好赛道：空间高于预期，孕育产品销售（制造）+权益分成（创新）商业模式
　　市场容量：我们估算2022年全球药用PEG衍生物市场容量约9亿美元、2025年全球约13.7亿美元，中国公司市占率（估算2022年约6%）仍有较大提升空间；增长驱动：下游创新应用（从长效化到精准释放，PEG衍生物具有跨领域应用潜力）、中国制造优势（产能/配套/反应速度等）；商业模式：从标品到定制化创新工具，再到终端创新产品设计，从制造向创新延展。竞争格局：制造端分散、创新端萌芽，分散来自于全球供应链分工下小品类大厂投入有限，创新端萌芽源于近几年PEG逐渐从长效化向精准释放等多领域延展，创新应用刚开始。竞争要素：规模制造端来自于杂质控制&生产稳定性、创新应用端来自于偶联设计。
　　好公司：国内龙头、全球领先的PEG创新工具商
　　发展战略&竞争优势：主营业务：为国内外药企提供PEG衍生物材料，有自主知识产权的PEG衍生物对外授权并收取销售分成，在研PEG创新产品打开下游应用天花板。公司战略：坚持以泛聚乙二醇材料领域为核心，实现国内国际双循环、材料销售与技术服务双驱动。竞争优势：国内龙头，全球领先；随着合作药企的管线临床推进/商业化销售，公司市占率有提升空间。管理团队：董事长曾在全球知名的PEG创新应用公司积累了丰富的研发经验，管理团队稳定。
　　预期差：市场对公司增长的认知：国内大客户可能切换PEG原料供应链、权益分成协议到期，影响公司2022-2025年收入增长持续性和确定性，市场预期的合理性来自于公司下游大客户原料产能建设持续推进，而公司国内大客户收入占比相对集中（我们估算2021年约15-20%）。我们的观点：下游大客户原料自给是一个过程，考虑到大部分公司自建PEG产能经济回报率比较低，我们认为大部分PEG原料客户不会自建产能生产，且公司现有的市值已体现了市场对国内部分头部客户自建产能的担心；我们认为，随着公司知名度和销售规模提升，公司的项目服务粘性有望增强、全球项目个数有望增多，多客户、多项目、自有产品合作/推进有望衔接增长。
　　三年一倍的展望：从PEG中国制造到PEG全球创新
　　市值空间：全球市占率提升驱动EPS持续、较快增长，带来市值三年一倍的空间；PEG修饰创新应用临床/上市进展，带来中短期额外市值弹性。
　　微观动能看，我们认为公司利润三年一倍增长的空间来自于国外客户重点项目商业化、国内抗乙肝药物/生长激素等销售额增长、全球PEG研发管线增多，我们估算公司2025年归母净利润约4.0亿元、2022-2025年CAGR约22.3%。
　　宏观空间看，我们估算2022年全球药用PEG衍生物市场容量约9亿美元（即63亿元），对应键凯科技全球市占率约6%；综合考虑全球药用PEG衍生物下游重组蛋白、小分子、ADC、基因递送等上市&临床管线，我们推算2025年全球药用PEG衍生物市场空间约13.7亿美元（即96亿元），我们认为公司仍有全球市占率提升空间。
　　市占率提升核心驱动：来自于中国PEG修饰大分子&小分子药品销售增长（全球第二大的消费市场的人口结构/消费升级等，行业β）、投融资回暖下PEG创新应用管线活跃（行业β）、公司在PEG规模制造领域成本&效率的全球竞争力加强（公司α），盘锦产能释放提供增长支撑。此外公司自有在研管线商业化分成（医美、PEG化伊立替康等）、ADC等应用场景新增重磅商业化产品有望带来潜在超预期。
　　盈利预测与估值
　　基于公司核心业务板块的分析，暂不考虑自有管线的授权收入（PEG化伊立替康、玻尿酸项目等），我们预计公司2022-2025年EPS分别为3.65、4.33、5.30和6.67元/股，利润端看2025年有望相对2022年增长83%（对应2022-2025年净利润CAGR约为22.3%），自有管线的合作及分成有望构成额外的利润和市值增量（2023年有望成为自研创新管线变现的起点）。我们认为，2025年有望成为公司PEG项目结构切换（如海外PEG相关创新药管线上市）和自有孵化管线商业化的节点，因此我们对公司2025年的市值估算，给予2025年2倍PEG（以全行业利基赛道、平台化下游应用的公司作为可比公司），对应44.6倍PE、178亿市值，以公司WACC（根据Wind的WACC计算器估算2023年2月7日的WACC约为6.73%）作为折现率折现到2023年，对应146亿市值。随着公司自研管线下游放量和潜在的里程碑或分成收入、下游创新应用场景增多及商业化推进，我们预计公司净利润增速有较大的提升空间，因此上调为“买入”评级。
　　风险提示
　　核心客户的原材料自给/订单转移风险；核心项目研发投入过大或临床失败风险；订单交付波动性风险；生产安全事故及质量风险；汇率波动风险

研究报告全文：证券研究报告公司更新化学制药键凯科技688356报告日期2023年02月08日应用突破的利基市场龙头PEG键凯科技更新报告投资要点投资评级买入上调好赛道空间高于预期孕育产品销售制造权益分成创新商业模式市场容量我们估算2022年全球药用PEG衍生物市场容量约9亿美元2025年分析师孙建全球约137亿美元中国公司市占率估算2022年约6仍有较大提升空执业证书号S123052008000602180105933间增长驱动下游创新应用从长效化到精准释放PEG衍生物具有跨领域应sunjianstockecomcn用潜力中国制造优势产能配套反应速度等商业模式从标品到定制化创新工具再到终端创新产品设计从制造向创新延展竞争格局制造端分分析师毛雅婷散创新端萌芽分散来自于全球供应链分工下小品类大厂投入有限创新端萌执业证书号S1230522090002maoyatingstockecomcn芽源于近几年PEG逐渐从长效化向精准释放等多领域延展创新应用刚开始竞争要素规模制造端来自于杂质控制生产稳定性创新应用端来自于偶联设研究助理盖文化计gaiwenhuastockecomcn好公司国内龙头全球领先的PEG创新工具商基本数据发展战略竞争优势主营业务为国内外药企提供PEG衍生物材料有自主收盘价17750知识产权的PEG衍生物对外授权并收取销售分成在研PEG创新产品打开下游总市值百万元1070112应用天花板公司战略坚持以泛聚乙二醇材料领域为核心实现国内国际双循总股本百万股6029环材料销售与技术服务双驱动竞争优势国内龙头全球领先随着合作药企的管线临床推进商业化销售公司市占率有提升空间管理团队董事长曾股票走势图在全球知名的PEG创新应用公司积累了丰富的研发经验管理团队稳定键凯科技上证指数预期差市场对公司增长的认知国内大客户可能切换PEG原料供应链权益2112分成协议到期影响公司2022-2025年收入增长持续性和确定性市场预期的合2理性来自于公司下游大客户原料产能建设持续推进而公司国内大客户收入占比-8相对集中我们估算2021年约15-20我们的观点下游大客户原料自给是-18-28一个过程考虑到大部分公司自建PEG产能经济回报率比较低我们认为大部22032204220522062207220822092210221223012302分PEG原料客户不会自建产能生产且公司现有的市值已体现了市场对国内部2202分头部客户自建产能的担心我们认为随着公司知名度和销售规模提升公司相关报告的项目服务粘性有望增强全球项目个数有望增多多客户多项目自有产品疫情短期扰动静待产能释合作推进有望衔接增长1放键凯科技2022三季度点评报告20221101三年一倍的展望从PEG中国制造到PEG全球创新2双轮驱动期待研发进展市值空间全球市占率提升驱动EPS持续较快增长带来市值三年一倍的空键凯科技2022年中报点评间PEG修饰创新应用临床上市进展带来中短期额外市值弹性20220827微观动能看我们认为公司利润三年一倍增长的空间来自于国外客户重点项目商3键凯科技2021年报点评业化国内抗乙肝药物生长激素等销售额增长全球PEG研发管线增多我们产能逐步释放服务项目扩容20220331估算公司2025年归母净利润约40亿元2022-2025年CAGR约223宏观空间看我们估算2022年全球药用PEG衍生物市场容量约9亿美元即63亿元对应键凯科技全球市占率约6综合考虑全球药用PEG衍生物下游重组蛋白小分子ADC基因递送等上市临床管线我们推算2025年全球药用PEG衍生物市场空间约137亿美元即96亿元我们认为公司仍有全球市占率提升空间市占率提升核心驱动来自于中国PEG修饰大分子小分子药品销售增长全球第二大的消费市场的人口结构消费升级等行业投融资回暖下PEG创新应用管线活跃行业公司在PEG规模制造领域成本效率的全球竞争力加强公司盘锦产能释放提供增长支撑此外公司自有在研管线商业化分成医美PEG化伊立替康等ADC等应用场景新增重磅商业化产品有望带来潜在超预期httpwwwstockecomcn135请务必阅读正文之后的免责条款部分键凯科技688356公司更新盈利预测与估值基于公司核心业务板块的分析暂不考虑自有管线的授权收入PEG化伊立替康玻尿酸项目等我们预计公司2022-2025年EPS分别为365433530和667元股利润端看2025年有望相对2022年增长83对应2022-2025年净利润CAGR约为223自有管线的合作及分成有望构成额外的利润和市值增量2023年有望成为自研创新管线变现的起点我们认为2025年有望成为公司PEG项目结构切换如海外PEG相关创新药管线上市和自有孵化管线商业化的节点因此我们对公司2025年的市值估算给予2025年2倍PEG以全行业利基赛道平台化下游应用的公司作为可比公司对应446倍PE178亿市值以公司WACC根据Wind的WACC计算器估算2023年2月7日的WACC约为673作为折现率折现到2023年对应146亿市值随着公司自研管线下游放量和潜在的里程碑或分成收入下游创新应用场景增多及商业化推进我们预计公司净利润增速有较大的提升空间因此上调为买入评级风险提示核心客户的原材料自给订单转移风险核心项目研发投入过大或临床失败风险订单交付波动性风险生产安全事故及质量风险汇率波动风险财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入351432524654-8818230021232498归母净利润176219260318-10516246018542257每股收益元293365433530PE6059486341023347资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn235请务必阅读正文之后的免责条款部分键凯科技688356公司更新正文目录1核心逻辑从中国制造到全球创新62复盘从产品到服务从制造到创新921财务复盘高净利率高研发投入国际化922商业模式从产品到服务从制造到创新103空间PEG创新应用从理论到突破1231从PEG应用空间看键凯科技的未来创新应用枢纽12311主要应用场景蛋白质多肽药物长效化12312新应用场景ADCLinker水溶性好DAR高14313新应用场景PROTACLinker渗透性高可控性强14314新应用场景mRNA递送系统核心材料15315凝胶类医疗器械隔水性好组织活性高16316医美器械持久稳定安全17317小分子药物修饰长效低毒精准释放1732总结2025年全球市场空间有望达到137亿美金184增长2023年新阶段2041国内项目仍在放量阶段2042国外项目2023年海外新商业化项目是亮点2343产能2023Q1盘锦产能释放在即2444自研项目2023年有望取得新突破2545竞争力制造优势创新灵感的结合265盈利预测2851收入拆分及盈利预测2852相对估值296风险提示297附录31httpwwwstockecomcn335请务必阅读正文之后的免责条款部分键凯科技688356公司更新图表目录图12020年8月至2023年2月3日公司相对申万医药指数累计超额涨幅8图22020年8月至2023年2月3日公司PETTM及分位点8图32016-2022Q3年公司营业收入及归母净利润情况9图42016-2022H1公司营业收入拆分9图52017-2022H1公司收入国内外拆分9图62018-2021年公司及可比公司前五大客户收入占比9图72017-2021年公司ROE拆分9图82017-2021年公司费用率情况9图92018-2021年公司及可比公司毛利率10图102018-2021年公司及可比公司净利率10图11公司商业模式10图122018-2024年公司主要品种收入构成及增量预测万元11图13聚乙二醇化优点改善药代动力学药理和毒理学性质12图14PEG体内特性吸收代谢分布和排泄12图