套光伏绿电嘉峪关低碳产业园一期770MW光伏绿电建成后可供应年产10万吨锂电负极所需用电有助于保障电力供应和降低生产成本特别是在欧盟碳边境调节机制下有助于开拓国际市场目前770MW光伏发电项目已主体完工预计2023年下半年通电锂电负极产品开始贡献利润今年上半年公司锂电负极产品产量129万吨销量094万吨实现营收149亿元毛利率约为125公司新产能仍在爬产的过程当中预计毛利率水平仍有较大的提升空间锂电负极材料产业逻辑或从石墨化供应紧张转向原料供应紧张前两年负极产能瓶颈在石墨化环节随着去年下半年石墨化产能供给逐步增加市场供给也相对宽裕石墨化加工费快速调整但与此同时随着负极材料需求快速增长原料针状焦和石油焦供应预计将会逐步趋紧石油焦方面主要是由于优质的低硫焦产量占比低且石油焦作为炼厂的副产品炼厂本身很难有新的扩产规划而原油品质的重质化和劣质化也使得低硫焦产量不增反减索通发展作为国内商用预焙阳极龙头企业在石油焦采购方面有较为明显的竞争优势公司进入到人造石墨负极材料领域在原料端低硫石油焦方面的保供能力要优于同行其他企业今年上半年公司与InternationalMarineTerminalIMT达成北美地区的物流码头及石油焦仓储业务合作实现了石油焦等大宗原材料货物物流从炼厂焦池到海外码头的延伸为上游的石油石化炼厂提供了货物物流及码头仓储管理一站式解决方案进一步夯实了索通发展与海外石油焦生产厂商的深度战略合作投资建议维持买入评级预计公司2023-2025年营收分别为160991963628031原预测206452604433662亿元同比增速-170220428归母净利润分别为10312021631原预测77716041997亿元同比增速-88610625358摊薄EPS分别为019222302元当前股价对应PE为8567454X我们认为公司在预焙阳极领域已取得非常明显的竞争优势有望抓住国内北铝南移战略机遇期实现产能的快速扩张公司战略延伸发力新型碳材料领域有望凭借石油焦领域的采购优势及低成本电价优势实现人造石墨负极材料产能的突破和快速扩张具有极大的成长空间维持买入评级请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物17752988100010001000营业收入945819401160991963628031应收款项16483006264632284454营业成本784116833148281672524099存货净额31884659590764108977营业税金及附加568790110157其他流动资产6619597969711386销售费用4852526390流动资产合计727211611103501160815817管理费用182235202243340固定资产42644860639781299704研发费用138231193236336无形资产及其他378429412394377财务费用160191142173247投资性房地产227453453453453投资收益3530500资产减值及公允价值变长期股权投资01111动1522234100资产总计1214117354176122058526352其他收入177723166218319短期借款及交易性金融负债40406270550466808989营业利润972147327321032780应付款项9751286196922103206营业外净收支914400其他流动负债37951973111102015利润总额963145926921032780流动负债合计5394807582041000014209所得税费用20028485421556长期借款及应付债券12741723172317231723少数股东损益14327081481593其他长期负债107245245245245归属于母公司净利润62090510312021631长期负债合计13811968196819681968现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计677510043101721196816177净利润62090510312021631少数股东权益8531862191822552670资产减值准备10198796672股东权益45135449552163637505折旧摊销364473561718870负债和股东权益总计1214117354176122058526352公允价值变动损失1522234100财务费用160191142173247关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动232825662485722235每股收益135197019222302其它807122270343每股红利049104006067090经营活动现金流1268128313091685681每股净资产9811183102111761388资本开支01482250025002500ROIC91131112其它投资现金流00000ROE141721922投资活动现金流01483250025002500毛利率171381514权益性融资2983000EBITMargin131051211负债净变化568449000EBITDAMargin161381514支付股利利息22747831361489收入增长62105-172243其它融资现金流1049305476611762309净利润增长率19046-89106236融资活动现金流172839797978151819资产负债率6369696972现金净变动4591213198800股息率3063044865货币资金的期初余额13151775298810001000PE121838567454货币资金的期末余额17752988100010001000PB1714161412企业自由现金流1927199411785331444EVEBITDA92721457064权益自由现金流31515092153371530资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级如有分为股票评买入股价表现优于市场代表性指数20以上级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现也即报股票增持股价表现优于市场代表性指数10-20之间告发布日后的6到12个月内公司股价或行业指数投资评级中性股价表现介于市场代表性指数10之间相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基卖出股价表现弱于市场代表性指数10以上准A股市场以沪深300指数000300SH作为基准新三板市场以三板成指899001CSI为基准超配行业指数表现优于市场代表性指数10以上行业香港市场以恒生指数HSIHI作为基准美国市场中性行业指数表现介于市场代表性指数10之间以标普500指数SPXGI或纳斯达克指数投资评级IXICGI为基准低配行业指数表现弱于市场代表性指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032