公司2022年生产交付受疫情扰动，但PEG衍生物在药物等领域精准释放、药效优化等领域应用景气持续，2023年产能释放有望成为公司产品销售业务加速增长的起点。我们认为公司作为医药硬科技、创新供应链的典型代表，有望持续受益于医药创新周期迭代，并将PEG材料制造推向全球。
　　财务表现：疫情扰动下，短期季度增速承压
　　公司公告2022年年报，2022年收入4.07亿元，同比增长16%；归母净利润1.87亿元，同比增长6.3%；扣非归母净利润1.78亿元，同比增长13.1%；归母净利率45.9%，同比下降4.2pct。单季度看，2022Q4收入0.86亿元，同比下降3.5%；归母净利润0.22亿元，同比下降35.2%。我们认为，公司2022年归母净利润增速低于我们之前的预期。
　　成长能力：产能释放有望成为产品销售业务加速的起点
　　①分业务板块看，技术服务收入大幅增长，部分对冲了发货、投产等对增长的扰动。根据公司年报，2022年销售产品收入占比79.7%、同比增长6.7%，其中国内产品销售增长14.9%，国外产品销售同比增长1.4%，剔除LNP产品影响后国外产品销售同比增长15.3%（LNP产品同比下降42.1%）；技术使用费收入占比20.1%、同比增长75.8%，“技术使用费收入的增长主要来自于来自特宝生物聚乙二醇干扰素α-2b注射液销售收入的提成”。具体看各个业务板块，我们认为2022年公司的收入增长主要来自于：（1）特宝生物派格宾收入持续增长带来的销售分成收入增长（根据特宝生物年报，2022年派格宾收入11.6亿元，同比增长50.7%）；（2）国内其他客户产品销售增长（根据长春高新2023年3月30日投资者交流记录表，“从收入上来看的话，长效产品收入增长60%左右”，“子公司金赛药业生长激素产品整体收入增长25%以上，其中粉针占比10%左右，水针占比66%左右；长效水针占比由去年的18%提升到23%左右”，以此估算2022年长春高新长效水针收入约23.5亿元，假设PEG成本占收入比例在3-3.5%，公司来自于长春高新的收入约7000-8300万元，对应第二大客户收入体量）；（3）海外服务的项目临床推进带来销售量放大。
　　展望2023-2025年，我们预计增长来自于：（1）特宝生物相关：我们认为，特宝生物的销售分成合同到期后可能导致公司技术使用费收入有所下降，但派格宾销售额的持续较快速增长有望带动公司产品销售收入明显提升，部分对冲合同到期的负面影响。（2）国外项目放大：服务国外项目的正式上市和NDA有望带动销售量明显放大（根据公司2023年2月27日公告的《投资者交流记录表》，“海外目前是3个三期临床（2个已经结束三期，1个临近结束），7个2期临床（赛诺菲的项目从二期临床又退回一期）”。节奏上看，我们预计3个临床三期的项目中，1个于2023年底在美国正式获批上市（可能带来2023H2的备货需求）、1个长效抗癌药于2023H1正式NDA且有望于2024H1获批、1个即将结束临床三期的项目有望于2023H2正式NDA且有望于2024-2025年获批）。（3）其他项目：国内其他客户和海外器械凝胶项目有所增长（主要来自于下游需求增速在10%+，且逐渐消化终端发货、需求恢复等因素）。（4）LNP相关：考虑到全球新冠疫苗需求相对较低，我们预计2023年LNP相关的收入持续下降，国内外临床相关的应用下，我们预计该产品仍会有一定的销售额，2024年起我们假设该产品略有增长、基本稳定。（5）在研项目合作：根据公司公告，公司的聚乙二醇伊立替康小细胞肺癌适应症于2023年1月获得CDE同意开展临床三期试验，2022年11月该产品的脑胶质瘤适应症临床二期正式入组，我们看好公司创新药、医美管线的合作进展，及其对公司2023-2025年收入和利润的增长能贡献。我们认为，PEG仍然是极具潜力的创新药修饰耗材，2022年的全球新冠疫情影响了投融资和创新药的早期研发需求，我们预计2023年起小核酸、ADC、多肽、细胞因子等领域的PEG应用个数有望明显增长、临床持续推进，我们持续看好全球创新应用场景扩充下，公司PEG药品和器械相关的项目增长潜力。
　　②产能释放有望成为公司产品销售业务加速增长的起点。（1）从营运效率变化看，产能利用情况是重要制约因素。2022年为2016年以来首次固定资产周转率下降的年度（2022年固定资产周转率为2.98，2021年为3.23；如果仅用产品销售收入除以固定资产平均值，则2022年调整后固定资产周转率为2.38，2021年为2.79）。分析营运效率的变化，从项目结构和项目单价看，我们根据年报披露的产品销售收入和聚乙二醇衍生物销售量计算，2022年和2021年聚乙二醇衍生物的销售单价基本不变（2022年为23万元/千克，2021年为23.2万元/千克）。从订单情况看，根据公司2022年中报，“本报告期末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为278,498,132.97元”，即2022年后半年待交付的在手订单约2.78亿元；根据公司2022年报，“本报告期末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为193,858,592.06元”，即2022年底待交付的在手订单约1.94亿元；考虑到公司2022年后半年收入约2.15亿元，考虑到公