事件：公司发布2023年半年报，实现营业收入1.71亿元，同比-20.18%；归母净利润0.68亿元，同比-38.73%；扣非归母净利润0.67亿元，同比-30.54%；经营性净现金流1.11亿元，同比-26.38%；EPS（基本）1.13元。业绩低于市场预期。
　　点评：
　　技术服务收入降幅较大，医疗器械收入稳健增长。公司23H1主营业务收入同比-20.18%，其减少主要来源于下游大客户交付订单的减少以及技术服务收入的减少所致。其中：
　　1）产品销售收入1.55亿元，同比-17.23%。产品销售收入中，内销收入0.68亿元，同比-12.28%，主要系国内下游大客户于23H1要求交付的订单量下降所致；外销收入0.87亿元，同比-20.70%，主要系LNP（脂质纳米颗粒）收入的减少以及下游药品企业由于研发进度及备货情况导致订单交付数量较上年同期有所减少所致。23H1，国外医疗器械端销售收入较上年同期保持稳健增长。剔除LNP销售收入的影响，国外产品销售收入同比+2.05%。
　　2）技术服务收入0.16亿元，同比-40.70%，主要系因专利到期导致来自特宝生物聚乙二醇干扰素α-2b注射液的技术服务收入大幅减少。
　　核心在研品聚乙二醇伊立替康已获较大进展，医美项目有序推进中。公司23H1研发费用为0.28亿元，同比-34.35%，占收入比重为16.44%。研发费用的减少与公司主要研发项目所处研发阶段及进度有关，部分项目在23H1处于资料整理阶段，费用投入较少。截至23年6月30日：
　　1）聚乙二醇伊立替康：关于小细胞肺癌适应症，II期临床试验总结报告初稿已经完成；III期临床试验实施准备中；关于脑胶质瘤适应症，第一阶段患者入组正在进行，部分患者已进入生存随访。
　　2）医美项目JK-2122H：临床进行中，受试者已经入组完毕，所有临床中心已进入6个月的临床随访期，预计2023年11月完成临床。
　　盈利预测、估值与评级：专利到期导致来自特宝生物的技术服务收入大幅减少，因此我们下调2023~2025年归母净利润预测为1.78/ 2.10/2.89亿元（原预测为2.63/3.28/4.37亿元，分别下调32%/ 36%/ 34%），现价对应PE分别为32/ 27/20倍。考虑到公司的现有业务竞争格局优良、技术壁垒深厚，研发布局的药物、器械项目具有丰富的应用空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：创新产品研发失败风险；核心技术迭代风险。

研究报告全文：2023年9月1日公司研究技术服务收入减少致业绩低于预期研发管线有序推进中键凯科技688356SH2023年半年报点评要点买入维持当前价9423元事件公司发布2023年半年报实现营业收入171亿元同比-2018归母净利润068亿元同比-3873扣非归母净利润067亿元同比-3054经营性净现金流111亿元同比-2638EPS基本113元业绩低于市作者场预期分析师林小伟执业证书编号S0930517110003点评021-52523871linxiaoweiebscncom技术服务收入降幅较大医疗器械收入稳健增长公司23H1主营业务收入同比-2018其减少主要来源于下游大客户交付订单的减少以及技术服务收入的分析师张瀚予执业证书编号S0930523070010减少所致其中021-525238611产品销售收入155亿元同比-1723产品销售收入中内销收入068zhanghanyuebscncom亿元同比-1228主要系国内下游大客户于23H1要求交付的订单量下降所致外销收入087亿元同比-2070主要系LNP脂质纳米颗粒市场数据收入的减少以及下游药品企业由于研发进度及备货情况导致订单交付数量总股本亿股060总市值亿元5681较上年同期有所减少所致23H1国外医疗器械端销售收入较上年同期保一年最低最高元864722524持稳健增长剔除LNP销售收入的影响国外产品销售收入同比205近3月换手率42372技术服务收入016亿元同比-4070主要系因专利到期导致来自特宝生股价相对走势物聚乙二醇干扰素-2b注射液的技术服务收入大幅减少核心在研品聚乙二醇伊立替康已获较大进展医美项目有序推进中公司23H110研发费用为028亿元同比-3435占收入比重为1644研发费用的减少-7与公司主要研发项目所处研发阶段及进度有关部分项目在23H1处于资料整理-23阶段费用投入较少截至23年6月30日-401聚乙二醇伊立替康关于小细胞肺癌适应症II期临床试验总结报告初稿已-57经完成III期临床试验实施准备中关于脑胶质瘤适应症第一阶段患者入0622092212220323组正在进行部分患者已进入生存随访键凯科技沪深3002医美项目JK-2122H临床进行中受试者已经入组完毕所有临床中心已收益表现进入6个月的临床随访期预计2023年11月完成临床1M3M1Y盈利预测估值与评级专利到期导致来自特宝生物的技术服务收入大幅减少相对-603-1525-5033绝对-1185-1634-5688因此我们下调20232025年归母净利润预测为178210289亿元原预测为资料来源Wind263328437亿元分别下调323634现价对应PE分别为322720倍考虑到公司的现有业务竞争格局优良技术壁垒深厚研发布局的药物相关研报器械项目具有丰富的应用空间维持买入评级风险提示创新产品研发失败风险核心技术迭代风险疫情影响短期业绩自研项目有序推进键凯科技688356SH2022年年报点评公司盈利