核心观点
　　本轮化债与2015年-2018年第一轮集中化债会有何易同呢？短期内，四季度预计将开始本轮特殊再融资债的第一批发行计划，利用政府债限额余额置换隐债。从中长期看，当前的限额余额只能解燃眉之急，而非长久之道，后续几年的隐债化解总纲仍需多方平衡。政府债务的扩张与地方政府发展的模式是息息相关的，分税制、快速城镇化、粗放式建设仅能解释当前困局的一部分，地方政府对追求经济发展和GDP增长目标的本能冲动才是根本。
　　从过去三轮的化债经验看，“大规模置换+小规模清零”是2015-2022年的由量到质的政策组合，债务化解的上限受制于政府法定债务率的突破压力，下限划定了地方政府债务本息刚性兑付的红线。但隐债化解并非一朝一夕之功，且主要依赖国有土地出让收入，疫情三年的稳增长压力之下，倒逼地方政府重拾“加杠杆+基建建设”，而地产行业的加速下滑也让财政收入端承压严重，债务兑付的压力进而集中浮现。
　　短期内，四季度预计将开始本轮特殊再融资债的第一批发行计划，利用政府债限额余额置换隐债。专项债限额余额共计1.15万亿，一般债限额余额共计1.44万亿，合计约2.6万亿总额度。由于动用该额度并不击穿法定上限，无需人大审议通过即可发行，去年年底前由于基建投资缺少增量资金而动用过相关额度。
　　从中长期看，当前的限额余额只能解燃眉之急，而非长久之道，后续几年的隐债化解总纲仍需多方平衡。首先，类似2015-2018年的“大水漫灌”式化债可能不再适用当前状况，道德风险的隐患始终存在。事实证明，只要地方政府财权与事权不对等的格局无法调整，地方仍需要进行基础设施建设以求发展，对于增量资金的需求就不会停止，化债的规模和频率只能进一步加快。因此，以本轮化债为契机倒逼财政体制改革，乃至地方可持续发展模式的改革是重中之重。其次，隐债显化一方面查清了陈年旧账，但另一方面也将进一步抬升全口径地方政府债务率，如果市场形成了永续化债和刚性兑付的预期，地方再融资的流动性管理压力或将减轻，但从长期来看，债务率向上突破的节奏如果和经济发展增速不相匹配，对于中国经济的整体稳定将造成较大影响，各地也会由于债务率压制的红线而被迫将“防风险”凌驾于“稳增长”和“求发展”之上。
　　风险分析
　　第一，宏观经济和金融体系仍然面临海内外环境的多重扰动，国内受到疫情余波、地产、地方政府债务的影响，国外受到贸易冲突、海外紧缩和极化思潮的影响，国内经济发展和改革都可能存在一定不确定性。第二，既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。第三，经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。第四，近期房地产市场较为低迷，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观动态隐债化解箭在弦上长效机制亟待建立宏观经济核心观点黄文涛huangwentaocsccomcn本轮化债与2015年-2018年第一轮集中化债会有何易同呢短期010-85130608内四季度预计将开始本轮特殊再融资债的第一批发行计划利SAC编号s1440510120015用政府债限额余额置换隐债从中长期看当前的限额余额只能SFC编号BEO134解燃眉之急而非长久之道后续几年的隐债化解总纲仍需多方张溢璨平衡政府债务的扩张与地方政府发展的模式是息息相关的分zhangyicancsccomcn税制快速城镇化粗放式建设仅能解释当前困局的一部分地SAC编号S1440523070002方政府对追求经济发展和GDP增长目标的本能冲动才是根本发布日期2023年09月02日从过去三轮的化债经验看大规模置换小规模清零是2015-2022年的由量到质的政策组合债务化解的上限受制于政府法定债务率的突破压力下限划定了地方政府债务本息刚性兑付的红线但隐债化解并非一朝一夕之功且主要依赖国有土地出让收入疫情三年的稳增长压力之下倒逼地方政府重拾加杠杆基建建设而地产行业的加速下滑也让财政收入端承压严重债务兑付的压力进而集中浮现短期内四季度预计将开始本轮特殊再融资债的第一批发行计划利用政府债限额余额置换隐债专项债限额余额共计115万亿一般债限额余额共计144万亿合计约26万亿总额度由于动用该额度并不击穿法定上限无需人大审议通过即可发行去年年底前由于基建投资缺少增量资金而动用过相关额度相关研究报告2023-中信建投宏观研究弱美元背后蕴藏从中长期看当前的限额余额只能解燃眉之急而非长久之道07-17的机会中信建投宏观研究海外周观点海后续几年的隐债化解总纲仍需多方平衡首先类似2015-20182023-07-15外拐点或至共振复苏可期年的大水漫灌式化债可能不再适用当前状况道德风险的隐2023-中信建投宏观研究提升国有企业估患始终存在事实证明只要地方政府财权与事权不对等的格局04-11值与构建中国特色估值体系中信建投宏观研究市场企稳中逐无法调整地方仍需要进行基础设施建设以求发展对于增量资2023-步分散和切换品种-202343-47宏观资04-09金的需求就不会停止化债的规模和频率只能进一步加快因此产配置组合策略周报中信建投宏观研究主动权益基金收以本轮化债为契机倒逼财政体制改革乃至地方可持续发展模式2023-益率拔得头筹-202343-47宏观资产配的改革是重中之重其次隐债显化一方面查清了陈年旧账但04-09置基金投资周报另一方面也将进一步抬升全口径地方政府债务率如果市场形成了永续化债和刚性兑付的预期地方再融资的流动性管理压力或将减轻但从长期来看债务率向上突破的节奏如果和经济发展增速不相匹配对于中国经济的整体稳定将造成较大影响各地也会由于债务率压制的红线而被迫将防风险凌驾于稳增长和求发展之上本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明宏观经济研究宏观动态报告目录一存量债务压力势大力沉一揽子化债方案势在必行1一隐债化解非一朝一夕之功过往化债尝试未能彻底根除沉疴1二债务化解的传统路径与当前的破局方案1二地方债务长效监管机制亟待建立政策协同效率有待提高3一多部门的政策协同性急需提高债务化解非财政一家之事3二化债与发展的权衡需通过改革来破局4风险分析5请务必阅读正文之后的免责条款和声明宏观经济研究宏观动态报告一存量债务压力势大力沉一揽子化债方案势在必行8月28日十四届全国人大常委会第五次会议审议国务院关于今年以来预算执行情况的报告明确下一步财政五大重点工作之一是防范化解地方政府债务风险主要有三大要点制定实施一揽子化债方案中央财政积极支持地方做好隐性债务风险化解工作督促地方统筹各类资金资产资源和各类支持性政策措施紧盯市县加大工作力度妥善化解存量隐性债务优化期限结构降低利息负担逐步缓释债务风险加强跨部门联合监管始终保持高压态势强化定期监审评估坚决查处新增隐性债务行为终身问责倒查责任防止一边化债一边新增一隐债化解非一朝一夕之功过往化债尝试未能彻底根除沉疴2015年之后我国债务化解基本经历了三轮化债动作分别包括2015-2018第一轮2019年第二轮和2022年第三轮第一轮在2008年金融危机之后我国通过大规模的财政政策拉动了基建建设的浪潮形成了较多用于公益性建设的债务累计为了甄别和清理地方政府的存量债务2014年国务院下发43号文关于加强地方政府性债务管理的意见要求明确政府和企业的责任政府债务不得通过企业举借企业债务不得推给政府偿还要求降低利息负担优化期限结构投入更多资金用于重点项目建设经过2014年的统筹和上报财政部于2015年向地方下达置换债券额度32万亿元2015-2018年内共发行超12万亿的置换债务本轮的债务置换极大缓解了地方政府的利息兑付压力但隐债显化后政府总体债务规模压力也越来越重第二轮由于第一轮债务化解带来债务率的大幅攀升第二轮债务化解逐步转向定点滴灌和精耕细作对债务压力较大的省市县开展债务化解工作2019年财政部选取贵州湖南内蒙古辽宁云南甘肃六个省份的部分县市采用竞争性立项的方式选择部分具备化债条件的县市开展隐性债务风险化解试点2020年进一步扩大了建制县隐性债务化解的试点范围增加天津山东河北山西宁夏广西西藏7个省份2021年建制县区隐性债务化解的试点范围进一步扩大逐步扩展至地级市由于本轮化债试点没有采取大水漫灌的形式三年合计发行再融资债券约8300亿元第三轮第三轮化债的整体思路不在兜底而在于培优2021年10月至2022年6月特殊再融资债券主要集中于财政压力较小的省份北京上海和广东一起推行财政部全域无隐性债务试点工作截至2022年6月北京和广东均已公开表示完成隐性债务清零工作上海市虽未完全实现清零但下辖浦东新区松江区奉贤区崇明区等已实现隐性债务清零截至2022年6月底3省份共发行再融资债券5183亿元占第三轮全国再融资债券发行总额的一半以上从过去三轮的化债经验看大规模置换小规模清零是2015-2022年的由量到质的政策组合债务化解的上限受制于政府法定债务率的突破压力下限划定了地方政府债务本息刚性兑付的红线但隐债化解并非一朝一夕之功且主要依赖国有土地出让收入疫情三年的稳增长压力之下倒逼地方政府重拾加杠杆基建建设而地产行业的加速下滑也让财政收入端承压严重债务兑付的压力进而集中浮现二债务化解的传统路径与当前的破局方案请务必阅读正文之后的免责条款和声明1宏观经济研究宏观动态报告一般而言隐债化解有哪些方式呢财政部在2018年的地方全口径债务清查统计填报说明文件中提出了六大债务化解计划六大化债方案主要包括以下1安排财政资金偿还安排年度预算资金超收收入盘活财政存量资金等偿还2出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还通过出让相关股权取得的收益偿还3利用项目结转资金经营收入偿还由企事业单位利用项目结转资金经营收入偿还不含财政补助资金4合规转化为企业经营性债务将具有稳定现金流的债务合规转化为企业经营性债务5借新还旧或展期由企事业单位协商金融机构通过借新还旧展期等方式偿还6破产重整或清算对债务单位进行破产重整并按照公司法等法律法规进行清算相应化解从目前的现况来看过去的六大化债方法依然还是立足于地方政府自力更生解决问题第一条和第二条化解方案主要依赖于地方政府的流量收入和存量盘活但在地方政府广义财政扩张困难可供出售的股权与资产体量较小的现状下仅依靠财政力量很难对冲债务压力第三条和第四条要求企业端通过项目的经营性收入偿还和隐债转经营性债务模式化解隐债但问题在于地方平台与国企从事的项目大多是现金流少回报率低的公益性项目难以匹配高成本的融资方案隐债显性化成企业经营性债务的方式具备一定的普适性但这种此消彼长的跷跷板模式仍没有对经营性债务的中长期增长规模和本息兑付给予系统性安排第五条要求地方政府统筹金融资源与银行部门对接通过长期低息贷款缓解短期兑付压力但由于不同地域的金融资源统筹能力存在差异且银行也需要维护自身风险承担能力剩余空间相对有限最后一条要求没有清偿能力的平台直接破产清算但这会极大影响区域后续的再融资能力信用风险传染可能导致区域系统性风险因此很少有地方愿意采取最后一种模式图1财政部2018年提出的六大隐债化解计划数据来源Wind中信建投证券本轮化债与2015年-2018年第一轮集中化债会有何易同呢短期内四季度预计将开始本轮特殊再融资债的第一批发行计划利用政府债限额余额置换隐债专项债限额余额共计115万亿一般债限额余额共计144万亿合计约26万亿总额度由于动用该额度并不击穿法定上限无需人大审议通过即可发行去年年底前由于基建投资缺少增量资金而动用过相关额度由于三季度末前仍有大量新增专项债供给因此为了避免发债节奏错配和流动性问题预计再融资额度会在四季度使用从当前各省的政府债限额余额看较多额度仍把握在财政负担能力较强的省市自治区而财政困难省份能调用的资金体量不足预计各省的限额余额还需要中央进行统筹分配满足尾部风险较大省份的需求请务必阅读正文之后的免责条款和声明2宏观经济研究宏观动态报告图2政府债限额余额当前结存26万亿左右政府债限额余额亿元3500300025002000150010005000四川上海江西江苏北京河北河南广东安徽云南福建山东陕西辽宁湖北新疆浙江贵州吉林广西甘肃天津宁夏山西海南青海重庆湖南西藏黑龙江内蒙古数据来源Wind中信建投证券从中长期看当前的限额余额只能解燃眉之急而非长久之道后续几年的隐债化解总纲仍需多方平衡首先类似2015-2018年的大水漫灌式化债可能不再适用当前状况道德风险的隐患始终存在事实证明只要地方政府财权与事权不对等的格局无法调整地方仍需要进行基础设施建设以求发展对于增量资金的需求就不会停止化债的规模和频率只能进一步加快因此以本轮化债为契机倒逼财政体制改革乃至地方可持续发展模式的改革是重中之重其次隐债显化一方面查清了陈年旧账但另一方面也将进一步抬升全口径地方政府债务率如果市场形成了永续化债和刚性兑付的预期地方再融资的流动性管理压力或将减轻但从长期来看债务率向上突破的节奏如果和经济发展增速不相匹配对于中国经济的整体稳定将造成较大影响各地也会由于债务率压制的红线而被迫将防风险凌驾于稳增长和求发展之上二地方债务长效监管机制亟待建立政策协同效率有待提高一多部门的政策协同性急需提高债务化解非财政一家之事随着土地市场的退坡过去上游地产拿地-中游财政增收-下游基建扩张的固定资产加速器模式已经无法持续三年疫情对经济的冲击加剧了这一矛盾一方面随着三道红线出台和地产风险事件频发2022年中国房地产行业进入到供给和需求均受重创的下行区间民营房企拿地无力甚至需要通过国企和城投拿地托举交易冷清的土地市场2021年全年国有土地出让收入达到87万亿峰值而2022年收入急转直下至67万亿左右下跌幅度达23而根据今年1-7月的收入进度看2023年全年国有土地出让收入大致在55万亿-6万亿区间由于地产行业的周期性即便当前大规模的地产宽松政策出台政策底-量价底-投资底的传导链条尚需时日地产民营企业疲于回收流动性偿还负债的行为也会在中长期掣肘投资拿地行为因此预计在未来的3年内国有土地出让收入对于财政广义财力的贡献率仍会下行而另一方面政府广义债务的总量膨胀不会随着土地收入减少而降低进行大规模隐债置换反而会进一步抬高总体债务率截止2022年底我国地方政府债务余额约35万亿而城投平台公开披露的有息债务约55万亿如果算上尚未化解的隐债和国有平台等机构间的互相拆借地方政府相关债务政府债城投公开债隐债总规模或不止90万亿因此一方面是财政收入端在未来的预期下行而另一方面是存量债务的势大力沉单单依靠财政统筹流量收入和资产盘活加以解决已不现实必须由多部门统筹规划设计一揽子解决方案首先寻求货币金融政策与财政政策的协同尤为重要在过往的债务膨胀阶段如何防范财政债务风险向金融风险传导交织是重点而请务必阅读正文之后的免责条款和声明3宏观经济研究宏观动态报告现在已经由过去的重防范转为重化解金融风险和债务风险不应再区分看待而应该看做一个整体统筹解决寻求金融与财政的合力政策货币政策方面可考虑释放流动性或者成立SPV工具银行系统可以协助平台开展再融资和展期降息业务政策性银行能通过组织银团的模式参与化债AMC亦可以收购重组隐债资产或通过区域风险化解基金提供短期过桥资金图3土地收入预期内下行政府广义债务膨胀仍在持续数据来源企业预警通Wind中信建投证券二化债与发展的权衡需通过改革来破局当前市场上对于债务化解的大致方案基本都有预期但放眼未来制度性的改革才是破除地方政府债务困境的核心要素第一对于债务问题本身未来时间换空间的趋势已经较为明晰债务的发行量预计会越来越大但债务驱动的质量或将有所下降对全口径债务总量和增速的管控尤为重要过去债务发行的最底层锚定物是稳增上行的地产市场而随着财政逐步失去土地锚未来的发债逻辑是走向锚定物的多元化抑或是债务的永续发行需进一步观察专项债城投债对应的底层项目无法达到符合预期的收益率债务成本的推升总是无可避免的而当法定债务中再融资债的膨胀稀释了项目对应债务的比重债务工具本身也将逐步脱离过去项目收益率逻辑而转向以债养债的逻辑因此对于后续专项债和城投债项目的审核标准需更加严格财政纪律也需进一步严明资金投向的全生命周期监管制度需进一步优化第二政府债务的扩张与地方政府发展的模式是息息相关的分税制快速城镇化粗放式建设仅能解释当前困局的一部分地方政府对追求经济发展和GDP增长目标的本能冲动才是根本长久以来地方政府对于地方发展的无限责任制导致支出责任过大地方的财权和事权难以匹配即便通过中央财政的转移支付之后地方政府仍面临发展缺乏资金的现状面对国家重大项目和区域性公益项目巨额的资金筹措任务只能诉诸债务工具解决对于很多尾部风险突出的中西部债务大省地域崎岖偏僻地方政府必须通过大规模基础设施建设通水通电通路利用政府投资的外部性为产业投资降低成本但不少区县也存在过度重复建设产业发展目标不明晰的问题后续来看中央与地方之间的财权分集权机制事权分集权机制金融资源分集权机制GDP目标与债务可持续平衡机制都需要进一步完善在加大债务风险管控的同时避免下压多重目标形成合成谬误导致地方过度透支财政金融资源请务必阅读正文之后的免责条款和声明4宏观经济研究宏观动态报告风险分析第一宏观经济和金融体系仍然面临海内外环境的多重扰动国内受到疫情余波地产地方政府债务的影响国外受到贸易冲突海外紧缩和极化思潮的影响国内经济发展和改革都可能存在一定不确定性第二既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期地方政府对于中央政策的理解不透彻落实不到位第三经济增速放缓宏观经济基本面下行经济运行不确定性加剧第四近期房地产市场较为低迷国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡请务必阅读正文之后的免责条款和声明5宏观经济研究宏观动态报告黄文涛分析师介绍经济学博士纽约州立大学访问学者现任中信建投证券首席经济学家机构委投委会委员研究发展部联席负责人董事总经理兼任南开大学硕士导师中信研究院资深研究员中国保险协会人身险利率专家委员会特聘专家等职多次参与部委形势分析咨询及课题研究多年荣获新财富水晶球金牛奖保险资管协会等最佳分析师2016年新财富固定收益第一名张溢璨中信建投证券宏观研究员武汉大学学士杜克大学硕士负责财政政策地方债务基建房地产等研究请务必阅读正文之后的免责条款和声明6宏观经济研究宏观动态报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层塔2103室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk