摘要：
　　2023年9月1日，在习近平总书记宣布设立北交所两周年之际，中国证监会发布《关于高质量建设北京证券交易所的意见》（以下简称《意见》）。
　　该《意见》明确提出两步走的目标：第一步是经过3到5年，北交所的规模、功能双提升，差异化制度安排更加完善，服务创新型中小企业的“主阵地”效果更加明显。
　　第二步是用5到10年时间，将北交所打造成以成熟投资者为主体、基础制度完备、品种体系丰富、服务功能充分发挥、市场监管透明高效、具有品牌吸引力和市场影响力的交易所，带动新三板成为创新型中小企业蓬勃发展的孵化地、示范地、集聚地。
　　在此目标基础上，该《意见》也从加快高质量上市公司供给、稳步推进市场改革创新、全面优化市场发展基础和环境、强化组织保障四个方面提出了具体举措，涉及发行上市制度安排、交易机制、承销制度等方方面面。随后，北交所、全国股转表态“坚决贯彻落实证监会部署”，并推出首批八项改革创新举措。
　　我们认为上述规则制度调整中有5大看点值得重点关注：
　　看点1：《关于高质量建设北京证券交易所的意见》是立足长远、“酝酿已久”的关键制度变革。
　　北交所作为服务中小企业的主阵地，是建设中国特色资本市场的重要创新，没有成熟的境外经验可以“照搬挪用”。《意见》在当前这一时点推出，固然与“活跃资本市场”这一政治局会议定下的基调密切相关，但从监管表态来看，更是“酝酿已久”经过审慎论证的长期制度变革。针对的是市场流动性、市场生态、基础制度等长期痛点，需要对政策成效给予耐心和肯定。未来北交所市场有望得到结构性重塑，投资者参与意愿将大幅提升。
　　看点2：融资端，“允许优质中小企业首次公开发行并在北交所上市”。“首次公开发行并在北交所上市”和当前北交所规则中的“公开发行并在北交所上市”，两字之差的背后，其实是制度的重大补充，使得现有“层层递进”的制度更为灵活。
　　当前北交所的上市发行制度采取的是“层层递进”的方式，即在北交所上市需要满足在创新层挂牌满12月的先决条件。虽然有挂牌上市直联审核监管机制作为补充优化，但仍不能完全匹配科技创新型中小企业“爆发式”发展的特征，可能导致企业错过最佳融资时期，削弱了北交所吸引力，也使得投资者无法分享企业爆发式发展期的红利。
　　本次《意见》提出：“对已经具备上市条件的优质中小企业，在符合北交所市场定位前提下，允许其首次公开发行并在北交所上市。”这意味着在“层层递进”的制度基础上开了一个口子，未来中小企业的“优等生”可以豁免在创新层挂牌12个月的先决条件。虽然这个调整没有改变多层次资本市场的架构和逻辑，但将使得现行制度更为灵活，大大提高北交所的吸引力，也更契合中小企业发展特征，有利于服务更早、更小、更新的创新型中小企业，夯实北交所长期发展根基。
　　看点3：推进北交所转板，在IPO收紧的政策背景下，北交所吸引力大幅提升，或成为优质标的供给的主要入口。
　　在标准的规则定义下，企业“公开发行并在北交所上市”与“首次公开发行（IPO）”并不完全一致。一方面，字面措辞不一致；另一方面，企业由于在创新层挂牌期间也能进行融资，且在证券法定义下或也可能为公开发行（向超过200人的特定对象发行），因此“公开发行并在北交所上市”并不能与IPO画等号。这说明，IPO阶段性收紧更多针对沪深两市，北交所当前的工作重心仍然是“高质量扩容”。但证监会也明确指出：转板不涉及公开发行，没有新增融资，不存在市场担心的“扩容”和“抽血”问题。
　　结合上述观点，或可理解为：当前时点客观环境下，非必要IPO的企业将受到限制，但优质的科创企业，资本市场仍然呈现包容开放的态度。同时，这类企业可以选择进入创新层规范发展，如有必要的融资需求，可公开发行并在北交所上市，且未来仍可以高效便捷地转入科创板、创业板等板块。这不仅体现了监管对于当前问题和市场化改革的权衡，也将大幅提高北交所吸引力，提高北交所估值中枢，更利于提供丰富的优质标的，从增量上提高上市公司质量，促进市场长期活跃。
　　看点4：投资端“三箭齐发”，增强市场买方力量，改善市场流动性。
　　一是引导公募基金扩大北交所投资。二是允许私募股权基金通过二级市场增持其持股公司的股票。北交所设立后，私募股权基金不能继续买入上市公司股票，只能单边卖出。《意见》允许私募股权基金通过二级市场增持其上市前已持有的北交所上市公司股票，有利于更好促进“投早投小投科技”。三是完善投资者适当性管理，开通科创板权限的投资者可以“一键开户”北交所权限，这有利于转化潜在投资者，并充分调动了券商经纪条线积极性。