15国内已上市聚乙二醇修饰药物样本医院销售情况12图16全球聚乙二醇修饰药物市场规模12图17NKTR-214机理13图18LNP各组分作用15图19凝胶类医疗器械应用场景16图202017年-2021年公司产能利用率24图212017年-2021年公司资本开支24图22PEG修饰迭代及护城河26表1可比公司盈利预测及财务指标7表2常见的蛋白多肽类药物及其主要适应症13表3PEG化细胞因子管线部分13表4全球已上市ADC药物梳理14表5PROTAC各结构连接子使用频率MapleDatabase15表6键凯科技辅料注册16表7国际市场已上市聚乙二醇修饰医疗器械产品17表8透明质酸三种交联产物对比17表9全球聚乙二醇修饰小分子药物登记表部分18表10全球医用聚乙二醇市场空间测算18表11国内商业化PEG修饰蛋白药物20表12特保生物授权许可相关项目及进展20表13部分公司PEG衍生物产能建设情况21表14金赛增PEG增长空间测算21表152024年公司归母净利润增速对长春高新自产占比和毛利率的敏感性测试22表16派格宾PEG销售空间增长测算22表17艾多PEG销售增长空间测算23表18键凯科技海外器械领域合作情况23表19公司产能梳理24httpwwwstockecomcn435请务必阅读正文之后的免责条款部分键凯科技688356公司更新表20键凯科技在研项目25表21PEG修饰步骤与技术壁垒26表22公司各业务收入占比测算27表232021-2025年公司盈利及预测28表24可比公司盈利预测及财务指标29表25全球已上市的PEG修饰药品情况31表26中国PEG修饰药品临床情况部分32表附录三大报表预测值34httpwwwstockecomcn535请务必阅读正文之后的免责条款部分键凯科技688356公司更新1核心逻辑从中国制造到全球创新一键凯科技国内龙头全球领先的PEG创新工具商好赛道制造优势创新灵感的结合赛道特征市场容量我们估算2022年全球药用PEG衍生物市场容量约9亿美元2025年全球约137亿美元公司市占率估算公司2022年市占率约6仍有较大提升空间增长驱动下游创新应用从长效化到精准释放PEG衍生物具有跨领域应用潜力中国制造优势产能配套反应速度等竞争格局制造端分散创新端萌芽分散来自于全球供应链分工下小品类大厂投入有限创新端萌芽源于近几年PEG逐渐从长效化向精准释放等多领域延展创新应用刚开始竞争要素规模制造端来自于杂质控制生产稳定性创新应用端来自于偶联设计商业模式从标品到定制化创新工具再到终端创新产品设计从制造向创新延展好公司国内龙头全球领先的PEG创新工具商主营业务为国内外药企提供PEG衍生物材料有自主知识产权的PEG衍生物对外授权并收取销售分成在研PEG创新产品打开下游应用天花板公司战略坚持以泛聚乙二醇材料领域为核心实现国内国际双循环材料销售与技术服务双驱动竞争优势相对国内可比公司键凯科技产品品种最多产能最大具有较大的产业链优势且项目管理经验丰富规模制造创新要素在国内处于领先的行业地位管理团队董事长曾在全球知名的PEG创新应用公司积累了丰富的研发经验管理团队稳定二从中国制造到全球创新PEG创新应用工具商业绩有望超预期核心逻辑从中国制造到全球创新PEG创新应用工具商业绩有望超预期驱动因素2022-2024年公司主要驱动来自国外内项目放量已有放量商业化增加行业扩容产品结构切换随PEG修饰领域拓宽中期维度将打开成长天花板市场预期国内大客户可能增补PEG原料供应链或权益分成协议到期影响公司2022-2025年收入增长持续性和确定性市场预期的合理性来自于公司下游大客户原料产能建设持续推进且公司国内大客户收入占比相对集中我们估算2022年前两大国内客户收入占比约30我们观点下游大客户原料自给是一个过程考虑到大部分公司自建PEG产能经济回报率比较低我们认为大部分PEG原料客户不会自建产能生产且公司现有的市值已体现了市场对国内部分头部客户自建产能的担心我们认为随着公司知名度和销售规模提升公司的项目服务粘性有望增强全球项目个数有望增多多客户多项目自有产品合作推进有望衔接增长三三年一倍从制造到创新的遥望未来画像从PEG中国制造到PEG全球创新应用成为国内外领先的创新原料服务商市值空间全球市占率提升驱动EPS持续较快增长我们预计公司2022-2025年EPS分别为365433530和667元股带来市值三年一倍的空间PEG修饰创新应用临床上市进展带来中短期额外市值弹性微观动能看我们认为公司利润三年一倍增长的空间来自于国外客户重点项目商业化国内抗乙肝药物生长激素等销售额增长全球PEG研发管线增多我们估算公司2025年归母净利润约4亿元2022-2025年CAGR约223我们认为2025年有望成为httpwwwstockecomcn635请务必阅读正文之后的免责条款部分键凯科技688356公司更新公司PEG项目结构切换如海外PEG相关创新药管线上市和自有孵化管线商业化的节点因此我们对公司2025年的市值估算给予2025年2倍PEG以全行业利基赛道平台化下游应用的公司作为可比公司对应446倍PE178亿市值以公司WACC根据Wind的WACC计算器估算2023年2月7日的WACC约为673作为折现率折现到2023年对应146亿市值随着公司自研管线下游放量和潜在的里程碑或分成收入下游创新应用场景增多及商业化推进我们预计公司净利润增速有较大的提升空间在估值方面我们选择了部分凭借核心材料设备延伸下游各领域的平台型材料工具公司如凭借生物试剂下游布局IVD动物检测及疫苗原料的诺唯赞凭借数字化X线探测器下游布局医学诊断与治疗工业无损检测安防检查等领域的奕瑞科技凭借色谱仪器色谱填料下游布局生物医药食品环境分析等领域的Waters和Repligen除生物医药领域外我们亦选择了致力于电子专用纳米级高端金属粉体产品包括镍粉铜粉银粉合金粉等的博迁新材致力于硅微粉产品包括OLED材料单体液晶创新药中间体的联瑞新材致力于微观加工高端设备产品包括刻蚀设备MOCVD设备环保设备的中微公司等我们认为这些材料工具公司与键凯科技在商业模式凭借核心材料核心技术向下游多领域布局发展空间从单一产品到平台型公司国内国际双轮驱动等存在一定共性具有可比性我们认为2倍PEG隐含了市场对于上游核心原料材料公司创新应用领域增多下游产品延展基于制造的全球竞争力等竞争要素带