事件：公司发布2023年半年报，上半年实现收入1.8亿元，同比+20.3%，实现归母净利润4002万元，同比+51.4%；其中单Q2实现收入9850万元，同比+38.7%，实现归母净利润2849万元，同比+238.0%。
　　气凝胶业务蓄势待发，公司业绩持续向上。公司23年H1营收和净利润同比增长，主要是因为核心产品CMD、气凝胶等销售增长所致。分产品来看，公司ePTFE产品实现营收4892万元，同比微降3.43%，主要原因为下游汽车产量波动影响，预计随着汽车产量企稳回升，ePTFE产品或将持续好转。公司气凝胶毡业务实现营收2862万元，同比增长490%，增幅较大，主要原因是产品产量增加，随着公司气凝胶产品逐步放量，未来营收有望持续快速增长。公司CMD业务实现营收1833万元，同比增长172%，增速较快，主要原因是公司CMD产品产能释放，预计未来随产能持续释放，或将维持增长。
　　深耕长尾利基市场，公司持续拓展业务。公司所处行业的市场特点是细分市场众多，单个细分市场容量虽相对较小，但汇总的市场大且毛利率高，是典型的长尾利基市场。因此公司采取了“产品多元、市场利基”的发展战略，公司气凝胶项目、消费电子用耐水压透声膜项目均已建成达到预定可使用状态。目前公司投资新设江苏源氢新能源科技股份有限公司，布局质子交换膜业务，有望实现氢燃料电池中最核心的关键基础材料的完全国产替代；公司增资常州凌天达传输科技有限公司，积极布局高性能膜材料在线缆及线缆组件等方面的应用，有望在线缆膜材料方面实现国产替代。
　　国内高性能e-PTFE薄膜行业的先行者，品种类丰富，应用范围广。公司掌握e-PTFE膜核心技术，具备微透膜及膜组件全产业链能力；公司进一步围绕e-PTFE膜开发出一系列高性能复合材料，不断为客户定制化地开发具有特殊声、电、磁、热、防水透气、气体管理、耐候耐化学等特性的组件产品。该项技术广泛应用于汽车、消费电子等领域。公司同时布局气凝胶产品，主要用于新能源车动力电池包、船舶、核电、LNG等相关领域。
　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.69元、2.64元、3.67元，对应动态PE分别为21倍、13倍、10倍。看好公司气凝胶产品放量带来的业绩弹性和现有产品景气度回升空间大，给予公司24年18倍PE，目标价47.52元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期等风险。

研究报告全文：TableStockInfo2023年08月28日买入首次证券研究报告2023年半年报点评当前价3543元泛亚微透688386基础化工目标价4752元6个月业绩稳定增长气凝胶业务未来可期投资要点西南证券研究发展中心TableSummary事件公司发布2023年半年报上半年实现收入18亿元同比203实TableAuthor分析师黄寅斌现归母净利润4002万元同比514其中单Q2实现收入9850万元同比执业证号S1250523030001387实现归母净利润2849万元同比2380电话13316443450邮箱hybswsccomcn气凝胶业务蓄势待发公司业绩持续向上公司23年H1营收和净利润同比增长主要是因为核心产品CMD气凝胶等销售增长所致分产品来看公司ePTFE产品实现营收4892万元同比微降343主要原因为下游汽车产量TableQuotePic相对指数表现波动影响预计随着汽车产量企稳回升ePTFE产品或将持续好转公司气凝泛亚微透沪深29300胶毡业务实现营收2862万元同比增长490增幅较大主要原因是产品产19量增加随着公司气凝胶产品逐步放量未来营收有望持续快速增长公司CMD10业务实现营收1833万元同比增长172增速较快主要原因是公司CMD0-10产品产能释放预计未来随产能持续释放或将维持增长-19深耕长尾利基市场公司持续拓展业务公司所处行业的市场特点是细分市场-29-38众多单个细分市场容量虽相对较小但汇总的市场大且毛利率高是典型的-48长尾利基市场因此公司采取了产品多元市场利基的发展战略公司气231232233234235236237238凝胶项目消费电子用耐水压透声膜项目均已建成达到预定可使用状态目前数据来源Wind公司投资新设江苏源氢新能源科技股份有限公司布局质子交换膜业务有望实现氢燃料电池中最核心的关键基础材料的完全国产替代公司增资常州凌天基础数据达传输科技有限公司积极布局高性能膜材料在线缆及线缆组件等方面的应用总股本TableBaseData亿股070有望在线缆膜材料方面实现国产替代流通A股亿股04752周内股价区间元3522-7011国内高性能e-PTFE薄膜行业的先行者品种类丰富应用范围广公司掌握总市值亿元29e-PTFE膜核心技术具备微透膜及膜组件全产业链能力公司进一步围绕总资产亿元876每股净资产元064e-PTFE膜开发出一系列高性能复合材料不断为客户定制化地开发具有特殊声电磁热防水透气气体管理耐候耐化学等特性的组件产品该项技术广泛应用于汽车消费电子等领域公司同时布局气凝胶产品主要用于相关研究新能源车动力电池包船舶核电LNG等相关领域TableReport盈利预测与投资建议预计2023-2025年EPS分别为169元264元367元对应动态PE分别为21倍13倍10倍看好公司气凝胶产品放量带来的业绩弹性和现有