　　看点5：交易端以优化做市机制为重点，扩大做市商队伍，增加做市商券源，优化做市商权利义务。
　　一是扩大做市商队伍。未来将优化做市商资质要求（净资产要求从100亿元降至50亿元等），研究引入私募基金开展北交所做市交易业务。二

研究报告全文：证券研究报告宏观研究宏观研究粤开宏观北交所实施重磅改革5大看点需密切关注2023年09月03日分析师罗志恒摘要执业编号S0300520110001电话010-837555802023年9月1日在习近平总书记宣布设立北交所两周年之际中国证监会邮箱luozhihengykzqcom发布关于高质量建设北京证券交易所的意见以下简称意见分析师原野执业编号S0300523070001该意见明确提出两步走的目标第一步是经过3到5年北交所的规模电话15810120201功能双提升差异化制度安排更加完善服务创新型中小企业的主阵地邮箱效果更加明显近期报告第二步是用5到10年时间将北交所打造成以成熟投资者为主体基础制度粤开宏观防范化解债务风险当前形完备品种体系丰富服务功能充分发挥市场监管透明高效具有品牌吸势与14条应对举措2023-08-01引力和市场影响力的交易所带动新三板成为创新型中小企业蓬勃发展的孵粤开宏观7月PPI同比企稳回升预化地示范地集聚地计年下半年回正20242023-08-09在此目标基础上该意见也从加快高质量上市公司供给稳步推进市场粤开宏观从疫后经济恢复全局理解当改革创新全面优化市场发展基础和环境强化组织保障四个方面提出了具前经济下行压力2023-08-15体举措涉及发行上市制度安排交易机制承销制度等方方面面随后粤开宏观化债可能路径的利弊和可行北交所全国股转表态坚决贯彻落实证监会部署并推出首批八项改革创性分析从过去两轮化债看未来新举措2023-08-21粤开宏观活跃资本市场既要稳定当我们认为上述规则制度调整中有5大看点值得重点关注前更要长期制度变革2023-08-28看点1关于高质量建设北京证券交易所的意见是立足长远酝酿已久的关键制度变革北交所作为服务中小企业的主阵地是建设中国特色资本市场的重要创新没有成熟的境外经验可以照搬挪用意见在当前这一时点推出固然与活跃资本市场这一政治局会议定下的基调密切相关但从监管表态来看更是酝酿已久经过审慎论证的长期制度变革针对的是市场流动性市场生态基础制度等长期痛点需要对政策成效给予耐心和肯定未来北交所市场有望得到结构性重塑投资者参与意愿将大幅提升看点2融资端允许优质中小企业首次公开发行并在北交所上市首次公开发行并在北交所上市和当前北交所规则中的公开发行并在北交所上市两字之差的背后其实是制度的重大补充使得现有层层递进的制度更为灵活当前北交所的上市发行制度采取的是层层递进的方式即在北交所上市需要满足在创新层挂牌满12月的先决条件虽然有挂牌上市直联审核监管机制作为补充优化但仍不能完全匹配科技创新型中小企业爆发式发展的特征可能导致企业错过最佳融资时期削弱了北交所吸引力也使得投资请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom19宏观研究者无法分享企业爆发式发展期的红利本次意见提出对已经具备上市条件的优质中小企业在符合北交所市场定位前提下允许其首次公开发行并在北交所上市这意味着在层层递进的制度基础上开了一个口子未来中小企业的优等生可以豁免在创新层挂牌12个月的先决条件虽然这个调整没有改变多层次资本市场的架构和逻辑但将使得现行制度更为灵活大大提高北交所的吸引力也更契合中小企业发展特征有利于服务更早更小更新的创新型中小企业夯实北交所长期发展根基看点3推进北交所转板在IPO收紧的政策背景下北交所吸引力大幅提升或成为优质标的供给的主要入口在标准的规则定义下企业公开发行并在北交所上市与首次公开发行IPO并不完全一致一方面字面措辞不一致另一方面企业由于在创新层挂牌期间也能进行融资且在证券法定义下或也可能为公开发行向超过200人的特定对象发行因此公开发行并在北交所上市并不能与IPO画等号这说明IPO阶段性收紧更多针对沪深两市北交所当前的工作重心仍然是高质量扩容但证监会也明确指出转板不涉及公开发行没有新增融资不存在市场担心的扩容和抽血问题结合上述观点或可理解为当前时点客观环境下非必要IPO的企业将受到限制但优质的科创企业资本市场仍然呈现包容开放的态度同时这类企业可以选择进入创新层规范发展如有必要的融资需