摘要：
　　一、隐性债务“野火烧不尽春风吹又生”，根本原因是政绩考核机制和近乎无限责任政府职能，城镇化进程只是催生因素，更不在于分税制
　　在GDP单一考核目标以及进入到多元目标考核后，地方政府的事权和支出责任不断扩张，债务融资需求不断上升。伴随经济发展和城镇化的快速进程，地方政府主导成立了各类融资平台，2008年金融危机后隐性债务快速积累。
　　但是在经历其后两轮化债后，近年来隐性债务再度攀升，具有形式多样、隐蔽性高、无序扩张的特点，根源在于政府与市场关系、中央与地方关系未理顺，前者意味着政府承担了较多的职能，后者意味着地方承担了较多了职能，“上面千条线、下面一根针”的问题愈演愈烈。伴随大规模减税降费和宏观税负下行，债务更是攀升。
　　截至2022年底，我国地方政府显性债务余额35.1万亿元，城投平台带息债务规模达到55.0万亿元，合计规模为90.1万亿元。考虑城投平台有息债务后，我国地方政府广义债务率和广义负债率分别达到320.4%和74.4%，处于较高水平。分省份来看，广义债务率超过300%的省份有18个。
　　二、当前我国已经经历了两轮隐性债务化解
　　（一）隐性债务化解1.0——“债券”置换“非债券”
　　2015-2019年，全国范围内集中发行地方政府债券，置换存量隐性债务。但由于隐性债务产生的土壤没有发生根本变化，在2015-2018年置换期间，大量地方政府隐性债务继续滋生，为下一轮隐性债务高企埋下伏笔。
　　国发〔2014〕43号文和财预〔2014〕351号文，明确对地方政府性债务存量进行甄别，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行政府债券置换。截至2014年底，地方政府存量债务余额15.4万亿元，其中1.06万亿元为债券形式，14.34万亿元为非债券形式存量债务，需要在3年左右的时间置换为政府债券。截至2018年末，非债券形式存量政府债务仅3151亿元。
　　（二）隐性债务化解2.0——控增化存、省级统筹
　　第二轮隐性债务化解工作开始于2018年底，以“严控增量、化解存量”为主线并逐步趋严，预计持续至2028年。
　　随着隐性债务化解工作的持续推进，中央层面先后推出建制县隐债化解试点、特殊再融资债券、全域无隐债试点等方案。2019年，湖南、贵州、云南、辽农、内蒙古、甘肃6个省份的部分建制县纳入试点，通过发行地方债置换部分隐性债务；2020年底，部分再融资债券的资金用途从此前的“偿还到期政府债券”变成了“偿还政府存量债务”，开启了“特殊再融资债”置换隐债的起点；广东、北京、上海纳入全国“全域无隐性债务”第一批试点省市，启动试点工作。
　　各地基于中央5-10年内化债要求，根据自身经济实力及债务状况因地制宜制定计划积极开展隐性债务化解工作，主要沿着两条主线进行：
　　主线一：严控隐性债务增量，杜绝“化旧债又生新债”局面
　　一是开好前门，做好地方政府债券的“借、用、管、还”，发挥好地方政府债券尤其是专项债资金的撬动作用。
　　二是规范政府性投资项目决策和立项，根源上遏制盲目上项目、铺摊子，杜绝过度举债。湖南省称，决不允许地方政府新增隐性债务上新项目，政府投资项目无资金来源不立项、无预算不开工，探索实行高风险地区政府投资项目上级财政开工核准制。
　　三是规范不合规的融资方式，规范PPP、政府投资基金的运作机制，规范政府购买服务实施范围，做到先有预算后购买服务等。
　　主线二：化解存量隐性债务，包括债务偿还、债务置换、债务转化、破产重组或清算以及辅助性措施
　　一是债务偿还。安排财政资金偿还，出让政府持有的股权、土地使用权以及经营性国有资产权益偿还债务。
　　二是债务置换和重组。1）通过发行再融资债券置换高成本债务。2）协调金融机构支持债务重组、展期降息，积极有序缓释债务风险。例如，贵州城投遵义道桥前10年仅付息不还本，后10年分期还本。早前，镇江也通过银行贷款置换存量贷款和非标，同时压降高成本存量债务，“融资成本削峰”，降低利息支出和融资成本。
　　三是债务转化。重庆、湖南、陕西、山东、甘肃等各地印发的融资平台公司转型方案大多都提出要控制融资平台数量、加强融资平台治理、防止地方国有企事业单位平台化、促进融资平台市场化转型、剥离储备土地、公益性资产等不合规资产、剥离政府融资功能，减少财政依赖。。
　　四是破产重组或清算。
　　五是辅助性化债措施。1）完善应急机制，建立偿债准备金、应急周转“资金池”、纾困资金等，守住不发生系统性风险的底线。2）开展座谈会、恳谈会改善投资者信心，优化融资环境。近年来，天津、贵州、河南等多地召开债券投资人恳谈会，以维护市场信心和融资环境。3）建立问责和奖励机制。
　　2022年预算执行报告显示，广东、北京已实现隐性债务清零，广西、宁夏、江苏、天津、陕西、甘肃、河南、青海8个省份超额完成2022年度化债计划，上海、江苏、青海、内蒙古等地实现局部清零。
　　三、隐性债

研究报告全文：证券研究报告宏观研究宏观研究粤开宏观化债可能路径的利弊和可行性分析从过去两轮化债看未来2023年08月21日投资要点分析师罗志恒摘要执业编号S0300520110001电话010-83755580一隐性债务野火烧不尽春风吹又生根本原因是政绩考核机制和近乎无邮箱luozhihengykzqcom限责任政府职能城镇化进程只是催生因素更不在于分税制分析师牛琴执业编号S0300523050001在GDP单一考核目标以及进入到多元目标考核后地方政府的事权和支出责电话13681810367任不断扩张债务融资需求不断上升伴随经济发展和城镇化的快速进程地方政府主导成立了各类融资平台2008年金融危机后隐性债务快速积累近期报告但是在经历其后两轮化债后近年来隐性债务再度攀升具有形式多样隐粤开宏观政治局会议的新提法与信蔽性高无序扩张的特点根源在于政府与市场关系中央与地方关系未理号2023-07-24顺前者意味着政府承担了较多的职能后者意味着地方承担了较多了职能粤开宏观财政收入恢复性增长的背后上面千条线下面一根针的问题愈演愈烈伴随大规模减税降费和宏观上半年财政形势分析与展望税负下行债务更是攀升2023-07-30截至2022年底我国地方政府显性债务余额351万亿元城投平台带息债粤开宏观防范化解债务风险当前形务规模达到550万亿元合计规模为901万亿元考虑城投平台有息债务势与条应对举措142023-08-01后我国地方政府广义债务率和广义负债率分别达到3204和744处于粤开宏观月同比企稳回升预7PPI较高水平分省份来看广义债务率超过300的省份有18个计2024年下半年回正2023-08-09粤开宏观从疫后经济恢复全局理解当前经济下行压力2023-08-15二当前我国已经经历了两轮隐性债务化解一隐性债务化解10债券置换非债券2015-2019年全国范围内集中发行地方政府债券置换存量隐性债务但由于隐性债务产生的土壤没有发生根本变化在2015-2018年置换期间大量地方政府隐性债务继续滋生为下一轮隐性债务高企埋下伏笔国发201443号文和财预2014351号文明确对地方政府性债务存量进行甄别对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务各地区可申请发行政府债券置换截至2014年底地方政府存量债务余额154万亿元其中106万亿元为债券形式1434万亿元为非债券形式存量债务需要在3年左右的时间置换为政府债券截至2018年末非债券形式存量政府债务仅3151亿元二隐性债务化解20控增化存省级统筹第二轮隐性债务化解工作开始于2018年底以严控增量化解存量为主线并逐步趋严预计持续至2028年随着隐性债务化解工作的持续推进中央层面先后推出建制县隐债化解试点特殊再融资债券全域无隐债试点等方案2019年湖南贵州云南辽农内蒙古甘肃6个省份的部分建制县纳入试点通过发行地方债置换部请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom119宏观研究分隐性债务2020年底部分再融资债券的资金用途从此前的偿还到期政府债券变成了偿还政府存量债务开启了特殊再融资债置换隐债的起点广东北京上海纳入全国全域无隐性债务第一批试点省市启动试点工作各地基于中央5-10年内化债要求根据自身经济实力及债务状况因地制宜制定计划积极开展隐性债务化解工作主要沿着两条主线进行主线一严控隐性债务增量杜绝化旧债又生新债局面一是开好前门做好地方政府债券的借用管还发挥好地方政府债券尤其是专项债资金的撬动作用二是规范政府性投资项目决策和立项根源上遏制盲目上项目铺摊子杜绝过度举债湖南省称决不允许地方政府新增隐性债务上新项目政府投资项目无资金来源不立项无预算不开工探索实行高风险地区政府投资项目上级财政开工核准制三是规范不合规的融资方式规范PPP政府投资基金的运作机制规范政府购买服务实施范围做到先有预算后购买服务等主线二化解存量隐性债务包括债务偿还债务置换债务转化破产重组或清算以及辅助性措施一是债务偿还安排财政资金偿还出让政府持有的股权土地使用权以及经营性国有资产权益偿还债务二是债务置换和重组1通过发行再融资债券置换高成本债务2协调金融机构支持债务重组展期降息积极有序缓释债务风险例如贵州城投遵义道桥前10年仅付息不还本后10年分期还本早前镇江也通过银行贷款置换存量贷款和非标同时压降高成本存量债务融资成本削峰降低利息支出和融资成本三是债务转化重庆湖南陕西山东甘肃等各地印发的融资平台公司转型方案大多都提出要控制融资平台数量加强融资平台治理防止地方国有企事业单位平台化促进融资平台市场化转型剥离储备土地公益性资产等不合规资产剥离政府融资功能减少财政依赖四是破产重组或清算五是辅助性化债措施1完善应急机制建立偿债准备金应急周转资金池纾困资金等守住不发生系统性风险的底线2开展座谈会恳谈会改善投资者信心优化融资环境近年来天津贵州河南等多地召开债券投资人恳谈会以维护市场信心和融资环境3建立问责和奖励机制2022年预算执行报告显示广东北京已实现隐性债务清零广西宁夏江苏天津陕西甘肃河南青海8个省份超额完成2022年度化债计划上海江苏青海内蒙古等地实现局部清零三隐性债务化解下一步对市场期望和地方实践化债路径的利弊与可行性分析请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom219宏观研究未来的化债更有可能采取一揽子组合拳的形式动用一切可以动用的资源我们在防范化解地方政府债务风险当前形势与14条综合应对举措中做了短期和中长期的分析现主要对市场期望和地方实践中的7条化债路径进行利弊分析一是安排财政资金偿还但地方财政可腾挪空间相对有限财政资金偿还是化解隐性债务最直接的方式然而财政资金总体呈现开源困难节支有限的局面2023年上半年一般公共预算收入增速在低基数作用下持续上升两年平均增速仅为09国有土地使用权出让收入在全年减少超两万亿元的基数上同比下降209地方政府能做的更多是厉行节约过紧日子削减部分培训费会议费等非必要支出但社保就业教育卫生健康等大头的民生性支出刚性程度上升能省下的资金有限同时存在一个悖论可通过财政资金偿还的区域自身财力雄厚过度融资甚至违规举债现象较少债务负担较轻而债务负担较重的区域往往其债务积累的过程伴随着地方财力的下降二是出让政府持有的股权划转部分流动性较好的国资解决部分存量债务最为典型的案例是贵州的茅台化债但未必各地都有如此优质资产2019年12月茅台集团将5024万股4的贵州茅台股份无偿划转至贵州省国资运营公司开启茅台化债之路随后还采用低息发债收购贵州高速购买贵州各级政府城投债的方式助力贵州化债但这种方式难以复制到其他区域并非所有的地方都有贵州茅台这样得天独厚国企资源资产规模资产质量及可变现性无法与贵州茅台相比甚至还可能是贵州高速这类需要地方级政府输血的国企同时还涉及国有资产流失问题及层层问责机制三是利用现有债务限额空间进行债务置换可以优化债务期限结构降低债务利率实际操作最容易但这种做法不减少债务总额而且限额空间与隐性债务规模比太小目前广东北京通过特殊再融资债券推动隐性债务化解工作为其他省份提供借鉴多个省份也积极争取纳入建制县隐性债务风险化解试点寄希望发行地方政府再融资债务置换部分隐性债务但使用以前年度结存额度并不从根本上解决隐性债务需要增加债务限额并在省际间进行调剂主要原因如下一是从额度上看截至2022年末全国地方政府债务余额为3506万亿元限额为3765万亿元理论上最大发债空间为259万亿元但与550万亿的城投平台有息债务规模相去甚远仅相当于其47二是区域间分布不均衡集中在上海江苏北京等债务压力较小的省份从2022年底各省份债务限额与余额的缺口来看上海江苏北京发行再融资债置换隐债的空间较大分别为27655亿元19001亿元以及16371亿元四是金融化债加强与金融机构协商沟通支持债务重组展期降息但需注意的是金融化债的本质是将地方隐性债务风险向金融系统转移大面积的展期降息将导致银行尤其是地方城商行农商行盈利能力下降不良资产率提高引发财政金融风险共振同时金融机构作为市场化主体也面临安全性流动性盈利性的考核压力遵义道桥宣布债务展期后贵阳银行对其授信达70亿元不良贷款率迅速提升因贵阳银行的基础资产主要是地方政府平台招商银行认为当地有整体暴雷的危险存在系统性区域性风险请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom319宏观研究已经暂停对贵阳银行的同业授信业务贵阳银行的第一大股东为贵州省财政厅地方财政承担着一定的兜底或关联责任金融风险最终又向财政风险传导产生恶性循环五是由资产管理公司AMC购买地方城商行农商行的城投债以相对市场化的方式剥离金融机构对地方政府的债权但AMC参与隐性债务化解的空间相对有限一方面相对于庞大的地方隐性债务而言AMC体量较小难以提供充足的流动性支持另一方方面AMC作为经营性主体有其盈利性要求不会全盘接受地方隐性债务而是选择优质的地方债务风险化解项目六是在存量隐性债务显性化市场化的前提下做好风险隔离通过破产重组清算等方式减计债务但破产重组或清算对投资者的负面效应极强可能对金融市场和舆论造成较大冲击是最后的选择七是市场期望必要时由中央政府加杠杠增发国债置换地方政府债务但是我们认为要解决系统性风险和道德风险的问题否则容易滋长地方躺平打击积极化债区域的积极性中央总体坚持谁家的孩子谁家抱同时设定出手救助的前提条件包括债务风险的严重性程度和债务投向形成资产的外部性程度以及救助与问责同步进行避免道德风险风险提示外部冲击超预期经济下行压力超预期请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom419宏观研究目录一何为隐性债务6二如何化解隐性债务8一隐性债务化解10债券置换非债券8二隐性债务化解20控增化存省级统筹10三隐性债务化解下一步对市场期望和地方实践化债路径的利弊与可行性分析15图表目录图表1城投平台有息债务规模及增速7图表2历年城投平台有息债务余额与政府债务余额7图表32022年分省份地方政府债务率与负债率情况8图表4截至2013年6月底政府负有偿还责任的债务举债主体类别9图表52015-2019年地方政府置换债集中发行10图表6部分地方政府隐性债务化解方案12图表7部分省份披露的隐性债务化解进度及措施13图表8截至2022年底各省尚未使用地方政府债务额度16请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom519宏观研究一何为隐性债务隐性债务野火烧不尽春风吹又生根本原因是政绩考核机制和近乎无限责任政府职能城镇化进程只是催生因素更不在于分税制在GDP单一考核目标以及进入到多元目标考核后地方政府的事权和支出责任不断扩张债务融资需求不断上升伴随经济发展和城镇化的快速进程地方政府主导成立了各类融资平台2008年金融危机后隐性债务快速积累伴随经济发展和城镇化的快速进程为了绕开旧预算法除经批准外地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务的限制地方政府主导成立了各类融资平台2008年金融危机后中央提出进一步扩大内需促进经济增长十大措施2009年央行原银监会发布关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见提出支持有条件的地方政府组建投融资平台发行企业债中期票据等融资工具拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道此后城投平台如雨后春笋般在全国爆发式涌现这一期也是隐性债务快速积累的阶段2008-2014年城投平台有息债务从31万亿元增加至167万亿元年均增速达到3252014年10月国务院印发关于加强地方政府性债务管理的意见下文简称国发201443号文明确要剥离融资平台公司的政府融资职能不得通过企事业单位等举借政府债务标志着隐性债务问题监管趋严中央逐步建立起解决地方政府隐性债务的债务甄别风险预警和应急处置机制但是在经历其后两轮化债后近年来隐性债务再度攀升具有形式多样隐蔽性高无序扩张的特点根源在于政府与市场关系中央与地方关系未理顺前者意味着政府承担了较多的职能后者意味着地方承担了较多了职能上面千条线下面一根针的问题愈演愈烈伴随大规模减税降费和宏观税负下行债务更是攀升隐性债务是指地方政府在法定政府债务预算之外直接或承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务法定地方政府债务纳入预算管理属于显性债务规模受限用途明确总体风险可控而隐性债务不受预算约束具有形式多样隐蔽性高无序扩张的特点一旦暴雷容易引发系统性财政金融风险是我国经济运行的一大灰犀牛当前地方政府债务如同一座冰山上面上是显性债务水面下的就是隐性债务地方隐性债务的表现形式复杂多样主要包括国有企业事业单位替政府举借由政府以财政资金偿还或提供担保的贷款以及在设立政府投资基金PPP政府购买服务等过程中约定回购投资本金或承诺保底收益等明股实债形成的地方政府偿债责任目前市场上关于隐性债务的认定标准统计口径测算方法尚未达成一致2018年财政部督促各地对隐性债务进行摸底但未公布具体数据从融资主体角度来看地方政府主要通过城投平台违法违规举债形成隐性债务截至2022年底我国地方政府债务余额351万亿元城投平台带息债务规模达到550万亿元剔除母子公司重复计算部分但未剔除已经成功转型为普通国有企业的债务不包括尚未披露年报的城投公司合计规模为901万亿元考虑城投平台有息债务后我国地方政府广义债务率和广义负债率分别达到3204和744处于较高水平分省份来看广义债务率超过300的省份有18个其中天津重庆江苏和云南4地超过400分别为774246974441和415412个省份广义债务率在150-300之间西藏小于广义债务率低至462请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom619宏观研究图表1城投平台有息债务规模及增速60城投平台有息债务万亿增速16014050120401003080602040102000资料来源企业预警通粤开证券研究院图表2历年城投平台有息债务余额与政府债务余额100城投平台有息债务余额万亿地方政府债务余额万亿908070605040302010020152016201720182019202020212022资料来源财政部官网企业预警通粤开证券研究院请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom719宏观研究图表32022年分省份地方政府债务率与负债率情况地方政府债城投平台有