产品景气度回升空间大给予公司24年18倍PE目标价4752元首次覆盖给予买入评级风险提示下游需求不及预期原材料价格大幅上涨产能投放不及预期等风险指标TableMainProfit年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元364465840089400125900增长率1511602453084083归属母公司净利润百万元3134118521851025724增长率-52792781156183898每股收益EPS元045169264367净资产收益率ROE485156820152259PE79211310PB402340278223数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分1泛亚微透6883862023年半年报点评1国内高性能e-PTFE薄膜行业的先行者打造世界级高质量膜产品公司创始于1995年国内高性能e-PTFE薄膜行业的先行者公司是一家专注于产品研发和技术革新的高新技术企业公司创建于1995年自主创新研发的微透高分子透气新材料及器件应用于汽车工业包装工业及其他保护性透气领域掌握e-PTFE膜核心技术具备微透膜及膜组件全产业链能力向汽车及其他领域提供微透材料的解决方案是通用大众一汽上汽等众多知名企业的一级供应商公司于2011年成功开发出e-PTFE透气膜成为世界上少数具备该项技术的厂商之一2017年与浙江大学联合攻克SiO2气凝胶批量化生产技术难题并实现e-PTFE膜与SiO2气凝胶复合新材料开始广泛进军汽车消费电子新能源包装军工等多个应用领域2020年公司于上海证券交易所创业板成功上市2021年收购上海大音希声新材料有限公司60股权加快SiO2气凝胶行业布局图1公司发展历史数据来源公司公告西南证券整理公司作为e-PTFE膜材料技术领先者逐步实现高性能透气膜国产替代公司拥有10项核心技术并利用这些核心技术建立起了完整的e-PTFE膜及其组件技术体系覆盖了从e-PTFE膜的生产制造到改性复合以及组件应用的全部主要过程可生产具有不同特性的e-PTFE膜材料同时公司进一步围绕e-PTFE膜开发出一系列高性能复合材料不断为客户定制化地开发具有特殊声电磁热防水透气气体管理耐候耐化学等特性的组件产品该项技术广泛应用于汽车消费电子等领域成功作为继美国戈尔日本电子等知名企业后掌握e-PTFE透气膜技术的企业公司产品种类丰富应用范围广公司围绕以e-PTFE以及SiO2气凝胶为核心的技术主线开发出了透气栓透气膜耐水压透声膜以及CMDSiO2气凝胶复合材料PTFE电缆膜等产品已经实现在汽车消费电子航天军工等行业的广泛应用也是公司营业收入的主要贡献产品毛利相对更高其他产品密封件挡水膜属于公司传统产品公司吸隔声产品主要包括基础吸音棉以及e-PTFE膜复合吸音棉该类产品主要应用于汽车内饰中起到吸音降噪的功能气体管理产品主要包括干燥剂与吸雾剂目前主要应用于汽车车灯请务必阅读正文后的重要声明部分2泛亚微透6883862023年半年报点评表1公司产能产品大类细分产品主要原材料下游应用场景实现功能主要客户燎旺车灯星宇车灯华域透气栓透气膜ePTFE膜橡胶件汽车车灯压力平衡防水防尘视觉法雷奥三立车灯等SELMAGENTERPRISE智能手机智能可穿压力平衡防水防耐水压透声膜ePTFE膜COLTD中国台湾千彩ePTFE戴设备尘透声鑫金世达康等微透产品化学品液态有机化压力平衡防水防包装保护垫片ePTFE膜铝箔垫片上海沣奇上海源铢等肥包装尘防油抗腐蚀新能源汽车动上汽大众一汽大众泄压阀ePTFE膜橡胶件压力平衡防水防尘力电池包多氟多等EPDM聚氨酯发泡上海南强星宇车灯上汽大密封件密封件汽车车灯汽车家电密封减震料PU海绵等众上汽通用华域视觉等SiO2气凝胶Si02气凝胶ePTFE消费电子汽车输隔热支撑缓冲上汽大众等SiO2与ePTFE膜复合材料膜复合材料气输油管道阻燃隔音气凝胶SiO2气凝胶玻纤毡SiO2气凝胶玻纤毡新能源动力电池包隔热缓冲验证测试中复合材料上汽通用上汽集团北汽挡水膜挡水膜PEEVAXPE等汽车防水隔音集团等上汽大众一汽大众上汽基础吸音棉PET纤维汽车吸音降噪吸隔声通用等产品ePTFE膜复合吸音棉PET纤维ePTFE膜汽车吸音降噪上汽大众隔离膜隔离膜汽车地毯隔音江苏中联地毯长城汽车燎旺车灯安瑞干燥剂氯化镁汽车车灯吸湿干燥气体管理光电海拉车灯产品氯化镁ePTFE膜吸雾剂汽车车灯湿度调节安瑞光电星宇车灯等橡胶件机械设备机械设备医疗涂布模切常州四药等氯化镁ePTFE膜汽车车灯新能源汽压力平衡防水防星宇车灯赛迈科技宁德CMDCMD橡胶件车动力电池包尘吸湿干燥时代等数据来源公司公告西南证券整理ePTFE微透产品应用领域广基于材料的优异性能公司的ePTFE微透产品应用领域涵盖了汽车消费电子包装医疗航空航天等领域主要产品包括用于汽车领域的透气栓透气膜泄压阀等产品用于消费电子领域的耐水压透声膜产品用于包装透气领域的包装保护垫片用于航空线缆的特种膜材料以及用于生物医疗的膜材等请务必阅读正文后的重要声明部分3泛亚微透6883862023年半年报点评图2ePTFE产品用途广图3公司ePTFE产品在汽车上的应用数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理气凝胶产品性能优秀在多处高端领域使用SiO2气凝胶是一种体积密度和导热系数非常低的新型微观多孔材料被誉为最轻的固体材料和性能最好的保温材料公司及控股子公司的气凝胶产品主要用于新能源车动力电池包船舶核电LNG等相关领域图4气凝胶数据来源公司官网西南证券整理公司股权结构稳定实控人张云截至2023年上半年公司实控人张云持有公司2787股权是公司第一大股东图5公司股权结构数据来源wind西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分4泛亚微透6883862023年半年报点评气凝胶业务蓄势待发公司业绩持续向上公司23年H1营收和净利润同比增长主要是因为核心产品CMD气凝胶等销售增长所致分产品来看公司ePTFE产品实现营收4892万元同比微降343主要原因为下游汽车产量波动影响预计随着汽车产量企稳回升ePTFE产品或将持续好转公司气凝胶毡业务实现营收2862万元同比增长490增幅较大主要原因是产品产量增加随着公司气凝胶产品逐步放量未来营收有望持续快速增长公司CMD业务实现营收1833万元同比增长172增速较快主要原因是公司CMD产品产能释放预计未来随产能持续释放或将维持增长图6公司营收图7公司归母净利润400257060604030020502015402000103020-20100510-40000-60营业收入百万元营收增速归母净利润百万元归母净利润增速数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理公司三费率变化幅度不大本期销售费用较上年同期增长211主要系销售人员薪酬相关费用增长所致本期管理费用较上年同期增长869主要系本期折旧无形资产摊销业务招待费及中介机构费用增加本期管理费用较上年同期增长869主要系本期折旧无形资产摊销业务招待费及中介机构费用增加图8公司三费及三费率百万元4516401435123010258206151045200销售费用管理费用财务费用销售费用占比管理费用占比财务费用占比数据来源公司公告西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分5泛亚微透6883862023年半年报点评公司重视研发研发投入提升本期研发费用较上年同期增长3373主要系为公司加大了研发人员的引进新增研发人员的工资和社保政策变化使职工薪酬大幅增长折旧费用有所增长为开发新产品拓展市场空间公司启动多个新研发项目研发物料消耗检测费用有所增长带动相关支出增长图9公司研发费用及研发费用率百万元20818716614125104836242100研发费用研发费用占比数据来源公司公告西南证券整理2盈利预测与估值关键假设假设1公司ePTFE产品2023-2025年销量19亿个20亿个21亿个万吨价格综合历史数据及行业整体供需判断2023-2025年均价为06元个23-25年毛利率为70假设2公司气凝胶产品2023-2025年销量05万立方米2万立方米4万立方米价格根据行业整体供需判断2023-2025年均价分别为15000元立方米毛利率为45假设3公司CMD产品2023-2025年销量500万个800万个850万个价格综合历史数据及行业整体供需判断12元个预计23-25毛利率分别为60基于以上假设我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表表2分业务收入及毛利率单位百万元2022A2023E2024E2025E收入1120114012001260ePTFE产品增速185350毛利率721700700700收入17675300600气凝胶增速325230001000毛利率448450450450CMD收入2056096102请务必阅读正文后的重要声明部分6泛亚微透6883862023年半年报点评单位百万元2022A2023E2024E2025E增速193160063毛利率600600600600收入734757881密封条增速224038毛利率156150150150收入1410260300350其他产品增速380400420毛利率300300300300收入36455848941259合计增速602531408毛利率425409423426数据来源Wind西南证券预计公司2023-2025年营业收入分别为58亿元60289亿元531和126亿元408归母净利润分别为12亿元278119亿元56226亿元390EPS分别为169元264元367元对应动态PE分别为21倍13倍10倍综合考虑业务范围选取了3家新材料上市公司作为估值参考其中公司和晨光新材均有气凝胶业务公司与斯迪克瑞华泰均生产高性能高分子膜但具体应用领域有所区别表3可比公司估值总市值股价EPS元PE倍证券代码可比公司亿元元22A23E24E25E22A23E24E25E605399SH晨光新材4501443310881301847016411178300806SZ斯迪克755167076067105147450250159113688323SH瑞华泰384213026029065106987741328202平均值502385199131688386SH泛亚微透2483540416926436779120913496数据来源Wind西南证券整理从PE角度看公司2024年估值为13倍行业平均值为20倍随着新建产能逐步投产看好公司气凝胶产品放量带来的业绩弹性和现有产品景气度回升空间大给予公司24年18倍PE目标价4752元首次覆盖给予买入评级3风险提示下游需求不及预期原材料价格大幅上涨产能投放不及预期等风险请务必阅读正文后的重要声明部分7泛亚微透6883862023年半年报点评附表财务预测与估值TableProfitDetail利润表百万元2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E营业收入364465840089400125900净利润3137119181858525841营业成本19880345205157072245折旧与摊销2784273627672796营业税金及附加43371110881526财务费用483412439479销售费用1492233635765036资产减值损失-4939000000000管理费用38845840885112338经营营运资本变动-4522-5392-13258-15265研发费用1718292049177302其他10971135459545财务费用483412439479经营活动现金流净额79149809899114397资产减值损失-4939000000000资本支出2997-500-600-500投资收益151267209238其他-16832508450479公允价值变动损益000000000000投资活动现金流净额-13836008-150-021其他经营损益000000000000短期借款-050-4955000000营业利润4266119291916927211长期借款-801-050-050-050其他非经营损益-001-010-010-010股权融资000000000000利润总额4264119181915927202支付股利000-627-2370-3702所得税11270005751360其他023-676-084-435净利润3137119181858525841筹资活动现金流净额-828-6308-2505-4186少数股东损益003067075118现金流量净额-66743509633710190归属母公司股东净利润3134118521851025724资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E财务分析指标2022A2023E2024E2025E货币资金10623141322046930658成长能力应收和预付款项16551255563962255535销售收入增长率1511602453084083存货7742136422053328825营业利润增长率-44891796560704195其他流动资产3029050077108净利润增长率-53462798955933905长期股权投资9980998099809980EBITDA增长率-28541001648413626投资性房地产000000000000获利能力固定资产和在建工程26726252612386422337毛利率4545408942324262无形资产和开发支出13650128801211011340三费率1607197019891998其他非流动资产871630389148净利率861204120792053资产总计89173102131127043158931ROE485156820152259短期借款4955000000000ROA352116714631626应付和预收款项7151124621888926259ROIC591196226423041长期借款7609755975097459EBITDA销售收入2067258225032422其他负债47336094841410843营运能力负债合计24448261153481344561总资产周转率042061078088股本7000700070007000固定资产周转率148231374559资本公积35141351413514135141应收账款周转率267296293283留存收益19614308394697868999存货周转率280316298290归属母公司股东权益617547297989118111140销售商品提供劳务收到现金营业收入8263少数股东权益2970303731123230资本结构股东权益合计647247601692230114370资产负债率2742255727402804负债和股东权益合计89173102131127043158931带息债务总负债5139289521571674流动比率245313314326业绩和估值指标2022A2023E2024E2025E速动比率195233234244EBITDA7532150762237530487股利支付率00052912811439PE791220931340964每股指标PB402340278223每股收益045169264367PS680425277197每股净资产882104312731588EVEBITDA332116011052739每股经营现金113140128206股息率000025096149每股股利000009034053数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分8泛亚微透6883862023年半年报点评分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师报告所采用的数据均来自合法合规渠道分析逻辑基于分析师的职业理解通过合理判断得出结论独立客观地出具本报告分析师承诺不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现即以报告发布日后6个月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准买入未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20以上持有未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10与20之间公司评级中性未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10与10之间回避未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20与-10之间卖出未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20以下强于大市未来6个月内行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5以上行业评级跟随大市未来6个月内行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5与5之间弱于大市未来6个月内行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5以下重要声明西南证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格本公司与作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供本公司签约客户使用若您并非本公司签约客户为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司也不会因接收人收到阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任本报告须注明出处为西南证券且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本报告及附录的本公司将保留向其追究法律责任的权利请务必阅读正文后的重要声明部分泛亚微透6883862023年半年报点评西南证券研究发展中心上海地址上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编200120北京地址北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编100033深圳地址深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编518038重庆地址重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编400025西南证券机构销售团队TableSalesPerson区域姓名职务座机手机邮箱蒋诗烽总经理助理销售总监021-6841530918621310081jsfswsccomcn崔露文销售经理1564296031515642960315clwswsccomcn谭世泽销售经理1312290088613122900886tszswsccomcn薛世宇销售经理1850214642918502146429xsyswsccomcn刘中一销售经理1982115891119821158911lzhongyswsccomcn岑宇婷销售经理1861624326818616243268cyryfswsccomcn汪艺销售经理1312792053613127920536wyyfswsccomcn上海张玉梅销售经理1895715733018957157330zymyfswsccomcn陈阳阳销售经理1786311185817863111858cyyyfswsccomcn李煜销售经理1880173251118801732511yfliyuswsccomcn卞黎旸销售经理1326298330913262983309blyswsccomcn龙思宇销售经理1806260825618062608256lsyuswsccomcn田婧雯销售经理1881733740818817337408tjwswsccomcn阚钰销售经理1727520260117275202601kyuswsccomcn李杨销售总监1860113936218601139362yflyswsccomcn张岚销售副总监1860124180318601241803zhanglanswsccomcn杨薇高级销售经理1565228570215652285702yangweiswsccom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