求可公开发行并在北交所上市且未来仍可以高效便捷地转入科创板创业板等板块这不仅体现了监管对于当前问题和市场化改革的权衡也将大幅提高北交所吸引力提高北交所估值中枢更利于提供丰富的优质标的从增量上提高上市公司质量促进市场长期活跃看点4投资端三箭齐发增强市场买方力量改善市场流动性一是引导公募基金扩大北交所投资二是允许私募股权基金通过二级市场增持其持股公司的股票北交所设立后私募股权基金不能继续买入上市公司股票只能单边卖出意见允许私募股权基金通过二级市场增持其上市前已持有的北交所上市公司股票有利于更好促进投早投小投科技三是完善投资者适当性管理开通科创板权限的投资者可以一键开户北交所权限这有利于转化潜在投资者并充分调动了券商经纪条线积极性看点5交易端以优化做市机制为重点扩大做市商队伍增加做市商券源优化做市商权利义务一是扩大做市商队伍未来将优化做市商资质要求净资产要求从100亿元降至50亿元等研究引入私募基金开展北交所做市交易业务二是允许做市商参与战略配售允许借券做市增加做市商券源针对借券做市我们认为除了需要关注标的证券借券数量期限费率等基本要求外还需重点关注借券时间是否允许提前还券退市或转板是否面临强制提前还券以及到期无法足量还券如何偿付的问题三是优化做市商权利义务降低做请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom29宏观研究市费用等此外北交所还将启动独立代码号段提高股票辨识度并将存量上市公司全部纳入融资融券标的股票范围为投资者提供更多风险对冲渠道促进市场多空平衡风险提示政策落地不及预期市场反应不及预期请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom39宏观研究目录一关于高质量建设北京证券交易所的意见是立足长远酝酿已久的关键制度变革5二融资端允许优质中小企业首次公开发行并在北交所上市使得现有层层递进的制度更为灵活5三推进北交所转板在IPO收紧的政策背景下北交所吸引力大幅提升或成为优质标的供给的主要入口6四投资端三箭齐发增强市场买方力量改善市场流动性6五交易端以优化做市机制为重点扩大做市商队伍增加做市商券源优化做市商权利义务7请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom49宏观研究一关于高质量建设北京证券交易所的意见是立足长远酝酿已久的关键制度变革关于高质量建设北京证券交易所的意见在当前这一时点推出固然与活跃资本市场这一政治局会议定下的基调密切相关但从监管表态来看更是酝酿已久经过审慎论证的长期制度变革北交所作为服务中小企业的主阵地是建设中国特色资本市场的重要创新没有成熟的境外经验可以照搬挪用开疆辟土的制度都是经过充分论证的证监会新闻稿中也明确指出证监会围绕推进北交所持续健康发展广泛开展调查研究召开了多层面的座谈会北交所的发展具有长期性系统性艰巨性必须保持定力坚守定位突出特色久久为功这在一定程度上说明相关政策举措均经过非上市公众公司监管部等部门充分论证的也意味着本次关于高质量建设北京证券交易所的意见更多是着眼长远针对的是市场流动性市场生态基础制度等长期痛点需要对政策成效给予耐心和肯定二融资端允许优质中小企业首次公开发行并在北交所上市使得现有层层递进的制度更为灵活当前北交所的上市发行制度采取的是层层递进的方式即在北交所上市需要满足在创新层挂牌满12月的先决条件从北交所主要服务对象中小企业的发展特征看中小企业尤其是科技创新型中小企业其发展模式往往不是循序渐进式的而是爆发式狂飙式的即在某一短暂的时期快速被市场认可并转化为收益如果遵循现有制度先上创新层再登陆北交所可能错过最佳融资时期削弱了北交所吸引力也使得投资者无法分享企业爆发式发展期的红利也就是说层层递进的上市模式一定程度上不能完全匹配优质中小企业的发展特征需要更多灵活多样的方式来补充现有发行模式的能力边界事实上针对这一问题北交所也推出了挂牌上市直联审核监管机制以下简称直联机制直联机制下企业可以充分利用创新层挂牌12月的时间完成挂牌审核日常监管上市审核等各个流程的规范监管要求进而实现常态化挂牌满一年后1-2个月内在北交所上市大幅缩减了上市准备时长本次意见提出立足落实国家战略部署支持高水平科技自立自强对已经具备上市条件的优质中小企业在符合北交所市场定位前提下允许其首次公开发行并在北交所上市首次公开发行并在北交所上市和当前北交所规则中的公开