综合财力GDP省份务余额息债务债务率广义债务率负债率广义负债率亿元亿元亿元亿元天津8645514037329299295177421631135301391重庆10071019275162481161246972912903461007江苏20694182629423267388944411228756168841云南12098317118070325172041542895424181009浙江201688582965197424102239747771542601010山东23588039726916928913933740874351270724湖北13900125307410615813093693537349259730贵州12470115257076018164036472016466181375湖南15405124375511036313963605486704317817广西971421412336751714393531263009369906四川177054390317161852109435055674983121000江西1085951900568547512703494320747339931福建1190171314797739015383237531099224472陕西978221693118546511453126327727298815安徽13304120340110795812323116450450295747甘肃608757835244947135430981120165431243北京1056531889429533211083090416109254708河南15103822173412146012443069613451246608吉林71676523914143717302994130702548949河北15749110840310527214962526423704372628辽宁109798487026417917112470289751379547广东250823263618211336118724341291186194398新疆78527713196366612332354177413443845青海3044377412035514961876361018431058内蒙古93398271456588814181830231587403521黑龙江72909243085682012831711159010459611山西6285850956665359451711256426245444宁夏1996310310178551118169550696394597海南348661488239501456151868182511533上海853861081891280126671512446528191434西藏567969382729520846221326266592注地方综合财力本级一般公共预算收入中央一般公共预算补助收入-地方一般公共预算收入上解本级政府性基金预算收入中央政府性基金预算补助收入-地方政府性基金预算上解因地方一般公共预算上解和地方政府性基金预算上解数据缺失较多且体量较小本处在计算时暂未考虑资料来源企业预警通粤开证券研究院二如何化解隐性债务一隐性债务化解10债券置换非债券2015-2019年全国范围内集中发行地方政府债券置换存量隐性债务随着前期隐性债务风险不断积累中央开始意识到隐性债务蕴含的巨大风险监管层面陆续发布系列文件对地方政府融资开前门堵后门并将存量债务纳入预算管理国发201443号文后财政部印发地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法财预2014351号进一步明确地方政府存量债务纳入预算管理相关工作细则标志着首轮政府债务化解工作开启两份文件明确此次清理甄别工作按照先清理后甄别的顺序开展以2013年全国政府性债务审计结果为基础截至2013年6月30日结合审计后2013年6月30日至2014年12月31日债务增减变化情况对地方政府性债务存量进行甄别对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务各地区可申请发行政府债券置换以请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom819宏观研究降低利息负担优化期限结构腾出更多资金用于重点项目建设审计署2013年全国性债务审计结果显示截至2013年6月底地方政府负有偿还责任的债务10885917亿元负有担保责任的债务2665577亿元可能承担一定救助责任的债务4339372亿元从举借主体来看融资平台公司政府部门和机构是主要举借主体负有偿还责任的债务余额分别为4075554余元和3091338亿元占比分别为374和284经费补助事业单位国有独资或控股企业债务余额占比分别为163和106截至2014年底地方政府存量债务余额154万亿元其中106万亿元为债券形式1434万亿元为非债券形式存量债务需要在3年左右的时间置换为政府债券随后2015-2018年全国集中发行地方政府置换债置换存量债务分别发行32万亿元49万亿元28万亿元和13万亿元地方政府置换债券合计122万亿元考虑到部分存量债务已核减或以财政资金等方式偿还截至2018年末非债券形式存量政府债务仅3151亿元这一轮隐性债务置换很好地解决历史遗留下的隐性债务问题但由于隐性债务产生的土壤地方财政收支矛盾GDP竞赛没有发生根本变化在2015-2018年置换期间地方政府仍然通过城投融资平台政府投资基金PPP政府购买服务等方式变相甚至违法违规举债大量地方政府隐性债务继续滋生为下一轮隐性债务高企埋下伏笔图表4截至2013年6月底政府负有偿还责任的债务举债主体类别113229融资平台公司政府部门和机构106经费补助事业单位374国有独资或控股企业163自收自支事业单位其他单位284公用事业单位资料来源审计署粤开证券研究院请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom919宏观研究图表52015-2019年地方政府置换债集中发行置换一般债券亿元置换专项债券亿元5000040000300002000010000020152016201720182019资料来源企业预警通粤开证券研究院二隐性债务化解20控增化存省级统筹第二轮隐性债务化解工作开始于2018年底以严控增量化解存量为主线并逐步趋严预计持续至2028年随着地方政府隐性债务风险越演越烈中央层面开始高度重视2018年8月份中共中央印发关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见中发201827号明确隐性债务范围要求地方政府在5-10内完成隐性债务化解工作随后地方政府隐性债务问责办法中办发201846号文出台强调对地方政府终身问责倒查责任要求各地方政府依规对隐性债务进行填报为了准确掌握全口径政府性债务数据并及时建立风险预警机制财政部于2018年10月发布了地方政府隐性债务统计监测工作指引地方全口径债务清查统计填报说明政府隐性债务认定细则等相关文件并在地方全口径债务清查统计填报说明中列举了六种化债方式1安排财政资金偿还2出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还3利用项目结转资金经营收入偿还4合规转化为企业经营性债务5通过借新还旧展期等方式偿还6采取破产重组或清算方式化解为地方政府化债提供参考随着隐性债务化解工作的持续推进中央层面先后推出建制县隐债化解试点特殊再融资债券全域无隐债试点等方案2019年湖南贵州云南辽农内蒙古甘肃6个省份的部分建制县纳入试点通过发行地方债置换部分隐性债务2020年底市场发现部分再融资债券的资金用途从此前的偿还到期政府债券变成了偿还政府存量债务开启了特殊再融资债置换隐债的工作广东北京上海纳入全国全域无隐性债务第一批试点省市启动试点工作各地方政府基于中央5-10年内化债要求根据自身经济实力及债务状况因地制宜制定计划积极开展隐性债务化解工作主要沿着两条主线进行主线一严控隐性债务增量杜绝化旧债又生新债局面一是开好前门近年来地方政府收支不平衡日益加剧支出责任刚性程度上升所以要堵后门遏制隐性债务增量必须开好前门做好地方政府债券的借用管还发挥好地方政府债券尤其是专项债资金的撬动作用请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom1019宏观研究二是规范政府性投资项目决策和立项根源上遏制盲目上项目铺摊子杜绝过度举债要求地方官员树立正确的政绩观和纪律意识严控新增项目加强政府投资项目管理落实每一个项目的偿债资金来源实现举债计划融资的统一审批同时量入而出投资计划举债计划要与财政收入土地收入相匹配例如湖南省称决不允许地方政府新增隐性债务上新项目政府投资项目无资金来源不立项无预算不开工探索实行高风险地区政府投资项目上级财政开工核准制三是规范不合规的融资方式规范PPP政府投资基金的运作机制规范政府购买服务实施范围做到先有预算后购买服务等主线二化解存量隐性债务包括债务偿还债务置换债务转化破产重组或清算以及辅助性措施一是债务偿还地方政府化解隐性债务最重要的手段之一是直接清偿隐性债务安排财政资金偿还出让政府持有的股权土地使用权以及经营性国有资产权益偿还债务主要措施包括各地方政府开源节流厉行节约过紧日子压降培训费会议费等非必要支出盘活存量三资全面清查各类国有资产资源能用则用不用则售不售则租能融则融将沉睡资产变为增收活水加大结转结余等存量资金清收盘活力度海南山东湖北等多地化债计划均指出将压降一般性支出盘活存量资金资产用于债务化解二是债务置换和重组地方政府与债权人平等协商基于市场化法制化手段将原有融资成本较高的债务置换为较低的债务达到优化债务期限结构较少利息支出的目的主要形式有贷款置换贷款贷款置换非标信用债置换非标等1通过发行再融资债券置换高成本债务特殊再融资券用于建制县隐性债务化解试点偿还纳入政府预算的存量债务全域无隐性债务试点等已成为隐性债务清零的重要配套措施多地纷纷提出要争取隐性债务化解试点2协调金融机构支持债务重组展期降息积极有序缓释债务风险例如贵州城投遵义道桥2022年12月30日发布公告推进银行贷款重组涉及债务规模为15594亿元贷款期限调整为20年利率调整为3年至45年前10年仅付息不还本后10年分期还本早前镇江也通过银行贷款置换存量贷款和非标同时压降高成本存量债务融资成本削峰降低利息支出和融资成本三是债务转化在划清政企责任推动融资平台公司市场化使得隐性债务显性化政府性债务和企业债务分离部分债务合规转化为企业经营性债务例如重庆湖南陕西山东甘肃等各地印发的融资平台公司转型方案大多都提出要控制融资平台数量加强融资平台治理防止地方国有企事业单位平台化促进融资平台市场化转型剥离储备土地公益性资产等不合规资产剥离政府融资功能减少财政依赖四是破产重组或清算在存量隐性债务显性化市场化的前提下做好风险隔离通过破产重组清算等方式减计债务避免风险传递引发区域性系统性风险湖南省在化债相关文件中支出要清理规范地方融资平台公司剥离其政府融资职能加快推进市场化转型对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算五是辅助性化债措施1完善应急机制建立偿债准备金应急周转资金池纾困资金等守住不发生系统性风险的底线2开展座谈会恳谈会改善投资者信心优化融资环境近年来天津贵州河南等多地召开债券投资人恳谈会以维护市场信心和融资环境3建立问责和奖励机制将化债加入政绩考核对化债成绩突出的予以奖励对于违规举债化债不力化债不实的进行严肃问责追究相关部门和人员责任请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom1119宏观研究图表6部分地方政府隐性债务化解方案时间地区文件名主要内容黄南藏族自治州人民青海省黄南扶贫贷款整合涉农资金和本级预算安排棚户区改造项目贷款出售公共租赁2018年5月政府办公室关于化解政藏族自治州住房和狠抓房租收入等其他建设项目贷款争取上级专项和本级预算安排府隐性债务的通知做大做强经济发展产业增加财政收入提升偿债能力强化预算管理严控海口市2018-2019年债务规模和增量积极争取省级支持适度下沉财力强化长期支出责任管理海南省海口政府性债务化解规划方规范创新棚改融资模式规范PPP模式压缩经常性支出盘活存量资金盘活2018年7月市案通知海府2018土地资源加大土地出让力度加快债务置换优化债务结构节约利息支出67号深度开发城市国有资源增加国有资产经营收入经营性资产和资源必须全部移交市国资公司进行管理市国资公司按照市场化机制进行运营县人民政府办公室关于印发阳新县防范化解湖北省黄石全面清理政府债务清理内容一是公益性项目债务二是经营性项目债务三2018年8月政府债务风险攻坚战工市是运转保障性债务四是单位资产情况分为债务项目资产和非债务项目资产作实施方案的通知阳政办发201824号狠抓财政收入做好项目引进保障化债资金来源合理调整建设投资保障当关于济南市长清区政年债务归还视土地出让收入调整投资计划统筹预算安排防止违约优化支2018年10山东省济南府隐性债务化解风险开出结构压减一般性支出整合资产集中办公优化资产配置加大闲置资产月市展情况2018年10处置转让租赁积极申请政府债券进行置换调整加快土地出让收入良性循环月规范举债渠道保障合理融资需求加强源头管控严控新增政府债务乐清市人民政府关于通过推动融资平台公司市场化转型利用项目自身收益盘活存量资金资产资源浙江省温州进一步加强政府性债务2020年6月合规转化为企业经营性债务和压缩一般性支出等多种渠道筹措资金逐步消化确市管理的实施意见乐保在规定的时间完成隐性债务化解工作政发202039号保障重点支出节流偿债调整债务结构争取政府债券额度积极申请政府再关于印发范县2020融资债券偿还存量债务清理未实施的项目提升地方政府债务承受能力全面河南省濮阳年政府债务风险化解规清理政府资产统筹组织财政收入壮大可偿债财力规模积极培植财源促进2020年9月市划的通知范政办财政增收认真落实支持产业发展政策措施加快培育一批稳定性强税源基础202036号广贡献力度大的产业增加地方政府自身偿债能力积极争取中央支持提高一般性转移支付比重合理划分政府支出责任增强地方偿债能力通过压减一般性公共支出盘活存量资金和国有资产千方百计筹措资金偿还债浩口镇防范和化解政务化解存量确保全镇政府性债务在2020年全部偿清不新增债务通过缩减一般湖北省潜江2021年3月府性债务风险工作方性公共支出科学调度资金镇全额兜底逐一摸排建立偿还台账采取一对市案一协商谈判的方式通过减少债务额等方式缓解偿债压力实施一次性偿还杜绝举债建设妥善处置和化解隐性债务存量坚决遏制隐性债务增量决不允许地方政府新增隐性债务上新项目政府投资项目无资金来源不立项无预算不开工探索实行湖南省人民政府关于高风险地区政府投资项目上级财政开工核准制金融机构要审慎合规经营尽职进一步深化预算管理制调查严格把关严禁要求或接受地方党委人大政府及其部门出具担保性质2021年11湖南省度改革的实施意见文件或者签署担保性质协议清理规范地方融资平台公司剥离其政府融资职能月湘政发202114加快推进市场化转型对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算健全市场号化法治化的债务违约处置机制切实防范恶意逃废债完善风险应急处置机制分类施策及时响应防止风险累积形成系统性风险加强督查审计问责严格落实政府举债终身问责制和债务问题倒查机制湖南省湘潭湘潭市人民政府关于积极争取中央降低债务风险等级试点加强与银行等金融机构协调对接提升投2022年7月市印发当前及今后一段融资平台公司信用激活债券发行加快长期低息贷款债券等标准化产品置换请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom1219宏观研究时间地区文件名主要内容时期整肃财政管理规范高息短期非标债务优化债务结构降低利息负担推进财政整肃园区升级财经秩序深化预算改革平台转型三大制度变革实施土地市场逆周期调节资产证券化两项资产运作的若干措施的通知重组债务实现债务平滑重组资产实现优化配置重组平台实现去杠杆潭政发202211长短结合标本兼治趟出一条债务缩减效益改善资产负债结构不断优化号的化债新路子加强问责湖南省财政厅关于印严禁新增隐性债务对化债力度大进度快债务风险等级创绿和隐性债务清发服务打好发展六零的地区给予奖励激励引导银行等金融机构替接他盘续本降息推进隐性2023年3月湖南省仗若干财政政策措施债务防断链优结构降成本加强融资平台公司综合治理防范国有企事业单的通知湘财预位平台化深化违规举债虚假化债专项监督加强常态化债务风险监测预警202357号牢牢守住不发生区域性系统性风险底线资料来源地方政府官网粤开证券研究院2022年预算执行报告显示广东北京已实现隐性债务清零8个省份超额完成隐债化解任务上海江苏青海内蒙古等地实现局部清零经国务院批准广东北京上海经济体量大财政实力强的地区率先开展全域无隐性债务试点工作继广东在2021年底实现全域隐性债务清零目标后北京提前三个月完成中央提出的全域无隐性债务试点任务要求成为全国第二个实现隐性债务清零的省份广西宁夏江苏天津陕西甘肃河南青海超额完成2022年度化债计划其中广西已完成截至2022年末政府隐性债务累计化解计划的150以上宁夏2022年全区化解隐性债务213亿元隐性债务规模较峰值下降50连续5年超额完成隐性债务化解任务同时还有部分省份无法实现整省隐性债务清零先通过实现个别市县清零达到以点带面的效果根据公开资料整理已有上海江苏青海内蒙古等省份实现局部清零例如内蒙古提出2022年落实四个一批化债措施为49个债务高风险旗县贴息421亿元推动3个旗区隐性债务清零上划6个盟市统贷分换公路债务1719亿元积极争取中央化债政策以上结论是通过对各省份预算执行报告梳理得出的结果其他未提及省份并不代表未完成化债任务图表7部分省份披露的隐性债务化解进度及措施省份相关表述如期高质量完成中央赋予的全域无隐性债务试点任务实现存量隐性债务全部化解目广东标严格在法定债务限额内举债坚决遏制新增隐性债务提前三个月完成中央提出的全域无隐性债务试点任务要求主动调控新增债务合理控北京制再融资比例全市整体债务率控制在绿区内风险总体可控进一步加强政府隐性债务管理指导市县优化政府隐性债务化解计划鼓励有条件的地区提前化解存量政府隐性债务定期评估全区各级政府债务状况有序降低高风险广西地区政府债务风险组织开展政府隐性债务问题线索核实问责坚决遏制政府隐性债务增量稳妥化解政府隐性债务存量全区完成截至2022年末政府隐性债务累计化解计划的150以上债务管理成效明显全区政府全口径债务总额较2021年底减少139亿元总体债务宁夏率较2020年下降17个百分点2022年全区化解隐性债务213亿元隐性债务规模较峰值下降50连续5年超额完成隐性债务化解任务江苏三是大力防范化解债务风险持续化解存量债务超额完成年度化债计划积极加强与金融机构协调沟通对高息债务开展削峰管理依法合规做好债务缓释优天津化期限结构降低利息负担在全市共同努力下超进度完成既定的隐性债务化解任务没有出现一笔逾期违约守住了不发生系统性风险底线请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom1319宏观研究省份相关表述压实市县和部门偿债责任加大督促指导力度超额完成全年隐性债务化解任务指导高风险地区细化化债方案妥善处置风险隐患严格执行政府举债融资负面清单加大对违规举债的通报与问责力度坚决遏制新增隐性债务加强常态化债务风险监陕西测预警做到风险早发现早处置督促各级妥善化解存量债务按期完成年度隐性债务化解任务严格按政府债务管理规定举债融资坚决遏制隐性债务增量推进融资平台市场化转型改革逐步剥离政府融资功能建立现代企业制度切实防范平台债务风险向政府传导督促市县和部门落实还本付息主体责任通过预算安排项目单位收益及发行再融资甘肃债券及时偿还到期债券本息应付本息全部偿还靠实隐性债务化解主体责任积极筹措资金稳妥化解隐性债务存量超额完成既定的年度化解任务建立隐性债务问责工作闭环管理机制保持高压严管问责态势坚决遏制隐性债务增河南量稳妥化解存量隐性债务积极运用八个一批等方式再融资债券等工具连续5年完成隐性债务化解计划合理制定地方政府债务还本付息偿付计划足额拨付还本付息资金省本级超额完成年度隐性债务化解任务全省债务风险总体安全可控全覆盖多层次拉网式开展各类财经秩序整治行动跟踪落实问题整改加大隐性债务化存量遏增量力度完青海善压调降禁清保过紧日子措施严格落实借用还管相统一的政府债务管理机制坚决制止违法违规举债行为严防变相举债虚假化债行为持续加大问责处置力度积极争取县级化债试点多渠道多手段盘活资金资产重点化解非标债务风险全力完成年度隐性债务化解任务落实四个一批化债措施为49个债务高风险旗县贴息421亿元推动3个旗区隐性内蒙古债务清零上划6个盟市统贷分还公路债务1719亿元积极争取中央化债政策对隐性债务风险化解进行全面核查督促指导基层规范债务管理确保不出现债务风河北险事件山西分类采取针对性缓释风险举措盘活资金资产有序化解存量债务避免项目资金链断裂推进银政企协作帮助市县将非标高息或到期隐性债务进行展期或重组缓释到期债辽宁务风险用好再融资展期重组周转金等政策工具及时偿还到期债务本息守住了不发生黑龙江系统性风险底线强化政府债务风险管控实施政府投资项目立项前财政承受能力和债务风险评估坚浙江决遏制新增隐性债务稳妥有序化解存量隐性债务坚决遏制隐性债务增量稳妥有序化解隐性债务存量禁止各种变相举债行为推进安徽政府债务信息公开提高政府债务透明度加强地方政府融资平台公司治理防范国有企事业单位平台化福建积极稳妥依法合规化解隐性债务存量坚决遏制隐性债务增量一地一策一企一策推进融资平台优化升级精准拆弹缓释风险进一步完善政府债江西务管理制度规范政府适度举债融资行为贯彻落实防范化解隐性债务风险各项举措坚决遏制隐性债务增量积极盘活各类资金资产稳妥化解隐性债务存量坚决遏制隐性债务增量多措并举筹集资金完成化债任务稳步推进融资平台优化升湖北级加大风险缓释力度防范处置风险的风险建立隐性债务化解部门责任制塑造财政与主管部门合力化债新格局规范政府性投资项目决策和立项构建从源头遏止盲目上项目铺摊子新机制严格执行省委省政府厉行节约过紧日子规定近三年省直部门培训费会议费等一般性支出预算下降湖南24其中运行维护费下降51盘活存量三资全面清查各类国有资产资源能用则用不用则售不售则租能融则融将沉睡资产变为增收活水加大结转结余等存量资金清收盘活力度近三年累计盘活223亿元推进融资平台公司转型发展请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom1419宏观研究省份相关表述防范国有企事业单位平台化把财政承受能力评估嵌入项目决策和立项管理流程清除新增隐性债务上项目土壤开展违规举债专项监督用好审计巡视财政监督等检查结果推动问责结果常态化公开做到问责一个警醒一片促进一方积极化解存量督促市县通过压减一般性支出盘活存量三资资产证券化等方式拓宽化债资金来源完成化债任务鼓励金融机构不抽贷不停贷减息置换存量债务确保存量债务不断链结构持续优化成本持续降低严格防范地方政府债务风险抓实隐性债务风险化解工作坚决遏制新增隐性债务海南增强财政可持续性坚决遏制隐性债务增量持续化解存量完善应急处置机制建立应急周转资金池重庆守住债务风险管控底线运用改革方法市场化机制规范开展债务展期重组接续到期政府债务化解存量隐性债务守住财政风险底线坚决遏制隐性债务增量逐项细化措施有序化解存量探索隐性债务化解新路径建四川立化债激励奖补机制系统谋划防范化解债务风险体制机制通过争取中央支持金融机构展期降息盘活资源资产等方式推动各地将债务利息足额纳入预算为基层财政秩序回归正常提高在资本市场信用奠定基础力争用35年时间建立健全系统解决和防范化解政府贵州债务风险体制机制逐步推动地方发展进入良性轨道分类防范化解风险强化法定政府债务管理严格落实政府债券本息偿付约束机制协调金融机构支持债务重组展期降息积极有序缓释债务风险资料来源各地方政府官网粤开证券研究院三隐性债务化解下一步对市场期望和地方实践化债路径的利弊与可行性分析未来的化债更有可能采取一揽子组合拳的形式动用一切可以动用的资源我们在防范化解地方政府债务风险当前形势与14条综合应对举措中做了短期和中长期的分析现主要对市场期望和地方实践中的7条化债路径进行利弊分析一是安排财政资金偿还但地方财政可腾挪空间相对有限财政资金偿还是化解隐性债务最直接的方式然而财政资金总体呈现开源困难节支有限的局面2023年上半年一般公共预算收入增速在低基数作用下持续上升两年平均增速仅为09国有土地使用权出让收入在全年减少超两万亿元的基数上同比下降209地方政府能做的更多是厉行节约过紧日子削减部分培训费会议费等非必要支出但社保就业教育卫生健康等大头的民生性支出刚性程度上升能省下的资金有限同时存在一个悖论可通过财政资金偿还的区域自身财力雄厚过度融资甚至违规举债现象较少债务负担较轻而债务负担较重的区域往往其债务积累的过程伴随着地方财力的下降二是出让政府持有的股权划转部分流动性较好的国资解决部分存量债务最为典型的案例是贵州的茅台化债但未必各地都有如此优质资产2019年12月茅台集团将5024万股4的贵州茅台股份无偿划转至贵州省国资运营公司开启茅台化债之路随后还采用低息发债收购贵州高速购买贵州各级政府城投债的方式助力贵州化债但这种方式难以复制到其他区域并非所有的地方都有贵州茅台这样得天独厚国企资源资产规模资产质量及可变现性无法与贵州茅台相比甚至还可能是贵州高速这类需要地方级政府输血的国企同时还涉及国有资产流失问题及层层问责机制请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom1519宏观研究三是利用现有债务限额空间进行债务置换可以优化债务期限结构降低债务利率实际操作最容易但这种做法不减少债务总额而且限额空间与隐性债务规模比太小目前广东北京通过特殊再融资债券推动隐性债务化解工作为其他省份提供借鉴多个省份也积极争取纳入建制县隐性债务风险化解试点寄希望发行地方政府再融资债务置换部分隐性债务但使用以前年度结存额度并不从根本上解决隐性债务需要增加债务限额并在省际间进行调剂主要原因如下一是从额度上看截至2022年末全国地方政府债务余额为3506万亿元限额为3765万亿元理论上最大发债空间为259万亿元但与550万亿的城投平台有息债务规模相去甚远仅相当于其47二是区域间分布不均衡集中在上海江苏北京等债务压力较小的省份从2022年底各省份债务限额与余额的缺口来看上海江苏北京发行再融资债置换隐债的空间较大分别为27655亿元19001亿元以及16371亿元四是金融化债加强与金融机构协商沟通支持债务重组展期降息但需注意的是金融化债的本质是将地方隐性债务风险向金融系统转移大面积的展期降息将导致银行尤其是地方城商行农商行盈利能力下降不良资产率提高引发财政金融风险共振同时金融机构作为市场化主体也面临安全性流动性盈利性的考核压力遵义道桥宣布债务展期后贵阳银行对其授信达70亿元不良贷款率迅速提升因贵阳银行的基础资产主要是地方政府平台招商银行认为当地有整体暴雷的危险存在系统性区域性风险已经暂停对贵阳银行的同业授信业务贵阳银行的第一大股东为贵州省财政厅地方财政承担着一定的兜底或关联责任金融风险最终又向财政风险传导产生恶性循环五是由资产管理公司AMC购买地方城商行农商行的城投债以相对市场化的方式剥离金融机构对地方政府的债权实际上目前已有多家AMC参与地方债务化解2023年4月中国信达与贵州省政府签署战略合作协议随后发文称将通过组建50人金融专家团围绕防范化解风险助力国企改革等方面与贵州开展合作5月中国信达也与山东省金融监管局对接称将集中公司专业力能组建服务山东金融专家团重点围绕风险化解服务实体经济国企改革新旧动能转换等领域开展合作但AMC参与隐性债务化解的空间相对有限一方面相对于庞大的地方隐性债务而言AMC体量较小难以提供充足的流动性支持另一方方面AMC作为经营性主体有其盈利性要求不会全盘接受地方隐性债务而是选择优质的地方债务风险化解项目六是在存量隐性债务显性化市场化的前提下做好风险隔离通过破产重组清算等方式减计债务但破产重组或清算对投资者的负面效应极强可能对金融市场和舆论造成较大冲击是最后的选择目前尚未有城投平台破产的先例只有少数城投的子公司如沈阳盛京能源宣布破产七是市场期望必要时由中央政府加杠杠增发国债置换地方政府债务但是我们认为要解决系统性风险和道德风险的问题否则容易滋长地方躺平打击积极化债区域的积极性中央总体坚持谁家的孩子谁家抱同时设定出手救助的前提条件包括债务风险的严重性程度和债务投向形成资产的外部性程度以及救助与问责同步进行避免道德风险图表8截至2022年底各省尚未使用地方政府债务额度请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom1619宏观研究地方政府债务限额与余额之差亿元上海江苏北京河北河南广东安徽云南福建江西山东陕西四川辽宁内蒙古湖北新疆浙江贵州吉林广西甘肃天津宁夏山西海南青海重庆湖南黑龙江西藏050010001500200025003000资料来源审计署粤开证券研究院请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom1719宏观研究分析师简介罗志恒2020年11月加入粤开证券现任首席经济学家兼研究院院长证书编号S0300520110001牛琴粤开证券研究院宏观分析师华中科技大学学士浙江大学硕士长期从事财政体制机制地方债务研究证书编号S0300523050001分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明与公司有关的信息披露粤开证券具备证券投资咨询业务资格经营证券业务许可证编号10485001本公司在知晓范围内履行披露义务股票投资评级说明投资评级分为股票投资评级和行业投资评级股票投资评级标准报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为买入相对大盘涨幅大于10增持相对大盘涨幅在510之间持有相对大盘涨幅在-55之间减持相对大盘涨幅小于-5行业投资评级标准报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为增持我们预计未来报告期内行业整体回报高于基准指数5以上中性我们预计未来报告期内行业整体回报介于基准指数-5与5之间减持我们预计未来报告期内行业整体回报低于基准指数5以下请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom1819宏观研究免责声明本报告由粤开证券股份有限公司以下简称粤开证券提供旨为派发给本公司客户使用未经粤开证券事先书面同意不得以任何方式复印传送或出版作任何用途合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道非通过以上渠道获得的报告均为非法我公司不承担任何法律责任本报告基于粤开证券认为可靠的公开信息和资料但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更粤开证券可随时更改报告中的内容意见和预测且并不承诺提供任何有关变更的通知本公司力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考不构成所述证券的买卖出价或询价投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关在本公司及作者所知情的范围内本机构本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的须在允许的范围内使用并注明出处为粤开证券研究且不得对本报告进行任何有悖意愿的引用删节和修改投资者应根据个人投资目标财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息独立做出投资决策并自行承担相应风险我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效联系我们广州市黄埔区科学大道60号开发区控股中心19212223层北京市西城区广安门外大街377号网址wwwykzqcom请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom1919