来业绩增长超预期的潜力表1可比公司盈利预测及财务指标现价EPSPE代码公司PEG市值2023272021A2022E2023E2024ETTM2022E2023E2024E688105SH诺唯赞57819232327263250247212192310亿元688301SH奕瑞科技44006789116149480493380295123198亿元688012SH中微公司104718182330511570446351236449亿元688300SH联瑞新材5762015222941038226420121718亿元605376SH博迁新材51009091318680592387287161332亿元WATNWaters3436112119127141295288270244342041亿美元RGENORepligen193922322936541612675538391076亿美元平均45445538130423688356SH键凯科技177529374353603486410335201070亿元资料来源WindBloomberg浙商证券研究所注2022-2024年EPS均取自Wind一致预期Bloomberg均值预期宏观空间方面我们估算2022年全球药用PEG衍生物市场容量约9亿美元即63亿元对应键凯科技全球市占率约6综合考虑全球药用PEG衍生物下游重组蛋白小分子ADC基因递送等上市临床管线我们推算2025年全球药用PEG衍生物市场空间约137亿美元即96亿元我们认为公司仍有全球市占率提升空间核心驱动来自于中国PEG修饰大分子小分子药品销售增长全球第二大的消费市场的人口结构消费升级等行业投融资回暖下PEG创新应用管线活跃行业公司在PEG规模制造领域成本效率的全球竞争力加强公司盘锦产能释放提供增长支撑四复盘估值低点负面预期消化累计市值涨幅复盘2020年8月至2022年2月3日公司相对申万医药指数累计超额涨幅57其中2020-2021年底累计超额涨幅1532022年超额涨幅回撤明显复盘看对市值有重要正向影响的因素包括短期季度利润增速超预期EPSPEG下游创新应用商业化进展超预期PE对市值有重要负向影响的因素包括短期季度利润增速波动EPS大客户供应商切换担忧PEhttpwwwstockecomcn735请务必阅读正文之后的免责条款部分键凯科技688356公司更新布局时点我们认为公司现有的估值已经反映了市场对大客户供应商切换盘锦新产能释放受疫情影响等担忧展望2023年我们认为PEG下游创新应用进展国产新冠mRNA疫苗临床推进全球mRNA疫苗临床进展ADC等公司自有研发管线取得阶段性成果PEG化伊立替康医美项目等有望构成潜在向上的估值催化五风险分析和提示核心客户的原材料自给我们认为从规模制造的工艺难度综合成本考量的角度看2025年前核心客户大规模原材料自给的概率较低我们认为该问题的核心是药用PEG衍生物的规模制造壁垒超市场预期PEG创新应用项目临床接连失败我们认为此情况可能对公司的管线收入放量增长潜力等造成影响但我们同时也认为PEG在Linker递送长效化等领域的应用范围较宽并非局限于某个适应症或某个治疗方法部分项目的临床状态对公司中长期市场空间的影响较小图12020年8月至2023年2月3日公司相对申万医药指数累图22020年8月至2023年2月3日公司PETTM及分位点计超额涨幅250200市场风格切换高估值公司调整2021Q1利润增150速放缓担心大客户原料供应商切换单季度利润增速受到100辉瑞mRNA疫苗中疫情影响应用PEG下游创新应用商业化超预50期带来涨幅季度业绩增速超预期医美等下游应用拓展进度超科创板公司关注度预期带来涨幅0提升单季度收入利润增速稳健-50-100资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn835请务必阅读正文之后的免责条款部分键凯科技688356公司更新2复盘从产品到服务从制造到创新21财务复盘高净利率高研发投入国际化成长性看收入及利润稳健增长公司2022上半年PEG产品销售收入占比87主要来源于四大PEG长效化创新药产品的放量技术服务收入占比13主要来自特宝生物的聚乙二醇干扰素-2b注射液销售收入的提成其中国外收入大客户占比高2021年公司国外收入占比532022H1占比52前五大客户收入占比64我们预计随客户项目管线推动应用领域增多客户结构将进一步优化图32016-2022Q3年公司营业收入及归母净利润情况图42016-2022H1公司营业收入拆分营业收入百万元左轴归母净利润百万元左轴销售产品技术服务运输服务及其他营业收入yoy右轴归母净利润yoy右轴10047121213134005001780400300603009693200888887874082200100201000002016201720182019202020212022Q1-Q32016201720182019202020212022H1资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图52017-2022H1公司收入国内外拆分图62018-2021年公司及可比公司前五大客户收入占比国内收入百万元左轴国外收入百万元左轴键凯科技奥浦迈纳微科技200国内收入yoy右轴国外收入yoy右轴15070624637605381605105010012040803050204010000201720182019202020212022H12018201920202021资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所盈利能力看公司净利率及研发投入较高公司2021年研发费用率154净利率501近几年净利率水平稳中趋升公司作为国内聚乙二醇修饰产业的先驱者不断探索聚乙二醇修饰的前沿研发方向非标高壁垒的修饰能力决定公司高研发投入和高净利率图72017-2021年公司ROE拆分图82017-2021年公司费用率情况毛利率研发费用率管理费用率销售费用率财务费用率左轴净利率左轴ROE30100资产周转率次右轴权益乘数右轴848685856014798180501212040603164083023524018430620161315921004201002000020172018201920202021201720182019202020212022Q1-Q3资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn935请务必阅读正文之后的免责条款部分键凯科技688356公司更新图92018-2021年公司及可比公司毛利率图102018-2021年公司及可比公司净利率键凯科技纳微科技奥浦迈20182019202020212022Q1-Q3100860852851812843608040602040020键凯科技奥浦迈纳微科技-20020182019202020212022Q1-Q3-40资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所22商业模式从产品到服务从制造到创新商业模式决定财务表现偶联设计依赖核心技术人员和研发决定高研发费用率轻资产投资的报表结构创新药的风险-收益结构决定了波动的净利润表现产品型占比越高如销售标准PEG衍生物等净利润率越稳定研发费用率越低创新药偶联驱动的收入占比越高净利润率越波动公司竞争力在于客户黏性公司耗时重磅早期品种波动性来源研发能力管线公司核心在于行业Pipeline要多展望2022-2024年产品销售业务新客户新应用新项目临床商业化项目推进将支撑公司产品销售稳健增长技术服务业务2023年特宝派格宾技术服务合作到期我们预计该收入同比下降我们看好其他项目合作下技术服务收入增长潜力图11公司商业模式产品服务PEG及其衍生物原料PEG及其衍生物修饰相关技术服务自研管线授权检测服务合成路线开发分子结构设计收入方式销售收入技术服务收入产成品销售销售分成授权费销售分成v下游客户医疗器械研发与生产企业药企药企及医疗器械企业CovidienAccessClosure长春高新恒瑞医药豪森药业特宝生物奥赛三生制药等Augmenix等康安科生物双鹭药业山东新时代等核心竞争力客户黏性公司耗时重磅早期品种波动性来源研发能力管线公司核心行业Pipeline要多资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1035请务必阅读正文之后的免责条款部分键凯科技688356公司更新图122018-2024年公司主要品种收入构成及增量预测万元国内412国内442国内国内4714942018国外201950620205292021558国外国外588国外资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1135请务必阅读正文之后的免责条款部分键凯科技688356公司更新3空间PEG创新应用从理论到突破31从PEG应用空间看键凯科技的未来创新应用枢纽聚乙二醇化PEGylation是将活化的PEG通过化学方法以共价键偶联到目标分子上经PEGylation后的药物可减少给药次数提高疗效改善耐受性降低免疫原性抗原性改善药物的药代动力学和毒性降低不良事件发生率同时PEG还可以增加蛋白质的溶解度和稳定性也有利于药物的生产和储存我们认为PEG应用除蛋白药物长效化修饰外小分子药物修饰抗体药物修饰核酸药物递送聚乙二醇医疗器械等新方向新应用持续涌现当前全球PEG修饰行业发展远没有达到成熟阶段下文中我们将从PEG下游应用分析键凯科技的增长潜力图13聚乙二醇化优点改善药代动力学药理和毒理学性质图14PEG体内特性吸收代谢分布和排泄资料来源NCBI浙商证券研究所资料来源NCBI浙商证券研究所311主要应用场景蛋白质多肽药物长效化PEG修饰蛋白质多肽等大分子药物是目前PEG修饰的主要应用蛋白质多肽药物的聚乙二醇化不仅能够有效防止大分子药物在体内的快速降解发挥空间位阻效应和屏障效应抑制相应的免疫反应发生并且使蛋白质不易受到各种蛋白酶的攻击有利于药用蛋白活性的发挥还能将药物缓慢释放并靶向递送到体内的作用部位从而达到长效缓释靶向的目的图15国内已上市聚乙二醇修饰药物样本医院销售情况图16全球聚乙二醇修饰药物市场规模申力达百万元左轴新瑞白百万元左轴津优力百万元左轴派格宾百万元左轴销售规模亿美元7000艾多百万元左轴金赛增百万元左轴300200孚来美百万元左轴右轴yoy1781360002505000200150400015010388300010010020005010005000020172025资料来源Wind医药库浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1235请务必阅读正文之后的免责条款部分键凯科技688356公司更新表2常见的蛋白多肽类药物及其主要适应症种类药物主要适应症重组人胰岛素胰岛素类似物糖尿病多肽类激素重组人生长激素rhGH矮小症烧伤美容等重组促卵泡成熟激素rhFSH不孕症治疗造血因子重组人促红细胞生成素rhEPO慢性肾脏病等多种因素引起的贫血症重组人粒细胞集落刺激因子rhG-CSF肿瘤化疗等因引起的中性粒细胞减少症细胞因子重组人干扰素rhIFN慢性乙型丙型病毒性肝炎重组人干扰素rhIFN复发型多发性硬化症MS重组人白细胞介素211rhIL-211肿瘤辅助治疗及癌性胸腹水的治疗血浆蛋白因子重组人凝血因子VIIVIIIIX血友病手术过程中的出血资料来源公司公告浙商证券研究所以细胞因子PEG偶联为例除具有长效化作用还可进行免疫调节细胞因子有多种生物学效应这些生物学效应通过与受体的结合来实现通过控制PEG偶联的位点可以控制细胞因子对不同受体的结合能力来控制细胞因子对特定生物学效应的倾向性典型的细胞因子白介素-2白介素-10白介素-15等典型药物NKTR-214NKTR-358SAR444245THOR-707ARX-102NKTR-255等图17NKTR-214机理资料来源Nektar公司官网浙商证券研究所表3PEG化细胞因子管线部分项目公司最高研发状态改造思路PEG偶联位点位于跟受体结合位置因此IL-2分子与受体NKTR-214NektarBMS临床IIIII期官网已宣告临床试验终止和受体的亲和力发生变化使IL-2的生物学功能呈现偏倚性在lL-2上突变一个含有叠氮基团的非天然氨基酸PEG定点偶SAR-444245赛诺菲临床II期联在非天然氨基酸上SHR-1916恒瑞临床I期定点突变N末端偶联PEG注射用8MW2311迈威生物临床II期PEG修饰的IL-2药物具体信息尚未有进一步披露RS2102瑞石生物申请临床PEG修饰的N88R突变的IL-2FNS036河北菲尼斯临床前开发PEG定点修饰IL-2分子北京大学北京协和医双PEG定点修饰IL-2分子在Y31和T51两个位点引入两个Dual-3151-20K临床前开发学院非天然氨基酸资料来源IL-2修饰药物分子研发进展公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1335请务必阅读正文之后的免责条款部分键凯科技688356公司更新312新应用场景ADCLinker水溶性好DAR高PEG是靶向治疗中应用最广泛的连接子之一具有以下优势药物分子一般水溶性都比较差Linker结构中加入PEG可以增加整个分子的水溶性适当提高DAR值药物抗体比使ADC药物在低毒性的基础上提高药效提高ADC的循环半衰期等ADC药物获批加速PEGlinker逐渐增加2019年以来ADC药物迎来密集获批目前全球共15款ADC药物上市根据我们梳理其中戈沙妥珠单抗和朗妥昔单抗均采用PEG衍生物作为Linker戈沙妥珠单抗通过具有短聚乙二醇化单元的可裂解马来酰亚胺连接体与SN-38偶联朗妥昔单抗其Linker为马来亚酰胺-PEG8连和抗体和有效负载SG319PBD表4全球已上市ADC药物梳理Linker是否2021销售额药物名商品名公司靶点适应症FDA获批时间PEG衍生物百万美元Mylotarg吉妥珠单抗辉瑞惠民CD33急性髓系白血病2017-09-01否365武田和SeattleAdcrtris本妥昔单抗CD30霍奇金淋巴瘤PTCL2011-08-19否142GeneticsKadcyla恩美曲妥珠单抗罗氏HER2HER2乳腺癌2013-02-22否9888复发或难治性B细胞系急性Besponsa奥英妥珠单抗辉瑞惠氏CD222017-08-17否1277成淋巴细胞性白血病Lumoxiti鲁磨西替阿斯利康CD22包细胞白血病2018-09-13否27Polivy泊洛妥珠单抗罗氏CD79b弥散性大B细胞淋巴瘤2019-06-10否1146SeattleGenetics安Padcev恩诺单抗Nectin-4尿路上皮癌2019-12-19否50斯泰来Enhertu德喜曲妥珠单抗第一三共阿斯利康HER2HER2乳腺癌HER2胃癌2019-12-20否3824Trodelvy戈沙妥珠单抗ImmunomedicsTROP2三阴乳腺癌2020-04-22是3877Blenrep贝兰他单抗莫福汀GSKRCMA多发性骨髓瘤2020-08-06否9372020-09-25日AkaluxRekutenMdicalEGFR头颈癌否本PMDAZynlonta朗妥昔单抗ADCTherapeuticsCD19弥散性大B细胞淋巴瘤2021-04-23是042021-06-09中84百万爱地希维迪西妥单抗荣昌生物HER2HER2胃癌否国元Tivdak替索单抗GenmabSeagenTF宫颈癌2021-08-20否22ImmunoGen华东医Elahere米妥昔单抗FR卵巢癌2022-11-14否药资料来源FDABloomberg浙商证券研究所313新应用场景PROTACLinker渗透性高可控性强除ADC药物PEG同样在PROTAC药物中作为Linker广泛应用相较于传统的小分子抑制剂PROTAC技术在活性选择性靶向不可成药蛋白克服耐药性及用药途径等方面更有优势近年来发展迅速已成为新药研发中的一大利器根据CurrentstrategiesforthedesignofPROTAClinkersacriticalreview已报道的PROTAC分子中有54使用了PEG作为Linker如MZ-001ARV-825PEGLinker的引入可以增加PROTAC分子的水溶性影响细胞渗透性从而促进口服吸收通过使用不同链长的PEG可轻松实现对Linker长度系统性的改变影响PROTAC分子的降解效率使用各种双官能化的PEGLinker能够快速组装具有不同连接基团的分子加速筛选得到有效降解结构httpwwwstockecomcn1435请务必阅读正文之后的免责条款部分键凯科技688356公司更新表5PROTAC各结构连接子使用频率MapleDatabase结构Linker频率PEG54Alkyl31OtherGlycol14Alkyne7Triazole6Piperazine4Piperidine4资料来源NCBI浙商证券研究所314新应用场景mRNA递送系统核心材料LNP是mRNA疫苗的关键技术与其他递送系统相比其包封效果体内外表达效果体内安全性等多方面都更具优势目前辉瑞选用的专有PEG脂质结构ALC-0159M-DTDAM-2000和Moderna选用的M-DMG-2000都是PEG-2000的衍生物键凯科技已经具备工业化生产LNPs递送系统辅料的能力并于2021年推出了系列新产品LNPs递送系统辅料我们认为在mRNA疫苗的示范作用下LNP作为主流递送系统PEG修饰在其他非新冠类传染性疾病的疫苗癌症免疫疗法蛋白替代疗法基因编辑疗法脂质体强化等领域的应用长远可期图18LNP各组分作用资料来源NCBI浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1535请务必阅读正文之后的免责条款部分键凯科技688356公司更新表6键凯科技辅料注册产品名称申报时间类型状态SM1022022-08-04CDEIALC-01592022-01-26CDEIALC-03152021-11-16CDEIDMG-PEG20002021-10-14CDEIMAL-PEG2-SPA2022-09-28DMFAY-shapePEGMaleimide2021-12-16DMFAm-PEG-Propionaldehyde2021-09-23DMFA4ARM-PEG-BROMOACETAMIDE2020-04-20DMFAMW100004ARM-PEG-SGMW200002019-07-23DMFA4ARM-PEG-SAMW200002019-07-23DMFA4ARM-PEG-SSMW100002016-03-07DMFAMethoxyPEGMW200002015-12-22DMFA8ARM-PEG-SGMW150002015-10-28DMFA资料来源药融云浙商证券研究所315凝胶类医疗器械隔水性好组织活性高由于聚乙二醇的生物相容性在医疗器械等方面的应用也正在不断开发医疗器械产品主要应用的是多臂聚乙二醇衍生物多臂聚乙二醇衍生物由于相对分子量较大可形成水凝胶具有良好的隔水性和组织活性可将其制成用于止血和组织隔离的凝胶类医疗器械在人体内可以逐渐降解并完全排出至体外可广泛应用于外科手术或肿瘤放射治疗聚乙二醇水凝胶还可用于制备可吸收的植入型药物缓释系统也被用于开发治疗眼部疾病抗菌和具有血管生成特性的自我修复配位水凝胶注射剂糖尿病导致的皮肤伤口修复及3D细胞培养等目前聚乙二醇水凝胶作为医疗器械在国外已得到相对广泛的应用国内聚乙二醇凝胶类医疗器械的发展虽仍处于初级阶段但在研聚乙二醇凝胶类项目日益增多未来聚乙二醇在医疗器械的应用前景将不断打开图19凝胶类医疗器械应用场景资料来源公司公众号BostonScientific官网Baxter官网浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1635请务必阅读正文之后的免责条款部分键凯科技688356公司更新表7国际市场已上市聚乙二醇修饰医疗器械产品商品名公司名聚乙二醇种类分子量适用范围DuraSealCovidienMedtronic4臂聚乙二醇20k硬脑膜密封DuralTMDuraSealCovidienMedtronic4臂聚乙二醇20k脊柱创伤密封XactTMDuraSealCovidienMedtronic多臂聚乙二醇15k脊柱创伤密封ExactTMAugmenixBostonSpaceOar8臂聚乙二醇15k组织隔离用于前列腺癌放射治疗ScientificAccessClosureCardinal血液密封在扩张填充组织道的同时密MYNX4臂8臂聚乙二醇10k20kHealth封静脉或动脉AdherusHyperbranch4臂聚乙二醇20k硬脑膜密封外科用封合剂用于血管重建时通过机CoSealBaxter4臂聚乙二醇10k械封闭方式辅助止血ReSureOcularTherapeutix多臂聚乙二醇15k白内障手术后密封透明角膜切口资料来源公司公告浙商证券研究所316医美器械持久稳定安全凝胶类医美器械持久稳定安全PEG具有低毒性且PEG交联水凝胶具有良好的流变特性2021年键凯科技成立医美器械部以推进公司拥有全球知识产权的自主研发项目PEG交联透明质酸钠凝胶项目等医疗器械类项目的开展产能储备方面医美器械部已建成CA级洁净车间通过ISO13485质量体系认证可承接公司医美系列产品的工艺放大与确认注册产品生产及医美用聚乙二醇医疗器械的产业化工作临床进展方面根据公司2022年8月投资者活动记录7月已正式开始临床入组计划在10月底完成所有临床入组并完成注射和质控后续的项目是非凝胶类的根据公司2023年1月投资者活动记录表入组已经完全完成经过一年的随访期到明年11月临床就能结束建议关注公司临床项目进展表8透明质酸三种交联产物对比碳化二亚胺乙二酰肼活化聚乙二醇交联剂EDCADHPEG反应难度易难易溶于碱不溶于酸苯酒不溶于酸碱苯酒精氯产物溶解性多数可溶于水酸碱苯等精氯仿等仿等反应产率高低中间产物复杂较高生物毒性微毒性微毒性无毒性抗降解性碱较好好较好应用前景软组织填充组织重生基体等软组织填充组织重生基体等预防术后粘连药物缓释载体等资料来源NCBI浙商证券研究所317小分子药物修饰长效低毒精准释放小分子药物与聚乙二醇偶联可以提高药物溶解度降低毒性延长循环半衰期增强药物稳定性增加靶向性等从上市品种来看目前全球以及国内经批准上市的PEG修饰小分子药物数量较少Movantik为已获批的聚乙二醇化小分子药物根据键凯科技招股说明书预计成熟期时的年销售额将超过10亿美元从研发状态来看经过几十年的研究已有很多聚乙二醇修饰小分子药物进入临床研究状态其中最具代表性的是紫杉醇类NKTR-105喜树碱类JK-1201INKTR-102EZN-2208研究较多的为抗肿瘤药物httpwwwstockecomcn1735请务必阅读正文之后的免责条款部分键凯科技688356公司更新表9全球聚乙二醇修饰小分子药物登记表部分药品公司药物成分适应症上市时间最高研发状态MovantikAstraZeneca纳洛酮便秘2014年ChemischeFabrikAsclera聚乙二醇单十二醚静脉曲张2010年KreusslerCoGmbHDoxilALZASchering多柔比星转移性卵巢癌1995年JK-1201I键凯科技伊立替康小细胞肺癌期临床活跃HalozymePEG-PH20吉西他滨胰腺癌期临床未招募Therapeutics实体瘤结直肠NKTR-262NektarTLR78激动剂I期临床结束癌NKTR-102Nektar伊立替康乳腺癌期临床未招募NKTR-105Nektar多西他赛实体瘤期临床未招募EZN-2208Enzon伊立替康转移性乳腺癌期临床结束资料来源智慧芽浙商证券研究所32总结2025年全球市场空间有望达到137亿美金总结2025年全球市场空间有望达到137亿美金创新应用占比逐渐升高根据我们测算截至2025年全球PEG市场空间主要受益于下游重组蛋白项目以及医疗器械项目商业化放量带动增长2021-2022年受益于新冠疫苗放量mRNA递送系统用PEG化磷脂贡献部分增量2023年及以后新冠疫苗需求放缓其他临床中用于预防及治疗的mRNA疫苗药物商业化有望贡献新增量临床阶段PEG用量相对较少随ADC项目PROTAC项目小分子项目等创新应用临床推进及商业化放市场空间有望不断打开表10全球医用聚乙二醇市场空间测算亿美元2019202020212022E2023E2024E2025E备注PEG市场空间64708090101118137yoy9298133133122167159重组蛋白PEG市场空间535763718093106PEG修饰药物市场空间12351371153517351977227426382017年市场规模系根据AlliedMarketResearch推算yoy10111213141516参考MarketsandMarkets复合增速假设稳定增长PEG占销售额比例4444444根据公司招股书35-75商业化阶段PEG市场空间495561697991106临床阶段PEG市场空间04020101010201Linker市场空间00010202030405ADC抗体药物市场空间280410630840109013401590根据弗若斯特沙利文测算使用PEGLinker占总销售比例91820222426根据已商业化ADC品种销售额推算PEG占销售额比例1111111假设PEG衍生物占销售额占比05-15取其平均商业化阶段PEG市场空间00000102020304ADC临床阶段PEG市场空间00010101010101PROTAC临床阶段PEG市场空间001001001001LNP药物PEG市场空间000204010101mRNA药物市场空间35544657551727863777yoy-70-50-10根据Moderna2023年预计销售收入下滑70毛利率958575707070参考Moderna和辉瑞mRNA疫苗毛利率变动PEG占成本比例020202020202根据80亿剂mRNA疫苗生产成本推算商业化阶段PEG市场空间000203010101mRNA临床阶段PEG市场空间001005003003003004小分子药物PEG市场空间05050505060709PEG修饰小分子药物市场空间106113109121133160208yoy102030假设随产品放量以及新产品推出维持高速增长httpwwwstockecomcn1835请务必阅读正文之后的免责条款部分键凯科技688356公司更新PEG占销售额比例4444444参考重组蛋白销售额占比商业化阶段PEG市场空间04050404050812临床阶段PEG市场空间004007005004004007005医疗器械用PEG市场空间06070708111316其中止血凝胶市场空间564596629664701741782根据QYResearch假设PEG凝胶占比778891112根据QYResearch不同类型止血凝胶市场份额推算PEG组分占销售额比例10101010101010根据2022年12月公司投资者活动记录应用于止血凝胶的PEG销售额04040505070809数据来源公司公告AlliedMarketResearchMarketsandMarkets弗若斯特沙利文NCBI智慧芽Bloomberg浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1935请务必阅读正文之后的免责条款部分键凯科技688356公司更新4增长2023年新阶段41国内项目仍在放量阶段国内项目放量陆续上市支撑增长基本盘具体看公司短期运营根据公司官网截至2022年3月键凯科技已有2000余种衍生物产品其中600余种常规产品目录产品完成了104种涉及200余个不同合成路线的产品的cGMP级别的小试与中试备案申请方面通过查询CDE及FDA截至2022年12月键凯科技已申请4项药用辅料登记激活10个产品的美国DMF备案国内项目储备方面根据公司半年报截止至2022年上半年公司已支持4个聚乙二醇修饰药物在国内上市共有30余家客户的聚乙二醇修饰药物或聚乙二醇医疗器械在国内申报临床试验占国内全部已申报临床试验聚乙二醇修饰药物研发企业的约三分之二我们认为公司国内项目仍在放量期具体项目分析如下表11国内商业化PEG修饰蛋白药物2021年样本医院销产品名商用名批准时间药物生产厂商PEG供应商适应症售额百万元聚乙二醇洛塞那肽注射液孚来美2019江苏豪森药业集团有限公司键凯科技成人川型糖尿病386聚乙二醇干扰素-2b注射液派格宾2016厦门特宝生物工程股份有限公司键凯科技成人慢性乙型肝炎2113内源性上涨激素缺乏所引聚乙二醇重组人生长激素注射液金赛增2014长春金赛药业有限责任公司键凯科技112起的儿童生长缓慢硫培非格司亭注射液艾多2018江苏恒瑞医药股份有限公司键凯科技非髓性恶性肿瘤8364聚乙二醇化粒细胞刺激因子注射申力达2021山东新时代药业有限公司赛诺邦格非髓性恶性肿瘤24106液聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因新瑞白2015齐鲁制药有限公司北京凯正非髓性恶性肿瘤11984子注射液聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因石药集团百克生物制药股份有限津优力2011NOF非髓性恶性肿瘤12102子注射液公司资料来源公司公告Wind医药库浙商证券研究所表12特保生物授权许可相关项目及进展项目名称所处阶段及进展最新状态适应症Y型聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子YPEG-G-CSFIII期正在进行药品注册申报化疗引起的中性粒细胞减少Y型聚乙二醇重组人促红素YPEG-EPOII期已完成高尿酸血症引起的痛风Y型聚乙二醇重组人生长激素YPEG-GHIIIII期完成受试者招募正开展临床研究矮小症淋巴或造血系统肿瘤实体肿瘤病Y型PEG化重组人干扰素-2a注射液取得临床批件已完成毒性疾病等资料来源公司公告特宝生物2022年8月投资者活动记录浙商证券研究所金赛增聚乙二醇重组人生长激素长春高新我们预计2023-2024年金赛增原料自供对公司影响较小假设20242025年长春高新原料自供1530预计对公司的利润影响约372021-2025年长效生长激素放量有望带动长春高新收入贡献CAGR在10我们通过分析重组人生长激素渗透率发展潜力竞争格局等因素估算金赛增PEG的销售增长空间主要假设包括考虑到长效生长激素的目标市场定位市场拓展情况我们参考Wind医药库的药品中标价预期金赛增销售价格基本稳定适应症根据公司年报药品说明书和临床指南虽然金赛增暂时只获批用于因内源性生长激素缺乏所引起的儿童生长缓慢等适应症但临床中特发性矮小症等也可以使用金赛增此处我们仅考虑矮小症中由于内源性生长激素缺乏所带来的临床需求并假设了渗透率提升趋势影响时间根据金派格PEG一期扩产改造项目环境影响报告书长春高新拟自建PEG工厂项目建成后设计产httpwwwstockecomcn2035请务必阅读正文之后的免责条款部分