发行并在北交所上市两字之差的背后其实是制度的重大补充这意味着在层层递进的制度基础上开了一个口子未来中小企业的优等生可以豁免在创新层挂牌12个月的先决条件虽然这个调整没有改变多层次资本市场的架构和逻辑但将使得现行制度更为灵活大大提高北交所的吸引力也更契合中小企业发展特征有利于服务更早更小更新的创新型中小企业夯实北交所长期发展根基此外北交所股转公司还就配套的制度规则进行了优化一是优化北交所创新层挂牌满12个月的执行标准允许挂牌满12个月的摘牌公司二次挂牌后直接申报北交所上市北交所设立后不少曾经的摘牌企业回归选择二次挂牌该举措实际上明确了相关企业的执行标准降低了优质的二次挂牌企业的上市成本二是优化新三板分层标准全国股转公司修订全国中小企业股份转让系统分层管理办法删除挂牌公司申请挂牌公司进入创新层需累计融资金额不低于1000万元的要求便利企业根据自身发展请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom59宏观研究需要灵活选择融资时点和规模三推进北交所转板在IPO收紧的政策背景下北交所吸引力大幅提升或成为优质标的供给的主要入口意见专门提出稳妥有序推进北交所上市公司转板后续工作中证监会将指导沪深交易所和北交所在坚持市场化原则的基础上综合市场情况通过建立预沟通机制稳妥有序推进相关工作对北交所上市公司转板形成有序化规范化常态化安排理解转板的意义需要结合北交所各项规则定义以及当前整体的市场制度安排其一在标准的规则定义下企业公开发行并在北交所上市与首次公开发行IPO并不完全一致一方面字面措辞不一致另一方面企业由于在创新层挂牌期间也能进行融资且在证券法定义下或也可能为公开发行向超过200人的特定对象发行因此公开发行并在北交所上市并不能与IPO画等号这说明IPO阶段性收紧更多针对沪深两市北交所当前的工作重心仍然是高质量扩容其二证监会明确指出转板制度是完善多层次资本市场体系的重要安排有利于更好发挥各板块市场功能为优质企业提供多元的发展路径和上市地选择转板不涉及公开发行没有新增融资不存在市场担心的扩容和抽血问题结合上述两点或可理解为当前时点客观环境下非必要IPO的企业将受到限制但优质的科创企业资本市场仍然呈现包容开放的态度同时这类企业可以选择进入创新层规范发展如有必要的融资需求可公开发行并在北交所上市且未来仍可以高效便捷地转入科创板创业板等板块这不仅体现了监管对于当前问题和市场化改革的权衡也将大幅提高北交所吸引力提高北交所估值中枢更利于提供丰富的优质标的从增量上提高上市公司质量促进市场长期活跃四投资端三箭齐发增强市场买方力量改善市场流动性一是引导公募基金扩大北交所投资证监会在活跃资本市场一揽子举措中就提到加快投资端改革大力发展权益类基金本次意见可以看做是相关举措在北交所的落实落细本次改革将完善基金管理人分类监管评价体系引导公募基金管理人加大投资北交所上市公司力度支持北交所主题公募基金产品的注册和创新二是允许私募股权基金通过二级市场增持其持股公司的股票证监会有关部门负责人就发布高质量建设北京证券交易所的意见答记者问提出私募股权基金一直是新三板的重要参与主体北交所设立后私募股权基金不能继续买入上市公司股票只能单边卖出意见立足北交所上市中小企业大都处于成长期的实际允许私募股权基金通过二级市场增持其上市前已持有的北交所上市公司股票有利于更好促进投早投小投科技三是完善投资者适当性管理北交所层面发布实施修订后的北京证券交易所投资者适当性管理办法及其配套业务指南明确已开通科创板交易权限投资者申请开通北交所交易权限时各证券公司不再核验投资者证券资产和交易年限不再进行知识测评投资者签订风险揭示书后即可开通北交所交易权限目前科创板与北交所均设有50万元金融资产的门槛而科创板有约1000万投资者开户北交所有557万投资者开户这一举措将加速转化吸引北交所潜在投资者进而提高市场流动性请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom69宏观研究五交易端以优化做市机制为重点扩大做市商队伍增加做市商券源优化做市商权利义务北交所融资端以中小企业为主投资端为合格投资者在这一市场结构下做市商制度有利于提高中小市值股票的活跃度保证市场流动性目前共有15家券商开通北交所做市权限做市交易金额占做市标的股票成交总金额的6左右围绕做市商制度本次意见以及北交所后续发布的规则主要从三个方面进行优化调整一是扩大做市商