预测与估值简表2023-04-03指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元351407384429558疫情影响短期业绩持续加码创新研发键凯营业收入增长率88181595-56411653000科技688356SH2022年三季度业绩公告点评2022-10-31净利润百万元176187178210289净利润增长率10516629-48918033767EPS元293310295348479PE3230322720资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-08-31敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告键凯科技688356SH利润表百万元202120222023E2024E2025E资产负债表百万元202120222023E2024E2025E营业收入351407384429558总资产11011303142015781808营业成本5262586983货币资金246310535624809折旧和摊销1320253339交易性金融资产372242242242242税金及附加55568应收账款1011417583108销售费用1311101113应收票据00000管理费用4453464756其他应收款合计68445研发费用5477696989存货4166334763财务费用0-7-15-16-16其他流动资产488810投资收益95766流动资产合计77377790210151245营业利润203209209247340其他权益工具00000利润总额202208209247340长期股权投资00000所得税2621313751固定资产129144203235248净利润176187178210289在建工程86254216175138少数股东损益00000无形资产2121232731归属母公司净利润176187178210289商誉00000EPS元293310295348479其他非流动资产1627262626非流动资产合计328526517562562现金流量表百万元202120222023E2024E2025E总负债5078737579经营活动现金流118186280194263短期借款00000净利润176187178210289应付账款45467折旧摊销1320253339应付票据00000净营运资金增加12359-1023473预收账款00000其他-194-80179-83-139其他流动负债00001投资活动产生现金流-571-79-14-68-31流动负债合计4267636569净资本支出-163-213-53-29-18长期借款00000长期投资变化00000应付债券00000其他资产变化-40813339-39-14其他非流动负债39999融资活动现金流-29-43-41-37-47非流动负债合计811101010股本变化00000股东权益10521225134615031729债务净变化20000股本6060606060无息负债变化328-524公积金662706718718718净现金流-4827322689185未分配利润332457567723949归属母公司权益10521225134615031729少数股东权益00000盈利能力202120222023E2024E2025E费用率202120222023E2024E2025E毛利率852848850839851销售费用率368275300300300EBITDA率576577626632628管理费用率12661290120012001100EBIT率537525561555558财务费用率-008-176-401-373-286税前净利润率576510544575609研发费用率15371902180016001600归母净利润率501459462489518所得税率1310151515ROA160143125133160ROE摊薄167153132140167每股指标202120222023E2024E2025E经营性ROIC337267274280332每股红利088093088104144每股经营现金流197308464322436偿债能力202120222023E2024E2025E每股净资产17532032223324932867资产负债率46554每股销售收入585675637712925流动比率18461167143515731810速动比率17471068138215011718估值指标202120222023E2024E2025E归母权益有息债务3594243456477445329261300PE3230322720有形资产有息债务3587344821488185415862090PB5446423833EVEBITDA254224208181136资料来源Wind光大证券研究所预测股息率0910091115敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司成立于1996年是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机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