队伍目前北交所做市商资质要求较高与其他板块相比并无差异没有突出板块特色未来将优化做市商资质要求如从要求净资本100亿元调整为50亿元等同时研究引入私募基金开展北交所做市交易业务二是增加做市商券源一方面是允许做市商使用做市专用证券账户参与战略配售另一方面是把做市制度和融资融券制度结合允许借券做市借券做市是指做市商采用向证券出借人以下简称出借人借入证券的方式获取做市库存股并按期归还所借证券支付借券费用和相应权益补偿的业务以下简称借券交易我们认为除了需要关注标的证券借券数量期限费率等基本要求外还需重点关注借券时间是否允许提前还券退市或转板是否面临强制提前还券以及到期无法足量还券如何偿付的问题三是优化做市商权利义务包括调整做市商豁免报价安排与超额配售选择权机制的衔接优化做市商成交金额评价指标调降做市交易费用等等此外北交所还将启动独立代码号段并为投资者提供更多风险对冲渠道促进市场多空平衡9月11日起北交所将扩大融资融券标的范围允许北交所股票自上市首日纳入两融标的范围存量上市公司全部纳入融资融券标的股票范围等请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom79宏观研究分析师简介罗志恒2020年11月加入粤开证券现任首席经济学家兼研究院院长证书编号S0300520110001原野对外经济贸易大学学士硕士北京大学博士2021年7月加入粤开证券现任宏观分析师证书编号S0300523070001分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明与公司有关的信息披露粤开证券具备证券投资咨询业务资格经营证券业务许可证编号10485001本公司在知晓范围内履行披露义务股票投资评级说明投资评级分为股票投资评级和行业投资评级股票投资评级标准报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为买入相对大盘涨幅大于10增持相对大盘涨幅在510之间持有相对大盘涨幅在-55之间减持相对大盘涨幅小于-5行业投资评级标准报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为增持我们预计未来报告期内行业整体回报高于基准指数5以上中性我们预计未来报告期内行业整体回报介于基准指数-5与5之间减持我们预计未来报告期内行业整体回报低于基准指数5以下请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom89宏观研究免责声明本报告由粤开证券股份有限公司以下简称粤开证券提供旨为派发给本公司客户使用未经粤开证券事先书面同意不得以任何方式复印传送或出版作任何用途合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道非通过以上渠道获得的报告均为非法我公司不承担任何法律责任本报告基于粤开证券认为可靠的公开信息和资料但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更粤开证券可随时更改报告中的内容意见和预测且并不承诺提供任何有关变更的通知本公司力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考不构成所述证券的买卖出价或询价投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关在本公司及作者所知情的范围内本机构本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的须在允许的范围内使用并注明出处为粤开证券研究且不得对本报告进行任何有悖意愿的引用删节和修改投资者应根据个人投资目标财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息独立做出投资决策并自行承担相应风险我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效联系我们广州市黄埔区科学大道60号开发区控股中心19212223层北京市西城区广安门外大街377号网址wwwykzqcom请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom99